【总量夜话会议纪要】外生扰动,行情临近启动?
（以下内容从国泰君安《【总量夜话会议纪要】外生扰动,行情临近启动?》研报附件原文摘录）
参会人员 【主讲人】 宏观： 花长春 全球首席经济学家 董琦 宏观首席分析师 策略： 陈显顺 策略首席分析师 黄维驰 策略分析师 新股研究：王政之 新股研究首席分析师 煤炭： 翟堃 煤炭首席分析师 钢铁： 李鹏飞 钢铁首席分析师 石油化工： 孙羲昱 石油化工首席分析师 金融工程： 陈奥林 金融工程首席分析师 【主持人】 陈奥林 金融工程首席分析师 【注】 根据会议录音整理，以公开发布报告为准 时间：2020年12月20号星期日 会议摘要 中央经济工作会议哪些要点值得重点关注？ 中央经济工作会议如何影响市场预期，春季躁动犹存？ 高运价和限电会成为经济复苏的插曲吗？ 煤价“越压越涨”，大宗再创新高，后续机会如何判断？ 盘点2020年IPO审核和发行市场，明年形势如何？ 量化视角下，行情演绎与风格变化？ 会议纪要 【宏观 花长春】 中央经济工作会议突出“不急转弯、自主可控”，缓解了前期市场对于政策收紧的预期 今年中央经济工作会议突出两个主题，一个是短期政策“不急转弯”，另一个是开启双循环新格局的具体要求，尤其是产业链自主可控、“卡脖子”关键技术等方面。在短期政策方面，中央对政策的定调要好于市场预期，支持抗疫的财政、货币政策是稳步地退出，不会像市场担心的那样急速退出。 1. 总体形势和政策总基调：复苏基础不牢固，政策不急转弯。会议强调“更加精准有效，不急转弯，把握好政策时效”，增加了“保持对经济恢复的必要支持力度”。这些表态给市场一个定心丸，之前大家担心的政策急速退出可能性比较低。 2. 财政政策：更可持续，化解地方政府隐性债务风险。积极的财政政策，既要更可持续，又要保持适度支出强度，意味着财政对经济支持力度将是温和的退出。化解地方政府隐性债务风险，或意味着地方政府专项债用于偿还隐性债的可能性在加大。 3. 货币政策：货币、社融与名义GDP相适应，补充银行资本金。值得一提的是，此次会议并没有像往常提到 “流动性合理充裕”、“降低社融融资成本”等。在政策退出过程中，至少边际上收紧，金融条件无疑有所下降。未提这些说法佐证2021年金融条件偏紧的判断。 4. 房地产政策：大城市住房保障是重头戏。会议保留“房住不炒”基调，但强调要“解决好”大城市住房突出问题。此次会议未提房产税立法问题，也未在信贷方面特别强调不能流向住房投资等较严的语句，表明中央对当前房地产市场运行不太紧张。因此，2021年住房保障可能是房地产政策的重头戏。 5. 八项重点工作：全面铺开双循环新格局，重点是科技和产业链自主可控：前3项都是关于双循环新格局，包括科技和产业链自主可控、扩大内需。而重中之重是强化战略科技力量和增加产业链自主可控的能力。 【宏观 董琦】 各位投资者好，我是国君宏观分析师董琦，今天向各位领导汇报一点内容，关于高运价和限电对经济复苏影响的一个判断。核心结论是二者会影响复苏动能短期加速度，但不影响2021年开年趋势。 11月经济复苏超预期之中局部出现了一些供需矛盾的爆发。对于外部问题，集装箱的持续涨价是在全球集运系统紊乱的背景中所发生。出口集装箱有效供给减少，导致运价高涨。从12月的高频数据来看，主要航线的仓位率基本临近满仓水平，集装箱船运力闲置比例基本处于1%左右的低位，同时准班率仍在下降，我们认为这样的状态会带来两个影响： 一是出口加速度短期的抬升会受到制约，但2021年景气度不变：准班率、缺箱问题短期仍会延续，改善的时点难以判断，在仓位率、运力突破空间不大的制约中，出口短期加速度再提升会受到抑制。但我们认为出口高景气仍将延续，一是当前的动能在紧平衡中仍具有韧性，二是随着海外疫情修复以及航运效率改善，运力逐渐回升、缺箱问题缓解之后，春节前后出口动能仍将顺畅体现。 二是出口产品内部结构在短期分化，“高价”商品更具出口主动性。出口产品内部结构在短期分化，“高价”商品更具出口主动性。从年内的数据来看，集装箱价格9月开始跳升，对于机床和自动数据设备零件附件等产品的影响并没有体现，单位数量产品的价格变化非常有限。但美容化妆品、家用电器等产品出口，“单价”的变化都出现了一定程度的上行。 回到内部，国内多省开启久违的“拉闸”限电，经济暖遇上天气冷，成为了供需矛盾爆发的导火索之一。