【山证农业】农业行业深度报告--猪周期比较研究和当前投资策略

（以下内容从山西证券《【山证农业】农业行业深度报告--猪周期比较研究和当前投资策略》研报附件原文摘录）
　　投资要点 通过比较研究发现，在2006-2019年的3轮周期里，生猪养殖上市公司在完整周期里的累计归属净利润要么均为正值，要么大部分为正值，且周期下行底部末端的资产负债率极少高于70%。反观2019年以来这轮周期，大部分生猪养殖上市企业在本轮周期的累计归属净利润为负值，3家上市企业先后经历债务逾期和重整，且大部分生猪养殖上市公司的资产负债率在60%以上，其中负债率在70%以上有6家，负债率在80%以上有2家。从而可以看出，2019年以来这轮周期下行底部末端的整体财务状况是2006年以来压力最大的，行业亟需通过一轮盈利周期来修复资产负债表，而不是继续加杠杆和扩张。与此同时，2006年以来各轮盈利周期猪价上涨的同时，较多时候还承受着成本上涨压力。2024年以来的这轮猪价上涨，同时少有地伴随着上游原料价格的明显下行，从而有助于生猪养殖行业进一步扩大盈利空间。 我们发现，2022年以来仔猪价格走势明显强于母猪价格，这跟2018年“非瘟”前的情况有明显区别。我们认为主要原因在于：“非瘟”以来，部分养殖群体担心母猪繁育周期过长和疫情反复，退出母猪繁育环节，而选择进入周转时间更短的购买仔猪育肥环节，从而使得过往周期传统的母猪补栏需求部分转移到仔猪需求上来，仔猪需求也相对更加旺盛。这种产业行为对行业造成的影响是：在行业底部震荡阶段，由于仔猪需求比往常周期更大，从而仔猪价格和盈利也比往常周期好，底部阶段淘汰母猪动力也比往常周期弱；同理，在猪价上行阶段，由于部分母猪补栏需求转移到仔猪需求上来，母猪的补栏需求比往常周期要弱，仔猪价格好于母猪价格。 市场情绪的钟摆从2022年的过度乐观到2024年当前的过度悲观，在基本面驱动下，后续或有望迎来预期修正和养殖股的估值修复。2022年市场过度乐观地预期行业在经历过两个亏损期和疫情影响后迎来周期反转，生猪养殖指数经历了明显的“过山车行情”。进入2024年，在经历4个“亏损底”的持续消耗后，生猪养殖行业资产负债率正处于历史高位，修复资产负债表和降低高负债率尚需要较长时间，2024年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿或已大幅减弱。市场近期对于生猪产能大幅回升的预期或过度悲观，生猪养殖板块股价表现与基本面趋势出现明显背离。生猪养殖行业本轮盈利时间的持续性或超出市场的悲观预期。在基本面驱动下，后续或有望迎来预期修正和养殖股的估值修复。我们当前看好生猪养殖股的投资机会，推荐温氏股份、神农集团、唐人神、东瑞股份、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。 风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。 【2006年以来的4轮猪周期】 2006年以来，我国生猪行业经历了4轮猪周期。第一轮周期：2006年5月-2010年3月，周期时长46个月；第二轮周期：2010年3月-2015年3月，周期时长60个月；第三年轮周期：2015年3月-2019年2月，周期时长47个月。前3轮周期的持续时间均在46个月以上。第四轮周期始于2019年2月，是2006年以来持续时间最长的一轮猪周期。 图1：2006年以来我国各轮猪周期概况 资料来源：Wind、农业农村部、山西证券研究所 图2：我国生猪行业自繁自养利润的历史走势（元/头） 资料来源：wind，山西证券研究所 在过去10多年里，国内生猪养殖上市公司经历了数量从少到多，业务从多元到专注，板块市值逐渐做大，市场关注度逐渐提升的过程。在2006-2010年，国内涉足生猪业务的上市公司较少，而且业务较为多元化，均不是纯生猪养殖公司，当时生猪业务占比较大的公司主要有新五丰和罗牛山。在2011-2015年，随着温氏股份和牧原股份上市，以及正邦和天邦生猪养殖业务占比的上升，生猪养殖上市公司数量和质量开始明显上升。2019年以来，随着众多上市饲料企业往下游拓展生猪养殖业务和“非洲猪瘟”疫情带来的超级行情，以及神农集团、巨星农牧和东瑞股份等企业上市，国内生猪养殖上市公司的队伍得到进一步壮大和发展。 