信用指标进一步转弱,因子配置防御属性提高—— 量化资产配置月报202409

（以下内容从申万宏源《信用指标进一步转弱,因子配置防御属性提高—— 量化资产配置月报202409》研报附件原文摘录）
　　1. 信用指标进一步转弱，因子配置防御属性提高 在《求同存异：宏观量化与因子动量的左右侧配合》中，我们将宏观量化给出的因子选择观点与因子动量的观点进行结合，选择产生共振的因子，而对其他因子，除了成长因子任意方法选择即配置，其他因子若为市值、基本面因子则参考宏观结果，若为价量、分析师预期因子则参考因子动量结果。 在这一模型中，我们使用的宏观观点全部都根据每月末得到的最新数据计算给出，在2023年四季度，信用综合指标开始持续回正，二季度开始回落到中等状态，而本月信用指标进一步回落至信用偏弱，主要的变化为信用利差回升，而信用总量、结构继续偏弱： 按照定量指标的结果，目前经济偏弱、流动性中性偏松，信用指标偏弱，我们按照对经济和信用不敏感、对流动性敏感来选择得分前三的因子，加入信用方向后，宏观因子配置观点变化较大，各股票池都增加了低波动率的配置，而沪深300中增加红利、中证500和中证1000中增加小市值、反转的配置；因子动量的配置结果则更偏向长期动量和低流动性因子，今年以来各股票池因子配置情况如下（标粗为共振）： 红利目前并未出现在各股票池动量前三的因子中，基于信用偏弱的方向，沪深300增加了红利的配置，而中证500、1000的股票池增加小市值的敞口。整体来看，本期因子配置的防守程度有所提升。 8月，多数因子表现有所回升，沪深300中长期动量、低波动率表现最佳，盈利也有一定回升，而中证500中长期动量同样表现最佳，市值因子表现有一定波动： 8月因子共振指数增强组合均有较明显的超额收益，中证1000的超额相对最高，沪深300的年度超额回到7%附近： 2. 大类资产配置观点 在《重塑资产配置“时钟”：经济预期与宏观流动性》中，我们通过主成分分析、案例、经济原理及模型回溯等方式说明了经济变化仍是我国资产配置的基础，而宏观流动性正成为第二大影响因素。而在《宽货币到宽信用：这次不一样？》中，我们又进一步增加了信用的维度，对权益资产进行额外的判断。 在《如何动态判断经济周期位置？》中，我们重新构建了经济前瞻指标，并通过ARIMA模型进行外推，对当前指标位置做出判断；而流动性方面我们根据利率、货币净投放和超储率综合判断流动性环境，进而给出时钟观点。目前经济数据出现回暖现象，流动性维持偏松，时钟位于“货币偏松+经济下行”： 下面我们继续对近期的经济、流动性、信用指标进行简单分析。 2.1 经济前瞻指标：仍在底部附近 根据本月更新的经济前瞻指标模型提示，处于底部的时间进一步延长，目前仍位于本轮经济下行的底部，虽然指标有小幅上升的趋势，但仍明显处于0轴以下，且底层指标就未来2-3月后方向分歧较大，不确定性较高，因此我们仍采用经济偏弱的方向。 观察具体的细分指标周期曲线和数据，最新披露的8月PMI和PMI新订单指标相比上月有所下降，分别为49.1和48.9，对应周期项与模型预期值接近，经济前瞻指标位置（9月预测值）预计处在8月底部拐点之后的上升阶段初期。本次边际改善的判断主要来自于PMI、汽车销量、挖掘机产量等指标的前瞻提示，其余指标对于未来2-3月经济周期方向的提示存在分歧。 除了得到前瞻综合指标之外，我们对前瞻综合指标背后的15个领先指标的所处周期位置以及外推得到的未来12个月指标周期位置可能的变化情况以表格的形式进行展示。表格最后一列的图表中，蓝线代表未经平移的指标周期项曲线，红点标注位置为指标2024年8月所处周期位置；灰线代表向过去平移相应领先期后的指标周期项曲线，对应GDP同比周期项位置；2条曲线的时间跨度均为24个月，其中蓝色曲线前12个月数据为实际值，后12个月数据为根据前60月的测试集得到的外推数值（预测值）。 以工业生产代表指标产量:粗钢:当月同比为例，通过对其周期项的提取以及利用ARIMA模型对未来12个月周期变化的外推，我们判断8月指标位于6月顶部拐点以来的下降周期，9月将从底部拐点开始边际改善的趋势。 以信贷指标金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值为例，我们判断8月指标位于底部，预计将在未来2-3月内有边际改善。 以M2:同比指标为例，我们判断8月指标位于6月底部拐点以来的上升周期，预计于2025年4月左右到达顶部。 以社会消费品零售总额:当月同比为例，我们判断指标目前位于底部且底部预计维持至明年年初。 2.2 流动性：维持略偏松 对于流动性，我们每月末根据利率（1年期国债、10年期国债、1年期企业债）水平、货币净投放、测算超储率共同判断当前的流动性环境，近三个月的指标情况如下，其中综合信号为-3~3的整数，数值越大越紧缩： 8月初我国短端利率出现过快速抬升的情况，但抬升幅度不大，且后续重回下降趋势，长短端利率与均线的距离仍在进一步拉开： 货币投放状况进一步有所回升，近三个月投放回正，超储率降至均值以下，货币综合情况仍为略偏宽松。 2.3 大类配置观点：维持分散配置 结合当前经济和流动性的指标，时钟处于“经济下行+流动性偏松”的状态，且经济关注度更高，而由于美国利率进一步有较明显的下降，国内股债以外资产的配置比例仍然较高，商品配置比例也维持在较高的水平。各大类资产的定性观点和定量权重如下： 3. 市场关注点：经济关注度维持高位 此前我们持续通过 Factor Mimicking 模型跟踪市场关注点。事实上，这一模型利用的就是波动与宏观变量之间的关系：在权益市场整体层面，整体流动性、资金总量的大幅波动会引起指数整体波动；而当下沉到行业层面时，资金在行业之间的流动带来行业的波动变化，而不同行业对宏观变量的敏感性存在差异，当宏观变量的预期发生明显变化或不确定性增加时，与变量相关联的资产会发生波动的提升。根据我们的计算结果，2023 年下半年流动性关注度持续最高，但 2024 年初开始经济关注度快速上升，3 月开始超过流动性，成为最受关注的变量： 4. 宏观视角下的行业选择：仍偏 TMT 结合时钟和信用，本期与上期观点保持一致，流动性与信用未出现明显背离，行业选择主要考虑经济和流动性的敏感程度，我们在行业配置上倾向于选择对经济不敏感、对流动性敏感的行业，且主要侧重经济敏感性。在对敏感程度的判断上，我们根据各变量对行业收益的区分度排序进行测算，根据最新的数据，当前估算的对经济最不敏感、对流动性最敏感及综合得分最高的行业如下： 根据经济敏感程度较低的要求，得分靠前的行业偏TMT、消费，对流动性敏感的行业中TMT明显靠前，我们按照单项得分前一半、综合得分前1/4的要求，综合后选择的行业仍为计算机、电子、通信。 5. 风险提示 模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。

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