【市场聚焦】宏观:消费下沉?

（以下内容从中粮期货《【市场聚焦】宏观:消费下沉?》研报附件原文摘录）
　　摘要 有限的餐饮数据显示，一线城市代表的经济发达地区增速大幅下行，反而三四线表现良好，市场出现消费下沉的论调，即国内大的基本盘没有问题。但如果以就业为切入导向，固定投资代表的资金流动，进一步涌入一二线抱团，与餐饮特征截然相反。就业至收入的传递链条显示，一二线的增速降幅，大于三四线。如果逻辑推演，大致归因为地产下行，导致一二线财富及银保地相关链条的中高产阶层收入共振，三四线表征为地产共振早已在疫情前发生，而非没有受到地产波及。消费下沉的逻辑，成立与否在于三四线投资→就业→收入→消费链条的稳定性。 近期北京餐饮利润下降88%引发讨论，一部分声音认为消费降级与承压是现实，因而国内可能仍在转型阵痛的路径；但另一部分声音在比对其他地区的消费过后，发现三四线的餐饮表现良好，一些大消费数据也有类似印证，因此得出了消费并未萎缩，只是下沉，全国一盘棋的模式来看内需经济被低估的结论。 究竟国内是何种状态，或者消费下沉的逻辑是否成立，今年已进入尾声，经过前三季度各行各业的拜访，上到企业家，下至各地普通百姓，似乎还没有收获正反馈超预期的实际回应。针对立论与体感的背离，尝试挖掘更多数据来论证消费下沉是否成立。 从消费角度切入 顺着消费下沉的正向思路，从住宿餐饮的表现来看，首先各省市的统计局未有一个统一的公布标准，例如北京公布总体餐饮和限额以上，上海则包含住宿，江苏浙江却未有这方面的数据。如果选择高统一性的住宿餐饮业GDP，也只能部分省市及时更新，例如河南无法获得季度数据。所以选择有数据且具备代表性的省市观察，可以发现北京、上海、广东、海南等高收入或高净值旅游地域表现较差，江苏、浙江超预期，而诸如华北、东北、西部地区表现明显好于声音响亮的发达地区。北京、上海、广东三地占全国比12.8%，即中高产在互联网上更高的话语权，掩盖了韧性的大多数。单纯从上述逻辑看，消费下沉的设想在数据上是成立的。 从资金流向角度切入 走完了正面逻辑，换一个思路，从资金流向的维度，可以论证消费下沉的持续性。如果真金白银跟着向三四线投资，消费下沉的逻辑就有了资金端依据。然而从固定投资的角度，今年可以清晰发现，资金反而更积极地向北京、上海等最发达地区涌入。海南、山东、天津相对疫情前正增长，江浙皖、两湖、陕西虽然相对以往大幅下行，但仍能维持正增长。而广东、云贵川等西南地区，则是大幅收缩。 上述投资的结构变化，财政化债是中西部地区大幅下行主要原因。拥抱北上、从广东撤离是从中低端外贸、互联网、地产，向新质生产力转型及龙头企业抱团的市场化选择。从资金流向的角度，可以发现和“消费下沉”呈现较为相反的选择。如果没有增量资金注入，那么消费向三四线等地区的下沉显然缺乏持续性。 从居民收入角度切入 这种资金转化为消费的中介，就是居民端就业及收入水平。不难发现全国居民可支配收入的增速相对疫情前有了较大幅度的下降，这与国内L型经济、弱通胀的基本规律相匹配。但如果横向比较，可以发现一二线城市收入增速的下行幅度，要高于远离一二线辐射的区域。 还是由于数据的缺乏，只能寻找部分案例去观察，这里找到了江苏与广东省内数据相对丰富。通过两省市与市之间的比较，可以发现两个共同特征：1、江苏省来看，今年苏北居民可支配收入增速，要普遍高于苏南。相对疫情前增速的降幅，苏北也略好于苏南；广东省类似，广州与被广州经济圈辐射的肇庆，今年增速的绝对值与相对下行幅度，都要高于远离珠三角的湛江、潮汕等地区。但海南旅游下行又拖累了雷州半岛的经济，因而潮汕的韧性表现更为显著。2、如果拿疫情前三年2017-2019与再往前的2014-2016对比，可以发现三四线城市又要比大城市表现更差一些。为何列举更往前2014-2016的对比，背后原因就构成“消费下沉，全局尚好”这个论据是否确立的内核。 地产下行分先后是“消费下沉”的内核 如果复盘全国地产由盛转衰的拐点，大致可分为三个区段：2018年、2021年、2023年。其中北上与诸如成都的新一线网红城市，去年才出现二手房价的显著下行；而主体产业（外贸、互联网、地产）受到压制广深、南京杭州，拐点在2021年；其余大多数三四线城市，拐点则发生在2018年。当房价发生拐点时，去杠杆的氛围，一定对当地需求构成压力，正如当前我们面对的总体需求环境。所以上边为何拿2014-2016与2017-2019两段三年居民收入周期作对比，就是论证三四线城市的房价早在2018年开启拐点后，地产对当地需求的负反馈早已开启。这两年一线城市房价下行对当地需求的压力，三四线早已消化了5年有余，而非“躲过地产下行风险”，这可能才是消费呈现“下沉”的根本原因。 资金流向和就业环境是命题的关键 综上所有环节，投资→就业→收入→消费是一个常识性的逻辑链条，如果某个地方持续缺乏资金支持，理论上当地的消费就很难有持续性。逃离北上广的人口转移论，无论根据地铁客流量还是直接体感，都是证伪的。今年为何消费数据呈现分化，主要原因在于地产下行周期的先后，一二线刚开始节衣缩食，而三四线早已趴在了地上而已。 所以对于考核“消费下沉”逻辑的关键，就是向三四线的资金投资何时回暖。极端案例可以参考依赖财政的县城经济，如果没有财政，怎么维持消费韧性。同理相对一二线更依靠财政端的三四线城市，当下财政与投资都在持续压缩时，消费下沉的逻辑很容易不攻自破。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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