【年度回顾与展望系列】地产行业信用债市场——呵护已过,面对现实,夹缝中求生存

（以下内容从天风证券《【年度回顾与展望系列】地产行业信用债市场——呵护已过,面对现实,夹缝中求生存》研报附件原文摘录）
　　◇作者◇ 荣 毅，天风证券固定收益总部信用研究部资深分析师 目录 01. 行业数据--投资销售修复完成，供给再收紧 1.1 土地成交：在一二线带领下量价小幅度齐涨，8月起大幅下滑 2020年1-11月，土地成交市场量价齐涨，土地成交面积61659万平方米，同比增加9.02%；成交土地的规划建筑面积123491万平方米，同比增加11.23%；土地成交总价39471亿元，同比增长14.31%。分项来看，增量基本由住宅性质的土地所提供，住宅用地成交面积26249万平方米，同比增加13.09%；成交土地的规划建筑面积60190万平方米，同比增加13.14%；土地成交总价33932亿元，同比增长16.09%，占所有性质土地成交总价的85.97%，住宅用地供地增速有较大幅度的提升。 图表1：2020年土地成交数据汇总 疫情爆发带来的不确定性使得地产企业拿地积极性受挫，一季度土地市场较为冷清。为了应对疫情对经济的负面影响，一、二线城市在二季度加大了优质土地供应力度，土地成交量、成交金额及溢价率同比均大幅上涨；三线城市成交量仍不及去年同期，整体土地市场逐步火热。 2020年7月有关房地产企业融资监管政策推出后，7月土地成交面积同比数据冲高后开始出现大幅度下探，8月起土地成交面积出现大幅下滑。三季度以来不断出现政策调控，企业资金压力加大，拿地情绪有所回落，土地市场开始降温。市场热度方面，企业重心重回一、二线城市。 图表2：100大中城市土地成交面积/月/城市分级 图表3：100大中城市成交土地溢价率 从城市发展的过程逻辑以及聚集虹吸效应来看，一线城市的住房需求一直存在，2020年初受到疫情的影响暂时遇冷，并且在多重政策下需求被压制和延迟。在下半年，疫情控制成效显示后，需求逐渐释放，因此与其他城市相比，恢复得更加平缓并持久。从一线城市的拿地数据中可以看出，2020年1-11月总计数量和金额均大幅增长，由于政策已从呵护变为精准调控，因此2021年一线城市土地市场可能逐步降温。 二线城市出于发展的需求，近几年开始突出各种抢人才的新政，相比其他类型的城市需求更加具有韧性，市场更加有规模基础。预计未来一年内，地产行业重点应该是胡焕庸线以东的经济较为发达的二线城市，以长三角和珠三角为聚集。 三四线城市的需求持续下降，棚改计划高强度期已过目前力度明显减弱，人口逐渐被吸引到一二线城市的情况依旧存在，预计未来一年内，地产行业三四线需求大概率会继续下降，对于地产企业来说库存可能出现积压。 1.2 行业投资：V型复已完成，新开工与竣工面积敞口扩大 2020年1-11月，全国固定资产投资499560亿元，同比增长2.6%，累计同比增幅在9月转正（-0.30%至0.80%）。随着国内疫情得到有效控制和经济社会秩序有序恢复，在一系列稳投资政策的作用下，投资项目建设持续加快，投资降幅连续收窄，高技术产业、社会领域投资增速均由负转正。 2020年1-11月，全国房地产开发投资129492亿元，同比增长6.8%，比1-10月增速提高0.5pct。分月份来看，受疫情影响，2-6月累计同比始终为负，但6月房地产开发投资完成额累计同比已修复回-0.3%，V型修复趋势非常明显。 房地产开发占固定资产投资完成额的比重相较2019年（21.11%~23.97%）整体上升，4月前月度占比超过26%，4-11月均在22%以上，整体而言，2020年经济数据整体趋弱，地产开发投资成为支撑整体固定资产投资的重要因素，预计未来的整体地产投资将较为稳定。 图表4：固定资产投资、房地产开发投资完成额 2020年1-11月份房屋新开工面积201085万平方米，同比下降2.0%，降幅收窄0.6个百分点；单月环比数据来看，自7月起环比转负，9月、10月在0附近盘桓，11月再次转负。