图3：新五丰历史毛利润构成 资料来源：wind，山西证券研究所 图4：罗牛山历史毛利润构成 资料来源：wind，山西证券研究所 图5：雏鹰农牧历史毛利润构成 资料来源：wind，山西证券研究所 图6：正邦科技历史毛利润构成 资料来源：wind，山西证券研究所 图7：天邦股份历史毛利润构成 资料来源：wind，山西证券研究所 图8：牧原股份历史毛利润构成 资料来源：wind，山西证券研究所 图9：温氏股份历史毛利润构成 资料来源：wind，山西证券研究所 图10：新希望历史毛利润构成 资料来源：wind，山西证券研究所 图11：唐人神历史毛利润构成 资料来源：wind，山西证券研究所 图12：金新农历史毛利润构成 资料来源：wind，山西证券研究所 图13：傲农生物历史毛利润构成 资料来源：wind，山西证券研究所 图14：天康生物历史毛利润构成 资料来源：wind，山西证券研究所 【2006-2010年猪周期复盘】 本轮周期从2006年5月开始，一直持续到2010年3月，周期时长46个月。生猪价格从本轮周期起点2006年5月的5.96元/公斤上涨至周期最高点2008年3月的17.45元/公斤，猪价上行期的持续时间为22个月，猪价从周期起点到最高点的涨幅为193%。在此期间，上游原料成本价格方面，玉米价格总体呈现震荡走高的趋势，同时豆粕价格震荡运行区间也有所抬升。总体而言，在本轮猪价景气周期里，上游玉米豆粕等原料成本价格也处于上行期，生猪养殖企业在享受高猪价的同时，也承受着较大的成本压力。 图15：2006-2010年国内生猪价格走势（元/公斤） 资料来源：wind，山西证券研究所 图16：2006-2010年国内玉米价格及其历史位置（元/吨） 资料来源：wind，山西证券研究所 图17：2006-2010年国内豆粕价格及其历史位置（元/吨） 资料来源：wind，山西证券研究所 业绩表现方面，在此期间，从事生猪养殖业务的上市公司主要有新五丰和罗牛山两家。其中，新五丰不仅有生猪养殖业务，还有鲜肉销售、饲料销售等业务；罗牛山除了生猪业务，还有教育等非农业务，较为多元。虽然2007年和2008年猪价整体处于景气阶段，但行业里的养殖企业也同时面临着疫情频发和养殖成本居高不下的经营压力。在此期间，新五丰和罗牛山的业绩并没有与猪价周期呈现较好的正相关度。新五丰的主要原因在于：（1）收购社会猪场生猪出口业务长期出现购销价格倒挂，从而导致该项业务出现了亏损；（2）公司在资本市场的投资收益出现较大波动，从而对当时业绩造成较大影响。罗牛山的主要原因在于资本市场投资收益、无形资产处置净收益、应收款项计提坏账准备增加和对联营企业计提商誉减值等对当时业绩造成较大影响。股价表现方面，受2006-2007年资本市场景气周期和猪价上行周期等因素影响，新五丰和罗牛山在此期间的股价均出现较大幅度上涨，新五丰股价更是在市场指数出现震荡调整的2008年初创出新高。 图18：2005-2010年，生猪养殖上市公司年度归属净利润 资料来源：wind，山西证券研究所 图19：2005-2009年，生猪养殖上市公司股价表现 资料来源：wind，山西证券研究所 从财务的角度，新五丰和罗牛山在本轮周期的累计归属净利润均为正值，本轮周期没有出现周期累计亏损的情况。截止本轮周期底部末端附近的2010年2季度，新五丰、罗牛山、雏鹰农牧（2010年9月上市）的资产负债率分别为49.11%、36.48%、46.51%，平均值约为44%。 图20：2006Q2-2010Q1，生猪养殖上市公司累计归属净利润 资料来源：wind，山西证券研究所 图21：2006Q1-2010Q2，生猪养殖上市公司资产负债率变动趋势 资料来源：wind，山西证券研究所 【2010-2015年猪周期复盘】 本轮周期从2010年3月开始，一直持续到2015年3月，周期时长60个月。生猪价格从本轮周期起点2010年3月的9.61元/公斤上涨至周期最高点2011年9月的19.75元/公斤，猪价上行期的持续时间为18个月，猪价从周期起点到最高点的涨幅为106%。在此期间，上游原料成本价格方面，玉米价格延续了上一个周期以来的震荡走高趋势，豆粕价格虽然在本轮周期没有进一步大幅上涨，但也维持高位震荡的走势，且震荡区间中轴比上一轮周期有所抬升。