化债进程中,利息偿付资金从何而来?(东吴固收李勇 徐津晶)20240905

（以下内容从东吴证券《化债进程中,利息偿付资金从何而来?(东吴固收李勇 徐津晶)20240905》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 ?城投利息偿付难的背景： 1）基于不同省市截至2023年末存量城投债平均票面利率、非标利率、银行贷款利率和城投有息债务余额，测算可得全国城投债务余额在城投标债占比处于20%-100%时相对应产生的付息压力区间为1.56-1.79万亿元。若假设平台偿付利息的资金来源为自身经营性现金流，则全国城投平台合计经营性现金流净额仅为-0.42万亿元，难以覆盖存量债务利息规模，在城投标债占比40%以上时利息偿付缺口即可达约2万亿元。其中，非重点高风险区域中，利息偿付缺口较大、有息负债规模较高的区域如浙江、江苏、湖北、四川、山东预计未来或系非重点区域中更具备推动化债进程驱动力的区域，建议加以关注；重点高风险区域中，辽宁、宁夏、天津、云南4地城投平台经营性现金流净额基本可覆盖相应利息支出，其余地区仅存在少量现金流付息缺口，表明一方面或由于政府支持的化债措施促使化债重点地区城投债提前兑付比例提升，付息压力相对减少，另一方面或由于重点区域严控新增政府投资项目，故运营成本较高的基建项目减少，叠加城投退平台向市场化转型提速，经营性现金流优化，可助力覆盖自身债务利息。鉴于现下城投债发行利率已接近地方政府债，未来新增债务融资成本进一步下行空间有限，因此预计城投付息规模将继续保持，偿息压力或将延续，故寻求利息偿付资金来源、避免债务利息违约刻不容缓。 2）发行境内债：发行规模占比最大的城投公司债用于“借新还旧”的资金大部分仅覆盖存量债务本金，而其余如企业债、短融、PPN等券种所募集资金中或有部分可成为城投平台用于偿付存量债务利息以及补充流动性的主要资金来源，表明城投平台公开市场发债募资用于“借新还旧”主要针对债券本金部分，涉及利息偿付的债券占比较少；银行贷款：城投平台可执行项目数量减少、新增项目数量不足或质量一般叠加因房地产行业景气度下行导致作为抵押物的土地和房产价值下跌，双重因素对于银行主动为资质较弱区域内的城投平台提供信贷支持的意愿造成显著影响，增加城投平台融资难度，加剧利息兑付压力；非标融资：监管对于信托、资管、融资租赁等非标业务态度较为严苛，一方面积极清理整顿地方金融资产类交易场所，另一方面频繁发布融资租赁相关政策严控非标新增，致使城投平台无法通过非标融资这一方式补充资金偿付利息；发行境外债：由于城投平台境外发债融资成本较高叠加监管政策收紧，预计平台通过发行境外债以缓解利息偿付压力的方式或难以为继。 3）综上所述，因城投平台有息负债余额较高且短期内融资成本压降幅度有限，城投平台经营性现金流难以完全覆盖债务利息支出，叠加融资监管全面趋严趋紧，平台端境内债券资金募集用途以偿还本金为主、境外债券严控新增且成本偏高，银行端项目融资和抵押融资受限，非标端严监管阻碍主体通过融资租赁等渠道募资，表明城投平台当前较难通过各类融资渠道取得资金用以填补利息偿付缺口，整体面临较大付息压力。 ?利息偿付资金的可能来源： 从短期来看，城投平台或更多依赖金融机构与地方政府的支持，而长期来看，实现市场化转型、增强平台自身造血能力或系化解债务负担的根本。 1）金融机构支持：a）债务重组、置换：不仅协助城投平台优化为更为稳定和可持续的债务结构，还协助城投平台延长债务期限，降低债务成本，有助于缓释平台因偿付巨额利息而引发流动性危机的风险，预计未来或有更多平台通过银团贷款的方式来补充现金流、缓解偿债压力。b）央行化债SPV：可引导资源统筹的主体层级从省级层面上升至中央层面，或可为城投平台提供更有力的流动性支撑。c）银行拨备覆盖率：理论上阶段性下调或可相应释放更多信贷资源和化债空间，但需注意所释放出的资金增量系有限且非可再生，故单纯依赖金融机构兜底城投平台的利息支出部分存在压力。 2）地方政府支持：a）地方政府特殊再融资债券：针对在2023年发行特殊再融资债的各地区在发行前后的付息压力进行测算，可以发现十二大重点区域因受化债政策支持而成为特殊再融资债发行主力，发行后多数区域付息压力较发行前呈现不同程度的缓释，现金流付息缺口总体有所填补，而其余非重点区域由于发行特殊再融资债规模较小，且城投有息债务规模在2023年间仍有扩大，导致特殊再融资债发行前后付息压力基本未见减少，如浙江、四川、江苏、山东等地2023年末付息压力反较2022年末有所增加，表明发行特殊再融资债以置换城投债务可通过直接压降有息负债总规模来有效缓解区域内城投平台的利息偿付压力，或可成为平台化解短期流动性危机的重要资金来源。b）注入资产或授权业务经营：城投平台资产端扩大后，一方面可通过经营相关资源获取利润，有助于在中长期内满足债务本息偿付的要求，另一方面也可通过处置资产变现，用于偿还短期债务或者利息，因此地方政府可通过该方式为城投平台带来直接收益，从而补充平台资金储备，应对利息偿付。 