2020年1-11月份房屋竣工面积59173万平方米，同比下降7.3，降幅收窄1.9个百分点；新开工与竣工面积敞口呈现扩大状态，对2020年的开发投资形成有效支撑。 图表5：新开工、竣工累计面积及同比增速 图表6：房屋新开工面积当月值及环比增速 1.3 地产销售：复苏回暖趋势明确，一线城市和长三角量价突出 2020年1-11月份，商品房销售面积150834万平方米，同比增长1.30%，增幅首次突破0；其中，住宅销售面积增长1.90%，办公楼销售面积下降12.80%，商业营业用房销售面积下降11.10%。2020年1-11月份，商品房销售额148969亿元，同比增长7.20%（8月转正）；其中，住宅销售额增长9.50%，办公楼销售额下降10.70%，商业营业用房销售额下降13.70%。随着国内各项经济活动逐步恢复，商品房市场需求复苏明显，带动整体销售情况出现快速反弹。在平稳的政策环境下，需求端的快速恢复有望支撑商品房销售进一步回暖。 图表7：商品房销售面积、销售额及同比数据 新建住宅销售价格方面，根据中国房地产指数系统数据，2020年1-11月百城新建住宅价格累计上涨3.19%，涨幅较去年同期扩大0.28个百分点。随疫情对经济影响的波动，一季度累计涨幅收窄，二三季度逐渐扩大。 分城市层级来看，一线城市2020年1-11月新建住宅价格累计涨幅为3.77%，同比明显扩大3.43个百分点，疫情影响最小，市场恢复最为迅速，在各层级城市中累计涨幅最大。二线城市，2020年1-11月新建住宅价格累计涨幅为3.32%，同比收窄1.13个百分点，二季度长三角城市群涨幅明显，需求端的调控政策随即而至，7月初长三角区域有多地收紧了“限购”“交易税费”政策，涨幅随后回落。三四线城市累计涨幅为2.26%，同比收窄1.52个百分点，收窄幅度最大。 分城市群来看，长三角城市群在2020年表现突出，2020年1-11月份，长三角城市群新房价格累计上涨4.96%，同比扩大1.94个百分点；在百城新建住宅累计涨幅排名前20位的城市中，长三角城市占12位，其中，杭州、嘉兴、绍兴等城市房价累计涨幅较高。珠三角城市群新房价格累计上涨2.71%，同比扩大1.98个百分点。 图表8：2020年新建住宅销售价格涨幅汇总 1.4 地产融资：整体平稳，信托规模降速明显 2020年，为应对疫情对国内经济运行造成的复杂影响，货币政策灵活适度，根据疫情防控和经济社会恢复发展的阶段性特征，全年呈现前松后紧状态货币政策回归常态并在中期保持。社会融资规模增速拐点于11月份到来，紧信用会随之渐渐体现。 图表9： 金融机构新增人民币贷款及存贷比 图10：主要金融机构人民币房地产贷款余额及同比数据 金融机构的新增贷款规模于2020年3月后回落并处于低位，贷款余额中房地产贷款同比增速依旧处于下降区间，9月同比增速12.80%，为2013年3月来最低值。 2020年1-11月，房地产开发企业到位资金177099亿元，同比增长6.60%，已连续5个月实现回正。其中，国内贷款24256亿元，同比增长5.40%；利用外资154亿元，同比减少4.70%；自筹资金56666亿元，同比增长7.90%；其他资金来源中，定金及预收款57384亿元，同比增长5.30%；个人按揭贷款26983亿元，增长10.60%。 由于商品房销售同比出现一定下滑，房地产开发资金来源中的定金及预收款的增速降幅较为明显（4.7个百分点），个人按揭贷款款增速下浮下降3.3个百分点，地产企业自筹资金同比增速扩大4.2个百分点。 图表11：房地产开发资金来源数据 地产信托对于企业实际拿地缴款有较强的支撑作用，前端融资也是置换前期土地款、缴纳保证金的重要手段。从2003年至今，地产信托的监管政策整体上趋于加强，并在宏观上对货币政策和地产调控政策进行配合，防止资金违规流向地产开发。