晨会聚焦240830

（以下内容从国信证券《晨会聚焦240830》研报附件原文摘录）
　　晨会提要 【宏观与策略】 宏观专题:如何理解政府偏向供给结构性改革而非需求刺激的政策思路？ 点击查看 固定收益周报:政府债务周度观察-新增专项债发行放量 点击查看 策略深度:价值投资新范式(二):现金奶牛的前世今生 点击查看 【行业与公司】 房地产行业2024年9月投资策略:量价持续承压，市场继续磨底 点击查看 社服行业快评:免税行业点评-市内免税新政落定，延展离境免税时间与空间，助中线成长 点击查看 中国财险(02328.HK) 财报点评:保费增速稳健，投资拖累利润表现 点击查看 中信证券(600030.SH) 财报点评:固收发力，财富升级，拓展海外，龙头穿过周期 点击查看 中国海油(600938.SH) 财报点评:油气净产量再创新高，上半年归母净利润同比增长25.1% 点击查看 鲁西化工(000830.SZ) 财报点评:二季度净利环比提升，化工新材料盈利改善 点击查看 朗姿股份(002612.SZ) 财报点评:上半年扣非净利润同比增长11.49%，继续扩大医美连锁版图 点击查看 贝泰妮(300957.SZ) 财报点评:上半年收入同比增长18%，持续推进多品牌矩阵建设 点击查看 周大生(002867.SZ) 财报点评:门店扩张稳步推进，持续强化分红回报 点击查看 申洲国际(02313.HK) 海外公司财报点评:上半年收入增长12%，毛利率提升6.6百分点 点击查看 安踏体育(02020.HK) 海外公司财报点评:上半年收入增长14%，发布回购计划提升股东回报 点击查看 中际联合(605305.SH) 财报点评:海外业务快速增长，盈利能力持续提升 点击查看 福莱特(601865.SH) 财报点评:二季度盈利改善，三季度盈利或阶段性承压 点击查看 国电南瑞(600406.SH) 财报点评:收入利润稳健增长，海外与网外业务持续突破 点击查看 电连技术(300679.SZ) 财报点评:手机连接器受益下游复苏，汽车连接器引领国产替代 点击查看 山东黄金(600547.SH) 财报点评:矿产金产量大幅增长，多项扩能改造工程有序推进 点击查看 宝钢股份(600019.SH) 财报点评:二季度业绩环比改善，盈利能力稳健 点击查看 渝农商行(601077.SH) 财报点评:净息差企稳，成本收入比下降 点击查看 杭州银行(600926.SH) 财报点评:营收提速，拨备以丰补歉 点击查看 交通银行(601328.SH) 财报点评:营收净利同比双降，资产质量整体平稳 点击查看 五粮液(000858.SZ) 财报点评:第二季度收入同比增长10%，现金流反映厂商关系向好 点击查看 口子窖(603589.SH) 财报点评:第二季度利润率低基数下改善，全年经营思路清晰 点击查看 千味央厨(001215.SZ) 财报点评:第二季度收入同比增长1.65%，下游餐饮表现较为疲软 点击查看 酒鬼酒(000799.SZ) 财报点评:第二季度收入降幅同环比改善，刚性费用投入压制净利率 点击查看 中国海外发展(00688.HK) 海外公司财报点评:聚焦核心城市，经营保持稳健 点击查看 越秀地产(00123.HK) 海外公司财报点评:毛利率略有下滑，上半年业绩承压 点击查看 玲珑轮胎(601966.SH) 财报点评:二季度净利润同比增长40%，全球化战略加速推进 点击查看 上海机场(600009.SH) 财报点评:上半年收入较快修复，免税业务仍有较大恢复空间 点击查看 顺丰控股(002352.SZ) 财报点评:持续降本增效，盈利能力提升 点击查看 嘉友国际(603871.SH) 财报点评:中蒙业务迎共振增长，非洲大物流版图成果初现 点击查看 学大教育(000526.SZ) 财报点评:归母净利润处业绩预告中枢偏上，职教业务布局持续深化 点击查看 老板电器(002508.SZ) 财报点评:地产拖累经营承压，子品牌名气表现突出 点击查看 瑞尔特(002790.SZ) 财报点评:收入平稳增长，费用前置短期拖累利润 点击查看 宏观与策略 宏观专题:如何理解政府偏向供给结构性改革而非需求刺激的政策思路？ 点击查看 1、2024年二季度中国经济增速回落，消费是主要拖累。中国消费低迷的原因有：（1）工资增速放缓，既有总需求偏弱也有结构性供过于求的供给问题；（2）居民消费倾向明显低于疫情前，主要是劳动岗位供给问题；（3）房地产行业发展停滞，主要是房地产企业的供给能力问题。 2、消费是经济发展的结果而非原因，当前中国消费需求不足的前置原因更多是供给侧的结构性问题，因此治本的解决之道在于改善供给结构。经济下行周期是市场经济主体实现优胜略汰所必需经历的过程，通过大规模需求刺激过度地熨平周期甚至逆周期并不可取——很可能会加大债务风险。因此当前实施供给侧结构性改革叠加温和的需求刺激可能是一个较好的方案。 