【建投红枣专题】从红枣研究框架出发,“农产品看供给”范式的再考量

（以下内容从中信建投期货《【建投红枣专题】从红枣研究框架出发,“农产品看供给”范式的再考量》研报附件原文摘录）
　　作者 | 中信建投期货研究发展部 陈宇灏 本报告完成时间 | 2024年9月5日 重要提示:本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 本文写作背景 本文意在通过梳理21/22产季以来红枣生长期，销售期发生过的种种故事将红枣研究框架中各类关注点，及关注各类逻辑的时间节点进行系统性的介绍。并基于此对即将于10月下旬陆续拉开的24/25产季进行讨论。 对于图表1的各类供需因子我们进行一定更详尽的介绍： 首先最基本的期货合约方面，12合约~次年09合约代表了红枣的一个产季，举个例子，2412合约对应的便是24年12月下树上市，并作为新枣持续销售到25年9~10月的一季红枣。从产季角度理解，红枣与苹果的重要区别在于，红枣耐储存性明显更强，可以在合适的冷库中存放数年（陈枣），而苹果则不存在此类结转库存。 理解现货侧的观测指标 为了理解红枣的基差等问题，我们首先需要明确交割品与现货的大致对应关系（期现分级习惯存在一定差异），参考郑商所2022年10月28日的公告， “280个/千克＜每千克果粒数≤340个/千克且干基总糖含量≥70%”的替代交割品，贴水3000元/吨。其余等级替代交割品的升贴水保持不变，我们有以下的总结： “每千克果粒数≤180 个/千克”的替代交割品，升水 1200 元/吨”，此类品级大致对应现货分类习惯的超特级，此类货源较为独特，参考价值相对有限； 标准交割品（一级，B类）大致对应了现货分类的特级品类； “230 个/千克＜每千克果粒数≤280 个/千克” 的替代交割品，贴水 1800 元/吨”，这一品类（二级，C类）大致的对应了现货分类的一级品类； “280个/千克＜每千克果粒数≤340个/千克且干基总糖含量≥70%”的替代交割品，贴水3000元/吨”，这一品类（三级，D类）大致的对应了现货分类的二级品类； 而在河北、河南交割仓库参与交割则有着600元/吨的升水。 通过前述总结，我们便很容易理解以下推论：“在河北河南买交割于现货市场上卖出，卖出时能保本的售价便可以近似视为接货价值”，期货市场+600大致对应了特级的接货价值，期货市场+600-1800大致对应一级的接货价值。这也是为何我们经常给出如下表述“CJ501的9900~10000区间大致对应了10.5~10.6元/公斤的河北特级红枣售价”。 我们倾向于参考河北的现货价格的原因在于河北（沧州）是红枣产业重要的集中地区，同时是我国红枣加工中转流通的重要地区。 我们对23/24产季的现货市场有以下观察： 1. 从河北售价来看，各级红枣在11~12月的高点后持续走弱，这一颓势持续了整整一个产季。 2. 特级枣与一二级枣的价差收窄至远小于往年的水平。 3. 从期现联动角度来看，期货市场首先给出弱预期，现货市场的松动则如期而至，而现货的松动则使期货市场进一步变得悲观。 短期内可能因中秋备货等节点出现边际性改善，但考虑到23/24产季高收购成本以及新24/25产季环比丰产格局，23/24产季的高价货源可能成为较为明显的负担，产业可能会避免大量入库。 而对于新疆产区收购价的分析虽然重要，但往往存在着一定的模糊性：对于新疆收购价的讨论往往意在分析仓单成本这一数据，即收购价水平与各类交割成本之和，然而由于红枣产业参与交割实践的经验、实际收购水平的分化以及新交割替代品级的引入（可能降低了打残费用），交割成本往往只能停留在大致估算的程度。 总结一下我们目前对现货侧观测指标的看法/思考： 1. 在10月下旬下树陆续开始直至11月下旬~12月的销售行情实际开始前，期货市场可能更关注新疆各产区的收购情况。此类行情演化可能在部分产季里被视作成本侧支撑。 2. 11月下旬~春节便是传统的冬春消费旺季，往往占了该产季需求量的约50%，故此时的表现便可能决定了整个产季的走向。 3. 在进入消费现实阶段时，我们认为河北、广州如意坊等偏终端市场的现货行情演化可能更有意义。若冬春消费旺季出现明显的萎靡，则前期收购的成本便可能没有太大意义。 供给侧的讨论 最简单的考虑方向，考虑种植面积与每年单产，而每年单产将不可避免地受到各类不利生产的天气要素影响。 从图表4不难看出，红枣在21世纪经历了产能快速扩张，商品价值下降后转向去产能过程，而眼下仍处在去产能过程当中。 