华泰 | 固收:破局前的混沌与轮转
（以下内容从华泰证券《华泰 | 固收:破局前的混沌与轮转》研报附件原文摘录）
8月市场交易美国经济和美联储降息，风险资产波动加剧，降息预期下利率敏感型资产表现较好。展望四季度，多重交易交织的状况或将延续，市场整体呈现出一定的混沌性，对操作灵活性、资产安全边际的要求更高，我们梳理了四条市场交易主线以及潜在的机会，降息定价较充分+软着陆交易仍在早期+美国大选推升不确定性+国内政策期待与小共振。美股、中债、黄金等趋势型资产调整仍有机会，港股、美债等博弈反转可能，铜、油、黑色系套利机会值得关注，转债等资产关注错杀券机会。 点击小程序查看研报原文 核心观点 市场主题：四季度的市场主线与潜在机会 展望四季度大类资产配置，存在四条市场主线：美国软着陆、美联储降息、美国大选、国内政策窗口期。第一、美国软着陆是最终基准情形，不过市场可能间歇性交易衰退风险。第二、美联储9月降息或基本已经是定局，我们认为9、11、12连续三个月每次降息25bp的概率偏高。第三、美国大选逐渐接近“最终博弈阶段”，关注9月10日总统辩论是否会有增量信息。第四、国内在9~10月或进入重要的政策窗口期，关注财政和货币政策的宽松力度。四大主线之下，映射出潜在的投资机会，市场对联储降息预期定价已经较为充分，不过港股等部分资产或仍有补涨空间。美股大选年9-10月季节性偏弱，波动率抬升，注意规避部分对选情敏感的资产。国内或有小共振机会，政策期待升温+人民币走强带来部分活水+场内资金力量切换等因素短期或给AH股带来小共振机会，港股弹性更优。 核心因子：政策、美联储降息、大选等事件驱动 1）宏观象限：海外经济重回软着陆叙事，国内基供求矛盾和融资需求偏弱的格局尚未改变；2）政策取向：美国大选仍是最重要的不确定性来源，美联储态度转鸽；外部约束缓解，国内经济稳增长需求提升，政策空间有望打开；3）资金流向：8月基金新发行量延续减少，规模型股票ETF再度逆势增长约700亿元；4）估值：静态估值吸引力来看，H股>A股>日股>美股>印度等，美债处于下行通道但中间反复难免，国内债市处于“三低一高”状态，美联储降息环境下，期待港股等估值提升。5）股债性价比：股票性价比处于历史高位，单纯从估值角度看股票的配置价值或优于债券。 资产配置：多重交易交织的状况继续 四季度海外降息、美国大选、国内政策博弈等多重因素主导市场，市场整体呈现出一定的混沌性，对操作灵活性、资产安全边际的要求更高，海外利率、国内政策敏感型资产关注度提升。A股盈利驱动还不明显，可适度博弈政策发力带动的超跌反弹。国内债市整体看债市顺势而逆风，未来三个月债市波动将频繁，短期应更注重灵活性和负债端稳定性。转债寻找错杀券或是较好的切入口。美债在降息周期配置价值较高，短期赔率相对有限或有波动。美股长期看软着陆仍是利好，大选等不确定性或抑制短期风险偏好。美元回调充分后或将企稳；黄金短期价格兑现，长期配置价值仍高；全球制造业延续收缩，商品情绪偏弱。 风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。 正文 市场主题：四季度的市场主线与潜在机会 回顾：8月海外衰退交易缓解，资产波动加剧 8月市场交易美国经济和美联储降息，风险资产波动加剧，降息预期下利率敏感型资产表现较好。8月市场主线由“衰退交易”回归降息与大选交易，海外权益资产V型反弹，波动率大幅抬升。市场对美联储降息预期增强，美债收益率下行，美元偏弱，利率敏感型资产如全球REITs、黄金、政府债、企业债等表现亮眼。全球制造业周期延续降温，商品上涨空间仍需等等降息落地后基本面企稳信号。美国经济软着陆假设下，市场后续交易主线或围绕美联储降息节奏、大选选情以及国内政策力度展开。 市场主题：四季度大类资产展望 四大市场主线：美国软着陆、美联储降息、美国大选、国内政策窗口期 第一、美国软着陆是最终基准情形，不过在软着陆初期基本面仍在降温过程中，仍面临较高的不确定性，市场可能间歇性交易衰退风险。我们在报告《美联储降息周期中资产表现推演》(20240807)中的判断，在美联储政策空间充足的情况下，美国出现硬着陆是小概率事件。不过软着陆初期基本面仍在降温下行，可能和衰退初期的某些特征类似，市场可能不免有衰退担忧。以ISM制造业PMI为例，在降息周期开启之后，往往还有经历一段下行探底期，哪怕是1995年7月降息后美国实现了软着陆，制造业PMI也出现了二次探底。 当前美国经济在高财政赤字下保持一定韧性，而降息周期开启后更需要关注经济的“弹性”，这关系到后续何时实现“着陆”以及是否有二次通胀风险。虽然诸多传统指标都指向美国衰退风险，但之所以迟迟未能兑现，源于之前周期都是紧货币叠加进财政当前超过6%的财政赤字意味着“宽财政”。美国在2022Q3~2024Q2的连续八个季度中，只有2024Q1的GDP环比折年率不到2%。截至8月30日，亚特兰大联储GDPNow模型对三季度的预测为2.53%。2024年6月以来美债利率已大幅下行，不过由于滞后效应的存在，对于地产、中小企业等利率敏感部门的促进效果可能在四季度才会有更充分的体现，而同时随着利率下行→信贷标准转松，整体信贷环境的改善可能也正在路上。 第二、美联储9月降息基本已经是定局，我们认为9、11、12连续三个月每次降息25bp的概率偏高，超预期风险更偏向于降息50bp（9月和12月）。二季度以来，通胀的持续回落和就业市场降温，已经触发了美联储降息的门槛，鲍威尔在Jackson Hole会议上也以“政策调整的时机已经到来”发出了降息的明确信号。市场定价9月降息25bp的概率约为75%，年内降息预期在96.9bp。不过考虑到美国基本面韧性，我们认为每次25bp、年内降息不超过75bp可能是更基准的情形。 后续市场交易重点或逐渐转向2025年降息幅度，当前市场定价美联储本轮降息周期的总幅度在200bp左右，更大幅降息的主要风险或是劳动力市场恶化，更小幅降息的主要风险可能来自基本面企稳后的二次通胀。 第三、美国大选逐渐接近“最终博弈阶段”，民主党换人后的“蜜月期”结束，当前选情仍十分焦灼，关注9月10日总统辩论是否会有增量信息。哈里斯“新人红利”开始消退+民主党党代会结束+小肯尼迪支持特朗普，8月下旬之后特朗普的胜率又有小幅回升，两人选情处于较为焦灼的状态。