总体而言，在本轮猪价景气周期里，上游原料价格整体仍有所上行，生猪养殖企业在享受高猪价的同时，也承受着一定的成本上涨压力。在本轮周期中，自繁自养生猪的最长盈利期从2010年7月持续到2013年3月，持续时间33个月，期间单头盈利最高值达到691元/头。行业产能方面，能繁母猪存栏量从2010年9月开始逐渐震荡回升，并在2012年10月达到周期峰值，累计增长幅度约为10.78%。 图22：2010-2015年国内生猪价格走势（元/公斤） 资料来源：wind，山西证券研究所 图23：2010-2015年国内玉米价格及其历史水平（元/吨） 资料来源：Wind、郑州粮食批发市场、山西证券研究所 图24：2010-2015年国内豆粕价格及其历史水平（元/吨） 资料来源：Wind、郑州粮食批发市场、山西证券研究所 图25：2010-2015年国内生猪自繁自养盈利趋势（元/头） 资料来源：wind，山西证券研究所 图26：2010-2015年国内能繁母猪存栏量趋势（万头） 资料来源：Wind、农业农村部、山西证券研究所 业绩表现方面，在此期间，从事生猪养殖业务的上市公司主要有天邦股份、正邦科技、新五丰、雏鹰农牧（2010年9月上市）。天邦股份猪业育种项目在2012年正式启动，并于2013年正式完成了艾格菲实业股权的交割，取得了对艾格菲实业的控制，迅速推进了公司猪业育种及养殖的发展。自繁自养生猪的盈利期从2010年7月持续到2013年3月，在此期间，正邦科技、新五丰、雏鹰农牧的业绩与猪价周期呈现较好的正相关度，且业绩周期高点均出现在2011年。 股价表现方面，正邦科技在2010年底出现本轮周期股价最高点，天邦股份和新五丰在2011年出现本轮周期股价最高点，雏鹰农牧在2012年出现本轮周期股价最高点。 图27：2009-2015年，生猪养殖上市公司年度归属净利润（百万元） 资料来源：wind，山西证券研究所 图28：2009-2013年，生猪养殖上市公司股价表现 资料来源：wind，山西证券研究所 从财务的角度，天邦股份、正邦科技、新五丰、雏鹰农牧在本轮周期的累计归属净利润均为正值，本轮周期没有出现周期累计亏损的情况。截止本轮周期底部末端附近的2015年1季度，天邦股份、正邦科技、新五丰、雏鹰农牧的资产负债率分别为66.72%、68.78%、56.3%、63.21%，平均值约为63.75%。 图29：2010Q1-2015Q1，生猪养殖上市公司累计归属净利润 资料来源：wind，山西证券研究所 图30：2010Q1-2015Q1，生猪养殖上市公司资产负债率 资料来源：wind，山西证券研究所 【2015-2019年猪周期复盘】 本轮周期从2015年3月开始，一直持续到2019年2月，周期时长47个月。生猪价格从本轮周期起点2015年3月的12.16元/公斤上涨至周期最高点2016年6月的20.80元/公斤，猪价上行期的持续时间为15个月，猪价从周期起点到最高点的涨幅为71.05%。在此期间，上游原料成本价格方面，与前两轮周期有所不同，玉米豆粕等原料价格在本轮周期出现明显回落，价格运行中枢出现明显下移。总体而言，在本轮猪价景气周期里，生猪养殖企业在享受高猪价的同时，也遇上了上游原料成本下降的好时机。在本轮周期中，自繁自养生猪的最长盈利期从2015年5月持续到2018年2月，持续时间34个月，期间单头盈利最高值达到814元/头。行业产能方面，随着新环保法及禁养区、限养区的实施，使得部分养殖户退出市场，能繁母猪存栏量在本轮周期里持续下滑，从2015年3月的4040万头下滑至2018年8月“非洲猪瘟”爆发当月的3145万头。 图31：2015-2019年国内生猪价格走势（元/公斤） 资料来源：wind，山西证券研究所 图32：2015-2019年国内玉米价格及其历史水平（元/吨） 资料来源：Wind、郑州粮食批发市场、山西证券研究所 图33：2015-2019年国内豆粕价格及其历史水平（元/吨） 资料来源：Wind、郑州粮食批发市场、山西证券研究所 图34：2015-2019年国内生猪自繁自养盈利趋势（元/头） 资料来源：wind，山西证券研究所 图35：2015-2019年国内能繁母猪存栏量趋势（万头） 资料来源：Wind、农业农村部、山西证券研究所 业绩表现方面，在此期间，从事生猪养殖业务的上市公司主要有温氏股份（2015年上市）、牧原股份、天邦股份、正邦科技、新五丰、雏鹰农牧。