当前限电情况相对复杂，一方面部分省份电力吃紧，用电超负荷，为错峰用电带来限电，另一方面也有部分省份（浙江）由于能源双控、环保减煤等要求进行限电，相较于前者有序用电方式的限电，后者限电措施以更加严格的停产方式来推动。 限电对于复苏动能的影响，我们偏向于认为本轮有两个特殊点加大了短期扰动的概率。一是限电省份较多且后续随着用电量增加仍有可能继续增多，二是复苏行至当前，二产用电增速最高，这是与往年情况最大的不同，第三产业和城乡居民生活用电增速仍有较大的上行空间，而且对用电量贡献也存在空间。 我们无法预估天气原因对电量使用的挤占有多大，但三产和居民用电量将随着服务业修复而上升是确定性的，在电力供应紧平衡的状态，势必会对工业生产带来一些抑制影响，因此在这个过程中，经济内部的服务业动能会持续复苏，但生产端边际动能会受到一个短暂的扰动。 最后总结一句话，对于高运价和限电，我们认为会对复苏的短期加速度带来扰动，但不影响2021年开年的趋势。“高价”商品更具出口主动性，而限电阶段的两个特点，使得对生产扰动概率加大。供需再平衡中，价格短期仍有支撑。 【策略 黄维驰】 大势研判：维持3100-3500点震荡格局，布局良机阶段兑现。 12月12日国君策略发布的周报《调整便是布局良机》，判断交易远期的复苏仍是下一阶段市场的核心主线，方向明确之下斜率的大概率超预期构成布局良机，本周上证综指抬升至3395点阶段性兑现，以铜、铝为代表的全球原材料威力不减。利率曲线的持续陡峭化叠加周中美联储本年度末次议息态度偏鸽、强调购债计划规模均巩固了全球经济复苏及再通胀预期，而11月单月增速跳升8.7个百分点的制造业投资彰显国内经济的强劲动能，食品、化学原料、设备制造等分项全面开花。值得注意的是，结构上短暂的“喝酒吃药”更多是批价上行、集采风过的应激反应，估值桎梏不容忽视。我们认为下一阶段，作为交易主线的全球经济复苏斜率较方向而言重要性更甚，中央经济工作会议“保持适度支出强度”淡化政策回退预期下积极布局，看好春季躁动叠加跨年配置带来的投资机会。 行业赛道推荐：继续紧扣盈利景气，认准三朵金花。第一朵金花：从基建地产周期转向全球原材料周期。 经济增长发力点将由基建地产转向出口，国内定价周期品将让位于全球定价周期品，推荐：石化（炼化/油服）/基化（MDI、钛白粉）/铜/铝。第二朵金花：从必选消费转向可选消费。随着国内国外政治和经济环境的确定性增强，低风险的必选消费品股票的确定性溢价将会边际减弱，盈利修复及风险评价下降使得可选消费将优于必选消费，推荐：家电/汽车/酒店/旅游/家具/纺服。第三朵金花：集中精力，新能源科技。与2014-2015年不同，本轮科技行情具备盈利特征。伴随产业格局优化、技术革新加速，技术和产品均得到认可的新能源汽车产业链景气度仍将超出市场预期。同时中央经济工作会议首次将“做好碳达峰、碳中和工作”作为来年重点任务，推荐新能源产业链相关投资机会。 花开有期，首朵绽放正当时。 12月7日国君策略联合多行业发布的专题报告《看多2021年全球原材料周期品》便对年度策略提出的首朵金花——全球原材料周期的投资机会进行了强调。交易复苏主线下并非所有周期均具盈利优势，国内经济正常化后，基建托底必要性相对下降，同时房地产在中央经济工作会议再度提及“房住不炒”下弱化趋势不减，以国内基建地产为主逻辑的投资链条将在2021年暂歇。而与之相对的是，尽管10月海外库存分位的边际抬升增添了市场犹疑，但我们认为以布油、LME铜为代表的全球大宗资源品的涨价并未结束，外需与资本开支的回暖仍将为全球原材料周期的复苏提供盈利弹性。 关于中央经济工作会议的策略视角：政策韧性凸显，短期风险偏好有望提振。 会议强调，宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性。其中，“连续性”和“稳定性”意味着稳增长的延续，保持对经济恢复的必要支持力度；而“可持续性”则突出了政策力度与空间。会议强调，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。这意味着，在经济修复过程中，不会出现政策断崖式的退出，政策韧性会愈加凸显。因此，尽管流动性边际收紧，但节奏将较预期放缓，利率中枢抬升过程或将拉长。同时，政策退出的超预期平滑化，短期内将刺激风险偏好上行。 