我们认为当前两人之间没有绝对优劣势，如果这一局面继续保持，那么关键摇摆州的胜负可能会有决定性的影响。眼下七个摇摆州两人的支持率差距都在3%以内，而在宾州等差距甚至在1%以内。当然，9月10日的总统辩论是下一个重要时间点，关注是否会重现拜登和特朗普辩论后的趋势行情。 第四、国内在9~10月或进入重要的政策窗口期，我们从以下几个角度理解： ①从必要性和紧迫性来看，国内经济环比仍在延续前期走势，“地产-财政/企业-消费”的传导存在扩大化倾向，海外制造业周期回暖步伐放缓，外需或小幅承压。在此背景下，稳增长既是为了完成全年增长目标，也是防风险的一部分，以逆转地方债务、居民收入等经济循环。 ②财政政策方面，会否发力及形式最需关注。9月召开人大常委会会议， 成为重要观察窗口，需要关注规模、方式以及投向是否有实质性变化。为了完成全年目标，可能需要额外至少 3000亿左右的财政刺激在年内落地（参考报告《顺势但逆风——四季度债市展望》20240901）；而若要修复经济循环，财政政策需要更系统性、更大力度的发力。 ③货币政策方面，国内基本面+海外流动性的形势决定了四季度支持性的货币政策 、 稳中偏松的取向不变，关注潜在的降息、降准时点。海外美联储即将开启降息，人民币由贬转升，压力逐步缓解，也打开了国内货币政策的宽松空间。如果 8、9月数据继续不及预期，降息再次落地的概率不小。降准则要看中长期资金缺口，目前逆回购余额高企，三季度末也是降准的敏感时点。当然，金融防风险仍是硬约束，央行对长期利率的管控态度预计还需要契机松动。 此外，日本央行利率决议、苹果和华为新产品发布、地缘等扰动因素也需要适当关注。 ① 日本央行在7月31日鹰派加息，成为引发全球市场波动的催化剂之一，近期日本经济延续修复态势，国内私人消费和实际薪资增速双双转正，我们认为不排除日本央行在年内再加息一次的可能性。当然，为了安抚市场情绪，即使加息也大概率会配合鸽派指引。 ② 9月将迎来电子消费品发布旺季，其中苹果9月10日新产品发布会无疑是重中之重，最大看点或在于端侧AI的部署，关注是否能够缓和市场对AI变现能力缺乏的担忧。 ③ 沙利文访华、法国总理候选人讨论，地缘扰动亦需保持关注跟踪。 降息定价较充分+软着陆交易仍在早期+美国大选推升不确定性+国内政策期待与小共振 第一、市场对联储降息预期定价已经较为充分，不过港股等部分资产或仍有补涨空间。 ①无论利率还是汇率，市场对美联储降息的定价或已较为充分。利率方面，市场对截止2025年6月美联储降息的预期约为186bp，远大于欧央行的133bp，考虑到美国基本面>欧洲，利率市场对美联储降息的定价可能已充分。汇率方面，美元指数6月底以来已经下跌4%左右，并带动多数货币相对美元升值，其中亚洲和欧洲货币表现较强。 ②对比美股小盘、黄金和新兴市场股市，AH股在7月以来的降息交易中涨幅相对有限。考虑到港股流动性仍然受海外主导，我们认为可以关注港股潜在定价不充分的机会。 第二、投资者谨慎交易软着陆+关注确定性，8月美股风格上偏向于利率敏感（降息）+防御风格+稳健的大盘股。标普11个行业中除了和AI关系密切的信息技术、通讯、可选消费，以及受油价影响的能源，其余7个行业均在8月刷新历史新高。风格上分化明显，大盘公司集中的道指明显跑赢代表小盘的罗素2000，防御板块（日常消费+医疗保健+公用事业）和利率敏感（金融和地产）同样表现不俗。 软着陆初期基本面仍有较大不确定性，后续如果美国经济企稳得到确认，我们认为顺周期的方向值得更多关注，尤其是赔率处于较高水平的美股小盘等。软着陆初期基本面仍在降温，市场不排除会阶段性交易衰退风险，投资者更追求确定性无可厚非。不过后续如果基本面开始企稳，那么小盘股等顺周期+更具弹性的方向可能受到更多关注。同样，有色金属中，铜的表现可能也会逐渐优于黄金。 第三、美国大选选情焦灼+不确定性仍高，季节性偏弱+波动上升是美股在大选年9~10月的典型特征，注意规避部分对选情敏感的资产。叠加当前点位已高，我们建议对美股短期转为偏谨慎。我们比较1950年以来美股选举/非选举年的季节性表现，发现分化集中在9~10月选举前的关键阶段。大选的不确定性明显压抑市场风险偏好。不过一旦11月大选结果出炉，靴子落地之后市场有可能重新走高。 第四、国内或有小共振机会，政策期待升温+人民币走强带来部分活水+场内资金力量切换等因素短期或给AH股带来小共振机会，而港股无论是分母端还是分子端可能都更有吸引力。9~10月进入政策博弈期，美元降息+人民币升值，或带动海外资金回补中国资产，不排除北上资金阶段性回流。国内机构行为或有边际变化，前期拥挤的银行等权重板块开始调整，机构行为或从过度抱团或转向适当平衡。同时AH股估值水平处于相对低位，即使以滚动三年衡量，PE-ttm也处于负一倍标准差附近，具备一定性价比。 港股无论是分母端还是分子端可能都较A股更有吸引力。一方面，港股对海外流动性较A股更为敏感，降息背景下受益的确定性较高，同时估值处于相对低位；另一方面，港股上市公司盈利逐渐筑底，二季度不少互联网公司盈利超预期，但是在股价上反映并不充分。 当然，股指的完全逆转或还需其他条件配合，其中重点关注政策效果，能否驱动基本面趋势向好、并进一步带来企业盈利改善。 核心因子：政策、美联储降息、大选等事件驱动 宏观象限：海外经济重回软着陆叙事，国内基供求矛盾和融资需求偏弱的格局尚未改变。美国经济释放降温信号，但仍具韧性，制造业与服务业分化明显，软着陆或仍是基准情形。海外经济美国8月Markit制造业PMI初值为48，低于预期的49.5，为今年以来新低，表明制造业加速降温，不过服务业PMI初值为55.2，高于预期的54，连续19个月处于扩张区间。欧元区制造业PMI初值45.6，低于前值45.8，创8个月新低；服务业PMI初值53.3，高于前值51.9，创4个月新高。国内方面，价格信号有待强化，中国7月CPI同比0.5%，高于预期0.30%，不过更多为暂时性因素拉动，核心商品、房租等惯性项有待逆转。 政策取向：美国大选仍是最重要的不确定性来源，美联储态度转鸽；外部约束缓解，国内经济稳增长需求提升，政策空间有望打开。美国大选悬念再起，目前特朗普和哈里斯胜选概率接近。