外汇商品 | 货币危机理论与预警模型梳理——新兴市场危机预警模型之三

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　　新兴市场，金融危机 新兴市场金融危机常伴随货币危机，表现为外储显著下降、本币大幅贬值。对此学术界已迭代形成了三套较为成熟的理论：第一代货币危机理论认为，货币危机的根源在于宏观政策与汇率制度的不协调。第二代货币危机理论认为，投机者对货币的贬值预期有“自我实现”趋势，投机者和政府间将发生动态博弈。第三代货币危机理论以经济体资产负债结构与货币目标可持续性关系为关注点，认为债务货币和期限错配是导致危机的核心矛盾。 危机预警的方法可以大致分为：第一，针对多个宏观指标进行主观临界值确认，以表现差于临界值的指标个数与指标总数的比值计算该经济体发生危机的主观概率；第二，在第一种的基础上，以实现噪音/信号比的最小化确认临界值；第三，对多种引发货币危机的潜在自变量因素进行回归分析；第四，考虑到大多先行指标与危机发生概率之间的线性关系会在临界值处发生一次非规律性的跃迁，进行分段回归分析。 20世纪90年代新兴市场金融危机皆由货币危机而起，表现为本币汇率的大幅贬值伴随股票大跌、银行破产、主权债务违约等一系列复杂症状。本报告将从货币危机为切入点梳理货币危机理论和早期预警模型。 一、货币危机理论综述 自20世纪70年代起，众多发展中经济体以相对发达经济体为蓝本，探索经济自由化道路。这些尝试在短期或多或少取得了一定成效，但是随即引发了严重经济问题，从20世纪80年代到21世纪初新兴市场频繁爆发金融危机。为解释经济自由化路径与危机之间的联系，学术界已经迭代形成了三套较为成熟的关于货币危机的理论研究。 1.1 第一代货币危机理论 第一代货币危机理论认为，货币危机的根源在于宏观政策与汇率制度的不协调。Paul Krugman（1979 [1] ）、Robert Flood和Peter Garber（1984 [2] ）在Stephen Salant和Dale Henderson（1978 [3] ）的研究基础上提出并完善了第一代货币危机理论。Salant和Henderson认识到放弃固定黄金价格制度很大程度受投机者行为影响，黄金储备不会是匀速减少而是在投机者的攻击下急剧减少。Krugman将这一观点推广到对固定汇率制度的投机性攻击上。当一个经济体发生财政赤字时，政府将倾向于增加本币供应使本币贬值。此时，理性投资者应该用本币兑换外币，增加外币持有。而固定汇率机制又要求央行消耗外储以固定的汇率卖出外币。当外储耗尽时，固定汇率必然无法维系，从而引发货币危机。由于投机者的存在，当外储减少到一定程度时，投机者将加大本币抛售力度使外储提前被耗尽。因此，当外储下跌至某一个关键值时就会直接导致危机的到来。Flood和Garber用线性模型对Krugman模型进行了标准化处理，在假设投机性冲击和汇率崩溃是投机者在宏观政策和汇率制度存在矛盾的理性选择下，列出了投机行为发生时间点关于国内信贷扩张速率的显式解。第一代货币危机理论也被称为理性冲击模型（Ration Attack Model）。 第一代货币危机理论比较成功地解释了20世纪80年代的拉美货币危机。第一代货币危机理论的不足在于：国内信贷通常不会机械式扩张；央行干预外汇市场的方式不会单纯依靠即期市场的买卖；模型只考虑了内部因素而忽视了外部因素。 1.2 第二代货币危机理论 第二代货币危机理论认为，投机者对货币的贬值预期具有“自我实现”趋势，政府追求的多个且往往彼此矛盾的政策目标之间存在“多重均衡”，投机者和政府之间将发生动态博弈。Maurice Obstfeld（1986 [4] ）论证了投机行为的“自我实现”特征，即投机者对汇率贬值的预期会影响政府的反应函数，最终使顺应该预期的贬值行为成为政府的最优选择。这意味着经济基本面的恶化可能不是诱发危机的最主要因素，而是投机预期的“自我实现”导致了汇率贬值。Maurice Obstfeld（1994 [5] 、1996 [6] ）提出政府的决策是非线性的，政府目标是为了使关于通胀和实际经济增速（即社会产出增长与自然增长率之差）的二次损失函数最小化。假设社会产出水平由菲利普斯曲线 [7] 决定，政府可以主动选择是否保持汇率不变。当投机者预期本币贬值时，通胀将随之而来。如果政府不允许本币贬值，那么通胀将保持低位，使根据菲利普斯曲线计算的社会产出增长低于其自然增长率。政府为了捍卫本币汇率将在社会产出损失方面付出高昂代价。因此，如果使本币贬值造成的声誉下滑、通胀波动等损失低于社会产出损失，那么政府就应该实现投机者让本币贬值的期望。第二代货币理论也被称为自我实现模型（Self- Fulfilling Model）。 第二代货币危机理论比较成功地解释了1992年英镑危机，当英国政府面临提高就业与维持稳定汇率的两难选择时，选择退出欧洲汇率机制，放弃了相对德国马克保持固定汇率的制度安排。第二代金融危机理论的不足在于：无法解释投机者如何达成一致的市场预期，以及投机者预期方向的变动契机。 1.3 第三代货币危机理论 第三代货币危机理论以经济体的资产负债结构与货币目标可持续性关系为关注点，认为债务货币和期限错配是新兴市场爆发危机的核心矛盾，产生了银行挤兑理论、道德风险理论等系列理论模型。 银行挤兑理论（D-D模型）由Douglas Diamond和Philip Dybvig（1983 [8] ）提出，突发恶性事件时，存款者将争先恐后取款引起银行挤兑。