自繁自养生猪的盈利期从2015年5月持续到2018年2月，在此期间，温氏股份、牧原股份、天邦股份、正邦科技、新五丰、雏鹰农牧的业绩与猪价周期呈现较好的正相关度，且2016年整体业绩表现较为出色。股价表现方面，天邦股份、正邦科技在2016年出现本轮周期股价最高点，温氏股份、新五丰、雏鹰农牧、牧原股份在2015年出现本轮周期股价最高点。 图36：2014-2019年，生猪养殖上市公司年度归属净利润（百万元） 资料来源：wind，山西证券研究所 图37：2013-2018年，生猪养殖上市公司股价表现 资料来源：wind，山西证券研究所 从财务的角度，温氏股份、牧原股份、正邦科技、新五丰在本轮周期的累计归属净利润均为正值，而天邦股份、雏鹰农牧在本轮周期的累计归属净利润则为负值。截止本轮周期底部末端附近的2019年1季度，温氏股份、牧原股份、天邦股份、正邦科技、新五丰、雏鹰农牧的资产负债率分别为33.24%、57.72%、66.64%、69.89%、26.07%、92.68%，平均值约为57.71%，其中雏鹰农牧面临退市风险。 图38：2015Q2-2019Q1，生猪养殖上市公司累计归属净利润 资料来源：wind，山西证券研究所 图39：2015Q2-2019Q1，生猪养殖上市公司资产负债率 资料来源：wind，山西证券研究所 【2019年以来的猪周期复盘】 2018年8月，我国发生“非洲猪瘟”疫情，导致国内生猪产能大幅下滑，从而加速了新一轮上升周期的到来。生猪价格从本轮周期起点2019年2月的12.21元/公斤上涨至周期最高点2019年10月的38.71元/公斤，并在30元/公斤附近的高位持续到2021年3月，猪价从周期起点到最高点的涨幅为217%。在此期间，上游原料成本价格方面，与上轮周期有所不同，玉米豆粕等原料价格再次进入上行周期，价格均出现大幅上涨。总体而言，在本轮猪价景气周期里，生猪养殖企业在享受高猪价的同时，也遇上了上游原料成本的上行周期。在本轮周期中，自繁自养生猪的最长盈利期从2019年3月持续到2021年5月，持续时间27个月，期间单头盈利最高值达到3080元/头。受到“非洲猪瘟”疫情带来的供给短缺的影响，本轮周期的猪价和盈利水平均创出历史新高。行业产能方面，“非洲猪瘟”疫情期间，国内能繁母猪存栏量一度跌倒2019年9月的1913万头，此后随着疫情防控措施趋于成熟和常态化，能繁母猪存栏量开始逐渐回升至本轮周期高点2021年6月的4564万头。与此同时，“非洲猪瘟”疫情期间，国内二元母猪产能遭受较大规模的损失，在高猪价和高利润的驱动下，国内生猪养殖行业大比例利用三元育肥母猪留作种用，以填补二元母猪的空缺。由于三元母猪的生产效率明显低于二元母猪，从而使得国内生猪行业整体的PSY、MSY等生产效率指标均出现阶段性明显下滑。随着国内生猪产业的逐步恢复、二元高效母猪的回补以及行业规模化程度的提高，行业平均生产效率（PSY、MSY等）也得到了明显的恢复和提升。由于育肥猪出栏量=能繁母猪数量×MSY（每头母猪一年提供的商品猪数量），生产效率提升对供给的影响权重有所增加。此后，随着国内能繁母猪结构趋稳和效率基数恢复，生产效率提升对供给变动的影响权重开始回落。 图40：2019年至今，国内生猪价格走势（元/公斤） 资料来源：wind，山西证券研究所 图41：2019年以来国内玉米价格及其历史水平（元/公斤） 资料来源：wind，山西证券研究所 图42：2019年以来国内豆粕价格及其历史水平（元/吨） 资料来源：wind，山西证券研究所 图43：2019年以来，国内生猪自繁自养盈利趋势（元/头） 资料来源：wind，山西证券研究所 图44：2019年以来，国内能繁母猪存栏量趋势（万头） 资料来源：Wind、农业农村部、山西证券研究所 图45：2017-2021年国内能繁母猪群体结构占比 资料来源：新牧网、山西证券研究所 图46：中国和美国PSY走势（单位：头） 资料来源：微猪科技、山西证券研究所 业绩表现方面，在2019年3月到2021年初的期间，在高猪价驱动下，国内生猪养殖上市公司业绩实现高额盈利和大幅增长。