【新股研究 王政之】 IPO常态化，整体审核进入快车道：2020年以来累计审核了超过600家IPO企业，其中过会通过率高达95.42%。最近一周我们看到上会企业已经达到20家，创下了近期的高峰，包括下周也将有15家企业发行，可以看到2020年虽然有疫情影响，但是A股在审核节奏确实创下了记录，可以说整个审核走在了快车道上，2020年的创业板和科创板累计审核超过430家，占据了整个发行市场大半，其中创业板的审核家数还超过了科创板，可以说目前整个IPO市场已经成为了三足鼎立的状态，如果明年完成主板和中小板的改革那么整个IPO就全面实现了注册制改革的第一步。 IPO审核体现了一定的季节性，但并没有如传闻般收紧，质量更重要：由于2月涉及到补材料和春节因素，特别2020年还叠加了疫情影响，我们观察到2月没有任何一家企业上会，但是7、8、9和11月都出现了审核的小高峰，单月都有超过70家以上的企业上会，三季度的脉冲行情主要是来源于创业板注册制的改革，但近期的审核提速也是注册制大背景下的必然结果。从全年来看，一季度往往是审核数量的最低点，主要是春节和财报数据的影响，预估明年依然会延续。所以近期有关于IPO审核收紧的传闻并没有在数据上得到验证，个别新股的被否或者终止不能体现出整体大方向的变化。由于当前审核节奏也还正常，每个月有几十家企业过会，且12月份的证监会IPO同意注册或者批文速度也没有明显放缓，依然是每周每个板块各3-4家，一周超过10家的节奏。基于对提高上市公司质量的考量，近期一些企业IPO暂缓，和此前部分发行人和中介机构只一味追求速度，忽略质量有关，监管层反复强调要把好入口关，提高上市公司质量，在注册制的大背景下，质量过关才是硬道理。 IPO发行速度已经创出近10年的新高:截止到本周五，2020年的发行家数已经超过370家，发行规模达到4200亿，仅次于2010年的4800亿。在全年的发行规模种我们发现三季度的发行节奏也是最高的，一个季度占掉了全年接近一半的发行家数，主要受益于创业板注册制8月份的开闸以及大项目的落地，整体来说，单季度发行家数正常一般在50-100家之间，全年发行200-400家左右，我们预期目前高速审核快速发行的节奏还将继续延续，为明年的主板和中小板注册制做铺垫。 【石油化工 孙羲昱】 2021年上半年继续看好原油价格中枢抬升 我们认为原油价格的波动主要取决于三方面因素的变化：①供给②需求③流动性。我们在2020年9月的报告中提出短期震荡向下，原油价格的上涨的时间点取决于疫苗落地的时间点。2021年原油价格看上涨，我们预计Q2末前布伦特原油的高点价格（时点）可能会触及60美元/桶。当前来看结论已经部分兑现。因为2020年的主要矛盾是需求端被疫情压制。 我们继续看好2021年上半年原油价格中枢抬升，对于短期的价格变化，我们觉得上下可能性都存在。 ①供给端来看，我们看到OPEC+将会长期控制产量，配合疫情的变化去调整供给端预期。相对来说OPEC+会为原油价格提供下方的支撑。但委内瑞拉及伊朗2021年存在释放产量的可能性，增加了短期价格的不确定性。 ②需求端来看，疫情仍是主线。疫情是对2020年原油需求影响最重要的因素。疫情预计让2020年原油需求全年下降了10%上下。疫苗的落地使得市场对于原油需求的预期修复。尤其是2021年我们认为疫苗有效的前提下，美国对于汽油的需求可能会出现较明显好转。而原油价格的变化通常会领先于原油的基本面。总体来看，我们仍然保持2021年Q2去库存的观点。另一方面，疫情也造成了长尾效应，2021年出行减少可能依然使得航空燃油需求减少。相比全球其他地区，亚洲地区炼厂对原油的强劲需求形成了鲜明对比。伴随着大型炼厂的投产，我们认为未来亚洲地区对于原油需求的增长将更为重要。 ③从流动性来看，我们认为欧洲央行发行紧急国债以及美联储偏鸽派的言论，2023年前低利率的政策保证了对大宗商品价格的支撑。尤其是2021年弱美元可能会贯穿全年。 长期来看，我们认为原油需求在疫情及新能源行业的发展下可能会在2025年后提前迎来需求顶峰。但是考虑到传统能源公司积极制定转型政策，未来要降低能源资本开支和产量而过去的5年资本开支维持在较低水平的同时；需求在疫苗有效的假设下未来预计恢复速度较快；在2-3年可能会产生供应的缺口从而导致原油价格上涨的情况好于市场预期。具体的情况我们仍将紧密跟踪以修正我们的情景假设。 