申洲国际||2024H1量增亮眼单价承压,毛利率修复超预期——开源可选消费

（以下内容从开源证券《申洲国际||2024H1量增亮眼单价承压,毛利率修复超预期——开源可选消费》研报附件原文摘录）
点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（纺服/家电/轻工） 2024H1量增亮眼单价承压，毛利率修复超预期，维持“买入”评级 2024H1公司营收129.76亿元（同比+12.2%，下同），预计销量+21%、美元/人民币单价-6%/-7.8%，单价回落主要受内衣、休闲服饰销售增加导致产品结构变化及原材料价格下降影响。2024H1归母净利润29.3亿元（+37.8%），剔除汇兑收益及政府补贴影响后核心利润为27.6亿元（+61%）。2024H1派息比率为58.5%。考虑Q2毛利率修复超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为58.5/65.5/73.3亿元（原为56.3/64.5/73.2亿元），当前股价对应PE为14.6/13.0/11.6倍，公司毛利率修复超预期，产品多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，预计柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，维持“买入”评级。 2024H1核心客户份额提升，新品牌增长势头良好带动CR4收入占比下降 分客户：2024H1公司CR4收入占比79.5%（-0.3pct），优衣库/耐克/阿迪/puma收入同比+33.8%/-6.5%/+23.8%/持平，耐克服装略有下降但鞋面稳定增长。国内客户李宁、安踏、特步收入占比11.2%，同比+0.4pct。新客户方面，2024H1新增客户LACOSTE，Lululemon预计收入同比增速超60%。按品类：运动/休闲/内衣/其他收入同比+7.6%/+20%/+47.4%/+12.2%，休闲及内衣的收入增长快于运动，预计2024H2运动增长提速。按地区：2024H1欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+4.4%/+20%/+2.7%/+27%/+7.4%，中国及日本快速增长，欧美平稳增长。 2024H1毛利率逐季改善且超预期修复，营运能力保持健康水平 盈利能力：2024H1毛利率为29%（+6.6pct），预计2024Q2毛利率接近30%主要系产能利用率提升，尤其海外新厂员工达到设定规模且效率提升。2024H1期间费用占比9.4%（-0.47pct），销售/管理/财务费用率分别为0.65%（-0.05pct）/7.3%（-0.6pct）/1.47%（+0.2pct），管理费用率提升主要系工资提升。2024H1归母净利率22.6%（+4.2pct），主要系政府补助及汇兑收益9543.6/7516.5万元（同比减少0.7/1.7亿元），利息收入同比增加2.1亿元带来正面贡献，有效税率基本稳定。营运能力：截至2024H1存货66.9亿元（较2023年末+9.3%），存货/应收周转天数较2023年末+7/-1天，现金及现金等价物100.8亿元（-13.1%）。 产能：招工、新拓及提效驱动量增，预计2025年将迎来产能释放 员工人数：截至2024H1，预计总员工数由9.2万人增至10.2万人，海外员工人数增加，越南胡志明成衣工厂增加员工2200人；柬埔寨新成衣工厂员工达到预期规模1.8万人。通过新拓及提效提升海外产能：（1）越南：公司收购越南西宁省新工厂进行面料产能提升，预计可将原有面料产能由400吨/天提升至600吨/天。（2）柬埔寨：柬埔寨1.2万人新工厂正在建设，预计2025年局部投产。（3）效率提升：越南德利及世通工厂效率仍有提升空间。此外印尼项目处于考察阶段。 风险提示：原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。 1 2024H1量增亮眼单价承压，毛利率修复超预期 2024H1公司营收129.76亿元（同比+12.2%，下同），量价拆分：预计销量+21%左右，美元单价-6%/人民币单价-7.8%，单价回落主要系休闲与内衣品类增长导致的产品结构变化及原材料价格下降。 2024H1公司实现归母净利润29.31亿元，同比+37.8%，其他收入同比增加1.3亿元（占比同比+0.5pct），其他收益净额同比减少3.1亿元（占比同比-2.7pct）。 1.1 按品类拆分：休闲、内衣增长显著，运动恢复 2024H1运动类收入92.13亿元，占比71%，yoy+7.6%，主要系中国大陆需求上升所致。 2024H1休闲服收入27.61亿元，占比21.3%，yoy+20%，主要系日本市场、欧洲市场及其他市场需求上升所致。 2024H1内衣收入9.03亿元，占比7.0%，yoy+47.4%，主要系日本内衣需求增加的影响。 2024H1其他收入1亿元，占比0.8%，yoy+12.2%。 展望：2024H1由于优衣库收入增速较高带动休闲增速，2024H2预计运动服饰增速提速，或将高于休闲服饰。 1.2 按地区拆分：中国、日本表现突出，欧美市场复苏 欧洲市场：2024H1 欧洲市场收入 25.27 亿元（+4.4%），占比 19.5%，主要系欧洲市场的休闲服装订单需求上升。 中国市场：2024H1 其他市场收入为 37.2 亿元（+20.0%），占比 28.7%，主要系中国市场运动服饰需求上升所致。 美国市场：2024H1 美国市场收入 18.8 亿元（+2.7%），占比 14.5%，主要系美国市场的运动服饰订单需求上升。 日本市场：2024H1 日本市场收入 21.2 亿元（+27.0%），占比 16.3%，主要系日本市场的休闲服装以及内衣服装需求上升，优衣库增速明显。 其他市场：2024H1 中国市场收入 27.3 亿元（+7.4%），占比 21.0%，主要系澳大利亚、韩国、东南亚休闲服装需求上升。 