自2019年以来，信托业严格落实党中央和银保监会对于房地产行业和房地产信托业务的发展要求，适度合理开展房地产业务，地产集合信托增速持续下降，一直维持在高度压缩的状态。 2020年地产集合信托增速转为负值，并全年维持在-20%左右，在“不将房地产作为短期刺激经济的手段”背景下，未来房地产信托业务监管仍将持续，2021年房地产类信托规模难言改善。5月，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，提出全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%；集合资金信托规模中非标占比不得超过50%；这对依赖于非标融资的部分开发商将带来较大的再融资压力。 图表12：信托、地产集合信托增速 02. 行业政策--呵护已过，紧箍念咒 2020年地产供给端需求端以及融资端的政策充分显示了前松后紧的趋势，上半年放松地产管控、呵护地产行业的情况已是过去时，下半年地产行业在需求端和资金端的收紧仍将延续。具体落实“收紧”方案在三个层面：①需求层面（增加交易成本+限价限购限售等）、②资金供给（管控金融机构）、③企业发展（直接管控企业经营财务数据）。 上半年的呵护政策使得地产行业的复苏迹象较为明显，1-7月的各项数据来看，地产开发投资、开发资金来源、前50家销售面积均已回正，因此调控政策又即将回到2019年紧平衡的状态。房价、地价上涨预期较强的城市会有需求端调控政策的收紧——深圳715新政，杭州702政策；资金端方面，继信托融资收紧后，公开债券融资也即将进入调控收紧状态。按照以往的政策，此次债权融资端的收紧预计时间窗口也会在6个月以上。 2.1 2020年上半年宽松地产政策呵护地产行业 1、需求端呵护政策——吸引人才落户，推进租赁地产 经统计2020年1-6月，共计有62条各个省、市级的地产行业呵护政策，主要集中于在①疫情期间个人还贷压力缓解措施②二三线城市引进人才落户的基础上配备买房资格认定、买房贷款优惠、租房补贴等。 2、供给端地产呵护政策——延期缴纳土地出让款、放松预售等 图表13：2020年上半年供给端政策汇总 2.2 2020年下半年地产收紧政策频发 1、需求端呵护政策——充分落实一城一策 图表14：2020年下半年需求端政策汇总 2、供给端、融资端地产收紧政策：坚定落实房主不炒，控制企业债务增速 图表15：2020年下半年供给端政策汇总 1) “三道红线”政策内容：3条红线、4类风险级别和5%阶梯债务增速 央行控制房地产企业有息债务的规模，设置三个指标底线——①剔除预收账款后的资产负债率大于70%②净负债率大于100%③现金短债比小于1倍，以某个报告期数据为基准，判定各家房地产企业“三道红线”的触线条数，并据此将试点房地产企业分为“红-橙-黄-绿”四档，根据超过指标底线的情况控制房企的有息负债年增速为0、5%、10%、15%四档。 此外，根据两个观察指标①最近一年拿地销售比超过40%，②过去三年经营活动产生的现金流净额为负，存在这两种情况的房地产企业，需要提供最近半年购地资金来源情况说明和后续购地缴款资金安排，对拿地资金做出解释，并接受调节信用债发行规模、暂缓发债、调节信托融资、资管产品、海外融资等监管窗口指导。 2020年8月20日，央行和住建部牵头相关部委，邀请12家房企（碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城）召开座谈会，银保监会、证监会、外汇局、交易商协会等相关部门负责同志，以及部分房地产企业负责人参加会议；多方研究进一步落实房地产长效机制，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。12家参会试点房地产企业需于2020年9月底上交降档方案，包括一年内如何降档、三年内如何全面完成调整以达标。