【煤炭 翟堃】 宏观方向定调，煤炭板块望持续强势 中央经济工作会议定调，政策转向预期打消。12月18日召开的中央经济工作会议指出，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障；稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。政策保持连续性、稳定性、可持续性，打消市紧缩预期，周期板块估值存回升空间。 供需维持相对紧张，需求回升加速。本周虽有发改委价格调控指导，但动力煤价依然持续上涨，核心原因在于供需格局短期难以改变，根据统计局数据： 1）1-11月，火电累计发电增速0.3%、全社会用电量增长2.5%，增速均较上月提升0.7个百分点，其中火电发电量全年累计增速首次转正；经济的持续恢复和冷冬在需求端得到验证。 2）供给端，进口进一步收缩，11月进口0.12亿吨同比下降44%，累计进口2.65亿吨，预计全年进口量将在2.8亿吨以内，限制取得卓越成效。全国煤炭累计产量同比增长0.4%，增速环比提升0.3个百分点，主要由于大型企业增产保供，但供给端增速明显低于需求端。 3）展望12月份，预计供给和需求将处于同步增长状态，目前现货煤价超过680元/吨，2020年全年沿海动力煤5500大卡平仓价中枢在575元/吨，而2018~2019年分别为650、590元/吨，中枢偏低。行业亏损面依然较高，10月亏损企业占比36%，仍需要相对较高煤价环境修复资产负债表。港口库存的持续下降，仍将带动煤价进一步向上提升。 全球经济回暖，海外煤价与国内联动上涨。海外三个主要煤价指数三季度以来持续上涨，纽卡斯尔48-84（+75%），ARA：42-67（+60%），RB：57-103（+81%）。全球经济复苏在大宗商品端明显反应，疫苗进展加速，随着全球经济进一步恢复，需求将对价格有进一步拉动。 【钢铁 李鹏飞】 需求库存超市场预期，继续看好四季度板块跨年行情 本周钢材需求及库存再超预期，钢材钢厂及社会库存延续快速去化格局。我们对四季度行业基本面持续向好的判断正被下游强势的需求验证，我们重点推荐板块龙头。 投资要点： 1. 钢材社会库存连续10周去化，钢铁需求超市场预期。本周截至12月17日建材日均成交量为21.73万吨，同比升37.98%，创往年同期最高水平。本周五大品种社会库存继续下降38.36万吨，其中螺纹钢社会库存下降23.71万吨，钢材社会及钢厂库存自十一过后连续10周持续去化，目前均已接近往年平均水平，体现出钢铁下游需求非常强势。我们测算本周五大品种钢材表观消费量1089万吨，创2015年以来钢材同期需求的最好水平。 2. 建材需求依旧强势，制造业需求维持高位。本周螺纹钢表观消费量为367.74万吨，处于往年最高水平，依旧偏强。此外，3季度以来我国汽车、家电在国内和出口需求的拉动下持续上升，11月汽车销量单月同比增长12.6%，保持较高水平，而工程机械行业维持高增速。展望明年，我们认为在融资收紧背景下地产商有望保持高周转的推盘模式，地产新开工不弱，而伴随工业企业利润的修复及出口的拉动，制造业需求的持续性较强，用钢需求将维持高位。 3. 继续看好板块四季度跨年行情，维持板块“业绩估值双升”判断。我们前期“板块在四季度迎来业绩估值双升”的判断已经逐渐兑现：一方面，钢材下游需求的季节性虽然推迟但并未消失，而供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价在四季度持续走强。另一方面，国内钢企积极对标找差，持续降本增效，吨钢毛利会出现扩张。目前新冠疫苗进展顺利，全球经济或在2021年迎来复苏，我们认为钢材需求向好的趋势不会改变，继续看好板块四季度跨年行情。 4. 成本为王，重点推荐板块龙头。判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来2-3年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前处于低预期、低估值阶段。重点推荐成长性和成本优势兼具的行业龙头：方大特钢、韶钢松山；低估值板材标的宝钢股份、华菱钢铁。同时推荐特钢及高端材料标的：中信特钢、ST抚钢、甬金股份、北京利尔、久立特材、永兴材料 【金融工程 陈奥林】 政策退出与经济复苏角力，高位震荡环境下，周期板块持续上行 复盘及后市观点 政策退出与经济复苏角力，突破很难一蹴而就。