股价表现方面，大部分生猪养殖公司股价在此期间创出历史新高。 图47：2019-2023年，生猪养殖上市公司年度归属净利润（百万元） 资料来源：wind，山西证券研究所 图48：2018-2021年，生猪养殖上市公司股价表现 资料来源：wind，山西证券研究所 从财务的角度，截止2024年1季度末，除了温氏股份、牧原股份、天康生物在本轮周期的累计归属净利润为正值外，傲农、新希望、天邦、正邦、金新农、唐人神、新五丰、华统等生猪养殖上市企业在本轮周期的累计归属净利润均为负值，且3家上市企业先后经历债务逾期和重整，这是在过去几轮周期里没有出现过的情况。截止2024年1季度末，大部分生猪养殖上市公司的资产负债率在60%以上，其中负债率在70%以上有6家，负债率在80%以上有2家。生猪养殖上市公司的整体负债水平处于过去几轮周期以来的历史高位，降低负债率和财务风险或是生猪养殖企业后续经营工作的重心之一。 图49：2019Q2-2024Q1，生猪养殖上市公司累计归属净利润 资料来源：wind，山西证券研究所 图50：2019Q1-2024Q1生猪养殖上市公司资产负债率 资料来源：wind，山西证券研究所 【2006年以来各轮周期的对比总结】 通过比较研究发现，2006年以来，国内“非洲猪瘟”出现前的正常猪周期猪价最高点出现在2015-2019年周期里，价格为20.8元/公斤；各轮周期猪价从起点到最高点的涨幅差异较大，区间为71%-217%；2010年以来，各轮周期自繁自养生猪最长盈利期均在27个月以上，区间为27-34个月。从各轮周期的累计盈利角度来看，在2006-2019年的3轮周期里，生猪养殖上市公司在完整周期里的累计归属净利润要么均为正值，要么大部分为正值，且周期下行底部末端的资产负债率极少高于70%。反观2019年以来这轮周期，大部分生猪养殖上市企业在本轮周期的累计归属净利润均为负值，且3家上市企业先后经历债务逾期和重整，且大部分生猪养殖上市公司的资产负债率在60%以上，其中负债率在70%以上有6家，负债率在80%以上有2家。从而可以看出，2019年以来这轮周期下行底部末端的整体财务状况是2006年以来压力最大的，行业亟需通过一轮盈利周期来修复资产负债表，而不是继续大举加杠杆和扩张。与此同时，2006年以来的各轮盈利周期大多伴随着上游原料价格的上涨，行业在猪价上涨的同时，较多时候还承受着成本上涨压力。2024年以来的这轮猪价上涨，同时伴随着上游原料价格的明显下行，从而有助于生猪养殖行业进一步扩大盈利空间。 图51：2006年以来各轮周期的对比总结 资料来源：wind，山西证券研究所 2022年以来仔猪价格走势明显强于母猪价格，这跟2018年“非瘟”前的情况有明显区别。我们认为主要原因在于：“非瘟”以来，部分养殖群体担心母猪繁育周期过长和疫情反复，退出母猪繁育环节，而选择进入周转时间更短的购买仔猪育肥环节，从而使得过往周期传统的母猪补栏需求部分转移到仔猪需求上来，仔猪需求也相对更加旺盛。这种产业行为对行业造成的影响是：在行业底部震荡阶段，由于仔猪需求比往常周期更大，从而仔猪价格和盈利也比往常周期好，底部阶段淘汰母猪动力也比往常周期弱；同理，在猪价上行阶段，由于部分母猪补栏需求转移到仔猪需求上来，母猪的补栏需求比往常周期要弱，仔猪价格好于母猪价格。 图52：仔猪和母猪价格走势（元/公斤） 资料来源：wind，山西证券研究所 【市场情绪的钟摆：从2022年的过度乐观到2024年的过度悲观】 市场情绪的钟摆：从2022年的过度乐观到2024年的过度悲观 从前几轮周期的股价表现来看，生猪养殖股股价的拐点往往领先于猪价的周期拐点。例如最近的一轮周期（2018-2021年），猪价周期拐点出现在2019年2月，而生猪养殖指数的拐点出现在2018年8月，生猪养殖指数拐点领先猪价周期拐点6个月左右。又如2013-2016年那轮周期，猪价周期拐点出现在2015年3月，而生猪养殖指数的大拐点出现在2014年6月，生猪养殖指数拐点领先猪价周期拐点9个月左右。 