若三年内未达标，监管层将要求金融机构对相应房企的全口径债务进行限制。12家试点企业可以适度突破借新还旧。 2)“三道红线”政策对行业格局的影响 继购房需求、行业土地供给和资金供给均进行调控后，监管对于房地产企业的经营和债务规模直接进行管控。房地产企业端的化档监控负债增速属于精准调控的最强手段之一，方方面面均被精准调控，地产企业会被动降杠杆从而减轻债务压力，也就控制了发展速度，中小房企想要靠负债进行弯道超车在未来1年内基本不可能实现，因此“三道红线”无疑会巩固现有的市场格局。 对于发债企业来说，杠杆率适中的企业，本质上经过上半年的呵护和销售回款，只要没有超额多用钱去拿地，大家的现金流理应不会太差，在政策收紧的这半年到一年内不会太难过，维持现阶段的现金流状态即可。针对那些本身杠杆率就非常高的企业，尤其是民营地产企业（比如恒大、融创、富力、中梁、新力等），上半年并没能合理降杠杆企业，预计未来半年及一年内会比较难过，对于他们，需要的是①开源节流——减少拿地支出、加快项目去化同时强化回款②增发、引入战略投资者来增大权益规模和股东资金③拓宽其他融资渠来实现监管要求。 企业管控“三道红线”政策一出，各大房企都会有强烈的“做表”的冲动，可能后面大家会“世茂”化，即表内做的漂漂亮亮，表外隐藏越来越多的负债和项目情况。这种行为使得公开信息分析报表变得更为艰难，对于信用研究来说，需要拓展银行、信托、AMC等多维度的信息渠道来了解地产商的表外项目的真实运营情况、负债情况以及与表内项目资产的风险隔离情况。对于公开市场发行的表内债券，如果表内外资产隔离较为充分，则本质上有利于公开债券安全性的提升。 3) “三道红线”下房企归档结果 现阶段发行债券的房地产企业（含集团公司、上市公司等）发行人共有94家，出具2020年半年报的企业有88家，以2019年年报为基础数据进行测算，除去无数据的1家企业，剩余93家企业中，红档企业20家、橙档企业13家、黄档企业27家、绿档企业33家；以2020年年报为基础数据进行测算，除去无数据的6家企业，剩余88家企业中，红档企业19家、橙档企业14家、黄档企业31家、绿档企业24家。详情请见附录。 03. 行业展望--夹缝中求生存 3.1 宏观：城市化率、城市群发展带来的空间 1、城市化率发展的时间和空间仍将继续 根据联合国秘书处经济与社会事业部的研究，一个区域的城市化进程具有阶段性规律，S型增长率曲线明确，30%~70%之间为迅速增长期。美国的城市化率在20世纪60年代达到70%后一直处于平缓上升态势，并于50年后的2010年突破80%。韩国的城市化率在1965年达到32%后快速增长至74%，1990年后进入缓慢增长阶段。日本的城市化率进程略有不同——2000年城市化率达到78.65%后进入第二个快速增长期，于2010年达到90.71%。 中国的城市化率在1995年突破30%后，年均增长率维持在1.2%~1.4%之间，2018年为59.15%；参考亚洲城市日本和韩国，高速增长结束期75%的城市化水平还有至少12年。中国的城市化高速增长期至少会延续到2030年前后，城市化发展的空间和时间仍然很大。 图表16：世界主要国家城市化率进程 图表17：《世界城市化展望报告（2018年）》对中国城市化率的预测 根据联合国秘书处经济与社会事业部2018年发布的《世界城市化展望报告》预测，2030年中国的城市化率达到70%，随后年增长率会略微下降，并于2050年左右达到80%的城市化率。 2、城市群的发展历史规律利好长三角和珠三角 国内区域经济活跃且发达的城市群集中于长三角和珠三角，而且城镇化率分布有所不同。长三角呈现纺锤形，而珠三角为口小底大的漏斗形。 长三角城市群以两省（江苏省和浙江省）两市（上海、杭州）为代表，共计25个城市，平均城市化率为70.42%。其中，上海和南京的城市化率都超过了80%，19个城市处于60%~80%，4个城市在55%~60%，平衡性很强。