当前美联储货币政策关注重心已由降通胀转为稳就业，当前市场对年内降息100bp预期略偏激进，不排除后续美国经济韧性带来降息预期回摆的可能。国内方面，7月超预期降息后，8月货币政策偏中性，LPR与MLF利率维持不变，不过外汇压力和长债风险近期都有缓解，国内货币政策空间打开。7月财政收支延续收敛，赤字规模进度仅为全年的32%，为实现全年5%经济目标，预计下半年财政政策力度都将进一步提升。 资金流向：北向资金改为季度公布后，对股市的参考价值减弱。从基金新发行角度看，股票型基金发行数量延续下滑，前期发行热度较高的债券型基金8月发行量大幅减少466亿份，市场缺乏增量资金，股债交易情绪均偏弱。叠加近期三年封闭公募基金开放赎回以及债基赎回影响，流动性进一步压缩。8月规模型股票ETF再度逆势增长约700亿元，其他股票型ETF以资金净流出为主。 估值：静态估值吸引力来看，H股>A股>日股>美股>印度等，美债处于下行通道但中间反复难免，国内债市处于“三低一高”状态，低利率、低利差、低活跃度、高拥挤度，但趋势在，其中10-30年利差、超长信用债利差偏低。美联储降息环境下，期待港股等估值提升。 股债性价比：股票性价比处于历史高位，单纯从估值角度看股票的配置价值或优于债券。8月股市再现调整，债市由上涨转为震荡，股债性价比处于近15年来高位，沪深300股息率与10年期国债收益率的差距进一步拉大。不过单纯看股债性价比指标的指示意义或相对有限，更多关注政策边际变化对情绪的影响。 资产配置：多重交易交织的状况继续 四季度海外降息、美国大选、国内政策博弈等多重因素主导市场，市场整体呈现出一定的混沌性，对操作灵活性、资产安全边际的要求更高，海外利率、国内政策敏感型资产关注度提升。美股、中债、黄金等趋势型资产调整仍有机会，港股、美债等博弈反转可能，铜、油、黑色系套利机会值得关注，转债等资产关注错杀券机会。 A股：政策窗口与资金力量切换 从影响因子角度，我们对股市的观察如下： 1）盈利：国内内需仍有待提振，产能利用率仍保持偏低位置，外需存在不确定性，市场对三季度业绩的期待不高，但行业分化较为明显； 2）政策：9-10月份是政策窗口期，尤其关注财政政策，货币政策在四季度降准降息预期仍存。近期教培、游戏、互联网等产业也有积极变化； 3）流动性：美元指数走弱，海外流动性边际改善，人民币压力缓解不排除带来资金回流，国内宏观流动性宽松，但股市赚钱效应是关键； 4）市场结构：银行股抱团上涨，拥挤度偏高，近日资金出现松动，开始由银行、石油石化板块流向低估值的科技、成长板块，存量博弈下，筹码逻辑相对占优； 5）风险偏好：市场风险偏好较低，关注后续政策对情绪的改善； 6）估值：股市估值仍处于低位，但仍缺少明确的源头活水，美国大选交易、政策博弈等对风险偏好带来不确定性。股市相对债市性价比处于历史性高位，沪深300股息率与10年国债收益率差额进一步拉大。 我们对股市有如下判断： 1）盈利驱动还不明显，风险偏好影响因素多，存量资金博弈的整体状况未改，股市大的格局没有改变，中长期继续关注产能利用率、价格信号等能否形成共振。 2）短期政策窗口期，股指在技术上已经具备“超跌+背离+缩量”三个特征，可适度博弈政策发力带动的超跌反弹。 3）操作上，风格切换推动资金转移，权重股资金流出并反哺中小盘，超跌的绩优中小盘或将继续修复；股市机会成本较低，赚钱效应抬升后对场外资金的吸引力提升，期待“成交量→市场信心”进入正循环。行业上：1.围绕基本面改善布局，包括供给矛盾基本出清的储能、风电，供求格局偏有利（供给收缩）的轨交、造船、海工、锂电等；2.适度博弈政策，机构低持仓品种，比如看到“政策底”的教育、旅游、地产，受益于财政政策发力的科技、汽车、家电板块，有资源引导的半导体和军工；3.9月可能受产业事件驱动的消费电子板块等。 债券：顺势而逆风 从影响因子角度，我们对债市的观察如下： 1）基本面：经济基本面延续前期趋势，外需对经济拉动效果减弱，内生动能和微观主体活力仍有待强化，波浪式运行的特征可能仍是主导，基本面对债市偏有利； 2）政策：美联储开启降息后，国内货币政策空间打开，四季度仍有降准降息空间。财政政策方面，9-10月份是重要窗口期，关注适度加码的可能性； 3）流动性：货币政策整体保持支持性基调，关注政策债发行节奏对资金面扰动； 4）机构行为与市场情绪：机构仍存在配置压力，提防理财投资体验变差以及债基赎回风波再次演绎，外资有可能小幅撤出，但不是主导因素； 5）估值：期限利差与信用利差仍处于极致水平，信用利差小幅走阔，信用债性价比仍偏低； 6）供需：四季度政府债供给可能不小，但去年同期也较为旺盛，供求较4-7月份略平衡。 我们对债市的判断是： 1）方向：整体看债市顺势而逆风，一方面基本面对债有利，短期消费、中期出口都有压力，机构仍欠配，调整仍是机会；另一方面债券估值偏不利，政策变数（尤其是财政）、债券供给、监管态度、地缘环境都容易引发短期波动； 2）空间：短期来看，10年国债预计在2.1%-2.3%之间波动，若后续央行跟随美联储降息， 长端利率中枢或将进一步下降； 3）应对：未来三个月债市波动将频繁，短期应更注重灵活性和负债端稳定性，品种选择+波段操作>久期>杠杆>信用下沉。 转债：寻找错杀券或是较好的切入口 从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下： 1）正股：股市释放短期底部特征，向上空间有待政策确认； 2）供需：优质券供给不足，大盘品种相对匮乏，需求层面，保险等机构有所增持； 3）估值与绝对价位：估值仍处于18年以来低点，上周明显改善，隐含波动率（剔除异常底仓） 从 20.6%上行至 22.6%。 我们对转债的判断是： 建议寻找错杀品种切入，再根据股市变化相机抉择： 1）先根据转债产品特性提供的高赔率，局部寻找有类似 2018 年底特征的错杀品种。重点 关注信用上无硬伤、期权价值近乎“白送”，但正股所处行业可能已度过最困难阶段的品种； 2）再根据股市变化，逐步提升参与度（股市持续反弹）或继续观望（股市冲高震荡）。前 者需要更注重正股预期，后者则更注重安全垫和条款博弈。 