市场在经历11月小幅上涨后进入高位震荡状态，其背后驱动力的角逐取决于政策退出进度和经济复苏进程。可以确定的是，经济复苏无论速度快慢，最终都将推升权益资产中枢，此时是一个非常好的战略加仓时点。然而，由于政策退出是外生因素，其会匹配经济复苏节奏，后市很难形成一蹴而就的行情，高位震荡仍将持续，重心应转向结构性机会。 风格及微观结构变化 低波动量效应减弱，风格逻辑切换为低估值修复。近一个月以来，市场风格发生显著变化，上个季度较为强势的低波、大市值、动量效应本月有已大幅减弱。在信息真空（PIN值较低）的环境下，低估值修复将主导市场。 板块配置 周期板块结构性持续受益。在政策退出与经济复苏的角力过程中，无论节奏为何，周期板块受益的确定性最高。其中，周期下游补库存逻辑定价相对充分，周期上游因行情启动速度快而较难把控，建议重点配置周期中游制造业。此外，短期中央经济会议虽然会在一定程度上扰动市场预期，催生主题行情，但春季躁动能否启动，尚需观察。 以上就是我们今天总量夜话的全部内容，非常感谢各位领导的对我们总量团队的支持，今天的总量夜话就到这里，也非常感谢各位投资者，我们下期再见。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
参会人员 【主讲人】 宏观： 花长春 全球首席经济学家 董琦 宏观首席分析师 策略： 陈显顺 策略首席分析师 黄维驰 策略分析师 新股研究：王政之 新股研究首席分析师 煤炭： 翟堃 煤炭首席分析师 钢铁： 李鹏飞 钢铁首席分析师 石油化工： 孙羲昱 石油化工首席分析师 金融工程： 陈奥林 金融工程首席分析师 【主持人】 陈奥林 金融工程首席分析师 【注】 根据会议录音整理，以公开发布报告为准 时间：2020年12月20号星期日 会议摘要 中央经济工作会议哪些要点值得重点关注？ 中央经济工作会议如何影响市场预期，春季躁动犹存？ 高运价和限电会成为经济复苏的插曲吗？ 煤价“越压越涨”，大宗再创新高，后续机会如何判断？ 盘点2020年IPO审核和发行市场，明年形势如何？ 量化视角下，行情演绎与风格变化？ 会议纪要 【宏观 花长春】 中央经济工作会议突出“不急转弯、自主可控”，缓解了前期市场对于政策收紧的预期 今年中央经济工作会议突出两个主题，一个是短期政策“不急转弯”，另一个是开启双循环新格局的具体要求，尤其是产业链自主可控、“卡脖子”关键技术等方面。在短期政策方面，中央对政策的定调要好于市场预期，支持抗疫的财政、货币政策是稳步地退出，不会像市场担心的那样急速退出。 1. 总体形势和政策总基调：复苏基础不牢固，政策不急转弯。会议强调“更加精准有效，不急转弯，把握好政策时效”，增加了“保持对经济恢复的必要支持力度”。这些表态给市场一个定心丸，之前大家担心的政策急速退出可能性比较低。 2. 财政政策：更可持续，化解地方政府隐性债务风险。积极的财政政策，既要更可持续，又要保持适度支出强度，意味着财政对经济支持力度将是温和的退出。化解地方政府隐性债务风险，或意味着地方政府专项债用于偿还隐性债的可能性在加大。 3. 货币政策：货币、社融与名义GDP相适应，补充银行资本金。值得一提的是，此次会议并没有像往常提到 “流动性合理充裕”、“降低社融融资成本”等。在政策退出过程中，至少边际上收紧，金融条件无疑有所下降。未提这些说法佐证2021年金融条件偏紧的判断。 4. 房地产政策：大城市住房保障是重头戏。会议保留“房住不炒”基调，但强调要“解决好”大城市住房突出问题。此次会议未提房产税立法问题，也未在信贷方面特别强调不能流向住房投资等较严的语句，表明中央对当前房地产市场运行不太紧张。因此，2021年住房保障可能是房地产政策的重头戏。 5. 八项重点工作：全面铺开双循环新格局，重点是科技和产业链自主可控：前3项都是关于双循环新格局，包括科技和产业链自主可控、扩大内需。而重中之重是强化战略科技力量和增加产业链自主可控的能力。 【宏观 董琦】 各位投资者好，我是国君宏观分析师董琦，今天向各位领导汇报一点内容，关于高运价和限电对经济复苏影响的一个判断。核心结论是二者会影响复苏动能短期加速度，但不影响2021年开年趋势。 11月经济复苏超预期之中局部出现了一些供需矛盾的爆发。对于外部问题，集装箱的持续涨价是在全球集运系统紊乱的背景中所发生。