珠三角城市群是以广州 、深圳为核心，包括珠海 、惠州、东莞、 佛山等21个城市，2018年珠三角城镇化率达到85.3%，是中国城镇化率最高的城市群，但80%以上的城市和60%以下的城市数量众多，中间区域城市数量很少（只有4个），城镇化率呈现明显的漏斗形。 图表18：长三角、珠三角城市群城市化率 根据世界城市群湾区特性（纽约完全、旧金山湾区、洛杉矶湾区、东京湾区），此类城市群会形成鲜明的协同效应，城市化进程进展明确，而地产行业在不同城市化率的区域所拥有的发展空间不尽相同。城市化率很高的城市发展重点在于城市的不断更新和居民住所的不断改善，以存量改变为主；较高城市化率（60%~80%）的城市既有存量改变的需求也有增量需求，住宅需求以改善为主、刚需为辅；而城市化率不高的城市则有较大的增量需求，住宅以刚需为主、改善为辅。 3.2 中观：房住不炒的夹缝中，生存空间其实不大 2020年四季度，尤其是11月和12月，自国务院至央行、银监会，各级别领导密集发声，多次在各个场合提醒“房住不炒”、“地产泡沫是威胁金融安全最大的灰犀牛”。频繁的紧箍念咒警示意图明显，2021年不要幻想利好政策，少些利空政策就是最大的恩赐，切记房住不炒。 1、精准到毛细血管的融资调控——边际利好权益利空债权人 央行对于地产企业进行表内表外统一管理，虽然现在仅有12家试点企业，但全行业推行的预期已经非常充分，可以明确的是，地产行业整体的债务规模和增速即将完全受限于“三道红线”。对地产行业融资贡献最大也最为灵活的非标融资被死死限制，2020年初的压降经过一年的不断做功，在2020年末有较为明显的结果。 对于地产行业融资，顶层指导方向非常明确，即，为确保行业安全运行，在限制企业总债务规模和增速的基础上，低成本置换高成本融资。 图表19：精准融资调控对企业股权人债权人的影响 对于地产企业来说，原用于非标借款的抵押资产将会得到释放，资产质量上升；高成本的非标借款被低成本的信用借款取代，整体融资成本将出现下降，债务负担减轻，企业将会更加健康。但是，对于信用债权人来说，这种被动压缩可融资渠道（非标受阻）所带来的信用债务可腾挪空间坍塌会导致信用债券边际安全性下降。因此，顶层精准到毛细血管的融资调控，会利好企业的权益，增厚债务重组利得，降低违约成本，利空债权人。 因此，对于地产行业融资，顶层指导方向非常明确，即，为确保行业安全运行，在限制企业总债务规模和增速的基础上，低成本置换高成本融资。对于地产企业来说，原用于非标借款的抵押资产将会得到释放，资产质量上升；高成本的非标借款被低成本的信用借款取代，整体融资成本将出现下降，债务负担减轻，企业将会更加健康。但是，对于信用债权人来说，这种被动压缩可融资渠道（非标受阻）所带来的信用债务可腾挪空间坍塌会导致信用债券边际安全性下降。 2、继续维持的限价限购限售——挤压行业利润推动企业让利 可以预见的是，在 2021 年，地产政策面贯彻“房住不炒”，需求端的限价限购限售政策，尤其在一线以及强二线等一手房价格较高、具有上涨趋势的城市，将会维持下去。 由上一小节城市化率的分析可知，在现阶段城市发展进程中，当城市化率高于60%的时候，基层居民的个体、小家庭的基础住宿需求已被满足，后续会进入住宿需求的升级阶段，未来地产企业的产品重点将会从“刚需盘”逐渐转移至“改善盘”。 从产品结构来说，改善需求是可以向市场要溢价的，因为相对于刚需人群对价格极度敏感，改善人群的价格敏感度较弱。但现实情况是，无形的手通过限价限售政策来有形的控制价格上限，因此产品结构的迁移和转化是无法带来行业利润上升。这无疑也是行业景气度不再高涨的因素之一，地产企业的让利仍会继续甚或加深。 3.3 微观：兢兢业业的青铜时代 房住不炒去掉了房子的金融属性，消除其投资投机功能，回归居住功能。地产不作为刺激经济手段，意味着地产调控政策不随着经济增速波动而变动，绝不会因为经济增速下滑而放松地产调控，地产行业的白银时代成为历史。 