美债：降息周期高确定性，短期或有波动 从影响因子角度展开，我们对美债的观察如下： 1）基本面：美国8月经济数据释放降温信号，但仍具有韧性，经济软着陆预期增强，二季度实际GDP上修，7月核心PCE物价同比2.6%，与前值持平，美国至8月24日当周初请失业金人数23.1万人，略低于预期的23.2万人。 2）政策：鲍威尔Jackson Hole 全球央行年后态度转鸽，货币政策关注重心已由将通胀转向稳增长。截止8月30日OIS市场定价显示，美联储9月降息50bp概率为64.2%，年内降息预期为96.9bp。 3）流动性：8月美债收益率大幅下行至今年以来低位，SOFR等利率维持稳定，美元流动性边际改善。 4）估值：降息预期带动短端美债收益率下行，近期经济数据显示美国基本面强于预期，美债收益率曲线走陡，几近结束倒挂。 我们对美债的判断是： 美联储9月开启降息或是大概率事件，不过市场定价的降息预期仍略偏激进。美国经济仍在降温，四季度预计仍是降息交易胜率较高的阶段。当前10年美债3.9%左右，短期赔率或相对有限，不排除回升至4%左右甚至以上的可能。中长期来看，不低估降息交易的空间，历史复盘显示，降息之后无论硬着陆还是软着陆，10Y美债利率距离高点下行幅度均超过200bp，当前或仍有不小空间。 美股：长期看软着陆仍是利好，大选等不确定性或抑制短期风险偏好 从影响因子角度展开，我们对美股的观察如下： 1）盈利：随着美国经济增长放缓，市场下调下半年美股盈利预期，英伟达Q2业绩超预期但营收增速放缓，毛利率下滑； 2）政策：降息预期增强，但大选变数较多，不确定性较高； 3）流动性：美债利率大幅下行，对估值端或有所支撑，美联储后续或根据经济增长动能及金融市场条件动态调整降息节奏，重启“美联储看跌期权”，政策空间充足； 4）市场结构：结构上看，美股科技股调整，带动资金向金融、消费、能源、REITs等非AI板块溢出； 5）风险偏好：衰退担忧缓解后，VIX指数高位回落，市场风险偏好提升。 我们对美股的判断是： 当前美股出现风格分化，资金从科技股流出，板块分化可能也预示着市场对美股走势判断出现分歧，短期不确定性抬升。随着主要公司业绩披露具备结束，后续美股交易主线或围绕基本面以及降息预期+大选选情演绎。随着美国经济逐步降温，美股盈利在下半年存在一定扰动，且估值端或已经计入较多降息预期，在大选和降息落地前对美股偏谨慎。软着陆假设下，对美股长期偏乐观，大选结果落定之后可能是更好的美股配置窗口。 汇率：回调充分后美元或企稳 核心逻辑： 1）经济基本面：美国经济基本面延续降温，欧洲经济下行趋势有所收敛，日本经济持续回暖；中国经济波浪式运行，政策预期升温，供给、基建、地产继续收敛。 2）资金流动：资本项方面，7月银行代客结售汇逆差扩大至457亿美元，不过人民币升值后，8月逆差或有收窄，南向资金8月净流入额较7月收窄，日元大幅升值后，套息交易筹码快速出清。 3）美元指数：8月美元指数大幅下行至近一年来低位，一方面源于7月非农就业超预期放缓引发市场对美国未来经济增长担忧，另一方面源于鲍威尔鸽派表态增强了市场降息预期，不过近日美国经济数据再现韧性，美元指数底部企稳小幅上行。 趋势判断：短期来看，美元指数以下行至100左右的支撑位，短期突破难度较大，且市场对降息预期略偏激进，不排除后续美国经济数据韧性带来降息预期回摆可能。美元指数走弱后，人民币被动升值，可能会引发结汇资金回流，更关键因素或在于后续地产、财政政策力度能否改善基本面运行趋势。 黄金：短期价格兑现，长期配置价值仍高 核心逻辑： 1）绝对利率与实际利率：美债8月震荡下行，实际利率下行9bp，波动幅度较大； 2）美元：美元8月持续走弱，预计短期震荡偏强，关注后续美国与欧元区经济数据； 3）避险情绪：近期地缘局势有所升温，对金价具有一定支撑，大变局背景下长期不确定性仍较高。 趋势判断：黄金对降息预期的定价较为充分+仓位略显拥挤，虽然仍处于顺风，但赔率有所下降。黄金期货净多头上升至近4年来高位，多头仓位较为拥挤，短期建议逢低配置。地缘紧张+全球经济降温+美国等政府债务高企+大选年不确定性提升的环境可能会持续，黄金由于其避险+抗通胀+“去法币化”的特性，决定了中长期较高的配置价值。央行购金大概率是暂时放缓而非转向，从外汇储备来看，黄金占比提升仍有不小的空间。 大宗商品：全球制造业延续收缩，商品情绪偏弱 我们对今年大宗商品的影响因素有如下观察： 1）供给：地缘局势扰动原油供给，美国总统候选人不同的能源政策增加了未来石油供给的不确定性；铜TC值较7月边际下行，显示上游铜矿供给仍偏紧；盈利压力下，国内钢厂延续减产。 2）需求：全球制造业补库周期继续走弱，主要经济体制造业PMI持续收缩，对大宗商品需求放缓，不过服务业依然处于扩张区间；国内基本面趋势未逆转，产能利用率及开工率有待强化，国内黑色系需求仍偏弱。 3）美元与全球流动性：美国通胀、就业降温，美元指数震荡走弱，关注降息落地海外基本面企稳后的商品布局机会； 4）库存：需求旺季叠加价格下降，美国原油库存维持在低位；COMEX、LME铜库存量处于；供给减产后，国内黑色系库存加速去化。 结论：原油价格已经接近年内低点，库存快速去化后短期有望企稳，供给扰动增加了短期不确定性。铜供给约束长期存在，价格下跌+筹码出清后赔率明显改善，美国软着陆叙事下具备向上动能。国内黑色系供需偏弱格局尚未明显改善，不过供给减少后，库存加速去化，叠加政策预期升温，短期或震荡偏强，上行空间取决于政策力度对需求的实质性改善。 风险提示 1）流动性超预期收紧。海外央行紧缩节奏超预期，流动性收紧，或引发全球风险资产回调； 2）产业政策超预期调整。若产业政策端出现调整，或影响市场风险偏好和风格切换节奏； 3）地缘关系超预期紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。 相关研报 研报：《破局前的混沌与轮转》2024年9月4日 张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145 陶冶 分析师 S0570522040001 何颖雯 分析师 S0570522090002 杨婧溪 联系人 S0570123070295 王建刚 联系人 S0570124070098 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