3）城投平台自救：a）统借统还：从省级层面看有利于重点化债省份优化整体债务结构，促使债券发行额度使用最优化，从平台层面看可以降低弱资质平台融资成本并提升其评级，直接减轻相关平台的负债压力，且该方式在操作上更加灵活，有助于提速化债效率，因此或不失为提升债券信用等级、以低票息置换高票息从而减少利息偿付压力的一种有效方式。b）市场化转型：本轮化债政策的表层目标在于通过区域分层管理、平台个体分属性管理的方式为全国各省市提供短期内暂时化解债务负担的工具和时间，而深层目标则在于以更坚决的态度、更严格的要求来推动城投平台实现市场化转型，即通过将债券新增与其产业化转型程度挂钩来驱动平台从资产、业务等方面向产业类彻底转型，如采用兼并收购、业务整合等方式来触发自身资产结构的质变和收入来源的多元化，此举有助于平台适应严格的监管要求、复杂的经济环境以及激烈的市场竞争，强化自身造血能力并为中长期到期债务的本息兑付提供保障。c）3类创新路径：资产证券化：随着基础设施REITs板块的规范化发展，预计城投平台参与的积极性或将提高，有利于平台改变其“重建设、轻运营”的经营模式，增强可持续经营能力，且除了利用净回收资金应对流动性风险外，也可助力平台优化其业务运营能力，进一步加快实现市场化转型；数据资产入表：城投平台或可将数据资源确权入表，资产化后提升其净资产规模，不仅可降低资产负债率，提升融资能力，还可通过交易变现用以暂时缓解当下利息偿付过程中隐含的流动性风险；借力“三大工程”：作为国家鼓励的建设方向，“三大工程”配套的金融政策支持力度较大，建设资金来源丰富，一方面城投平台可根据自身业务特点探索参与相关工程项目的实施路径，有利于平台盘活存量资产、增加经营性收入，提升整体效益；另一方面，平台通过参与相关项目申请专项配套资金，有助于拓宽其融资渠道，提升获得中长期低成本资金支持的可能性，对于偿付化债过程中无法通过“借新还旧”覆盖的利息部分或有助益。 ? 风险提示：化债政策不确定性；数据统计偏差；区域内信用风险波动。 正文 1. 城投利息偿付难的背景 2023年7月24日，中央政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，而国办发35号文《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》亦明确了地方融资平台债务风险化解的相关举措。对于城投平台而言，虽然一揽子化债方案推进顺利，但相关政策及举措所允许的“借新还旧”发债募资用途基本多用于偿付存量债务本金部分，而较少涉及相关利息部分的偿还。因此，考虑到城投平台目前尚存大量债务待化解，除了到期债务集中兑付的压力之外，利息支出对于平台而言同样是不小的负担，可见解决偿息问题迫在眉睫。 1.1. 存量债务规模庞大，形成大量利息支出 Wind口径下城投板块数据显示，2017年至2023年城投有息债务余额逐年增长，期间年化增长率CAGR达19.54%，2023年末余额规模约为38.95万亿元，同比增长6.59%，近年来在城投板块融资端的宏观调控下债务余额增速持续放缓，假设2024年维持去年同期增速，预计全年城投有息债务余额将达到41.52万亿元。 基于不同省市地区截至2023年末存量城投债加权平均票面利率和城投有息债务余额，我们对不同城投标债占比下的城投平台总付息压力进行测算，由于城投有息债务主要包含银行贷款、城投公开发行的标准化债券和非标，其中根据2024年一季度最新上市银行平均计息负债成本率和净息差，我们假设银行贷款平均利率为3.6%，而考虑到部分省市正处于全面清理高融资成本隐债阶段，底线要求约在5%到8%之间，故我们假设非标融资利率为6.5%，结合2023年末全国存量城投债加权平均票面利率为4.54%，则城投标债占城投有息债务余额在20%至100%时相对应产生的付息压力区间为1.56万亿元至1.79万亿元。同时如果假设平台偿付利息的资金来源为自身经营性现金流，则根据城投平台2023年财报披露数据，全国城投平台合计经营性现金流净额仅为-0.42万亿元，难以覆盖存量债务利息规模，在城投标债占比40%以上时利息偿付缺口即可达约2万亿元。 结合不同区域的付息压力与经营性现金流之间的差额来看，在全国非重点高风险区域中，2023年末利息偿付缺口较大的省份为浙江省和江苏省，缺口分别为0.90万亿元、0.57万亿元，该2省份亦是全国范围内城投平台举债规模较大的地区，有息负债规模分别达6.29万亿元、7.99万亿元，另有湖北、四川、山东区域有息负债规模在2万亿元左右，利息偿付缺口接近千亿元，同样面临付息承压，因此预计未来或系非重点区域中更具备推动化债进程驱动力的区域。在全国十二大重点高风险区域中，辽宁、宁夏、天津、云南4地在区域内统计口径下其城投平台经营性现金流净额基本可覆盖相应利息支出，其余地区仅存在少量城投平台现金流付息缺口，表明一方面或由于政府支持，发行特殊再融资债置换以及“统借统还”等化债措施促使化债重点地区城投债提前兑付比例提升，有息债务余额有所减少，同时发行票面利率下降，付息压力相对减少；另一方面或由于重点区域严控新增政府投资项目，故运营成本较高的基建项目减少，叠加城投退平台向市场化转型提速，其城投平台经营性现金流明显优化，可助力覆盖自身债务利息。 