出口集装箱有效供给减少，导致运价高涨。从12月的高频数据来看，主要航线的仓位率基本临近满仓水平，集装箱船运力闲置比例基本处于1%左右的低位，同时准班率仍在下降，我们认为这样的状态会带来两个影响： 一是出口加速度短期的抬升会受到制约，但2021年景气度不变：准班率、缺箱问题短期仍会延续，改善的时点难以判断，在仓位率、运力突破空间不大的制约中，出口短期加速度再提升会受到抑制。但我们认为出口高景气仍将延续，一是当前的动能在紧平衡中仍具有韧性，二是随着海外疫情修复以及航运效率改善，运力逐渐回升、缺箱问题缓解之后，春节前后出口动能仍将顺畅体现。 二是出口产品内部结构在短期分化，“高价”商品更具出口主动性。出口产品内部结构在短期分化，“高价”商品更具出口主动性。从年内的数据来看，集装箱价格9月开始跳升，对于机床和自动数据设备零件附件等产品的影响并没有体现，单位数量产品的价格变化非常有限。但美容化妆品、家用电器等产品出口，“单价”的变化都出现了一定程度的上行。 回到内部，国内多省开启久违的“拉闸”限电，经济暖遇上天气冷，成为了供需矛盾爆发的导火索之一。当前限电情况相对复杂，一方面部分省份电力吃紧，用电超负荷，为错峰用电带来限电，另一方面也有部分省份（浙江）由于能源双控、环保减煤等要求进行限电，相较于前者有序用电方式的限电，后者限电措施以更加严格的停产方式来推动。 限电对于复苏动能的影响，我们偏向于认为本轮有两个特殊点加大了短期扰动的概率。一是限电省份较多且后续随着用电量增加仍有可能继续增多，二是复苏行至当前，二产用电增速最高，这是与往年情况最大的不同，第三产业和城乡居民生活用电增速仍有较大的上行空间，而且对用电量贡献也存在空间。 我们无法预估天气原因对电量使用的挤占有多大，但三产和居民用电量将随着服务业修复而上升是确定性的，在电力供应紧平衡的状态，势必会对工业生产带来一些抑制影响，因此在这个过程中，经济内部的服务业动能会持续复苏，但生产端边际动能会受到一个短暂的扰动。 最后总结一句话，对于高运价和限电，我们认为会对复苏的短期加速度带来扰动，但不影响2021年开年的趋势。“高价”商品更具出口主动性，而限电阶段的两个特点，使得对生产扰动概率加大。供需再平衡中，价格短期仍有支撑。 【策略 黄维驰】 大势研判：维持3100-3500点震荡格局，布局良机阶段兑现。 12月12日国君策略发布的周报《调整便是布局良机》，判断交易远期的复苏仍是下一阶段市场的核心主线，方向明确之下斜率的大概率超预期构成布局良机，本周上证综指抬升至3395点阶段性兑现，以铜、铝为代表的全球原材料威力不减。利率曲线的持续陡峭化叠加周中美联储本年度末次议息态度偏鸽、强调购债计划规模均巩固了全球经济复苏及再通胀预期，而11月单月增速跳升8.7个百分点的制造业投资彰显国内经济的强劲动能，食品、化学原料、设备制造等分项全面开花。值得注意的是，结构上短暂的“喝酒吃药”更多是批价上行、集采风过的应激反应，估值桎梏不容忽视。我们认为下一阶段，作为交易主线的全球经济复苏斜率较方向而言重要性更甚，中央经济工作会议“保持适度支出强度”淡化政策回退预期下积极布局，看好春季躁动叠加跨年配置带来的投资机会。 行业赛道推荐：继续紧扣盈利景气，认准三朵金花。第一朵金花：从基建地产周期转向全球原材料周期。 经济增长发力点将由基建地产转向出口，国内定价周期品将让位于全球定价周期品，推荐：石化（炼化/油服）/基化（MDI、钛白粉）/铜/铝。第二朵金花：从必选消费转向可选消费。随着国内国外政治和经济环境的确定性增强，低风险的必选消费品股票的确定性溢价将会边际减弱，盈利修复及风险评价下降使得可选消费将优于必选消费，推荐：家电/汽车/酒店/旅游/家具/纺服。第三朵金花：集中精力，新能源科技。与2014-2015年不同，本轮科技行情具备盈利特征。伴随产业格局优化、技术革新加速，技术和产品均得到认可的新能源汽车产业链景气度仍将超出市场预期。同时中央经济工作会议首次将“做好碳达峰、碳中和工作”作为来年重点任务，推荐新能源产业链相关投资机会。 花开有期，首朵绽放正当时。 12月7日国君策略联合多行业发布的专题报告《看多2021年全球原材料周期品》便对年度策略提出的首朵金花——全球原材料周期的投资机会进行了强调。