8月市场交易美国经济和美联储降息，风险资产波动加剧，降息预期下利率敏感型资产表现较好。展望四季度，多重交易交织的状况或将延续，市场整体呈现出一定的混沌性，对操作灵活性、资产安全边际的要求更高，我们梳理了四条市场交易主线以及潜在的机会，降息定价较充分+软着陆交易仍在早期+美国大选推升不确定性+国内政策期待与小共振。美股、中债、黄金等趋势型资产调整仍有机会，港股、美债等博弈反转可能，铜、油、黑色系套利机会值得关注，转债等资产关注错杀券机会。 点击小程序查看研报原文 核心观点 市场主题：四季度的市场主线与潜在机会 展望四季度大类资产配置，存在四条市场主线：美国软着陆、美联储降息、美国大选、国内政策窗口期。第一、美国软着陆是最终基准情形，不过市场可能间歇性交易衰退风险。第二、美联储9月降息或基本已经是定局，我们认为9、11、12连续三个月每次降息25bp的概率偏高。第三、美国大选逐渐接近“最终博弈阶段”，关注9月10日总统辩论是否会有增量信息。第四、国内在9~10月或进入重要的政策窗口期，关注财政和货币政策的宽松力度。四大主线之下，映射出潜在的投资机会，市场对联储降息预期定价已经较为充分，不过港股等部分资产或仍有补涨空间。美股大选年9-10月季节性偏弱，波动率抬升，注意规避部分对选情敏感的资产。国内或有小共振机会，政策期待升温+人民币走强带来部分活水+场内资金力量切换等因素短期或给AH股带来小共振机会，港股弹性更优。 核心因子：政策、美联储降息、大选等事件驱动 1）宏观象限：海外经济重回软着陆叙事，国内基供求矛盾和融资需求偏弱的格局尚未改变；2）政策取向：美国大选仍是最重要的不确定性来源，美联储态度转鸽；外部约束缓解，国内经济稳增长需求提升，政策空间有望打开；3）资金流向：8月基金新发行量延续减少，规模型股票ETF再度逆势增长约700亿元；4）估值：静态估值吸引力来看，H股>A股>日股>美股>印度等，美债处于下行通道但中间反复难免，国内债市处于“三低一高”状态，美联储降息环境下，期待港股等估值提升。5）股债性价比：股票性价比处于历史高位，单纯从估值角度看股票的配置价值或优于债券。 资产配置：多重交易交织的状况继续 四季度海外降息、美国大选、国内政策博弈等多重因素主导市场，市场整体呈现出一定的混沌性，对操作灵活性、资产安全边际的要求更高，海外利率、国内政策敏感型资产关注度提升。A股盈利驱动还不明显，可适度博弈政策发力带动的超跌反弹。国内债市整体看债市顺势而逆风，未来三个月债市波动将频繁，短期应更注重灵活性和负债端稳定性。转债寻找错杀券或是较好的切入口。美债在降息周期配置价值较高，短期赔率相对有限或有波动。美股长期看软着陆仍是利好，大选等不确定性或抑制短期风险偏好。美元回调充分后或将企稳；黄金短期价格兑现，长期配置价值仍高；全球制造业延续收缩，商品情绪偏弱。 风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。 正文 市场主题：四季度的市场主线与潜在机会 回顾：8月海外衰退交易缓解，资产波动加剧 8月市场交易美国经济和美联储降息，风险资产波动加剧，降息预期下利率敏感型资产表现较好。8月市场主线由“衰退交易”回归降息与大选交易，海外权益资产V型反弹，波动率大幅抬升。市场对美联储降息预期增强，美债收益率下行，美元偏弱，利率敏感型资产如全球REITs、黄金、政府债、企业债等表现亮眼。全球制造业周期延续降温，商品上涨空间仍需等等降息落地后基本面企稳信号。美国经济软着陆假设下，市场后续交易主线或围绕美联储降息节奏、大选选情以及国内政策力度展开。 市场主题：四季度大类资产展望 四大市场主线：美国软着陆、美联储降息、美国大选、国内政策窗口期 第一、美国软着陆是最终基准情形，不过在软着陆初期基本面仍在降温过程中，仍面临较高的不确定性，市场可能间歇性交易衰退风险。我们在报告《美联储降息周期中资产表现推演》(20240807)中的判断，在美联储政策空间充足的情况下，美国出现硬着陆是小概率事件。不过软着陆初期基本面仍在降温下行，可能和衰退初期的某些特征类似，市场可能不免有衰退担忧。以ISM制造业PMI为例，在降息周期开启之后，往往还有经历一段下行探底期，哪怕是1995年7月降息后美国实现了软着陆，制造业PMI也出现了二次探底。 当前美国经济在高财政赤字下保持一定韧性，而降息周期开启后更需要关注经济的“弹性”，这关系到后续何时实现“着陆”以及是否有二次通胀风险。虽然诸多传统指标都指向美国衰退风险，但之所以迟迟未能兑现，源于之前周期都是紧货币叠加进财政当前超过6%的财政赤字意味着“宽财政”。美国在2022Q3~2024Q2的连续八个季度中，只有2024Q1的GDP环比折年率不到2%。截至8月30日，亚特兰大联储GDPNow模型对三季度的预测为2.53%。2024年6月以来美债利率已大幅下行，不过由于滞后效应的存在，对于地产、中小企业等利率敏感部门的促进效果可能在四季度才会有更充分的体现，而同时随着利率下行→信贷标准转松，整体信贷环境的改善可能也正在路上。 第二、美联储9月降息基本已经是定局，我们认为9、11、12连续三个月每次降息25bp的概率偏高，超预期风险更偏向于降息50bp（9月和12月）。二季度以来，通胀的持续回落和就业市场降温，已经触发了美联储降息的门槛，鲍威尔在Jackson Hole会议上也以“政策调整的时机已经到来”发出了降息的明确信号。市场定价9月降息25bp的概率约为75%，年内降息预期在96.9bp。不过考虑到美国基本面韧性，我们认为每次25bp、年内降息不超过75bp可能是更基准的情形。 后续市场交易重点或逐渐转向2025年降息幅度，当前市场定价美联储本轮降息周期的总幅度在200bp左右，更大幅降息的主要风险或是劳动力市场恶化，更小幅降息的主要风险可能来自基本面企稳后的二次通胀。 第三、美国大选逐渐接近“最终博弈阶段”，民主党换人后的“蜜月期”结束，当前选情仍十分焦灼，关注9月10日总统辩论是否会有增量信息。哈里斯“新人红利”开始消退+民主党党代会结束+小肯尼迪支持特朗普，8月下旬之后特朗普的胜率又有小幅回升，两人选情处于较为焦灼的状态。我们认为当前两人之间没有绝对优劣势，如果这一局面继续保持，那么关键摇摆州的胜负可能会有决定性的影响。