而从每月统计的所发行城投债历史票面利率走势来看，截至2024年7月末，城投平台发行债券加权平均票面利率为2.49%，融资成本或受益于化债政策利好已显著走低，较2018年1月压降359BP。鉴于现下城投债的发行利率已接近地方政府债，截至2024年7月二者利差仅25BP，未来新增债务融资成本进一步下行的空间相对有限，因此预计城投付息规模将继续保持，偿息压力或将延续，故寻求利息偿付资金来源、避免债务利息违约刻不容缓。 1.2. 政策引导融资收紧，利息偿付压力抬升 当前，化债政策引导下城投平台融资监管全面趋严趋紧，且政策中未提及对偿付利息给予支持，换言之，债务利息尚不在此轮金融化债支持范畴内，从境内债券融资、贷款融资、非标融资及境外债券融资各渠道均可见一斑，或导致城投利息偿付显著承压。 1.2.1. 从发行境内债角度以观 城投平台公开市场发行债券募资用于“借新还旧”主要针对债券本金部分，涉及利息偿付的债券占比较少。国办发35号文将地方国有企业分为三类：地方政府融资平台、参照地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台）和普通国有企业，其中地方政府融资平台严禁新增融资，只可“借新还旧”，12个高风险区域的参照地方政府融资平台管理的国有企业同样仅限“借新还旧”，因此从已发行债券的募资用途的具体表述或可得知城投平台是否可通过公开市场融资取得偿付利息的资金。 我们梳理2024年以来根据Wind口径下城投平台公开发行的全部城投债，可以分为定向工具、短期融资券、公司债、企业债和中期票据五类债券，其中公司债发行规模最大，共10283.55亿元，占比达41.96%。通过根据募资用途进行归集后可发现，在2024年1-7月所发行的城投公司债中，募集说明书中只明确标注“偿还公司债券本金”而非“偿还本息”的债券共993只，规模共计7085.93亿元，占比达68.91%，其余债券的募资用途也多用于偿还到期或回售的公司债券本金，而标明“偿还公司有息负债本息”的公司债仅4只，发行规模55亿元，占比仅0.53%。此外，在已发行的城投中期票据中，有127只债券明确标明资金用途为“仅偿还存量债务本金”，规模占12.18%；在城投企业债中，有24只债券募资用途为“补充流动性或营运资金”，因此其中或有部分资金可用于偿还应付利息；在城投短期融资券中，标明募资用途为“仅偿还发行人债务融资工具本金”的债券共89只，规模占比为13.05%，标明用于“偿还债务融资工具本金及利息”的共17只，其余债券募资用途以相对笼统的表述“偿还发行人有息负债”居多，推测可能包含本金及利息；而城投定向工具（PPN）的募资用途则比较灵活，可以用于项目建设、补流和偿还借款。由此观之，发行规模占比最大的城投公司债用于“借新还旧”的资金大部分仅覆盖存量债务本金，而其余如企业债、短期融资券、PPN等券种所募集资金中或有部分可成为城投平台除自身经营性现金流以外的、用于偿付存量债务利息以及补充流动性的主要资金来源。 1.2.2. 从银行贷款角度以观 城投平台可执行项目数量减少叠加因房地产行业景气度下行导致作为抵押物的土地和房产价值下跌，双重因素增加城投平台融资难度、加剧利息兑付压力。 具体而言，银行贷款作为低成本长线资金，系城投平台除公开市场发债和非标以外的重要资金来源之一，但随着当前地方政府项目审批放缓、城投平台新建及存量项目按投资完成率动态管控，一方面基建、城市更新等传统大型项目上马减少，另一方面发展新质生产力、新基建等相关新兴项目仍处于初步阶段，因此在缺乏新增项目融入资金的形势下，银行主动放款意愿或受影响，城投平台现金流压力有所抬升。 与此同时，当前全国房地产市场仍面临调整压力，2024年1-5月期间，全国房地产开发投资40,632亿元，同比下降10.1%，同期新建商品房销售面积36,642万平方米，同比下降20.3%，新建商品房销售额35,665亿元，同比下降27.9%，其中住宅销售额同比下降30.5%，数据显示地产业修复拐点尚未来临。由于房地产开发景气指数持续下滑，因此可用于抵押融资的住宅或商业地块价值减少，城投平台过往通过抵押物增加融入资金规模的方式或有受阻。 结合全国不同区域的银行授信额度而言，截至2024年上半年，弱资质区域如十二个重点高风险区域及抗风险能力相对较弱的中西部地区所可使用的剩余授信额度规模在全国范围内相对劣后，而资质较强的长三角区域城投平台则拥有相对可观的剩余可用银行授信额度，全国范围内位居前列，表明新增项目数量不足或质量一般以及抵押物价值下降两方面因素对于银行主动为资质较弱区域内的城投平台提供信贷支持的意愿造成显著影响。 1.2.3. 