交易复苏主线下并非所有周期均具盈利优势，国内经济正常化后，基建托底必要性相对下降，同时房地产在中央经济工作会议再度提及“房住不炒”下弱化趋势不减，以国内基建地产为主逻辑的投资链条将在2021年暂歇。而与之相对的是，尽管10月海外库存分位的边际抬升增添了市场犹疑，但我们认为以布油、LME铜为代表的全球大宗资源品的涨价并未结束，外需与资本开支的回暖仍将为全球原材料周期的复苏提供盈利弹性。 关于中央经济工作会议的策略视角：政策韧性凸显，短期风险偏好有望提振。 会议强调，宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性。其中，“连续性”和“稳定性”意味着稳增长的延续，保持对经济恢复的必要支持力度；而“可持续性”则突出了政策力度与空间。会议强调，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。这意味着，在经济修复过程中，不会出现政策断崖式的退出，政策韧性会愈加凸显。因此，尽管流动性边际收紧，但节奏将较预期放缓，利率中枢抬升过程或将拉长。同时，政策退出的超预期平滑化，短期内将刺激风险偏好上行。 【新股研究 王政之】 IPO常态化，整体审核进入快车道：2020年以来累计审核了超过600家IPO企业，其中过会通过率高达95.42%。最近一周我们看到上会企业已经达到20家，创下了近期的高峰，包括下周也将有15家企业发行，可以看到2020年虽然有疫情影响，但是A股在审核节奏确实创下了记录，可以说整个审核走在了快车道上，2020年的创业板和科创板累计审核超过430家，占据了整个发行市场大半，其中创业板的审核家数还超过了科创板，可以说目前整个IPO市场已经成为了三足鼎立的状态，如果明年完成主板和中小板的改革那么整个IPO就全面实现了注册制改革的第一步。 IPO审核体现了一定的季节性，但并没有如传闻般收紧，质量更重要：由于2月涉及到补材料和春节因素，特别2020年还叠加了疫情影响，我们观察到2月没有任何一家企业上会，但是7、8、9和11月都出现了审核的小高峰，单月都有超过70家以上的企业上会，三季度的脉冲行情主要是来源于创业板注册制的改革，但近期的审核提速也是注册制大背景下的必然结果。从全年来看，一季度往往是审核数量的最低点，主要是春节和财报数据的影响，预估明年依然会延续。所以近期有关于IPO审核收紧的传闻并没有在数据上得到验证，个别新股的被否或者终止不能体现出整体大方向的变化。由于当前审核节奏也还正常，每个月有几十家企业过会，且12月份的证监会IPO同意注册或者批文速度也没有明显放缓，依然是每周每个板块各3-4家，一周超过10家的节奏。基于对提高上市公司质量的考量，近期一些企业IPO暂缓，和此前部分发行人和中介机构只一味追求速度，忽略质量有关，监管层反复强调要把好入口关，提高上市公司质量，在注册制的大背景下，质量过关才是硬道理。 IPO发行速度已经创出近10年的新高:截止到本周五，2020年的发行家数已经超过370家，发行规模达到4200亿，仅次于2010年的4800亿。在全年的发行规模种我们发现三季度的发行节奏也是最高的，一个季度占掉了全年接近一半的发行家数，主要受益于创业板注册制8月份的开闸以及大项目的落地，整体来说，单季度发行家数正常一般在50-100家之间，全年发行200-400家左右，我们预期目前高速审核快速发行的节奏还将继续延续，为明年的主板和中小板注册制做铺垫。 【石油化工 孙羲昱】 2021年上半年继续看好原油价格中枢抬升 我们认为原油价格的波动主要取决于三方面因素的变化：①供给②需求③流动性。我们在2020年9月的报告中提出短期震荡向下，原油价格的上涨的时间点取决于疫苗落地的时间点。2021年原油价格看上涨，我们预计Q2末前布伦特原油的高点价格（时点）可能会触及60美元/桶。当前来看结论已经部分兑现。因为2020年的主要矛盾是需求端被疫情压制。 我们继续看好2021年上半年原油价格中枢抬升，对于短期的价格变化，我们觉得上下可能性都存在。 ①供给端来看，我们看到OPEC+将会长期控制产量，配合疫情的变化去调整供给端预期。相对来说OPEC+会为原油价格提供下方的支撑。但委内瑞拉及伊朗2021年存在释放产量的可能性，增加了短期价格的不确定性。 ②需求端来看，疫情仍是主线。疫情是对2020年原油需求影响最重要的因素。疫情预计让2020年原油需求全年下降了10%上下。