眼下七个摇摆州两人的支持率差距都在3%以内，而在宾州等差距甚至在1%以内。当然，9月10日的总统辩论是下一个重要时间点，关注是否会重现拜登和特朗普辩论后的趋势行情。 第四、国内在9~10月或进入重要的政策窗口期，我们从以下几个角度理解： ①从必要性和紧迫性来看，国内经济环比仍在延续前期走势，“地产-财政/企业-消费”的传导存在扩大化倾向，海外制造业周期回暖步伐放缓，外需或小幅承压。在此背景下，稳增长既是为了完成全年增长目标，也是防风险的一部分，以逆转地方债务、居民收入等经济循环。 ②财政政策方面，会否发力及形式最需关注。9月召开人大常委会会议， 成为重要观察窗口，需要关注规模、方式以及投向是否有实质性变化。为了完成全年目标，可能需要额外至少 3000亿左右的财政刺激在年内落地（参考报告《顺势但逆风——四季度债市展望》20240901）；而若要修复经济循环，财政政策需要更系统性、更大力度的发力。 ③货币政策方面，国内基本面+海外流动性的形势决定了四季度支持性的货币政策 、 稳中偏松的取向不变，关注潜在的降息、降准时点。海外美联储即将开启降息，人民币由贬转升，压力逐步缓解，也打开了国内货币政策的宽松空间。如果 8、9月数据继续不及预期，降息再次落地的概率不小。降准则要看中长期资金缺口，目前逆回购余额高企，三季度末也是降准的敏感时点。当然，金融防风险仍是硬约束，央行对长期利率的管控态度预计还需要契机松动。 此外，日本央行利率决议、苹果和华为新产品发布、地缘等扰动因素也需要适当关注。 ① 日本央行在7月31日鹰派加息，成为引发全球市场波动的催化剂之一，近期日本经济延续修复态势，国内私人消费和实际薪资增速双双转正，我们认为不排除日本央行在年内再加息一次的可能性。当然，为了安抚市场情绪，即使加息也大概率会配合鸽派指引。 ② 9月将迎来电子消费品发布旺季，其中苹果9月10日新产品发布会无疑是重中之重，最大看点或在于端侧AI的部署，关注是否能够缓和市场对AI变现能力缺乏的担忧。 ③ 沙利文访华、法国总理候选人讨论，地缘扰动亦需保持关注跟踪。 降息定价较充分+软着陆交易仍在早期+美国大选推升不确定性+国内政策期待与小共振 第一、市场对联储降息预期定价已经较为充分，不过港股等部分资产或仍有补涨空间。 ①无论利率还是汇率，市场对美联储降息的定价或已较为充分。利率方面，市场对截止2025年6月美联储降息的预期约为186bp，远大于欧央行的133bp，考虑到美国基本面>欧洲，利率市场对美联储降息的定价可能已充分。汇率方面，美元指数6月底以来已经下跌4%左右，并带动多数货币相对美元升值，其中亚洲和欧洲货币表现较强。 ②对比美股小盘、黄金和新兴市场股市，AH股在7月以来的降息交易中涨幅相对有限。考虑到港股流动性仍然受海外主导，我们认为可以关注港股潜在定价不充分的机会。 第二、投资者谨慎交易软着陆+关注确定性，8月美股风格上偏向于利率敏感（降息）+防御风格+稳健的大盘股。标普11个行业中除了和AI关系密切的信息技术、通讯、可选消费，以及受油价影响的能源，其余7个行业均在8月刷新历史新高。风格上分化明显，大盘公司集中的道指明显跑赢代表小盘的罗素2000，防御板块（日常消费+医疗保健+公用事业）和利率敏感（金融和地产）同样表现不俗。 软着陆初期基本面仍有较大不确定性，后续如果美国经济企稳得到确认，我们认为顺周期的方向值得更多关注，尤其是赔率处于较高水平的美股小盘等。软着陆初期基本面仍在降温，市场不排除会阶段性交易衰退风险，投资者更追求确定性无可厚非。不过后续如果基本面开始企稳，那么小盘股等顺周期+更具弹性的方向可能受到更多关注。同样，有色金属中，铜的表现可能也会逐渐优于黄金。 第三、美国大选选情焦灼+不确定性仍高，季节性偏弱+波动上升是美股在大选年9~10月的典型特征，注意规避部分对选情敏感的资产。叠加当前点位已高，我们建议对美股短期转为偏谨慎。我们比较1950年以来美股选举/非选举年的季节性表现，发现分化集中在9~10月选举前的关键阶段。大选的不确定性明显压抑市场风险偏好。不过一旦11月大选结果出炉，靴子落地之后市场有可能重新走高。 第四、国内或有小共振机会，政策期待升温+人民币走强带来部分活水+场内资金力量切换等因素短期或给AH股带来小共振机会，而港股无论是分母端还是分子端可能都更有吸引力。9~10月进入政策博弈期，美元降息+人民币升值，或带动海外资金回补中国资产，不排除北上资金阶段性回流。国内机构行为或有边际变化，前期拥挤的银行等权重板块开始调整，机构行为或从过度抱团或转向适当平衡。同时AH股估值水平处于相对低位，即使以滚动三年衡量，PE-ttm也处于负一倍标准差附近，具备一定性价比。 港股无论是分母端还是分子端可能都较A股更有吸引力。一方面，港股对海外流动性较A股更为敏感，降息背景下受益的确定性较高，同时估值处于相对低位；另一方面，港股上市公司盈利逐渐筑底，二季度不少互联网公司盈利超预期，但是在股价上反映并不充分。 当然，股指的完全逆转或还需其他条件配合，其中重点关注政策效果，能否驱动基本面趋势向好、并进一步带来企业盈利改善。 核心因子：政策、美联储降息、大选等事件驱动 宏观象限：海外经济重回软着陆叙事，国内基供求矛盾和融资需求偏弱的格局尚未改变。美国经济释放降温信号，但仍具韧性，制造业与服务业分化明显，软着陆或仍是基准情形。海外经济美国8月Markit制造业PMI初值为48，低于预期的49.5，为今年以来新低，表明制造业加速降温，不过服务业PMI初值为55.2，高于预期的54，连续19个月处于扩张区间。欧元区制造业PMI初值45.6，低于前值45.8，创8个月新低；服务业PMI初值53.3，高于前值51.9，创4个月新高。国内方面，价格信号有待强化，中国7月CPI同比0.5%，高于预期0.30%，不过更多为暂时性因素拉动，核心商品、房租等惯性项有待逆转。 政策取向：美国大选仍是最重要的不确定性来源，美联储态度转鸽；外部约束缓解，国内经济稳增长需求提升，政策空间有望打开。美国大选悬念再起，目前特朗普和哈里斯胜选概率接近。当前美联储货币政策关注重心已由降通胀转为稳就业，当前市场对年内降息100bp预期略偏激进，不排除后续美国经济韧性带来降息预期回摆的可能。