Chari和Ravi Jagannathan（1988 [9] ）进一步推演，其他原本不打算取款的人一旦发现取款队伍变长，也会加入挤兑的队伍，形成“羊群效应”。Roberto Chang和Andrés Velasco（2001 [10] ）将该理论引申至国别层面，在债权人之间缺乏协调的情况下，如果有债权人突然撤回债权引起债务人外储短缺，其他债权人的理性行为是尽早撤出，从而导致债务人固定汇率制度崩溃。 道德风险理论由Ronald McKinnon和Huw Pill（1996 [11] ）以及Craig Burnside、Martin Eichenbaum和Sergio Rebelo（2001 [12] ）等提出。在存款保险制度之下，政府和金融监管部门大多在关键时刻扮演“最后贷款人”的角色。银行将倾向于从事更高风险的投资，增加了存款人受损的可能。在国际债务市场上，获得政府担保的银行和企业则倾向于增加货币风险敞口，借入低利率的外币债务、投资高利率的本币资产以获取更大收益。债权人也会放松审查警惕性，因为知道政府或国际金融机构最终会出手救助。Barry Eichengreen和Ricardo Hausmann（1999 [13] ）认为，货币错配是新兴市场的固有特征。Ricardo Caballero和Arvind Krishnamurthy（2001 [14] ）提出，企业面临流动性问题来自借入短期外币贷款填充长期项目融资需求。Craig Burnside、Martin Eichenbaum和Sergio Rebelo（2004 [15] ）的研究发现，政府担保还增加了具有“自我实现”特征的投机攻击的可能性。 第三代金融危机理论从不同角度尝试对20世纪90年代金融危机的发生原因作出解释，均揭示了新兴市场金融体系的内在缺陷和脆弱性。 二、货币危机早期预警模型综述 2.1 货币危机的定义 货币危机的定义是本币（相对美元）大幅贬值、外汇储备严重折损和短期利率飙升的事件。实践中通过单个指标触发点法或构建外汇市场压力指数进行界定。 单个指标触发点法根据主观经验设定固定临界值，当任一指标突破临界值时则认为触发危机，如当月本币贬值10%、外储下降20%、利率提高5个百分点等。Amlan Roy（2001 [16] ）为瑞士信贷第一波士顿构建的“新兴市场风险指数”将货币危机定义为当月本币贬值超过5%，且是前一个月贬值幅度的2倍；Peter Garber、Robin Lumsdaine和Paolo Longato（2001 [17] ）为德意志银行构建的闹钟模型则设定了多个触发点，包括当月本币贬值超过10%或利率上升超过25%等。 外汇市场压力指数（Exchange Market Pressure Index）最初由Barry Eichengreen、Andrew Rose和Charles Wyplosz（1994 [18] ）提出，是关于名义汇率波动、短期本外币利差、外汇储备等三个要素的综合指数。当EMP指数的变动幅度超过样本均值加上1.5个样本标准差，则认为市场发生了异常波动，定义当月发生了货币危机。其中，用作新兴市场锚定的发达经济体和外币为德国和德国马克。 2.2 危机预警的方法 危机预警的方法可以大致分为用非参数模型构建的信号法和用Logit或Probit参数模型构建的回归法。信号法尝试为指标寻找“最优临界值”，综合多个指标的预警信号得出预测结果。回归法根据对样本内数据的回归确定自变量系数和显著性水平，再用样本外数据的因变量估计值测算危机发生概率。 2.2.1 信号法 信号法中具有代表性的成果包括刘遵义（1995 [20] ）提出的主观概率预警模型和Graciela Kaminsky、Saul Lizondo和Carmen Reinhart（1997 [21] ）创建的KLR信号分析法。 刘遵义在1995年南非普雷托里亚召开的Project Link世界会议上提交了一份题为“东亚是否有一个新的墨西哥”的论文，以1994年墨西哥危机的情况为参照，成功地预测了20世纪90年代亚洲金融危机。他选用了1985—1994年10年间的实际汇率、实际GDP增速、通胀率、实际利率、本外币利差、本外币利差变化、储蓄率、对外贸易差额、经常项目差额、流动资本与直接投资之比等十个经济指标，对中国大陆及港台地区、韩国、新加坡、印尼、泰国、马来西亚、菲律宾等九个亚洲经济体进行主观打分。当一个经济体指标表现好时，记“√”；表现不好时，记“×”。将记作“×”的指标个数与指标总数的比值算作该经济体发生危机的主观概率，得出泰国和菲律宾是当时亚洲区域内复现墨西哥危机概率最高的经济体，韩国和印尼发生危机的概率紧随其后。刘遵义在复盘亚洲金融危机时，还提出了一个实证经验得出的观测指标，即“（短期证券投资+短期贷款+3至6个月的进口额）/外储余额”。他认为，当这个指标超过1时，该经济体在短期内面临较大货币危机风险 [22] 。 KLR信号法由Graciela Kaminsky、Saul Lizondo和Carmen Reinhart于1997年在第一代和第二代危机理论的基础上创建，并经Graciela Kaminsky和Carmen Reinhart（1999 [23] ）进一步完善，是目前实践中被广泛使用的各类信号法的研究基石。由于缺乏新兴市场短期利率的历史数据，KLR信号法对外汇市场压力指数（EMP）进行了调整，将危机定义为相对美元的名义双边汇率环比变动和外汇储备环比变动的加权平均。权数应使两个组成部分具有相同的样本波动性。当某个月份的压力指数超过其样本均值加3个标准差时，则认定当月发生了货币危机。