开润股份||Q2扣非净利率维持高位,收购嘉乐致一次性收益增厚利润——开源可选消费

（以下内容从开源证券《开润股份||Q2扣非净利率维持高位,收购嘉乐致一次性收益增厚利润——开源可选消费》研报附件原文摘录）
　　点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（纺服/家电/轻工） Q2扣非净利率维持高位，收购嘉乐致一次性收益增厚利润，维持“买入”评级 2024H1营收18.31亿元（同比+17.6%，下同），归母净利润2.48亿元（+230.15%），扣非归母净利润1.59亿元（+85%），主要系收购嘉乐带来的一次性收益9631万元。2024Q1/Q2营收9.1亿元（+22.9%）/9.2亿元（+12.8%），扣非归母净利润0.78亿元（+121%）/0.8亿元（+59.4%）。考虑2024H1收购嘉乐的一次性利益以及2024H2嘉乐将并表，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为4.0/4.2/5.3亿元（此前为3.0/4.1/5.2亿元），当前股价对应PE 为10.9/10.4/8.1倍，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花，同时预计上海嘉乐盈利能力提升空间充足，维持“买入”评级。 代工：2024H1箱包制造持续高增长，上海嘉乐利润同比大幅改善 2024H1 B2B业务收入15.3亿元（+21.6%），占比83.5%，毛利率23.71%（+3.07pct）。分业务看：箱包代工收入12.6 亿元，同比+21.99%，服装代工收入2.7亿元，同比+19.9%。上海嘉乐：2024H1收购上海嘉乐15.9%股权完成交割后通过全资子公司持有其51.848%股权，穿透持有69.4%，2024H1收入6.4亿元(+17.3%)，净利润2105.9万元(+168%)，净利率3.29%(+1.85pct)，其中Q1/Q2收入预计3.2/3.2亿元，对应净利率为3.4%/3.1%，预计由于印尼搬厂短期影响部分接单，长期盈利提升空间广阔。 品牌：H1收入受消费需求不足及基数影响略下滑，渠道&产品优化品牌经营 2024H1 B2C业务收入2.8亿元（-2.47%），占比15.4%（-3.2pct），毛利率25.24%（-1.23pct），收入下滑主要系国内消费需求疲软与2023H1有非箱包品类出海基数约1300万元。分品牌：预计2024H1小米、90 分营收分别为 1.7 亿元(+4%)、1.1 亿元(同比持平)。分渠道看：2024H1线上收入0.86亿元（+25.18%），毛利率38.58%（+1.8pct）主要系渠道精细化运营及跨境电商平台毛利率较高；分销收入1.96亿元（-11.1%），毛利率19.39%(-3.88pct)，主要系短期内分销价格调整影响。 Q2扣非净利率维持高位，嘉乐并表致存货及应收增长，预计Q3现金流显著改善 2024H1毛利率为23.94%（+2.27pct）主要系代工毛利率改善，Q1/Q2 毛利率同比+2.4pct/+2.1pct。2024H1期间费用率为14.2%（-0.5pct），销售/管理/研发/财务费用率同比-0.84/-0.43/+0.28/+0.49pct。2024H1归母净利率/扣非归母净利率为13.55%（+8.7pct）/8.66%（+3.15pct），2024Q1/Q2扣非净利率8.6%（+3.8pct）/8.7%（+2.55pct）。2024H1经营性现金流净额606万元（-97.5%）预计系回款周期及生产备货影响，预计2024Q3将有显著改善，嘉乐并表导致存货增长至7.2亿元（+82.8%），存货周转天数79天（+5天），箱包去库存效果明显，存货同比-9.58%。 风险提示：出行需求复苏不及预期、接单及效率提升不及预期。 1 Q2扣非净利率维持高位， 收购嘉乐致一次性收益增厚利润 2024H1公司收入18.31亿元（同比+17.6%，下同），归母净利润2.48亿元（+230.15%），扣非归母净利润1.59亿元（+84.96%），主要系收购嘉乐带来的一次性收益9631万元。 分季度看，2024Q1/2024Q2公司收入9.1/9.2亿元，同比+22.9%/+12.8%，归母净利润分别为0.71亿元（+103%）/1.77亿元（+341.1%），扣非归母净利润为0.78/0.80亿元，分别同比+121.43%/+59.43%。 （1）B2B业务：收入持续增长，产品结构及生产效能不断改善 2024H1营收15.3亿元，yoy+21.6%，占比83.5%（+2.7pct）。分业务看： 箱包代工收入12.6亿元，同比+21.99%，在迪卡侬、Nike等客户中份额均稳步提升，订单数量快速增长。 依托印尼产能布局优势不断深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户合作关系，服装代工收入持续保持高增长态势，2024H1实现收入2.7亿元，同比+19.9%。 上海嘉乐2024H1收入6.4亿元（+17.3%），净利润2105.9万元（+168%），净利率3.29%（+1.85pct）。上海嘉乐为垂直一体化服装代工企业，拥有优质客户资源、面辅料研发、全球运作管理优势，并表后有利于双方资源共享，在箱包生产经验、客户、产能布局上深度协同，预计上海嘉乐盈利能力提升空间充足，并表后有望增厚集团利润。 （2）B2C业务：国内消费需求疲软及同期基数导致收入略下滑，自有品牌出海，小米增加新品投放。 2024H1实现收入2.8亿元（-2.47%），占比15.4%（-3.2pct），收入下滑主要系国内消费需求疲软与2023H1有非箱包品类出海基数约1300万元，预计2024H1小米/90分营收分别为1.7亿元（+4%）/1.1亿元（同比持平）。分渠道看：线上收入0.86亿元（+25.18%），分销收入1.96亿元（-11.10%）。 “小米”箱包2024年上半年推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等13款小米箱包新品，进一步丰富和扩充了“小米”箱包产品的销售渠道；另一方面，“90分”品牌践行“全面出海”战略，入驻美国亚马逊等海外线上平台，海外市场销售初具规模。 （3）分产品看，2024H1旅行箱包实现收入3.1亿元（-3.37%），包袋实现收入12.2亿元（+25.56%），服装实现收入2.7亿元（+19.9%），其他品类实现收入0.2亿元（-28.26%）。 （4）分地区看，2024H1公司在国内实现收入4.25亿元（+8.00%），国外实现收入14.06亿元（+20.87%）。 2 2024H1 B2B业务毛利率提升， 嘉乐并表导致存货增长 2.1 盈利能力：B2B业务毛利率显著提升 （1）毛利率：2024H1公司整体毛利率为23.94%（+2.27pct），分季度看，2024Q1/Q2毛利率分别24.16%/23.71%，同比+2.41pct/+2.12pct。 分业务看： B2B业务毛利率为23.71%（+3.07pct），主要受益于代工制造业务客户及产品结构的持续优化，同时随着海外产能利用率持续释放，带动供应链端效率显著提升。 B2C业务毛利率为25.24%（-1.23pct），品牌经营业务毛利率下滑主要系短期内渠道价格调整影响，未来随着高毛利产品的陆续上市，品牌经营毛利率有望逐步恢复。分渠道看，线上渠道业务毛利率38.58%（+1.8pct），主要系渠道精细化运营及跨境电商平台毛利率较高，分销渠道业务毛利率19.39%（-3.88pct），主要系短期内分销价格调整影响。 分产品看，2024H1旅行箱包/包袋/服装/其他毛利率分别为25.1%/28.2%/4.2%/16.1%，同比-0.06/+3.55/-1.34/+4.87pct。 分地区看，2024H1国内/国外毛利率分别为20.9%/24.9%，同比-1.77pct/+3.53pct。 （2）费用端：2024H1公司期间费用率为14.2%（-0.5pct）。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.4%/5.9%/2.1%/0.7%，同比-0.84/-0.43/+0.28/+0.49pct，财务费用率提升主要系汇兑收益减少。分季度看，2024Q1/2024Q2期间费用率13.0%/15.3%，同比-3pct/+1.9pct。 （3）归母净利率：2024H1归母净利率为13.55%（+8.7pct），扣非净利率8.66%（+3.2pct）。分季度看，2024Q1/2024Q2归母净利率7.8%/19.2%，同比+3.08pct/+14.3pct，扣非净利率8.6%/8.7%，同比+3.8pct/+2.55pct，扣非净利率保持稳定。 2.2 营运能力：嘉乐并表致存货及应收增长， 预计Q3现金流显著改善 （1）存货：截至2024H1，公司存货金额为7.2亿元，同比+82.8%，主要系嘉乐并表影响，其中箱包存货余额同比-9.58%，主要系销售规模增加，消耗前期库存。存货周转天数为79天，同比+5天。 （2）应收账款：2024H1公司应收账款为9.8亿元，同比+59.9%，主要系合并范围变动及销售收入上涨所致，应收账款周转天数为77天，同比+14天。 （3）现金流：2024H1经营活动现金流净额606万元（同比-97.5%），预计系回款周期及生产备货影响，预计2024Q3将有显著改善。 3 产能：生产基地全球化布局，海外产能占比提升 生产基地全球化布局，海外产能占比提升。2024H1公司总产能2131.6万件（+9.5%），产能利用率91.24%（+8.53pct）。分地区看，境内产能占比33.84%（-0.7pct），产能利用率93.59%（+6.93pct），主要布局在滁州。境外产能占比66.16%（+0.7pct），产能利用率90.03%（+9.4pct），主要布局在印度、印尼。 预计未来海外产能占比持续提升，并持续提升毛利率。未来公司将有序推进印尼箱包生产基地及产业园项目建设，逐步推动自有服装产能建设、客户结构优化及生产效率提升，逐步改善服装业务毛利率水平。 4 盈利预测与投资建议 考虑2024H1收购嘉乐的一次性利益以及2024H2嘉乐将并表，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为4.0/4.2/5.3亿元（此前为3.0/4.1/5.2亿元），当前股价对应PE 为10.9/10.4/8.1倍，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花，同时预计上海嘉乐盈利能力提升空间充足，维持“买入”评级。 5 风险提示 出行需求复苏不及预期、接单及效率提升不及预期。 开源可选消费（纺服/家电/轻工） 吕 明 周嘉乐 张霜凝 吴晨汐 林文隆 陈怡仲 骆 扬 蒋奕峰 *欢迎订阅我们的公众号 注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《开源证券_公司信息更新报告_开润股份（300577.SZ）：Q2扣非净利率维持高位，收购嘉乐致一次性收益增厚利润_可选消费团队_20240828》 对外发布时间：2024年8月28日 报告发布机构：开源证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：吕明 SAC 执业证书编号：S0790520030002 研究报告法律声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 评级声明 股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、5%～20%为“增持”、-5%～5%之间波动为“中性”、5%以下为“减持”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业超越整体市场表现为“看好”，预计行业与整体市场表现基本持平为“中性”，预计行业弱于市场表现为“看淡”。 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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