行业，通过限制融资渠道、表内外统一监管负债规模等手段去掉地产行业金融属性后，地产企业无法通过超额融资享受财务红利；20 年高速发展后土地单价不断上升，区域供地频率纳入有机调控之列后，地产企业无法享受土地红利。类金融发展模式将转变成传统行业发展模式，行业内主要竞争者将在”制造业模式“和“贸易业模式”中做选择，兢兢业业做好本职工作——建房子运营物业，在青铜时代里通过精细化管理赚辛苦钱。 1、制造业模式——产品为王 都市圈的形成和城市化率的继续推动了两种产品的面世，一是改善性商品房，一是城市更新。从制造业产供销三个维度进行套模的话，企业运营将会有如下特点。 供应环节，控制原材料价格，充分考虑成本，土地购买环节容错率将会很低，企业需要谨慎进行市场化土地购买（确保买地以后项目有盈利）或签订城市更新项目（拆迁费成本和时间成本均算入广义土地成本，村和政府的关系同样需要纳入考量范围内）。 生产环节，存货管理和毛利率维持是广大地产商面临的主要难题。当买地这个环节容错率很低的时候，土地储备的规模和周转速度管理就更为重要——公司要平衡土储资金成本对利润的侵蚀和土地周转速度对利润的贡献。每个项目也需要通过设计、工程、人力等大运营进行流程化、精细化管理，来控制项目运营成本，从而才能在限价销售、一定比例自持的情况下，维持毛利率和利润率。 销售环节，从客户定位、产品品质、市场营销等方面进行准确定位和销售锁定，同时需要关注去化速度和推盘频率；城市更新项目则需要准确测算确认销售和现金回流的项目节点，从而做到项目真实盈利和现金流回正。 2、贸易业模式——周转为王 对于已经基本完成产品标准化、项目可复制性极强、注重城市化进程中刚需居民的地产企业，我们更愿意将其归类为以周转为王的贸易业模式，其业务未来发展稳定的关键点集中于存货高周转和资金便宜度。 因为项目的可复制性极强因此制造过程可以缩略，通过极高的周转率进行存货的效用最大化；而在这个“贸易化”的过程中，企业的实际负债率是升高的，现阶段绿色企业可以继续债务扩张，其他颜色的企业通过合作经营杠杆可以变相增加负债率，因此就资金的便宜度在另一方面可以增厚利润。在这个方面有空间优势的企业有现阶段的刚需名企，以及部分国有地产公司。不排除后续有国有地产公司规模激增并发展成刚需王者的可能性。 3.4 资本市场：地产债券依旧香饽饽，但性价比下降、底线逻辑有改变 权益市场，在“房住不炒”的大前提下，A股上市或者由其他市场回归A股基本上短期已无可能。港股市场仍有机会，其一，地产板块上市方面，截至2020年11月底，共有5家中型地产商成功上市（汇景控股、港龙中国地产、金辉控股、祥生控股集团、上坤地产），还有两家在排队（领地控股、实地地产）。其二，地产商物业拆分上市异常火爆，2020年已有世茂、华润、融创、恒大、越秀、阳光城等知名房企也纷纷分拆物业上市。近年来，房地产商的增长红利已经过去，物业管理行业正逐步受到权益市场的追捧，物业管理行业这片蓝海也开始逐渐凸显价值，2020年加速的原因主要在于物业拆分上市可以提升权益资本，降低地产公司总负债，从而在去杠杆（融资紧缩叠加三道红线）的大环境下获得更多的杠杆空间。 债券市场，2020年呈现净融资量下降，行业利差处于30%的相对低位，新增中型和大型地产企业违约主体2家，其违约历程和改变了市场对地产行业主业突出的弱资质主体的底线逻辑和违约预期，投资人认可的地产行业信用安全距离进一步收缩。 1、债券市场容量紧平衡 图表20：地产行业债券发行与偿还情况 债券净融资量自5月份开始大幅下降，低值为10月份的-295亿元，11月整月净融资额有所回正；在三道红线的政策指引下，地产债券流动性将保持紧平衡状态。 2、行业利差预计仍将回归低位，信用债投资性价比下降 进入2020年，地产行业利差不断在波动中收窄，于8月底达到最低位（分位数4.76%），11月国企违约引发市场流动性危机和投资人风险偏好的下降，行业利差快速上升至30%左右。