从非标融资角度以观 尽管城投正面临较大的流动性压力，但监管对于信托、资管、融资租赁等非标业务态度仍较为严苛，一方面积极清理整顿地方金融资产类交易场所，另一方面频繁发布融资租赁相关政策严控非标新增，致使城投平台无法通过非标融资这一方式补充资金偿付利息。 具体而言，金交所方面，各地方金融监管局在取消金交所业务资质的公告中定调保持一致，要求对“伪金交所”及“非标融资业务”进行风险提示，例如不得违规直接或间接为非标债务融资活动提供登记备案、销售等服务，标志着地方城投平台失去金交所这一融资备案通道。融资租赁方面，2022年，银保监会发布《关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知》，文件的核心监管目标是防控地方政府利用融资租赁渠道违规融资，新增地方政府隐性债务；2023年，国家金融监管局出台“149号文”和“金规8号文”，意在强调规范融资租赁行为，防范将售后回租业务异化为抵押贷款业务，规范租赁物及租赁业务模式；2024年，金融监管总局非银机构监管司党支部在中国银行保险报上发表标题为《推动非银机构更好服务高质量发展》的文章，其中提到推动金融租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格租赁物进行重组、续作。 结合城投平台非标债务规模来看，2021年至2023年非标规模呈逐年递减态势，2023年全国城投平台非标债务规模共39,671.11亿元，同比减少17.76%，此外非标占有息债务的比重亦同步减少，2023年为6.43%，较2022年同比减少0.82个百分点，可见在严监管要求下，城投平台通过信托融资、金融租赁等非标渠道进行融资的难度大幅提升。 1.2.4. 从发行境外债角度以观 由于城投平台境外发债融资成本较高叠加监管政策收紧，预计平台通过发行境外债以缓解利息偿付压力的方式或难以为继。 回溯历史，城投境外债总体经历“严监管-边际放松-再度收紧”三个阶段。具体而言，2000年至2012年为严监管阶段，国家计委、人民银行发布《关于进一步加强对外发债管理的意见》，首次建立对外发债审批制度，并规定地方政府不得对外举债；2013年至2017年为政策边际放松阶段，受宏观经济下行周期影响，政策鼓励城投企业投资基础设施建设，取消企业发行境外债的额度审批，境外债进入备案登记阶段；自2018年以来，在“遏增化存”的政策导向下，监管部门再度收紧新发境外债审批并改为审核登记制度，期间，发改委56号令《企业中长期外债审核登记管理办法》于2023年正式施行，导致城投企业转而发行短期的“364境外债”作为补充流动性的方式，直至2024年3月中旬，多数银行受到窗口指导而不再给城投企业出具364天备用信用证，导致“364境外债”发行量大幅下降，而2024年7月出台的国办发“134号文”中规定一年内境外债禁止发行，自此早前发行较多的城投“364境外债”完全淡出。 此外，以城投境外债发行规模折合人民币金额为权重计算加权平均票面利率，可以发现海外发债的发行利率相对较高，2023年发行的城投境外债加权平均票面利率为5.61%，较2022年提升0.91pct，普遍偏高的融资成本对于已面临较大偿债压力的城投平台无异于“雪上加霜”。 综上所述，由于城投平台有息负债余额较高且短期内融资成本压降幅度有限，城投平台经营性现金流难以完全覆盖债务利息支出，叠加平台端境内债券资金募集用途以偿还本金为主、境外债券严控新增且成本偏高，银行端项目融资和抵押融资受限，非标端严监管阻碍主体通过融资租赁等渠道募资，表明城投平台当前也较难通过各类新增融资渠道取得资金用以填补利息偿付缺口，整体面临较大的付息压力。 2. 利息偿付资金的可能来源 城投平台偿付债务利息或为完成化债任务带来一定的边际压力，原因在于利息“滚雪球”将形成更大的债务负担。因此，伴随城投化债任务框架逐渐明晰，我们基于与城投平台付息相关的举措或政策，将利息偿付作为化债的一部分，以金融机构、地方政府为主的外部支持和以城投平台转型升级的内部疏解两条主线来探究城投平台偿付“借新还旧”利息的资金来源。从短期来看，城投平台或更多依赖金融机构与地方政府的支持，而长期来看，实现市场化转型、增强平台自身造血能力或系化解债务负担的根本。 2.1. 金融机构支持 国务院下发的35号文对金融机构助力化债提出严格而明确的政策指引，鼓励金融机构与城投平台协调采取债务展期、置换、降息等方式“以时间换空间”，同时从实际出发，阶段性下调拨备覆盖率，为化债释放更多信贷资源。 2.1.1. 债务重组、置换 2023年金融街论坛年会上，央行行长潘功胜提及金融部门积极支持地方政府稳妥化解债务风险，引导金融机构通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险。其中，债务重组的主要方式是政府通过AMC、担保公司和银行等机构，协助城投平台进行债务化解，从而降低短期偿债压力并优化债务结构，此外，若债权人不接受债务人展期或其他重组方式，还可以选择将债权资产转让给AMC，由AMC买入银行等其他金融机构持有的城投债务后成为新债权人，对该平台进行实质性重组，待平台恢复良性发展后再退出。