图53：2018-2019生猪养殖指数与猪价走势 资料来源：wind，山西证券研究所 图54：2018-2019生猪指数与养殖盈利曲线走势 资料来源：wind，山西证券研究所 图55：2013-2016生猪养殖指数与猪价走势 资料来源：wind，山西证券研究所 图56：2013-2016生猪指数与养殖盈利曲线走势 资料来源：wind，山西证券研究所 【2022年市场在过度乐观中抢跑周期反转，最后落空】 从上述分析可知，生猪养殖股价拐点领先猪价拐点。受市场共识和学习效应的影响，叠加2022年初养殖行业疫情和二次育肥带来猪价“淡季不淡”的催化，市场过度乐观地预期行业在经历过两个亏损期和疫情影响后迎来周期反转。然而，伴随着猪价上涨和产能大幅回升，以及二次育肥的集中出栏，生猪价格在当年10月便提早进入下行通道，并在后续的2023年经历了历史较为少见的长时期持续亏损。与此相对应，生猪养殖指数在2022年经历了明显“过山车行情”。 图57：生猪养殖指数在2022年经历了“过山车行情” 资料来源：wind，山西证券研究所 【2024年当前市场又陷入过度悲观，后续或有望迎来修正】 进入2024年，行业经历了2021年以来的4个亏损期和产能去化后，生猪价格逐渐进入上行通道。然而，在猪价上行和产能刚开始回升的阶段，市场便开始对标2022年，对未来预期陷入过度悲观。我们认为2024年不是2022年，与2022年初相比，生猪养殖行业当前财务状况已经大不如前，且产能水平更低。生猪养殖行业资产负债率正处于历史高位，行业整体的融资能力和融资空间已经明显下降，且修复资产负债表和降低高负债率尚需要较长时间。受到自身财务状况、融资约束和4年猪价反复磨底对预期的影响，2024年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿或已大幅减弱。市场近期对于生猪产能大幅回升的预期或过度悲观。生猪养殖行业后续盈利时间的持续性或有望超出市场的悲观预期。 图58：2022Q1-2024Q1国内生猪行业自繁自养单头盈利水平（元/头） 资料来源：wind，山西证券研究所 图59：生猪养殖上市公司2022Q1-2024Q1累计归属净利润 资料来源：wind，山西证券研究所 图60：生猪养殖上市公司2022Q1和2024Q1资产负债率对比 资料来源：wind，山西证券研究所 图61：能繁母猪补栏的驱动因素 资料来源：山西证券研究所 图6：不同场景中的能繁母猪补栏速度 资料来源：wind，山西证券研究所 图63：我国能繁母猪月度存栏量（万头） 资料来源：Wind、农业农村部、山西证券研究所 【投资建议】 市场情绪的钟摆从2022年的过度乐观到2024年当前的过度悲观，在基本面驱动下，后续或有望迎来预期修正和养殖股的估值修复。2022年市场过度乐观地预期行业在经历过两个亏损期和疫情影响后迎来周期反转，生猪养殖指数经历了明显的“过山车行情”。进入2024年，在经历4个“亏损底”的持续消耗后，生猪养殖行业资产负债率正处于历史高位，修复资产负债表和降低高负债率尚需要较长时间，2024年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿或已大幅减弱。市场近期对于生猪产能大幅回升的预期或过度悲观，生猪养殖板块股价表现与基本面趋势出现明显背离。生猪养殖行业本轮盈利时间的持续性或超出市场的悲观预期。在基本面驱动下，后续或有望迎来预期修正和养殖股的估值修复。我们当前看好生猪养殖股的投资机会，推荐温氏股份、神农集团、唐人神、东瑞股份、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。 风险提示：因畜禽养殖疫情和自然灾害导致养殖存栏出现损失的风险。极端天气和自然灾害导致养殖基地受损，从而影响生产和出栏的风险。昆虫灾害、干旱洪涝等自然灾害导致玉米大豆等原料供给减少和饲料原料涨价的风险。 研报分析师：陈振志 执业登记编码：S0760522030004 研究助理：张彦博 邮箱：zhangyanbo@sxzq.com 报告发布日期：2024年9月5日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。

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