KLR信号法最初包含了国际储备、进口额、出口额、贸易条件 [24] 、实际汇率偏离度、本外币实际利差、M1超额供给、M2成数、国内信贷占GDP比重、本币存款利率、本币贷款利率、商业银行存款总规模、M2与国际储备币值、GDP规模、股票价格指数等15项先行指标。随后，Kaminsky在1999年对货币危机和银行危机的伴生性研究中，参照1997年亚洲金融危机对KLR信号法进行修正，新增金融自由化程度、资本流入流出总额、总外债余额、短期外债余额、外币利率水平、已发生金融危机次数等6项指标至21项指标。KLR信号法的思路是：首先，确定指标临界值。理论上该临界值应实现噪音/信号比的最小化，但实践中往往权衡信号偏误，使每个临界值切分的尾部留有10%—20%的观测值。当某个指标的临界值被突破，就认为该指标发出了一个危险信号，记为1，否则为0。其次，通过信号准确度、信号提前于危机的时间、信号出现的持续性等方法筛选出指示性更好的指标，并对表现不同的指标信号个数赋以不同的权重。其中，利用噪音/信号比赋权得到的预警结果效果最好。最后，加权求和得到的复合指标，复合指标数值越高意味着经济体在未来24个月内发生危机的可能性越大。但是KLR信号法本身不能估算出危机发生的概率。 2.2.2 回归法 回归法中具有代表性的成果包括Jeffrey Frankel和Andrew Rose（1996 [25] ）提出的FR概率回归模型、Jeffrey Sachs、Aaron Tornell和Andres Velasco（1996 [26] ）提出的STV横截面回归模型。 FR概率回归模型假设危机事件是离散且有限的因变量，对多种引发货币危机的潜在自变量因素进行回归。基于第一代和第二代危机理论，Frankel和Rose认为引发货币危机的因素包括GDP增长率、外币利率、国内信贷增长率、政府预算赤字/GDP、实际汇率高估程度、经常项目差额/GDP、国际储备/进口额、总外债/GNP、经济开放程度、总外债、短期外债、公共部门债务、贸易条件等指标，选取了100多个发展中经济体1971年—1992年的数据，利用概率回归模型得出各指标的参数估计值，得到国内产出降低、国内信贷扩张加快、外币利率升高等因素与危机发生密切相关的结论。为了验证FR模型的预测效果，Andrew Berg和Catherine Pattillo（1999 [27] ）把FR模型的样本数据拓展到1996年，对样本外的1997年亚洲金融危机进行预测，FR模型仅准确识别了105次危机中的8次。这表明FR模型具有较好样本内的模拟能力，但预测效果偏弱。 STV横截面回归模型改进了FR概率模型中没有考虑国别差异的问题，选择了20个新兴经济体的截面数据，分析了1994年墨西哥货币危机在1995年对其他新兴经济体的影响。STV横截面回归模型不能预测危机发生的时机，但指出了更容易遭受危机连带冲击的新兴经济体特征。模型将因变量货币危机指数 IND 定义为 1994 年11 月至 1995 年 4 月储备降幅和本币贬幅的加权平均。Sachs等认为，实际汇率变动（RER）、国内信贷增长率（LB）、国际储备/M2是观测货币危机发生最重要的因素。在这三个变量的基础上，STV模型设计了DLR和DWF两个哑变量：当国际储备/M2处于低四分位以下时，DLR取 1，否则取 0；当实际汇率贬值幅度处于低四分位以下或国内信贷增长率处于高四分位以上时，DWF取 1，否则取 0。模型发现，对于低储备、弱基本面的经济体而言，实际汇率高估或国内信贷扩张较快会使该经济体更加脆弱。STV模型的R2为69%，说明对1994年墨西哥金融危机传染拉美其他经济体的解释能力较强；但用于1997年亚洲金融危机的外溢影响时的R2不足10%，说明样本外应用效果相对有限。 2.2.3 综合法 IMF（1999 [28] ）结合信号法和回归法的特点发布了发展中经济体研究部门模型（DCSD 模型）。Andrew Berg和Catherine Pattillo通过实证分析发现，大多先行指标与危机发生概率之间的线性关系会在临界值处发生一次非规律性的跃迁，跃迁后往往呈现一个斜率更大的线性关系。同时，每个指标本身的变动幅度也有重要解释意义。因此，DCSD模型基于KLR信号法和FR概率回归模型构建了分段线性模型来尝试预测金融危机的发生概率。示意图中当α1=α3=0，而α2=1时体现了信号法的思想。又通过回归法估计危机发生的概率。实践中先根据回归检验统计量结果将不显著的变量从模型中剔除；然后将余下变量再按照γ3i=0，γ1i=0，γ2i=0的顺序依次对余下的自变量进行回归检验，将不显著的指标剔除，最后得到简化的模型参数。在90%置信水平下，IMF筛选得出实际汇率高估程度、经常账户差额占GDP比重、外储环比变动、出口同比增长、短期外债与外储之比等五个显著性最高的解释变量。 三、模型效果评价 从预测结果来看，刘遵义主观预测法、 KLR信号法和DCSD模型的预测成功率较好。刘遵义主观预测法实现了先验成功，但要求较强主观判断能力，复现难度较高。KLR信号法和DCSD模型均在危机后才提出，但是样本外预测的成功率高于FR模型和STV模型等单纯参数回归模型。参数回归模型的弊病在于依赖样本分布拟合的参数，故对于与样本差距较大的样本外预测效果往往欠佳。 从指标效率来看， DCSD模型和STV横截面法经显著性筛选优化后，使用的指标数较少、效率较高。但需要注意当指标过少时，所监测到的宏观经济异动会更加片面而缺乏基本面逻辑的支撑。DSCD模型的5个指标忽略了国内利率和信贷市场的情况，STV横截面法的3个指标忽略了外债的情况。 