3、预计2024年下半年国内经济增速较二季度小幅回升。 证券分析师：李智能（S0980516060001）； 董德志（S0980513100001） 固定收益周报:政府债务周度观察-新增专项债发行放量 点击查看 国债净融资+新增地方债发行第34周（8/19-8/25）为3964亿，第35周（8/26-9/1）4059亿，年初至第34周累计5.7万亿，进度达到63.4%，已超过去年同期进度。总体来看8月政府端融资明显提速，本月国债净融资+新增地方债发行达到1.96万亿，预计仍是社融的主要支撑项。 国债第34周（8/19-8/25）净融资2406亿，第35周（8/26-9/1）-300亿，至第34周累计3.0万亿，进度70.0%为近5年同期最快。 新增一般债第34周（8/19-8/25）发行204亿，第35周（8/26-9/1）543亿。至第34周累计约4581亿，落后于过去两年同期，进度63.6%，低于2023年（77.3%）和2022年（95.5%）同期。 新增专项债第34周（8/19-8/25）发行1354亿，第35周（8/26-9/1）发行3817亿。至第34周累计2.2万亿，发行进度达到56.1%，落后于过去两年。8月新增专项债发行计划5767亿，实际发行7970亿，远超计划。9月计划发行6024亿，预计仍然保持较高发行速度。 特殊再融资债无发行。城投债第34周净融资-242亿，第35周预计-578亿。 风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。 证券分析师：董德志（S0980513100001）； 联系人：王奕群 策略深度:价值投资新范式(二):现金奶牛的前世今生 点击查看 当前为什么关注现金奶牛类股票：以自由现金流收益率为选股因子的美国现金奶牛指数及其在A股的复刻指数均具备穿越牛熊的韧性，长期超额显著；长期视角下，高现金流/高盈利/高增速存在不可能三角，而近一年以高增速为代表的景气投资弱势，当下具备高现金流和高盈利的现金奶牛类股票或更值得关注。现金奶牛股票池筛选：2000-2023年年报现金及现金等价物最大值超90亿；2001-2023年年报现金及现金等价物同比增速至少连续4期为正；2000-2023年年报经营活动现金流量净额-当期折旧与摊销至少连续8期为正；排除大金融板块；排除已退市股票。 从资源配置模式探现金流创造框架：考虑先从资源配置模式对行业进行分类，再逐类提炼范式。1）将重资产行业定义为近10年固定资产和在建工程占总资产比重大于25%的行业业定义为重资产行业，反之则定义为轻资产行业。2）将十年平均资产负债率大于45%的一级行业定义为高负债行业，反之则为低负债行业。 重资产行业的现金奶牛范式：重资产企业的折旧摊销规模提升净利润现金含量，而股权自由现金流受开支侵蚀；高负债通过财务费用侵蚀净利润，高负债提升了净利润现金含量。1）重资产高负债行业内个股分化不大，“赢家通吃”效应明显，营收超额靠资产规模和质量驱动。从“产能为王”的盈利驱动逻辑出发，重资产、高负债行业的“含金量”来自负债前置提质增效保障行业地位，稳固“护城河”保障盈利稳定的高，形成较为稳定的穿越周期的良性循环。2）重资产，低负债行业定价方式决定其“成本驱动”的盈利模式，成本优势驱动下收入从净利润传导至现金流，改善分红比率。 轻资产行业的现金奶牛范式：杠杆不是轻资产行业分化的主要逻辑，轻资产行业的商业模式可以划分为渠道驱动的“推力”和品牌/产品驱动的“拉力”。行业天然有分化，越靠近产业链下游越趋近品牌驱动，毛利率角度品牌驱动>产品驱动。1）消费大类行业先有渠道的“推力”，后有品牌的“拉力”。2）非消费大类行业（部分制造业+计算机+环保）的盈利驱动模式为产品驱动+渠道驱动，该驱动模式各项要素投入较多，现金流易受到影响，因此模式上天然不利于现金积累。 商业模式决定现金含量，而商业模式的本质是配置资源以有效获取利润从而实现企业价值。重资产行业为规模的现金奶牛，轻资产行业为模式的现金奶牛。重资产高负债现金奶牛全收益指数在下跌周期防御性最强，品牌+渠道驱动现金奶牛全收益指数受大盘影响最小、斜率稳定，重资产低负债现金奶牛全收益指数的弹性最大。2021年以来，重资产高负债型持股体验最好。择时上，需结合产业周期，优选股票在产业周期出清至估值磨底时买入，并关注个股和行业的基本面变化。 风险提示：本文所列举个股仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险。 证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）； 王开（S0980521030001） 行业与公司 房地产行业2024年9月投资策略：量价持续承压，市场继续磨底 点击查看 行业：量价持续承压。