中国市场主要受益于公司核心客户在中国区收入增速较快，日本市场主要系优衣库带动总体销售增长。但欧美市场上升幅度较小，主要系全球消费需求疲软。 1.3 按核心客户拆分：核心客户份额提升，新品牌增长势头良好 前四大客户：2024H1公司前四大客户收入占比为79.5%（-0.3pct），同比+11.7%。2024H1 CR4客户分别为优衣库/耐克/阿迪/puma，收入分别为34.0/ 32.4/23.3/13.4亿元，同比 +33.8%/-6.5%/+23.8%/持平，占比分别为26.2%/25.0%/18%/10.3%。 其中，耐克收入下滑主要系价格下降，但销量约有1-2%的增长；耐克服装收入小幅度下滑，但鞋面稳定增长。 国内客户方面，预计2024H1李宁、安踏、特步占销售额11.2%，同比+0.4pct。 新品牌方面，预计2024H1 Lululemon收入同比增幅超过60%，产能安排上，预计新增匹配30%柬埔寨产能，同时2024年底-2025年初匹配国内产能。此外，公司积极扩展新客户，2024H1新增客户LACOSTE。 展望：预计2024H2阿迪达斯、Puma、国内品牌均有增长；耐克目前处于调整期，将提供更多创新产品开发，预计2024H2收入将表现平稳；随着其他品牌产能需求增加，预计优衣库2024H2收入增速或将下降。 2 盈利能力：毛利率逐季改善，核心利润同比增长显著 毛利率： 2024H1公司毛利率29.0%（+6.6pct），分季度看，2024Q1/Q2毛利率分别超过28%/29.8%，毛利率改善主要系： 整体产能利用率同比上升明显。 海外新工厂员工人数达到设定规模且生产效率持续提升。 费用率：2024H1公司销售费用率、行政费用率、财务费用率分别为0.65%（-0.05pct）、7.3%（-0.6pct）、1.47%（+0.2pct）。其中销售费用主要系销售规模上涨；行政费用增加主要系员工工资增加，财务费用系贷款增加。 净利润：2024H1公司归母净利润为29.3亿元（+37.8%），归母净利率为22.6%（+4.2pct），主要系政府补助/汇兑收益9543.6/7516.5万元（同比减少0.7/1.7亿元），利息收入5.4亿元（同比增加2.1亿元）带来正面贡献。若剔汇兑收益、政府补贴影响，核心利润为27.6亿元（+61.1%）。2024H1年有效税率9.8%（+0.4pct），保持稳定。 派息：2024H1每股派息1.25港币（+31.6%），派息比率为58.5%。 3 营运能力：存货周转合理，营运能力保持健康 （1）存货：截至2024H1年末，存货金额为66.94亿元（较2023年末+9.3%），存货周转天数为127天，较2023年末+7天，同比持平。 （2）应收账款：截至2024H1年末，应收账款余额51.80亿（较2023年末+3.13%），周转天数为72天，较2023年末下降1天，同比下降3天。 （3）现金：截至2024H1年末，现金及现金等价物100.8亿元（较2023年末-13.1%）。 4 产能：招工&新拓产能&提效驱动量增，期待2025年新一轮产能释放 （1） 员工人数： 截至2024H1，总员工人数由9.2万人增加至10.2万人。越南胡志明成衣工厂增加员工2200人；柬埔寨新成衣工厂员工人数18000人，达到预期规模，员工生产效率持续提升。 （2） 新拓海外产能&提效： 越南：收购越南西宁省新工厂进行面料产能提升，预计可将原有面料产能由400吨/天提升至600吨/天。 柬埔寨：柬埔寨1.2万人新工厂正在建设，预计2025年将会有局部投产。 效率提升：越南德利、世通工厂效率仍有提升空间。 印尼：处于项目考察期。 5 盈利预测与投资建议 考虑Q2毛利率修复超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为58.5/65.5/73.3亿元（原为56.3/64.5/73.2亿元），当前股价对应PE为14.6/13.0/11.6倍，公司毛利率修复超预期，产品多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，预计中期柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，继续维持“买入”评级。 6 风险提示 原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。 开源可选消费（纺服/家电/轻工） 吕 明 周嘉乐 张霜凝 吴晨汐 林文隆 陈怡仲 骆 扬 蒋奕峰 *欢迎订阅我们的公众号 注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《开源证券_港股公司信息更新报告_申洲国际（02313.HK）2024H1量增亮眼单价承压，毛利率修复超预期_开源可选消费团队_20240830》 对外发布时间：2024年8月30日 报告发布机构：开源证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：吕明 SAC 执业证书编号：S0790520030002 研究报告法律声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 评级声明 股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、5%～20%为“增持”、-5%～5%之间波动为“中性”、5%以下为“减持”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业超越整体市场表现为“看好”，预计行业与整体市场表现基本持平为“中性”，预计行业弱于市场表现为“看淡”。 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 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