综合来看，KLR信号法和DCSD模型具有较好的预测能力和实践适用性。根据不同类型新兴经济体调整先行指标，以KLR信号法为基础进行常态化数据监测，配合DCSD模型定期测算危机发生的概率，可有效提升对新兴经济体风险的认知和危机的早期预警。 注： [1] Paul Krugman, A model of Balance-of-Payments Crises, Journal of Money: Credit and Banking, August 1979, Vol. 11, No. 3, pp. 311-325. [2] Robert Flood & Peter Garber, Collapsing Exchange-Rate Regimes, Some Linear Examples, Journal of International Economics, August 1984, Vol. 17, No. 1-2, pp. 1-13. [3] Stephen Salant & Dale Henderson, Market Anticipations of Government Policies and the Price of Gold, Journal of Political Economy, August 1978, Vol. 86, No. 4, pp. 627-648. [4] Maurice Obstfeld, Rational and Self-Fulfilling Balance-of-Payments Crises, The American Economic Review, March 1986, Vol. 76, No. 1, pp. 72-81. [5] Maurice Obstfeld, The Logic of Currency Crises, February 1994, NBER Working Paper 4640. [6] Maurice Obstfeld, Models of Currency Crises with Self-Fulfilling Features, European Economic Review, April 1996, Vol. 40, No.3-5, pp. 1037-1047. [7] 菲利普斯曲线是表明失业与通胀率存在交替关系的曲线，通胀率高时，失业率低；通胀率低时，失业率高。菲利普斯提出，货币工资率的提高是引起通货膨胀的原因，即货币工资率的增加超过劳动生产率的增加将引起物价上涨，从而导致通货膨胀，反之亦然。 [8] Douglas Diamond & Philip Dybvig, Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, Journal of Political Economy, June 1983, Vol. 91, No. 3, pp. 401-419. [9] V. Chari & Ravi Jagannathan, Banking Panics, Information, and Rational Expectations Equilibrium, The Journal of Finance, July 1988, Vol. 43, No. 3, pp. 749-761. [10] Roberto Chang & Andres Velasco, A Model of Financial Crises in Emerging Markets, The Quarterly Journal of Economics, May 2001, Vol. 116, No. 2, pp. 489-517. [11] Ronald McKinnon & Huw Pill, Credible Liberalizations and International Capital Flows, Financial Deregulation and Integration in East Asia, January 1996, Vol. 5, pp. 7-50. [12] Burnside & Martin Eichenbaum & Sergio Rebelo, Prospective Deficits and the Asian Currency Crisis, Journal of Political Economy, December 2001, Vol. 109, No. 6, pp. 1155-1197. [13] Barry Eichengreen & Ricardo Hausmann, Exchange Rates and Financial Fragility, November 1999, NBER Working Papers 7418. [14] Ricardo Caballero & Arvind Krishnamurthy, International & domestic collateral constraints in a model of emerging market crises, October 2000, NBER Working Paper 7971. [1] Craig Burnside & Martin Eichenbaum & Sergio Rebelo, Government Guarantees and Self-Fulfilling Speculative