1）商品房相对销售规模仍处于低位，累计同比降幅收窄但单月降幅扩大：2024年1-7月，商品房销售额53330亿元，同比-24.3%，降幅较1-6月收窄了0.7个百分点；7月单月，商品房销售额同比-18.5%，降幅较6月扩大了4.2个百分点。2024年1-7月，商品房销售面积54149万㎡，同比-18.6%，降幅较1-6月收窄了0.4个百分点；7月单月，商品房销售面积同比-15.4%，降幅较6月扩大了0.9个百分点。销售累计同比降幅收窄有基数降低的原因，从销售规模看，Q2地产利好政策带来的脉冲在7月基本收尾。相对历史同期，7月单月的商品房销售额和销售面积仅分别相当于2019年同期的50%和48%，仍在走低。2）新房价格降幅扩大，相对二手房持续承压：2024年1-7月，全国商品房销售均价为9849元/㎡，同比-7.0%；7月单月，商品房销售均价9942元/㎡，单价重新回落至1万以内，同比-3.7%，较6月扩大了3.9个百分点。从城市维度看，2024年7月，70个大中城市新建商品住宅销售价格同比-5.3%，降幅较6月扩大了0.4个百分点；70个大中城市二手住宅销售价格同比-8.2%，降幅较6月扩大了0.3个百分点；考虑到二手住宅降价幅度对潜在购房者的决策影响，2024年新房价格仍面临较大压力。 板块：本月跑输沪深300指数2.2个百分点。自上期策略报告发布至今，房地产板块下跌5.7%，跑输沪深300指数2.2个百分点，在31个行业中排23名。根据Wind一致预期，按最新收盘日计，板块2024年动态PE为12.9倍，比2021年的底部估值水平（10.0倍动态PE）高29.6%。 投资策略：从基本面端看，当前统计局数据及高频地产销售数据基本已经证伪了复苏的判断，且我们最应当关注的价格指标，特别是二手房价，尚未看到真实企稳。从政策端看，5月一线城市需求端放松所带来的脉冲已经结束，当前处于政策真空期，如无超预期政策出台，市场将继续磨底。 风险提示：政策落地效果不及预期、行业基本面超预期下行、房企信用风险事件超预期冲击。 证券分析师：任鹤（S0980520040006）； 王粤雷（S0980520030001）； 王静（S0980522100002） 社服行业快评:免税行业点评-市内免税新政落定，延展离境免税时间与空间，助中线成长 点击查看 财联社8月27日电，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局近日印发《关于完善市内免税店政策的通知》（以下简称《通知》），明确自2024年10月1日起，按照《市内免税店管理暂行办法》（以下简称《办法》）规范市内免税店管理工作，促进市内免税店健康有序发展。 国信社服观点：1、市内免税店新政落定，有望延展离境免税经营时间与空间，助力免税业中长线发展。1）新政后出境人群离境前60日内均可市内免税店购买，较此前机场离境区有限的购物时间可有效增加；2）免税经营面积扩容，从机场口岸离境区延伸至未来22个城市27家市内免税店区域，可提供更丰富的免税品类、SKU等购物机会，进而进一步截留出境人群海外消费，助力免税行业中长期发展。2、短期来看，旅游零售整体受出境恢复节奏及消费环境影响，且市内免税消费习惯需培养，预计需要一定培育期，但未来若消费企稳复苏，市内免税有望成为免税龙头打造第二增长曲线的核心支撑。3、市内免税店经营要求具全国范围内免税经营资质的运营商绝对控股，直接利好持牌免税运营商（中国中免、王府井、格力地产（珠免拟注入）），其中中国中免最直接受益（其存量市内免税店可直接转换，且拟参股中出服49%股权等，直接卡位京沪离境免税最核心区域，且京沪暂无新增设门店，存量门店优势更突出）。风险提示：宏观经济疲软、出境客流及消费力恢复不及预期、香化周期波动及竞争加剧、政策风险及新项目可能不及预期等风险。 证券分析师：曾光（S0980511040003）； 钟潇（S0980513100003）； 张鲁（S0980521120002）； 杨玉莹（S0980524070006） 研报精选：近期公司深度报告 新东方-S(09901.HK) 海外公司深度报告:激荡教培三十载，而今迈步新征程 广电计量(002967.SZ) 深度报告:服务科技创新的第三方计量检测龙头-20240815 阿里巴巴-SW(09988.HK) 海外公司深度报告:电商深度研究系列五：阿里巴巴：外部竞争趋缓，88VIP和全站推广有望带动主站可持续增长 澳华内镜(688212.SH) 深度报告:国产软镜龙头，旗舰机型引领新成长 华润三九(000999.SZ) 深度报告:自我诊疗引领者，中药价值创造者 宝立食品(603170.SH) 深度报告:定制化复合调味品龙头，持续扩品拓宽成长边界 点击下方“阅读原文”，立即开通国信账户～

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