违约事件对地产行业的影响主要在于流动性倾轧导致的抛售资产恶性循环，利差的分化主要是个券带动的。 图表21：房地差行业信用利差 展望后市，投资者将弱国企从可投名单划掉后，可选投资标的种类和数量均变少，信用债投资赛道变窄，资金出口的流向是城投、地产、产业。城投行业金边效用依旧，会是这部分资金的首选。产业债民企出清，面临基本面向优但融资面依旧较为紧张的现状，信用基本面边际好转已确定，但只有叠加融资政策的支持才可能会在债券市场再度引流。地产行业作为仅次于城投行业的主要投资品种，其二级市场流动性占优；与此同时融资严监管使得企业经营会愈加谨慎，行业的整体安全性上升，因此在行业基本面预期明确且较为一致的当下，地产行业债券对资金的吸引程度高于产业债；当信用债市场流动性恢复之时，地产行业利差会很快恢复。需要格外注意的是，对于信用债投资者来说，精准融资调控信用债务可腾挪空间坍塌会导致信用债券边际安全性下降，因此地产行业信用债的性价比下降。 3、新增违约呈现出信用安全距离收缩的特点，底线逻辑和预期有所改变 地产行业的违约初现于2018年，早期的国购投资、三盛宏业、银亿股份均有主业不专一，多元化发展引发盈利恶化杠杆高企等问题。但2020年违约的两家企业——泰禾集团和福晟集团——是非常专一而典型的住宅地产，从现金流承压到出售资产、寻找收购方，一系列自救措施后最终债券还是走向违约，这改变了主流分析中对于地产企业的底线逻辑。 泰禾集团是布局全国的大型主板上市地产商，自身存在扩张激进杠杆奇高、产品去化回款很慢、高管动荡等问题，在2019年，其出售10多个项目来回笼资金，而然2020年或许受疫情影响，公司回款大规模下降，拟引入战投未果，最终在2020年7月6日，17泰禾MTN001违约。 福晟集团是区域中型地产商，自身存在拿地激进、旧改项目回款慢等问题，现金流承压严重。公司积极寻觅合作者共渡难关。2020年1月，公司与世茂达成战略合作伙伴关系；但2020年6月，世茂提出2020年内不予支付福晟各项债务利息等；2020年11月19日，18福晟02违约。 信用分析框架中，地产企业的存货是土地和住宅，其中土地是最初级的生产资料，住宅是其的首要出产产品，因此这两种存货的流动性和变现能力均很强，属于绝对优质的资产。产业债底线逻辑下，拥有核心资产的发行人，在其出现流动性危机时刻获救（战略投资者合作或直接收购）的概率非常大，资产流动性优势高于业务稀缺性优势，地产企业的债务转危为安可能性更大。 纵观被成功解救的民企案例，在满足①业务具有政策提倡性②主业经营无重大瑕疵的条件下，容易被希望扩充经营板块的国企青睐收购，后续获得信用背书——国企担保及国企转贷。成功案例中被救助企业所在行业往往是民企充分竞争的行业，而参与救助的国企多出狱补充业务板块的考量，处于被救助企业的关联行业或上下游行业。 永煤违约事件显示出了国企本身金边效应在下降，进行多元化产业布局的国企很有可能会受牵连遭受市场在定价，其本身的投资举动也会受到多方关注。地产行业也具有自己的特性，其一，行业本身有众多央企、国企参与竞争，且享有巨大的融资优势，在“房住不炒”的大背景下，规模扩张的动机和需求都不强烈；其二，步入流动性危机的地产企业在谋求被同行业民企收购时，会面临严苛的尽职调查，面对行家的审查，复杂的债务划分往往是收购的关键，被打劫的可能性远高于被解救的可能性。因此，地产行业的底线逻辑由之前的“高流动性资产容易找到买家”变成了“对地产债权人友好的买家难觅”；陷入流动性危机的地产企业债券违约预期上升。 附录：“三道红线”下的房企归档 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！

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