【招商纺服】2024中报综述:纺织制造景气延续,品牌服饰终端承压

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　通过分析品牌服饰及纺织制造板块24年中报表现，品牌终端承压，制造景气延续，龙头企业来自下游的补库存订单旺盛，盈利能力持续提升，下一阶段重点关注具备全球产能布局、有持续提均价&抢份额逻辑的优质制造龙头。 摘要 品牌服饰：Q2销售承压，拓店影响利润率 1）运动鞋服：24H1流水增速放缓，运营质量提升。安踏、FILA、李宁、特步在24Q1、24Q2的零售流水基本保持个位数增长，增速慢于23年同期。24H1李宁、安踏体育、特步国际营收增速为+3%、+14%、+10%，净利润增速为-8%、+63%、+13%。更加注重经营质量的提升，终端折扣与渠道库存改善，毛利率与扣非净利率总体提升，现金流与库存改善。 2）家纺：24Q2增速放缓或下滑，拓店&投流增加费用率拖累盈利能力。24Q2富安娜、罗莱生活、水星家纺营收增速为+1%、-16%、-9%，归母净利润增速为-12%、-36%、-39%。24H1毛利率变化+0.8pct、+1.2pct、+2.0pct，产品提价&收紧折扣提升毛利率；扣非净利率变化-0.5pct、-3.8pct、-0.2pct，由于门店持续扩张，但终端零售压力下门店培育期拉长，导致销售费用率增加，拖累扣非净利率。截至24年6月末，库存周转天数分别同比+1天、-5天（其中家纺业务周转天数增加）、+10天，存货周转承压。 3）男装：24Q2增速放缓或下滑，拓店拖累盈利能力。24Q2报喜鸟、比音勒芬、海澜之家营收增速为-5%、+10%、-6%，归母净利润增速为-38%、+2%、-14%，加盟表现好于直营。24H1毛利率变化+1.5pct、+0.7pct、+0.1pct，终端折扣改善毛利率提升；扣非净利率变化-1.6pct、+1.1pct、-1.6pct，同样受拓店影响，销售费用率增加拖累扣非净利率。截至24年6月末，库存周转天数分别同比+7天、-27天、+20天，除比音以外存货周转承压。 纺织制造：以美国为代表的海外服装市场需求稳健，全球头部品牌库存周转保持良好水平，24H1东南亚鞋服出口增速稳中有升，海外补库订单旺盛。24H1制造龙头总体订单充足，产能利用率提升，盈利水平提升，现金流与存货周转改善，具备提均价&抢份额逻辑的公司表现更优。制鞋龙头华利集团、辅料龙头伟星股份、锦纶龙头台华新材凭借差异化的产品和服务提升均价、全球扩产抢夺市场份额，24H1营收增速领先（分别为+25%、+26%、+56%），毛利率/扣非净利率双重提升（分别+3.6pct/+0.5pct、+0.6pct/+1.1pct、+2.9pct/+5.3pct），存货周转天数减少（分别-5天、-5天、-24天）。 风险提示：原材料价格波动的风险；海外需求不及预期导致制造端接单不佳风险；国内终端消费力不足导致品牌销售承压的风险；库存减值风险等。 一、Q2销售承压，拓店影响利润率 1、行业：终端销售疲软，线下零售承压 24Q2品牌服饰终端需求疲软，月度零售额同比下滑。国内统计局数据显示，24年4月、5月、6月、7月鞋服针纺社零同比增速为-2.0%、4.4%、-1.9%、-5.2%。 线上销售增长但增速放缓，线下销售下滑。1）线上：24Q1线上穿类实物商品同比增速12%，24H1线上穿类实物商品同比增速7%，月度增速放缓。2）线下：24Q1全国百家重点大型零售企业中服装类零售额累计同比-6%，线下零售承压。 2、运动鞋服：24H1流水增速放缓，运营质量提升 （1）业绩情况：24H1流水增速有所放缓，业绩总体保持增长 李宁：24H1李宁（不含李宁 young）整体流水同比低单位数下滑，其中新品线下流水同比中单位数下滑。24Q2 整体流水同比低单位数下滑，其中直营持平，批发下滑高单位数，电商增长高单位数。 安踏：24H1安踏主品牌流水同比增长中单位数、FILA 流水同比增长高单位数、其他品牌流水同比增长35%-40%。24Q2 安踏主品牌流水同比增长高单位数、FILA 流水同比增长中单位数、其他品牌流水同比增长40%-45%。 特步：24H1特步主品牌全渠道零售流水同比增长高单位数，24Q2同比增长10%。 运动品牌基本保持良好增长态势，24H1李宁、安踏体育、特步国际营收分别同比+3%、+14%、+10%；净利润分别同比-8%、+63%、+13%。 （2）运营情况：盈利能力总体提升，现金流与库存改善 毛利率&扣非净利率：24H1李宁、安踏体育、特步国际毛利率分别同比+1.7pct、+0.8pct、+3.1pct，各品牌折扣改善带动毛利率提升。24H1李宁、安踏体育、特步国际扣非净利率分别同比-1.7pct、+6.7pct、+1.4pct。 门店数&销售费用率：24H1李宁、安踏、FILA、特步国际门店数分别为7677家、9904家、1981家、6578家，较年初分别+9家、+73家、+9家、+7家，上半年各品牌门店均有增加。24H1李宁、安踏体育、特步国际销售费用率分别同比+1.9pct、+0.9pct、+0.4pct。随着门店扩张，李宁广告及渠道费用投入增加因而拖累盈利能力。 现金流：24H1李宁、安踏体育、特步国际经营活动净现金流分别同比+41%、-16%、+212%，呈现较大幅度改善。 库存情况：截至24年6月底，李宁、安踏体育、特步国际库存周转天数分别同比+4天、-11天、-21天，经历库存清理后周转效率总体有所提升。 3、家纺：24Q2增速放缓或下滑，拓店&投流增加费用率拖累盈利能力 24Q2增速边际放缓或下滑。1）24H1：富安娜、罗莱生活、水星家纺营收分别同比+3%、-14%、+1%，归母净利润分别同比-1%、-44%、-14%。2）24Q2：富安娜、罗莱生活、水星家纺营收分别同比+1%、-16%、-9%，归母净利润分别同比-12%、-36%、-39%。富安娜由于产品差异化及经销商拓店影响，收入表现相对稳健；罗莱受线下加盟商去库存影响，收入下滑且Q2降幅扩大；水星受线上竞争格局激烈、白牌冲击影响，Q1收入增长Q2下滑。 产品提价&收紧折扣提升毛利率，销售费用率增加拖累扣非净利率。1）24H1：富安娜、罗莱生活、水星家纺毛利率分别同比+0.8pct、+1.2pct、+2.0pct；扣非净利率分别同比-0.5pct、-3.8pct、-0.2pct；销售费用率分别同比+1.8pct、+3.6pct、+1.7pct；ROE分别同比-0.2pct、-3.2pct、-1.1pct。2）24Q2：富安娜、罗莱生活、水星家纺毛利率分别同比+1.8pct、+3.2pct、+2.2pct；扣非净利率分别同比-0.6pct、-2.6pct、-1.4pct。 门店持续扩张，但终端零售压力下门店培育期拉长，导致24H1销售费用率增加。截至24H1末，富安娜门店1531家（较年初+37家），其中直营498家（+14家），加盟1033家（+23家）；罗莱生活门店2690家（-40家），其中直营361家（+26家），加盟2329家（-66家）。 现金流及存货周转效率下降。1）现金流：24H1富安娜、罗莱生活、水星家纺经营活动现金流净额分别同比-67%、-3%、-89%。2）存货：截至24年6月末，富安娜、罗莱生活、水星家纺库存周转天数分别同比+1天、-5天（其中家具业务-62天，家纺业务周转天数增加）、+10天。 4、男装：24Q2增速放缓或下滑，拓店拖累盈利能力 24Q2增速放缓或下滑，加盟表现好于直营。1）24H1：男装龙头报喜鸟、比音勒芬、海澜之家营收分别同比持平、+15%、+2%，归母净利润分别同比-16%、+15%、-3%。2）24Q2：报喜鸟、比音勒芬、海澜之家营收分别同比-5%、+10%、-6%，归母净利润分别同比-38%、+2%、-14%。报喜鸟主品牌下滑哈吉斯品牌持平，直营下滑加盟增长；海澜之家线上增速较快，但线下同比下滑有所拖累；比音勒芬主要由加盟渠道增长带动Q2收入保持增长。 终端折扣改善毛利率总体有所提升，销售费用率增加拖累扣非净利率。1）24H1：报喜鸟、比音勒芬、海澜之家毛利率分别同比+1.5pct、+0.7pct、+0.1pct；扣非净利率分别同比-1.6pct、+1.1pct、-1.6pct；销售费用率分别同比+2.9pct、+0.3pct、+2.3pct；ROE分别同比-2.3pct、+0.1pct、-1.8pct。2）24Q2：报喜鸟、比音勒芬、海澜之家毛利率分别同比+1.1pct、+1.6pct、-2.2pct；扣非净利率分别同比-4.3pct、+0.8pct、-3.6pct。 门店持续扩张，但终端零售承压导致24H1销售费用率增加。24H1报喜鸟、哈吉斯、比音勒芬、海澜之家的门店数分别为807家、467家、1263家、6957家，较年初分别-10家、+10家、+8家、+80家。 现金流及存货周转效率下降。1）现金流：24H1报喜鸟、比音勒芬、海澜之家经营性现金流净额分别同比-59%、-13%、-28%。