而除了整体的去产能过程，20/21产季以来出现单产大幅波动的原因大致如下，影响较为明显的恶劣天气往往发生在6月中旬~7月中旬的坐果期（大致区间，每年存在一定区别）。 21/22产季的夏天（2021年7月）发生了较为明显的干热风（高温与大风）天气，同时未能通过及时浇水缓解影响（各类管理因素），造成落果严重，明显影响了21/22产季的单产。 而在22/23产季，由于整体管理水平的改善以及整体未发生严重的不利天气等条件的影响下，22/23产季以恢复性增产为主，即单产未完全恢复至正常年份水平，但环比前一个大减产季丰产。 23/24产季则是分为多个阶段，较为直接的是再次在夏季坐果期再次出现了高温天气，而本轮高温天气主要造成头茬花为代表的早期坐果情况不理想。23年上半年新疆部分产区遭遇降雪甚至冰雹天气，可能同样影响了产区的积温情况。 一般来说完成坐果后的大雨天气往往会影响红枣的质量（裂果、霉果等），可能提高交割品的整理成本，而从历史数据来看，新疆整体降水量相对偏少。 结转库存方面：市场在23年夏季时的普遍预期是，21/22产季大量消耗的往年结转库存（包括渠道隐形库存），以及22/23产季未能回到正常水平的产量，23/24产季面对的结转库存压力偏低。叠加23/24产季的减产问题，供需平衡将大幅收紧。这也解释了23年7月积极收购陈枣现货以及9~11月期现市场的极高情绪。 需求侧的讨论 在本文的“现货侧的观测指标“中已经介绍过了23/24减产季的实际现货兑现结果，这一结果也意味着农产品研究长期的 “农产品看供给”范式需要重新考量。 开门见山的说，我们认为终端消费缺乏对于价格的刚性，也就是说居民对于高价红枣缺乏接受度。其逻辑/原因大致如下： 1. 红枣最终通过终端居民的口腹进行消费，属于相对传统的消费产品（零食，中药等途径）。 2. 红枣同时有着缺乏商品价值的特点-用于送礼等用途的溢价在21世纪的大幅扩产能后不再明显。而同时红枣产业缺乏长期火热的爆款零食，而枣仁派、枣夹核桃等零食也是属于典型的粗加工产品，故加工用途带来的溢价同样难以长期维持。 3. 红枣消费窗口颇为集中，也意味着冬春消费旺季对于红枣产业是不可放弃的。但对于居民，随着生活水准的全方位提升，冬春季的替代品选择颇为充足。 4. 我国仍处在经济复苏过程中，居民消费能力的恢复仍缓慢，对于一款偏大众化商品愿意支付的成本可能相对受限。 前述需求问题在23/24大减产季的兑现方式便是销路不畅（通过到车等数据侧面体现）后现货市场持续的降价促销；相较质量等分级角度对价格的绝对值更为看重的需求特点-市场可能更倾向于购买或消化便宜的货源，大小等传统产业质量分级习惯的价差可能无法使终端需求接受/满意。 基于前述讨论对24/25产季的看法 23/24产季延续至今的红枣供需矛盾使得市场暂时缺乏各类积极的逻辑，而这一情况已经从夏季持续至今： 旧季陈枣现货：23/24产季的现货侧整体持续走弱，与期货市场构成了负向的螺旋下降。 需求侧：居民面对减产高价下的红枣，并没有足够的消费刚性。市场甚至更倾向于购买价格便宜的二、三级枣，而此类宏观需求侧问题可能延续至24/25新产季。 供给侧-考虑到21/22、23/24两个明显减产季中远不及当年7月预期的最终兑现，以及当前24/25产季的产量（夏季生长期天气整体平稳，存在环比丰产预期）缺乏类似矛盾的格局，市场难以对红枣形成太高的预期或关注度。 主力合约CJ501反映新产季的旺季节点，我们认为届时现货行情可能相对21/22，23/24产季波澜不惊，甚至乏善可陈： 其中较为理想的情形则可能是产业经历21/22、23/24产季后谨慎按需收购并主动积极走货，通过相对低价吸引终端需求，最终形成一定的正向反馈。而与之相对，若惜售情绪偏强，则可能错过传统的冬春消费旺季，迫使产业面临促销、入库二选一的决策，不利于现货行业获取利润。 CJ501的9500~10000区间大致对应了10.1~10.6元/公斤的河北特级红枣售价，低于22/23产季的同期兑现水平。我们认为在现货收购行情于10~11月初步明朗前，预期红枣价格向下大幅突破21/22产季至今的价格区间可能过于激进，因为这可能属于对消费品通缩的积极押注。 策略：红枣一定程度上在传统的供给侧关键节点未能出现太多的变化，而在眼下整体缺乏太多的积极逻辑注入。在实际收购季开始，市场围绕现货成本等各类逻辑展开前（其中极端情形-预期通缩式大幅降价），红枣可能以偏弱震荡为主。 研究员：陈宇灏 期货交易咨询从业信息：Z0019939

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