【兴证固收】美国降息又如何?

（以下内容从兴业证券《【兴证固收】美国降息又如何?》研报附件原文摘录）
　　投资要点 预期差在远端： 短期看，美国基本面走弱和货币宽松的方向确定。 降息交易结束后，市场主要矛盾可能切换至对中长期基本面前景的定价。 美国经济增长中枢相比疫情前的水平或出现提升。美国大选结果可能并不影响美国经济周期。 联储降息影响如何？ 美国金融条件在联储降息之前已经转松。 美国信用周期已经触底，降息可能提升信用周期上行斜率。 降息周期将在某个时点阻断失业率抬升趋势，打消市场衰退担忧。 全球流动性宽松拐点已经出现，联储降息可能强化跨境资本进一步流向新兴市场经济体。 美债策略：短期坚持区间交易思路，中期侧重票息价值。后续预期差更可能的方向是美国基本面强于预期以及联储降息幅度低于预期，这导致美债收益率存在较大波动风险。由于降息周期即将开启，在一轮降息周期早期，美债调整程度也较为有限。年内可以维持3.5-4.0%的区间交易思路，等收益率靠近4.0%再考虑加仓或拉久期。中期建议不要对美债资本利得空间抱有过高期待，票息策略的价值更高。 风险提示：美国通胀压力二次抬升；美国经济韧性进一步超预期。 报告正文 1 预期差在远端 短期看，美国基本面走弱和货币宽松的方向确定。2024年剩下的时间内，美国基本面和货币政策的大方向可能都没有显著预期差：劳动力市场延续降温趋势、基本面动能弱而不崩、联储开启降息周期。但年内仍可能有小的预期差：基本面走弱的斜率以及联储降息幅度。基于我们此前报告的分析，我们认为美国基本面韧性可能强于市场当前的一致预期，联储在今年内的降息幅度可能低于市场当前的定价。但这些预期差对大类资产定价的影响可能有限，资本市场定价的核心逻辑在于降息周期的开启，9月FOMC会议开启降息几乎没有悬念。 降息交易结束后，市场主要矛盾可能切换至对中长期基本面前景的定价。一旦降息周期开启，市场定价重心可能切换至这轮降息的节奏和幅度，而这主要取决于美国基本面中长期前景。今年以来，美国基本面软着陆的预期不断强化，衰退普遍被市场和美联储认为是小概率事件。硬着陆的风险缓解后，剩下的路径不只有软着陆，还有不着陆或者说“空中加油”。从目前资产定价的水平看，市场并没有计入不着陆的预期，而这或成为2025年资本市场最大的预期差。居民部门强健的资产负债表和收入高增速，产业政策引导下制造业部门巨大的投资，以及地产部门的低库存和高景气度，使美国经济形成正向景气循环。货币政策由逆风切换至顺风后，美国经济可能在空中反弹。 美国经济增长中枢相比疫情前的水平或出现提升。跳出经济周期的视角，从经济增长的本质规律来看，美国经济生产端和需求端都处于理想状态。生产函数的决定变量包括劳动力、劳动生产率和资本，新移民人数上升、AI技术革命以及全球资本的涌入提高了美国生产函数的上限。需求侧方面又有扩张性财政政策的支撑和正向财富效应的带动。疫情前拖累美国经济的因素主要是生产率的放缓和需求侧的疲弱，这两点在疫情后已经大为改观。 美国大选结果可能并不影响美国经济周期。距离美国大选还有两个月时间，目前来看哈里斯和特朗普的获胜概率不相上下，选情十分胶着。最后的大选结果可能主要取决于“蓝墙三州”：宾夕法尼亚、密歇根和威斯康辛州。围绕大选来制定交易策略的必要性不高，一方面是可预测性低，更关键的是，大选结果可能也没那么重要。无论哪一党获胜，后续美国顶层经济战略都不会发生太大变化，财政政策都将延续扩张性取向。 2 联储降息影响如何？ 美国金融条件在联储降息之前已经转松。金融条件指数是美国货币政策传导的中间变量，包含国债收益率、信用利差、股票和房地产价格等变量。从23年Q4开始，市场就开始交易降息，这也导致广义金融条件开始转松。