2）存货：截至24年6月末，报喜鸟、比音勒芬、海澜之家库存周转天数分别同比+7天、-27天、+20天。 库龄结构表现分化，比音勒芬旧品占比减少库龄结构优化，报喜鸟新品占比减少。1）比音勒芬：24H1公司2年以内库存占比同比+4.7pct至93.8%，2年以上库存占比同比-4.7pct至6.2%。2）报喜鸟：24H1公司2年以内库存占比同比-6.3pct至78.5%，2年以上库存占比同比+6.3pct至21.5%。 二、纺织制造：补库存订单旺盛，细分龙头表现亮眼 1、行业：海外补库需求旺盛，头部品牌库存改善 需求端：美国服装需求稳健，库存水平良性。2024年以来美国服饰及配饰店零售额同比增速保持在中低个位数左右。美国服装零售及批发库销比已恢复较为良性。 供给端：东南亚纺服鞋类出口增速稳中有升。1）纺织品及服装：2024年4-7月越南纺织品出口分别同比+6%、+4%、持平、+5%；柬埔寨服装出口分别同比+10%、+29%、+5%、+21%。2）鞋类：2024年4-7月越南鞋类出口分别同比-3%、持平、+13%、+13.5%；柬埔寨鞋类出口分别同比-5%、+33%、+12%、+39%。 品牌库存：头部品牌库存周转同比均有改善。以最近一个季度末的情况为例，Nike库存周转天数同比-4天，阿迪达斯-39天，lululemon-28天，优衣库-8天，Deckers-19天，VF-42天。龙头品牌通过较强的产品力和多渠道运营能力保持良好的库存水平，库存周转天数改善。 2、核心标的：订单充足盈利提升，具备提均价&抢份额逻辑的公司表现更优 收入端：伴随下游补库存订单需求增长，制造龙头收入同比增长，华利&伟星&台华产品均价提升驱动收入增速领先。24H1华利集团营收同比+25%，伟星股份+26%，航民股份+20%（含并表尚金缘影响，印染业务+6%），新澳股份+10%，台华新材+56%，申洲国际+12%，九兴控股+7%。 利润端：制造龙头利润同比增长，且总体增速快于收入。24H1华利集团归母净利润同比+29%，伟星股份+38%，航民股份+6%（含并表尚金缘影响，印染业务利润总额+6%），新澳股份+5%，台华新材+132%，申洲国际净利润+38%，九兴控股+65%。 毛利率&扣非净利率：产能利用率提升，制造龙头盈利能力在汇率波动负面影响下总体仍有提升。24H1华利集团毛利率/扣非净利率分别同比+3.6pct/+0.5pct，伟星股份+0.6pct/+1.1pct，航民股份+1.5pct/-0.3pct（因尚金缘并表净利率结构性下滑），新澳股份+0.5pct/-0.4pct（汇率波动拖累净利率下滑），台华新材+2.9pct/+5.3pct，申洲国际+6.5pct/+6.2pct，九兴控股+2.7pct/+3.6pct。 ROE：24H1华利集团ROE同比+1.4pct，伟星股份-0.8pct，航民股份同比持平，新澳股份-0.2pct，台华新材+4.8pct，申洲国际+2.0pct，九兴控股+3.0pct。 营运能力：现金流与存货周转改善。1）现金流：24H1华利集团经营活动净现金流同比+24%，伟星股份+60%，航民股份+66%，新澳股份同比转正，台华新材-2%，九兴控股+246%。2）存货：24H1华利集团存货周转天数同比-5天，伟星股份-5天，航民股份+11天（因尚金缘并表影响），新澳股份-13天，台华新材-24天，申洲国际-1天，九兴控股同比持平。3）应收账款：24H1华利集团应收账款周转天数同比持平，伟星股份+1天，航民股份+1天，新澳股份同比持平，台华新材+3天，申洲国际-4天，九兴控股-5天。 三、风险提示 1、原材料价格波动的风险：纺织制造企业定价模式多为成本加成法，纺织原材料（棉花、羊毛、锦纶等）价格短期内的大幅波动将影响企业盈利水平。 2、海外需求不及预期导致制造端接单不佳风险：海外鞋服品牌是国内纺织制造企业的重要客户，若海外终端需求不足、品牌库存累积，将导致国内制造企业订单不足。 3、国内终端消费力不足导致品牌销售承压的风险：国内终端零售趋势承压，若消费者购买力持续疲软，将影响品牌销售表现。 4、库存减值风险：若品牌销售不畅，库存大量积压，过季服装库存将造成减值影响公司损益。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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