以遵义道桥为例，2022年12月，作为遵义市规模最大的城投平台，遵义道桥公布对其155.94亿元银行贷款的重组计划，相应贷款的期限被调整为20年，而利率也调整为3%到4.5%/年，其中前10年仅支付利息，后10年分期还本。 债务置换则可以通过引入银团贷款置换存量的城投债务，同时对于部分非标债务，政策支持融资平台与金融机构协商针对存续非标的利率打折。以银川公交为例，2024年3月15日，中国银行宁夏分行、中国农业银行宁夏分行组成银团，以低息长期贷款置换银川公交公司1单3.68亿元非标债务。 总体来看，金融机构此类举措不仅协助城投平台优化为更为稳定和可持续的债务结构，还协助城投平台延长债务期限，降低债务成本，有助于缓释平台因偿付巨额利息而引发流动性危机的风险，预计未来或有更多城投平台通过银团贷款的方式来补充现金流、缓解偿债压力。 2.1.2. 央行化债SPV SPV指应急流动性金融工具，即央行承担“最后贷款人”角色，通过信用担保的方式，以商业银行为桥梁，资金通过央行-商业银行-融资平台的链条流转，为地方城投平台提供利率较低的流动性。 以广西柳州为例，2024年一季度，广西省获得本轮金融化债政策中规模200亿元的应急流动性贷款支持，落地首批额度达64亿元，第一年利率3%，若展期至第二年则利率上调为4%。从此次SPV的资金使用方式来看，资金池设立在自治区级，有需要的地市级城投平台均可申请向市政府化债小组申报债务偿还计划，市政府同意后转报自治区财政厅，由自治区财政厅确定监管银行后，资金由央行逐级划转至自治区财政厅及市财政局监管账户，后直接支付给资金对手方。柳州属于债务负担较重区域，截至2023年末，其城投有息债务余额达2080.98亿元，为全省第二高，年利息负担约150亿元，此次SPV工具有望缓解该区域仅靠“借新还旧”无法解决的非标本息偿付问题，且有利于当地城投平台资质修复，优化新增融资成本。因此，央行化债SPV落地引导资源统筹的主体层级从省级层面上升至中央层面，或可为城投平台提供更有力的流动性支撑。 2.1.3. 银行拨备覆盖率 2020年4月，国务院常务会议确定，将中小银行拨备覆盖率监管要求阶段性下调20个百分点，此次下调系继2018年银监会下发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》后的又一次调降。截至2024年6月，商业银行不良贷款余额为3.34万亿元，同比增长4.36%，同时全国银行的平均拨备覆盖率为209.32%，远超监管要求。因此，假设在不良贷款规模保持稳定的情形下，如果拨备覆盖率调降至100%（原则上商业银行拨备覆盖率只要达到或超过100%即为合理），将会释放3.65万亿元的资金增量，足以覆盖前文测算得出的1.79万亿元城投利息支出。换言之，除了在政策层面城投平台能够获得金融机构的化债支持，理论上银行拨备覆盖率的阶段性下调或亦可相应释放更多信贷资源和化债空间。 但仍需注意的是，降低银行拨备覆盖率所释放出的资金增量系有限且非可再生性的，因此若城投平台债务本金未能大幅压降，则未来仍会继续产生较大的利息规模，平台或再度陷入相似困境，故单纯依赖金融机构兜底城投平台的利息支出部分是存在压力的。 2.2. 地方政府支持 2.2.1. 地方政府特殊再融资债券 地方政府特殊再融资债券是低息化解债务的工具，重点针对短期刚兑、高利息、非标、公开债券等隐性债务的置换。历史上，地方政府特殊再融资债曾经历两轮发行高峰，第一轮在2020年12月至2021年9月，主要用于建制县化债试点；第二轮出现于2021年10月至2022年6月，用于隐性债务化解；2023年7月政治局会议提出“有效防范化解债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后同年10月内蒙古自治区政府发行663.2亿元地方政府特殊再融资债，标志第三轮特殊再融资债券发行开启。 与普通再融资债不同，特殊再融资债发行公告中仅标注资金用途为“偿还存量债务”，因此或可推测如果某区域内城投平台利息兑付压力较大，则在满足“借新还旧”要求之外也可使用该部分资金予以偿息。从2023年7月至2024年7月，12个重点高风险区域均有发行特殊再融资债，其中贵州发行规模超2000亿元，天津、云南、内蒙古、辽宁4地超1000亿元，吉林、重庆、广西3地超600亿元。从特殊再融资债占城投债余额的比例而言，12个重点区域中重庆市占比最低，仅为12.13%，其次是广西，为44.71%；而在非重点区域中，除广东、北京、上海和西藏2023年7月至2024年7月未发行特殊再融资债以外，其余区域所发行特殊再融资债规模相比重点高风险区域更小、占区域城投债比例更低，其中占比最低的省份为浙江（0.46%）、江苏（1%）。在存量城投债规模较大的情况下，特殊再融资债占城投债余额比例较低的地区未来或仍具备发行特殊再融资债的潜力及空间，为缓解区域内城投平台付息压力发挥作用。 