【中原策略】(三)工业品跨期套利分析

（以下内容从中原期货《【中原策略】(三)工业品跨期套利分析》研报附件原文摘录）
　　报告摘要： 工业品期货的主要特点：一是交割品标准化程度较高，不同厂家生产的同一品种差异不大，同一厂家不同年份生产的同一品种差异也不大，交割环节很少出现产品质量争议；二是供给端有一定弹性，生产厂家可以根据市场情况随时调整开工率和产量，而农产品多是季产年销，一旦当年产量确定就很难有弹性空间；三是金融属性更强，工业品需求与经济运行情况有很高的关联性，市场对宏观经济的预期也会影响到工业品价格的波动。 目前，国内商品期货市场主力合约多数是以 1 月、5 月、9 月轮动，因此， 常见的跨期套利主要是 1-5 套利、5-9 套利和 9-1 套利。1 月合约属于淡季合 约，预期定价偏强；5 月和 9 月合约属于旺季合约，关注预期与现实的匹配情 况。 通过统计不同工业品的跨期价差发现，黑色系品种的跨期正套较多，如铁 矿石长期都是正套机会；而化工品的跨期反套较多，如甲醇各个跨期价差基本 都是反套，这和工业品的期限结构及自身特点有很大的关系，包括期货仓单有 效期及集中注销的要求。 一、工业品期货分类及特点 目前国内上市的商品期货主要包括工业品期货和农产品期货两大类。对比来看，工业品期 货的主要特点：一是交割品标准化程度较高，不同厂家生产的同一品种差异不大，同一厂家不 同年份生产的同一品种差异也不大，交割环节很少出现产品质量争议；二是供给端有一定弹性， 生产厂家可以根据市场情况随时调整开工率和产量，而农产品多是季产年销，一旦当年产量确 定就很难有弹性空间；三是金融属性更强，工业品需求与经济运行情况有很高的关联性，市场 对宏观经济的预期也会影响到工业品价格的波动。 对于工业品期货来说，可以分为金属、能源、化工三类，其中金属期货主要包括贵金属、 有色金属和黑色金属，能源类期货主要包括原油、天然气、煤炭等，化工品期货主要包括油化 工、煤化工、盐化工等。工业品期货每个板块又有自己的一些特点，以金属期货为例，贵金属 期货包括黄金、白银等品种，它们的金融属性强于商品属性，多数时间均处于 Contango 结构， 我们在专题一《商品市场期限结构分析与应用》中有专门的分析。有色金属期货包括铜、铝、 锌、铅等品种，下游消费分布广泛，价格运行周期和全球经济运行周期密切相关，因此其市场 结构会在 Contango 和 Back 之间进行切换。黑色金属主要是指钢材，市场上也习惯将其上游的 铁矿石、焦炭等原料品种纳入其中进行整体分析，我们在专题一《商品市场期限结构分析与应 用》中提到，铁矿石是一个多数时间均处于 Back 结构的品种。2017 年以来，随着供给侧改革的 深入，螺纹钢价格重心逐步上移至 3000 元/吨一线上方，其市场结构多数时间呈现 Back 结构；近两年，随着房地产市场进入新的周期，钢材消费结构发生较大变化，螺纹钢也逐步转变为 Contango 结构。 二、工业品跨期价差走势分析 目前，国内商品期货市场主力合约多数是以 1 月、5 月、9 月轮动，因此，常见的跨期套利 主要是 1-5 套利、5-9 套利和 9-1 套利。其中，1 月合约临近过年放假，现货市场供需双弱，但 1 月合约交易活跃时间为上一年四季度，因此其价格波动会反映出市场对新一年的宏观预期的定 价。5 月合约适逢春节过后的第一个传统旺季，即“金三银四”，前期预期能否顺利兑现将会成 为该阶段的重要因素。9 月合约对应的是年内第二个传统旺季，即“金九银十”，由于上半年经 济数据已经出炉，金九银十过后，经济增速能否完成年初目标或将有定数。整体来看，1 月合约 属于淡季合约，预期定价偏强；5 月和 9 月合约属于旺季合约，关注预期与现实的匹配情况。 我们以市场交易活跃、成交量排名靠前的螺纹钢期货为例，分析其跨期价差的走势特点。需要注意的是，由于螺纹钢主力合约为 1 月、5 月、10 月，因此，分析的月间价差为 1-5 价差、 5-10 价差和 10-1 价差。通过观察历史数据能能够看出：第一，跨期价差开始阶段运行都比较平 稳，多数情况下，近月合约交割月之前 3 个月波动率开始明显增加。主要原因在于，以 1-5 价差 为例，5 月份-8 月份期间，市场主力合约为 10 合约，01 合约、05 合约的持仓量和成交量都偏 低，不是市场交易的重点合约；随着主力从 10 合约换至远月合约，01 合约、05 合约的成交量 和持仓量明显上升，1-5 价差波动率开始增加。