国内方面，7月超预期降息后，8月货币政策偏中性，LPR与MLF利率维持不变，不过外汇压力和长债风险近期都有缓解，国内货币政策空间打开。7月财政收支延续收敛，赤字规模进度仅为全年的32%，为实现全年5%经济目标，预计下半年财政政策力度都将进一步提升。 资金流向：北向资金改为季度公布后，对股市的参考价值减弱。从基金新发行角度看，股票型基金发行数量延续下滑，前期发行热度较高的债券型基金8月发行量大幅减少466亿份，市场缺乏增量资金，股债交易情绪均偏弱。叠加近期三年封闭公募基金开放赎回以及债基赎回影响，流动性进一步压缩。8月规模型股票ETF再度逆势增长约700亿元，其他股票型ETF以资金净流出为主。 估值：静态估值吸引力来看，H股>A股>日股>美股>印度等，美债处于下行通道但中间反复难免，国内债市处于“三低一高”状态，低利率、低利差、低活跃度、高拥挤度，但趋势在，其中10-30年利差、超长信用债利差偏低。美联储降息环境下，期待港股等估值提升。 股债性价比：股票性价比处于历史高位，单纯从估值角度看股票的配置价值或优于债券。8月股市再现调整，债市由上涨转为震荡，股债性价比处于近15年来高位，沪深300股息率与10年期国债收益率的差距进一步拉大。不过单纯看股债性价比指标的指示意义或相对有限，更多关注政策边际变化对情绪的影响。 资产配置：多重交易交织的状况继续 四季度海外降息、美国大选、国内政策博弈等多重因素主导市场，市场整体呈现出一定的混沌性，对操作灵活性、资产安全边际的要求更高，海外利率、国内政策敏感型资产关注度提升。美股、中债、黄金等趋势型资产调整仍有机会，港股、美债等博弈反转可能，铜、油、黑色系套利机会值得关注，转债等资产关注错杀券机会。 A股：政策窗口与资金力量切换 从影响因子角度，我们对股市的观察如下： 1）盈利：国内内需仍有待提振，产能利用率仍保持偏低位置，外需存在不确定性，市场对三季度业绩的期待不高，但行业分化较为明显； 2）政策：9-10月份是政策窗口期，尤其关注财政政策，货币政策在四季度降准降息预期仍存。近期教培、游戏、互联网等产业也有积极变化； 3）流动性：美元指数走弱，海外流动性边际改善，人民币压力缓解不排除带来资金回流，国内宏观流动性宽松，但股市赚钱效应是关键； 4）市场结构：银行股抱团上涨，拥挤度偏高，近日资金出现松动，开始由银行、石油石化板块流向低估值的科技、成长板块，存量博弈下，筹码逻辑相对占优； 5）风险偏好：市场风险偏好较低，关注后续政策对情绪的改善； 6）估值：股市估值仍处于低位，但仍缺少明确的源头活水，美国大选交易、政策博弈等对风险偏好带来不确定性。股市相对债市性价比处于历史性高位，沪深300股息率与10年国债收益率差额进一步拉大。 我们对股市有如下判断： 1）盈利驱动还不明显，风险偏好影响因素多，存量资金博弈的整体状况未改，股市大的格局没有改变，中长期继续关注产能利用率、价格信号等能否形成共振。 2）短期政策窗口期，股指在技术上已经具备“超跌+背离+缩量”三个特征，可适度博弈政策发力带动的超跌反弹。 3）操作上，风格切换推动资金转移，权重股资金流出并反哺中小盘，超跌的绩优中小盘或将继续修复；股市机会成本较低，赚钱效应抬升后对场外资金的吸引力提升，期待“成交量→市场信心”进入正循环。行业上：1.围绕基本面改善布局，包括供给矛盾基本出清的储能、风电，供求格局偏有利（供给收缩）的轨交、造船、海工、锂电等；2.适度博弈政策，机构低持仓品种，比如看到“政策底”的教育、旅游、地产，受益于财政政策发力的科技、汽车、家电板块，有资源引导的半导体和军工；3.9月可能受产业事件驱动的消费电子板块等。 债券：顺势而逆风 从影响因子角度，我们对债市的观察如下： 1）基本面：经济基本面延续前期趋势，外需对经济拉动效果减弱，内生动能和微观主体活力仍有待强化，波浪式运行的特征可能仍是主导，基本面对债市偏有利； 2）政策：美联储开启降息后，国内货币政策空间打开，四季度仍有降准降息空间。财政政策方面，9-10月份是重要窗口期，关注适度加码的可能性； 3）流动性：货币政策整体保持支持性基调，关注政策债发行节奏对资金面扰动； 4）机构行为与市场情绪：机构仍存在配置压力，提防理财投资体验变差以及债基赎回风波再次演绎，外资有可能小幅撤出，但不是主导因素； 5）估值：期限利差与信用利差仍处于极致水平，信用利差小幅走阔，信用债性价比仍偏低； 6）供需：四季度政府债供给可能不小，但去年同期也较为旺盛，供求较4-7月份略平衡。 我们对债市的判断是： 1）方向：整体看债市顺势而逆风，一方面基本面对债有利，短期消费、中期出口都有压力，机构仍欠配，调整仍是机会；另一方面债券估值偏不利，政策变数（尤其是财政）、债券供给、监管态度、地缘环境都容易引发短期波动； 2）空间：短期来看，10年国债预计在2.1%-2.3%之间波动，若后续央行跟随美联储降息， 长端利率中枢或将进一步下降； 3）应对：未来三个月债市波动将频繁，短期应更注重灵活性和负债端稳定性，品种选择+波段操作>久期>杠杆>信用下沉。 转债：寻找错杀券或是较好的切入口 从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下： 1）正股：股市释放短期底部特征，向上空间有待政策确认； 2）供需：优质券供给不足，大盘品种相对匮乏，需求层面，保险等机构有所增持； 3）估值与绝对价位：估值仍处于18年以来低点，上周明显改善，隐含波动率（剔除异常底仓） 从 20.6%上行至 22.6%。 我们对转债的判断是： 建议寻找错杀品种切入，再根据股市变化相机抉择： 1）先根据转债产品特性提供的高赔率，局部寻找有类似 2018 年底特征的错杀品种。重点 关注信用上无硬伤、期权价值近乎“白送”，但正股所处行业可能已度过最困难阶段的品种； 2）再根据股市变化，逐步提升参与度（股市持续反弹）或继续观望（股市冲高震荡）。前 者需要更注重正股预期，后者则更注重安全垫和条款博弈。 美债：降息周期高确定性，短期或有波动 从影响因子角度展开，我们对美债的观察如下： 1）基本面：美国8月经济数据释放降温信号，但仍具有韧性，经济软着陆预期增强，二季度实际GDP上修，7月核心PCE物价同比2.6%，与前值持平，美国至8月24日当周初请失业金人数23.1万人，略低于预期的23.2万人。 