半导体专题 | 半导体行业进入衰退了?外资行怎么看的?

（以下内容从天风国际证券《半导体专题 | 半导体行业进入衰退了?外资行怎么看的?》研报附件原文摘录）
　　半导体行业作为一个高新技术产业，行业增速要么就是极高，要么就是负数，很少会出现温和式增长。也就是说，这个行业每两年达到一次供需平衡。以费城半导体指数SOX为例，按照历史经验，它已经进入到了「狂热」阶段。在这个阶段里，每个人都对接下来会发生什么有不同的看法，对周期可能已达到顶峰的担忧与错过人工智能机会的担忧相互抵消。 图片来源于：大摩 作为半导体行业的细分赛道，AI硬件，尽管目前板块供不应求，但供需的缺口很快就能得到弥合。所以大摩表示：无论是风险收益比、行情状况、还是估值，半导体行业都已经出现了后周期的特征。进入到2025年时，AI硬件行业的收入增速将开始放缓，即二阶导由正转负。 图片来源于：大摩 当然不少人表示，大摩是不是只关注到了22年的技术周期进展情况？并没有考虑到AI技术对商业模式乃至社会结构的重塑价值？对此大摩不置可否，但强调了一个事实，一旦市场情绪正式从「乐观」转向「兴奋」的成熟期，那SOX可能会大幅跑输大盘。纵观过去10个周期，当SOX进入「兴奋阶段」，其平均跑输标普500指数~13个百分点。 图片来源于：大摩 所以造成周期性衰退的原因是什么? 这轮半导体行业周期的轮动并非是需求的疲软，更多是库存和晶圆厂产能激增导致的。也就是说，是供应过剩，而非经济衰退导致的需求冲击。对半导体行业的下游客户来说，他们的需求更多是流动式的，是源源不断但又不需要自己承担过多的库存成本。相对应的，上游制造商必须要至少提前9~12个月预测行业需求，并针对性的安排产能。那么对于半导体晶圆厂来说，由于固定成本巨大(摩尔定律所导致的巨额折旧成本)，因此除非毛利率降至负数，不然晶圆厂还是倾向于满负荷运转。可与此同时，下游的渠道和供应商应对行业后周期的方式，通常是尽可能的降价销售、降低库存规模、回流现金。这变相加剧了上游制造商的现金流挑战。「景气时产量过剩，不景气时产量不足」--这种供应和需求的时间错配，是半导体行业产能周期轮动的根本原因。虽然在08年全球金融危机、冠病爆发等需求冲击场景里，也引发了半导体行业的周期性衰退，但这类需求冲击事件的数量远不及供给冲击事件。 图片来源于：网络 尽管不可能准确指出行业周期的波峰和波谷，但仍有一些普遍可靠的信号值得密切关注。比如说：1)收入增速的斜率。正如前面提到的，目前市场的共识是明年半导体行业的供需缺口情况将迎来好转，今年全球半导体行业的收入增速将在Q3达到峰值。 图片来源于：大摩 2)韩国芯片出口规模：相当于季度更新的半导体行业收入数据，每月更新的韩国半导体出口数据要更加灵敏。，一般来说(2021年除外)，韩国半导体出口数据领先SOX指数0~3个月。目前，7月份韩国半导体出口同比增长51%，但较前值有所放缓，并持续显示出疲软迹象。 图片来源于：大摩 4)行业库存规模：行业库存规模更多影响着下游客户的购买行为。而且，随着行业的持续累库，下游客户的采购意愿还会进一步恶化。毕竟能在市场里买到更便宜的产品，就不用特地在仓库里堆积有贬值风险的产品了。数据显示，半导体行业的库存周转天数在23年Q4又开始了重新上升。 图片来源于：大摩 综合上述指标，大摩认为半导体行业大概率会在2025年迎来行业拐点，需要注意相关风险。 本文件由天风国际证券集团有限公司, 天风国际证券与期货有限公司（证监会中央编号：BAV573）及天风国际资产管理有限公司（证监会中央编号：ASF056）（合称“天风国际集团”）编制，所载资料可能以若干假设为基础，仅供专业投资者作非商业用途及参考之用途，会因经济、市场及其他情况而随时更改而毋须另行通知。任何媒体、网站或个人未经授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发表本文件及任何内容。已获授权者，在使用本文件或任何内容时必须注明稿件来源于天风国际集团，并承诺遵守相关法例及一切使用的国际惯例，不为任何非法目的或以任何非法方式使用本文件，违者将依法追究相关法律责任。本文件所引用之数据或资料可能得自第三方，天风国际集团将尽可能确认资料来源之可靠性，但天风国际集团并不对第三方所提供数据或资料之准确性负责。且天风国际集团不会就本文件所载任何资料、预测及／或意见的公平性、准确性、时限性、完整性或正确性，以及任何该等预测及／或意见所依据的基准作出任何明文或暗示的保证、陈述、担保或承诺而负责或承担任何法律责任。本文件中如有类似前瞻性陈述之内容，此等内容或陈述不得视为对任何将来表现之保证，且应注意实际情况或发展可能与该等陈述有重大落差。本文件并非及不应被视为邀约、招揽、邀请、建议买卖任何投资产品或投资决策之依据，亦不应被诠释为专业意见。阅览本文件的人士或在作出任何投资决策前，应完全了解其风险以及有关法律、赋税及会计的特点及后果，并根据个人的情况决定投资是否切合个人的投资目标，以及能否承担有关风险，必要时应寻求适当的专业意见。投资涉及风险。敬请投资者注意，证券及投资的价值可升亦可跌，过往的表现不一定可以预示日后的表现。在若干国家，传阅及分派本文件的方式可能受法律或规例所限制。获取本文件的人士须知悉及遵守该等限制。

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