联储实质性开启降息后，对金融条件的影响反而可能有限。后续要衡量降息对基本面的支持作用，主要看降息所带来的金融条件指数的变动。今年美国基本面动能偏强也与金融条件指数领先降息转松有关，后续金融条件指数持续下行可能导致美国基本面回落趋势逆转。 美国信用周期已经触底，降息可能提升信用周期上行斜率。信用周期是经济周期的领先指标，美国商业银行信贷增速在23年底/24年初企稳反弹。这意味着后续美国经济陷入衰退的概率下降。降息不改信用周期趋势，但可能会强化信用周期上行斜率，进一步强化中期美国基本面动能。美国风险较高的商业地产信贷增速也已经呈现触底迹象，降息将提升商业地产估值，缓解商业地产领域隐含的信用风险。 降息周期将在某个时点阻断失业率抬升趋势，打消市场衰退担忧。通胀风险解除后，联储宽松空间打开，而此时失业率仍处在相对低位。这轮货币紧缩可能成为历史上第一次完美去通胀的案例。失业率是与经济周期相关性最高的指标之一，降息周期开启后，失业率缓慢抬升的趋势或出现逆转，这轮失业率上升的高点大概率低于5%。目前联储政策重心在于阻断劳动力市场进一步降温，与之前遏制通胀一样，联储也有工具和决心实现这一目标。 全球流动性宽松拐点已经出现，联储降息可能强化跨境资本进一步流向新兴市场经济体。我们可以用商业银行境外债权增速表征跨境资本流动的信用周期，全球银行境外债权增速拐点在22年Q3出现，23年Q2进入正增长区间。也就是说，在联储降息之前，新兴市场经济体已经处在友好的全球流动性环境中，这也是新兴市场经济体保持韧性的原因之一。联储降息不是拐点，但可能进一步强化跨境资本流向新兴市场。 总结而言，从金融条件、信用周期、跨境资本流动等方面来看，降息不构成拐点，但可能强化当前趋势。美国基本面滞后于这些条件变化，在降息途中美国基本面大概率出现企稳反弹。 3 美债策略 美债交易已经领先降息抢跑。3个月美债收益率已经充分计入了9月开启降息的预期，2年和长端利率则计入了更长时间的降息周期。但另一方面，美债曲线形态仍未修复，倒挂程度虽然已经减轻，但曲线仍然平坦，与基本面的现实和预期并不匹配。围绕降息起点做多美债确实是确定性高的交易，但当前这种交易已经过于拥挤。后续关于降息路径的重定价可能会引发美债市场波动。 后一个阶段，美债定价主线是基本面和降息路径的预期差，其他扰动因素较少。此前日本央行加息以及日元升值导致套息交易头寸平仓引发市场波动，这对美债定价也构成较大扰动。后续日本央行在收紧流动性方面会更加谨慎，避免再度造成市场剧烈波动。美债在供给层面也不存在太大扰动，当前美国财政部存款余额保持在高位，后续美国国债净增发量不会出现大幅变动。 短期坚持区间交易思路，中期侧重票息价值。后续预期差更可能的方向是美国基本面强于预期以及联储降息幅度低于预期，这导致美债收益率存在较大波动风险。由于降息周期即将开启，在一轮降息周期早期，美债调整程度也较为有限。年内可以维持3.5-4.0%的区间交易思路，等收益率靠近4.0%再考虑加仓或拉久期。中期建议不要对美债资本利得空间抱有过高期待，票息策略的价值更高。 风险提示：美国通胀压力二次抬升；美国经济韧性进一步超预期。 相关报告 20240803 交易非典型降息周期——对美债的策略思考 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】美国降息又如何？》 对外发布时间：2024年9月5日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 罗雨浓 SAC执业证书编号：S0190520020001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）