2）政策：鲍威尔Jackson Hole 全球央行年后态度转鸽，货币政策关注重心已由将通胀转向稳增长。截止8月30日OIS市场定价显示，美联储9月降息50bp概率为64.2%，年内降息预期为96.9bp。 3）流动性：8月美债收益率大幅下行至今年以来低位，SOFR等利率维持稳定，美元流动性边际改善。 4）估值：降息预期带动短端美债收益率下行，近期经济数据显示美国基本面强于预期，美债收益率曲线走陡，几近结束倒挂。 我们对美债的判断是： 美联储9月开启降息或是大概率事件，不过市场定价的降息预期仍略偏激进。美国经济仍在降温，四季度预计仍是降息交易胜率较高的阶段。当前10年美债3.9%左右，短期赔率或相对有限，不排除回升至4%左右甚至以上的可能。中长期来看，不低估降息交易的空间，历史复盘显示，降息之后无论硬着陆还是软着陆，10Y美债利率距离高点下行幅度均超过200bp，当前或仍有不小空间。 美股：长期看软着陆仍是利好，大选等不确定性或抑制短期风险偏好 从影响因子角度展开，我们对美股的观察如下： 1）盈利：随着美国经济增长放缓，市场下调下半年美股盈利预期，英伟达Q2业绩超预期但营收增速放缓，毛利率下滑； 2）政策：降息预期增强，但大选变数较多，不确定性较高； 3）流动性：美债利率大幅下行，对估值端或有所支撑，美联储后续或根据经济增长动能及金融市场条件动态调整降息节奏，重启“美联储看跌期权”，政策空间充足； 4）市场结构：结构上看，美股科技股调整，带动资金向金融、消费、能源、REITs等非AI板块溢出； 5）风险偏好：衰退担忧缓解后，VIX指数高位回落，市场风险偏好提升。 我们对美股的判断是： 当前美股出现风格分化，资金从科技股流出，板块分化可能也预示着市场对美股走势判断出现分歧，短期不确定性抬升。随着主要公司业绩披露具备结束，后续美股交易主线或围绕基本面以及降息预期+大选选情演绎。随着美国经济逐步降温，美股盈利在下半年存在一定扰动，且估值端或已经计入较多降息预期，在大选和降息落地前对美股偏谨慎。软着陆假设下，对美股长期偏乐观，大选结果落定之后可能是更好的美股配置窗口。 汇率：回调充分后美元或企稳 核心逻辑： 1）经济基本面：美国经济基本面延续降温，欧洲经济下行趋势有所收敛，日本经济持续回暖；中国经济波浪式运行，政策预期升温，供给、基建、地产继续收敛。 2）资金流动：资本项方面，7月银行代客结售汇逆差扩大至457亿美元，不过人民币升值后，8月逆差或有收窄，南向资金8月净流入额较7月收窄，日元大幅升值后，套息交易筹码快速出清。 3）美元指数：8月美元指数大幅下行至近一年来低位，一方面源于7月非农就业超预期放缓引发市场对美国未来经济增长担忧，另一方面源于鲍威尔鸽派表态增强了市场降息预期，不过近日美国经济数据再现韧性，美元指数底部企稳小幅上行。 趋势判断：短期来看，美元指数以下行至100左右的支撑位，短期突破难度较大，且市场对降息预期略偏激进，不排除后续美国经济数据韧性带来降息预期回摆可能。美元指数走弱后，人民币被动升值，可能会引发结汇资金回流，更关键因素或在于后续地产、财政政策力度能否改善基本面运行趋势。 黄金：短期价格兑现，长期配置价值仍高 核心逻辑： 1）绝对利率与实际利率：美债8月震荡下行，实际利率下行9bp，波动幅度较大； 2）美元：美元8月持续走弱，预计短期震荡偏强，关注后续美国与欧元区经济数据； 3）避险情绪：近期地缘局势有所升温，对金价具有一定支撑，大变局背景下长期不确定性仍较高。 趋势判断：黄金对降息预期的定价较为充分+仓位略显拥挤，虽然仍处于顺风，但赔率有所下降。黄金期货净多头上升至近4年来高位，多头仓位较为拥挤，短期建议逢低配置。地缘紧张+全球经济降温+美国等政府债务高企+大选年不确定性提升的环境可能会持续，黄金由于其避险+抗通胀+“去法币化”的特性，决定了中长期较高的配置价值。央行购金大概率是暂时放缓而非转向，从外汇储备来看，黄金占比提升仍有不小的空间。 大宗商品：全球制造业延续收缩，商品情绪偏弱 我们对今年大宗商品的影响因素有如下观察： 1）供给：地缘局势扰动原油供给，美国总统候选人不同的能源政策增加了未来石油供给的不确定性；铜TC值较7月边际下行，显示上游铜矿供给仍偏紧；盈利压力下，国内钢厂延续减产。 2）需求：全球制造业补库周期继续走弱，主要经济体制造业PMI持续收缩，对大宗商品需求放缓，不过服务业依然处于扩张区间；国内基本面趋势未逆转，产能利用率及开工率有待强化，国内黑色系需求仍偏弱。 3）美元与全球流动性：美国通胀、就业降温，美元指数震荡走弱，关注降息落地海外基本面企稳后的商品布局机会； 4）库存：需求旺季叠加价格下降，美国原油库存维持在低位；COMEX、LME铜库存量处于；供给减产后，国内黑色系库存加速去化。 结论：原油价格已经接近年内低点，库存快速去化后短期有望企稳，供给扰动增加了短期不确定性。铜供给约束长期存在，价格下跌+筹码出清后赔率明显改善，美国软着陆叙事下具备向上动能。国内黑色系供需偏弱格局尚未明显改善，不过供给减少后，库存加速去化，叠加政策预期升温，短期或震荡偏强，上行空间取决于政策力度对需求的实质性改善。 风险提示 1）流动性超预期收紧。海外央行紧缩节奏超预期，流动性收紧，或引发全球风险资产回调； 2）产业政策超预期调整。若产业政策端出现调整，或影响市场风险偏好和风格切换节奏； 3）地缘关系超预期紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。 相关研报 研报：《破局前的混沌与轮转》2024年9月4日 张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145 陶冶 分析师 S0570522040001 何颖雯 分析师 S0570522090002 杨婧溪 联系人 S0570123070295 王建刚 联系人 S0570124070098 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
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