结合前文所述全国各区域付息压力与经营性现金流之间的缺口规模，我们针对在2023年期间通过发行地方政府特殊再融资债置换城投有息债务的各地区在发行特殊再融资债前后的付息压力进行测算，可以发现十二大重点区域因受化债政策支持而成为特殊再融资债发行主力，发行后多数区域付息压力较发行前呈现不同程度的缓释，现金流付息缺口总体有所填补，而其余非重点区域由于发行特殊再融资债规模较小，且城投有息债务规模在2023年间仍有扩大，导致特殊再融资债发行前后付息压力基本未见减少，如浙江、四川、江苏、山东等地2023年末付息压力反较2022年末有所增加，表明发行地方政府特殊再融资债以置换城投债务可通过直接压降有息负债总规模来有效缓解区域内城投平台的利息偿付压力，或可成为城投平台化解短期流动性危机的重要资金来源。 2.2.2. 注入资产或授权业务经营 当前地方政府可以注入城投平台的资产包括国有企业资产与股权、国有资源、行政事业单位经营性资产和授予经营权或收费权等，而在政策监管层面，明令禁止的是地方政府向城投平台注入储备地和公益性资产。城投平台资产端扩大后，一方面可以通过经营相关资源获取利润，有助于平台在中长期内满足债务本息偿付的要求，另一方面也可通过处置资产，比如将政府划拨的上市公司股权通过质押、减持、分红等方式变现，用于偿还短期债务或者利息，后者的有效性取决于相关上市公司的股权价值及其流动性。因此，地方政府可通过注入资产或授权业务经营的方式为城投平台带来直接收益，从而补充平台资金储备，应对利息偿付。 2.3. 城投平台自救 上述金融机构支持和地方政府支持的各类方式对于缓解城投平台的短期流动性债务危机具有直接正面作用，但本质上难以为城投平台提供长期有效的化债资源，原因在于尽管依托外部救济方式可以助力平台解决短期集中风险，但平台自身的基本面并未改善，因此只有当平台主动尝试充分利用自身资产资源创新应用，将化债工具与转型路径相结合，才能拥有内生动力产生现金流并化解中长期债务压力，从根本上解决平台债务的利息偿付问题 2.3.1. 统借统还 国办发35号文允许12个重点高风险省份融资平台进行“统借统还”，即资质较好的平台可发债偿还弱资质平台到期债务。2024年2月27日，贵州省发生被看做是“一揽子化债”政策发布以来首笔“统借统还”案例，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司成功发行“24宏建01”，该个券募集资金全部用于偿还两只无股权关系的贵州城投平台债券，总发债规模为18亿元，期限5年，票息4.8%，平台本身无评级，由贵州省果汁运营公司提供担保，债项评级为AAA，而对标偿还的存量债券为“18西秀01”和“19西秀01”，票面利率分别为7.8%、7.5%，由贵州省安顺市西秀区黔城产业股份有限公司发行。 从省级层面看，区域内城投平台进行“统借统还”有利于重点化债省份优化整体债务结构，促使债券发行额度使用最优化；从平台层面看，“统借统还”可以降低弱资质平台融资成本并提升其评级，直接减轻相关平台的负债压力。此外，相比此前通过“平台整合”实现融资成本压降的方式，“统借统还”无需进行股权划转，意味着该方式在操作上将更加灵活，且有助于降低非必要的管理摩擦，提速化债效率，在更短的时间内压降存量债券的付息规模。因此，城投平台“统借统还”或不失为提升债券信用等级、以低票息置换高票息从而减少利息偿付压力的一种有效方式。 2.3.2. 市场化转型 过去城投平台在承担地方融资任务的同时拥有小部分经营性资产，因此一方面平台可以通过运营该部分资产获取租金、股息等经营性收益，另一方面也可以通过调度企业经营性收益进行债务偿还，但由于该部分收益比重相对较小，故在面临较大体量的存量债务时亦不足以应对短期内高额的偿息需求。 自身造血能力的不足逐渐成为城投平台在偿债承压的现状下的一大掣肘，因此转型升级系平台当务之急。2014年，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，文件强调政府债务不得通过企业举借，划清政府与企业界限，“剥离融资平台公司政府融资职能”，建立规范的地方政府举债融资机制。自此，地方国有平台公司开启市场化转型之路，着力于提升平台自身经济效益、缓解偿债压力。 本轮化债政策的表层目标在于通过区域分层管理、平台个体分属性管理的方式为全国各省市提供短期内暂时化解债务负担的工具和时间，而深层目标则在于以更坚决的态度、更严格的要求来推动城投平台实现市场化转型。具体而言，无论是交易所抑或交易商协会，均将城投平台能否实现债券新增与其产业化转型程度挂钩，即论证企业是否属于产业类主体需要依据交易所或交易商协会的相关指引，从而驱动平台真正做到“城投归城投类，产业归产投类”，强调平台需从资产、业务等方面向产业类彻底转型，如采用兼并收购、业务整合等方式来触发自身资产结构的质变和收入来源的多元化，避免沦落为仅为融资而存在的“工具人”。 