第二，跨期价差上方空间较大，近月合约进入交 割月前，最高曾上涨至 500-600 元/吨一线；下方空间相对有限，近月合约进入交割月前，很少 跌破-100 元/吨一线，极值水平也很难跌破-200 元/吨，因为跌破该位置后将形成期现无风险套 利机会，具体见专题二《商品无风险套利的“机会与风险”》。第三，多数情况下，当近月合 约交割月之前 1-2 月螺纹价格处于上涨趋势时，近月合约走势强于远月合约，月间价差走正套逻 辑；相反，当这段时间内螺纹钢价格处于下跌趋势时，近月合约走势弱于远月合约，月间价差 走反套逻辑。可能的原因在于，螺纹钢近几年多数情况呈现是 Back 结构，即强现实和弱预期的 结构，这种情况下市场交易的矛盾重心在近月合约，因此近月合约的波动幅度容易大于远月合 约，上涨的时候多出现正套机会，下跌的时候多反套机会。从另外一个角度来看，螺纹钢市场 发展非常成熟，现货端库存、产量、消费等数据都较为容易获得，因此大家对近月合约的交易 就会比较充分；而远月合约面临的最主要问题是远期政策端的不确定性，加大了远月合约交易 的难度，资金参与较低，合约波动率就下降。 三、工业品跨期套利的共性与特性 工业品期货每个板块、每个品种都有自身的特点，其价格波动受到自身供需基本面因素的 影响，但是当宏观逻辑占据主导时，工业品期货走势会形成明显的共振，例如 2023 年中的一轮 上涨行情和 2024 年年中的一轮下跌行情。那么在这种情况下，工业品期货的月间价差是否也会 有一定共振呢？下面我们来分析一下。 2023 年中，文华商品工业品指数从 160 点一线最高上涨至 190 点一线，累计涨幅约 18.8%。本轮上涨的主要逻辑在于：一是疫情过后，国内上半年经济数据表现不及预期，国内政策端开 始加码支撑经济；二是美国年内衰退预期被逐步证伪，美国经济数据增长好于预期。2024 年中， 文华商品工业品指数从 195 点最低跌至 170 点一线，累计跌幅约 12.8%。本轮下跌的主要逻辑在 于：一是国内市场内需偏弱，政策端表现温和，市场对经济增速下滑有一定担忧；二是美国即 将进入降息周期，美国经济数据有所承压。 我们选取国内 15 个主要工业品期货品种，分别统计 2023 年 7-8 月期间和 2024 年 7-8 月期 间近月合约（09 合约/10 合约）、远月合约（01 合约）以及月间价差的涨跌情况。需要说明一 下，这里没有选择有色金属、原油等商品，主要原因是这些品种主力逐月换月，不像其他工业 品的 1 月、5 月、9 月（10 月）轮动换月。通过统计发现，不管是 2023 年中工业品上涨趋势中， 还是 2024 年中工业品下跌趋势中，工业品期货的 9-1 价差（或者 10-1 价差）都是以反套行情 为主，即上涨行情中远月合约涨幅更大，下跌行情中近月合约跌幅更大。从宏观角度来看，两 段行情都是“弱现实、强预期”的结构，上涨阶段来自政策端助力，弱现实短期难以改变，市 场更多交易远期预期，远月合约上涨更多；下跌阶段因为政策端缺失，远期预期存在不确定性， 而弱现实大概率会延续，近月合约下跌更多。 另外，通过统计不同工业品的跨期价差发现，黑色系品种的跨期正套较多，如铁矿石长期 都是正套机会；而化工品的跨期反套较多，如甲醇各个跨期价差基本都是反套，这和工业品的 期限结构及自身特点有很大的关系，包括期货仓单有效期及集中注销的要求。例如铁合金里的 锰硅仓单要求每年 10 月要集中注销一次，硅铁仓单要求每年 2 月、6 月、10 月分别集中注销一 次。已经注销的仓库标准仓单，货物尚未出库且生产(出厂)日期仍符合注册条件的，可重新申 请免检注册。仓单有效期的设置避免了货物在交割库中存放过多时间导致货物质量出现问题。目前，锰硅 9 月合约面临的仓单数量压力是比较确定的，而明年 1 月合约面临的仓单压力仍旧 未知，这是 9-1 价差比其他月间价差波动剧烈的一个原因。 【中原策略】（一）商品期限结构分析与应用 【中原策略】（二）商品无风险套利的“机会与风险” 免责声明：本报告中的信息由中原期货整理分析，均来源于已公开的资料，报告中的信息分析或所表达的意见并不构成对投资的建议，投资者因报告意见所做的判断，以及有可能产生的损失自行承担。期货交易有风险，投资者申请开立期货账户须满足证券期货投资者适当性要求，具备匹配的风险承受能力。

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