Attacks, Journal of Economic Theory, November 2004, Vol. 119, pp. 31-63. [16] Amlan Roy, Emerging Markets Risk Indicator (EMRI), Global Emerging Markets Strategy London Credit Suisse First Bank, February 2001. [17] Peter Garber & Robin Lumsdaine & Paolo Longato, Deutsche Bank Alarm Clock: Descriptive Manual Version 3, Global Markets Research London Deutsche Bank, October 2001. [18] Barry Eichengreen & Andrew Rose & Charles Wyplosz, Speculative Attacks on Pegged Exchange Rates, October 1994, NBER Working Paper 4898. [19] Barry Eichengreen & Andrew Rose & Charles Wyplosz, Contagious Currency Crises, July 1996, NBER Working Paper 5681. [20] Lawrence J. Lau, Is There a Next Mexico in East Asia?, Project LINK World Meeting, [EB/OL], 2001/07/18[2024/08/22], https://web.stanford.edu/~ljlau/Presentations/Presentations/010718.pdf [21] Graciela L. Kaminsky & Saul Lizondo & Carmen M. Reinhart, Leading Indicators of Currency Crises, Policy Research Working Paper, November 1997, WPS1852. [22] 当代金融家，听刘遵义教授谈中国经济和大学理念，[EB/OL], 2006/01/11[2024/08/23], https://business.sohu.com/20060111/n241382432.shtml [23] Graciela L. Kaminsky & Carmen M. Reinhart, The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems, The American Economic Review, June 1999, Vol. 89, No. 3, pp. 473-500. [24] 贸易条件定义为出口商品单位价值与进口商品单位价值之比。 [25] Jeffrey Frankel & Andrew Rose, Currency crashes in emerging markets: An empirical treatment, Journal of International Economics, Vol. 41, No. 3-4, pp. 351-366. [26] Jeffrey Sachs & Aaron Tornell & Andres Velasco, Financial Crises in Emerging Markets: The Lessons from 1995, May 1996, NBER Working Papers 5576. [27] Andrew Berg & Catherine Pattillo, Are Currency Crises Predictable? A Test, IMF Staff Papers, June 1999, Vol. 46, No. 2, pp. 107-138. [28] Andrew Berg & Catherine Pattillo, Are Currency Crises Predictable? A Test, IMF Staff Papers, June 1999, Vol. 46, No. 2, pp. 107-138. [29] Andrew Berg & Eduardo Borensztein & Catherine A Pattillo, Assessing Early Warning Systems: How Have They Worked in Practice? IMF Staff Papers, March 2004, Vol. 52, No. 3, pp. 1-55. ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 服 务 支 持 人 员 对集团外客户 李 璐 琳 13262986013 liliulin@cib.com.cn 对集团内用户 汤 灏 13501713255 tanghao@cib.com.cn 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。

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