以转型较为成功的合肥建设投资控股有限公司（以下简称“合肥建投”）为例，合肥建投由合肥市国资委控股，全面推进“大发展、大建设、大环境”发展战略的要求，构建强势投融资运作平台，近年来依靠以京东方、新能源车企等为代表的战略性新兴产业投资布局，合肥建投成功转型为全国城投板块的头部平台。 从发展过程来看，合肥建投曾经历两次转型，第一次是2008年合肥百货大楼集团股份有限公司和合肥丰乐种业股份有限公司股权先后被划入，彼时公司的总体转型思路为：一是以市场化方式参与城市基础设施建设，继续为政府提供服务；二是通过实施专业化的国资运营管理，充分发挥在国有资本投资及运营方面的作用。直至2019年公司开启第二次转型，围绕和结合国家关于国企改革三年行动的相关部署以及国家关于城乡建设发展的新理念、新要求，合肥建投将发展重点落在城市建设、城市运营保障和战略性新兴产业投资三大板块。 通过两次转型，合肥建投实现从传统政府融资平台到国有资本投资运营公司的实质性转变，近年来财务表现良好。从资产情况来看，截至2024年一季度，公司的总资产规模达到6799.44亿元，净资产为2262.09亿元，实现逐年增长；从盈利情况来看，合肥建投2023年营业收入达416.50亿元，同比增长8.02%，毛利润为62.00亿元，较2022年略微下降，盈利能力总体呈现稳健增长态势；从债务情况来看，2022年、2023年公司有息债务规模分别约1011.41亿元、1167.95亿元，发行债券加权平均票面利率分别为3.46%、3.20%，融资成本有所改善。结合债券情况来看，合肥建投存量债券收益率持续下行，期间仅随债市整体调整而出现短暂上行波动，从2021年末至2024年8月初，平均收益率由3.45%下行至2.08%，同期内信用利差持续压缩，由2021年末的48BP降至2024年8月初的1BP左右，体现市场对其信用资质的认可度不断提升，平台市场化转型发展效果显著。 总体而言，在化解债务和推动国资企业高质量发展的双重目标驱动下，城投平台市场化转型有助于平台适应严格的监管要求、复杂的经济环境以及激烈的市场竞争，强化自身造血能力并为中长期到期债务的本息兑付提供保障。 2.3.3. 3类创新路径 解决付息问题，城投平台亦可以从现有资源和资产入手，通过创新路径提高资产周转率，拓宽融资渠道，促进经营模式、业务组合以及核心竞争力的转换，从而实现增收增利并用于债务利息偿付。当前，相对可行的3类创新路径包括：1）资产证券化；2）数据资产入表；3）借力“三大工程”。 1）资产证券化：城投平台在长期为地方政府提供基础设施建设和公用事业服务的过程中形成较大规模的资产，并因此积聚大量债务，部分基础设施资产在未来较长时间内能够产生持续稳定的现金流，符合资产证券化的条件，故选择适宜的资产进行资产证券化或可有效盘活低效资产，加速回笼现金，缓解城投平台的资金周转压力。 其中，公募REITs这一创新工具或可作为城投平台开展资产证券化的主要途径之一。基础设施公募REITs是以基础设施项目产生的现金流为偿付资金，以资产支持专项计划为载体，向投资者发行代表基础设施财产或财产权益份额的证券。截至2024年8月16日，已发行并上市流通的公募REITs中，底层资产以交通基础设施为主，其次是能源基础设施和产业园区，分别占比42.63%、13.96%和13.15%，均系城投平台所持有资产类别。 未来，随着基础设施REITs板块的规范化发展，预计城投平台参与资产证券化的积极性或将提高，一方面有利于平台改变其“重建设、轻运营”的经营模式，增强可持续经营能力，另一方面除了利用净回收资金应对流动性风险外，也可助力平台优化其业务运营能力，进一步加快实现市场化转型。 2）数据资产入表：除传统基础设施资产以外，城投平台在基础设施项目运营中同样累积大量数据资源，例如交通数据、供热数据、停车数据等，倘若城投平台可以将其掌握的公共事业数据通过确权入表，则可以探索运用数据资产进行质押融资、交易变现和对外投资的创新方式。 2019年10月，党的十九届四中全会明确提出，“健全劳动力、资本、土地、知识、技术、管理、数据等生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制”，数据自此正式纳入生产要素范畴。数据要素作为数据经济的微观基础，具有战略性地位和创新引擎的作用，原始数据在经过加工后形成可被利用的资源性数据资产，再通过合法合规、可挂牌的交易方式进行经营性数据资产的交易，从而充分发挥数据要素的价值。 当前，国家高度重视数据要素市场的培育和发展，从政策端助力数据要素市场建设的组织保障逐渐完善，进而促进市场规模持续增长。2023年中国数据要素市场规模为1217亿元，同比增长34.62%，自2016年以来实现逐年递增。同时，伴随数据要素地位的确立，数据产品交易的变现能力亦有所提升，在政策引导下数据产品交易相关定价和交易规则标准逐步建立，2019-2022年期间数据交易市场规模不断增长，2022年达到876.8亿元。对标全球数据交易市场来看， 2023年全球预计总市场规模达1056亿元，而2022年为906亿元，预计同比增长16.56%，其中亚洲占比为20.38%，显著低于欧美占比，表明我国未来数据交易市场还有广阔增长空间。 2023年财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，满足条件的企业数据可以确认为无形资产或存货等资产类别，结合数据要素市场体量的逐渐扩容及其变现能力的逐渐提升，城投平台或可将数据资源确权入表，资产化后提升其净资产规模，一方面降低资产负债率，提升融资能力，另一方面通过交易变现用以暂时缓解当下利息偿付过程中隐含的流动性风险。 3）借力“三大工程”：2023年12月召开的中央经济工作会议提出将加快建设“三大工程”作为党中央一项重大战略部署。国家重点“三大工程”分别指1）城中村改造：解决城市化进程中城中村住房安全隐患、配套设施落后、社会治理难等问题，以建设现代化宜居城市为目标；2）“平急两用”公共基础设施建设：提升城市基础设施的应急能力和综合承载能力，为城市安全和发展提供有力保障；3）保障性住房建设：解决中低收入家庭的住房困难问题。“三大工程”是国家做出的重大战略部署，旨在促进房地产行业发展模式转变，改善民生、拉动内需，对于实现城市高质量发展具有重要意义。 作为国家鼓励的建设方向，“三大工程”配套的金融政策支持力度较大，建设资金来源丰富，其中可申请的政策资金主要来源为抵押补充贷款（PSL）、财政补贴、地方政府专项债以及专项借款等。一方面，城投平台可根据自身业务特点探索参与相关工程项目的实施路径，有利于平台盘活存量资产、增加经营性收入，提升整体效益；另一方面，城投平台通过参与相关项目申请专项配套资金，有助于拓宽其融资渠道，提升获得中长期低成本资金支持的可能性，对于偿付化债过程中无法通过“借新还旧”覆盖的利息部分或有助益。 风险提示 1） 化债政策不确定性：城投平台受到政策环境影响较大，若化债相关配套政策发生改变， 将为城投公司能否顺利偿付利息带来较大影响； 2） 数据统计偏差：Wind 数据延迟更新，统计过程存在偏差； 3） 区域内信用风险波动：信用风险事件的传导链条易引起市场情绪波动，并进而影响城 投板块估值水平及城投主体融资压力。 相关报告 ★“城投债知多少”系列★ 哪些区域城投平台或更受益于城投收储？ 一文读懂城投收储政策进程及模式 由城投债发行期限的演变引发的4点思考 “江苏模式”存量房“以旧换新”：城投板块的新机遇？ 青岛建立纾困平台，城投热度有望升温 立破并举，激浊扬清——广西城投债现状4个知多少？ 云南开启平台整合，有望重铸城投市场信心 政银全面合作，天津城投机会或现 地方债务空间还有几何？ 以史为鉴，再看城投历史风险事件的因与果 行而不辍，未来可期——山东省城投债现状4个知多少？ 百舸争流，风起扬帆——浙江省城投债现状4个“知多少”？ 大道如砥，行者无疆：安徽省城投债现状4个知多少？ 天津、云南、江苏、贵州4区域城投债收益率及利差走势有何变动？ 峰回路转，砥砺前行—贵州省城投债现状 道阻且长，行则将至—江苏省弱资质城投债现状 大浪淘沙，非优即汰——云南省城投债现状4个“知多少”？ 破而后立，或有先机—天津市城投债现状 ★“城投挖”系列★ 智造引领，山城启航：重庆市城投债现状4个知多少 身担重任，蓄势待发：四川省城投债现状4个知多少 走进河北 走进镇江丹阳、扬中存续 AA+级城投债发行主体 走进如皋存续AAA级城投债发行主体 走进启东存续AAA级城投债发行主体 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（下篇） 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（上篇） 走进溧阳存续AA级城投债发行主体 走进宜兴存续AAA级城投债发行主体 走进昆山存续AAA级城投债发行主体 江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？ ★“隐秘的角落”系列★ 江苏高收益城投主体挖掘之宿迁篇 江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇 江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇 江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇 ★“债海拾遗”系列★ 行稳方可致远，写在信用债调整后期的思考与展望 5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（微观主体篇） 5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（宏观行业篇） 如何解读2024年以来信用债供给情况？ 地产企业信用利差群像之央企篇 地产企业信用利差群像之民企篇 免责声明

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）