疫苗的落地使得市场对于原油需求的预期修复。尤其是2021年我们认为疫苗有效的前提下，美国对于汽油的需求可能会出现较明显好转。而原油价格的变化通常会领先于原油的基本面。总体来看，我们仍然保持2021年Q2去库存的观点。另一方面，疫情也造成了长尾效应，2021年出行减少可能依然使得航空燃油需求减少。相比全球其他地区，亚洲地区炼厂对原油的强劲需求形成了鲜明对比。伴随着大型炼厂的投产，我们认为未来亚洲地区对于原油需求的增长将更为重要。 ③从流动性来看，我们认为欧洲央行发行紧急国债以及美联储偏鸽派的言论，2023年前低利率的政策保证了对大宗商品价格的支撑。尤其是2021年弱美元可能会贯穿全年。 长期来看，我们认为原油需求在疫情及新能源行业的发展下可能会在2025年后提前迎来需求顶峰。但是考虑到传统能源公司积极制定转型政策，未来要降低能源资本开支和产量而过去的5年资本开支维持在较低水平的同时；需求在疫苗有效的假设下未来预计恢复速度较快；在2-3年可能会产生供应的缺口从而导致原油价格上涨的情况好于市场预期。具体的情况我们仍将紧密跟踪以修正我们的情景假设。 【煤炭 翟堃】 宏观方向定调，煤炭板块望持续强势 中央经济工作会议定调，政策转向预期打消。12月18日召开的中央经济工作会议指出，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障；稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。政策保持连续性、稳定性、可持续性，打消市紧缩预期，周期板块估值存回升空间。 供需维持相对紧张，需求回升加速。本周虽有发改委价格调控指导，但动力煤价依然持续上涨，核心原因在于供需格局短期难以改变，根据统计局数据： 1）1-11月，火电累计发电增速0.3%、全社会用电量增长2.5%，增速均较上月提升0.7个百分点，其中火电发电量全年累计增速首次转正；经济的持续恢复和冷冬在需求端得到验证。 2）供给端，进口进一步收缩，11月进口0.12亿吨同比下降44%，累计进口2.65亿吨，预计全年进口量将在2.8亿吨以内，限制取得卓越成效。全国煤炭累计产量同比增长0.4%，增速环比提升0.3个百分点，主要由于大型企业增产保供，但供给端增速明显低于需求端。 3）展望12月份，预计供给和需求将处于同步增长状态，目前现货煤价超过680元/吨，2020年全年沿海动力煤5500大卡平仓价中枢在575元/吨，而2018~2019年分别为650、590元/吨，中枢偏低。行业亏损面依然较高，10月亏损企业占比36%，仍需要相对较高煤价环境修复资产负债表。港口库存的持续下降，仍将带动煤价进一步向上提升。 全球经济回暖，海外煤价与国内联动上涨。海外三个主要煤价指数三季度以来持续上涨，纽卡斯尔48-84（+75%），ARA：42-67（+60%），RB：57-103（+81%）。全球经济复苏在大宗商品端明显反应，疫苗进展加速，随着全球经济进一步恢复，需求将对价格有进一步拉动。 【钢铁 李鹏飞】 需求库存超市场预期，继续看好四季度板块跨年行情 本周钢材需求及库存再超预期，钢材钢厂及社会库存延续快速去化格局。我们对四季度行业基本面持续向好的判断正被下游强势的需求验证，我们重点推荐板块龙头。 投资要点： 1. 钢材社会库存连续10周去化，钢铁需求超市场预期。本周截至12月17日建材日均成交量为21.73万吨，同比升37.98%，创往年同期最高水平。本周五大品种社会库存继续下降38.36万吨，其中螺纹钢社会库存下降23.71万吨，钢材社会及钢厂库存自十一过后连续10周持续去化，目前均已接近往年平均水平，体现出钢铁下游需求非常强势。我们测算本周五大品种钢材表观消费量1089万吨，创2015年以来钢材同期需求的最好水平。 2. 建材需求依旧强势，制造业需求维持高位。本周螺纹钢表观消费量为367.74万吨，处于往年最高水平，依旧偏强。此外，3季度以来我国汽车、家电在国内和出口需求的拉动下持续上升，11月汽车销量单月同比增长12.6%，保持较高水平，而工程机械行业维持高增速。展望明年，我们认为在融资收紧背景下地产商有望保持高周转的推盘模式，地产新开工不弱，而伴随工业企业利润的修复及出口的拉动，制造业需求的持续性较强，用钢需求将维持高位。 3. 继续看好板块四季度跨年行情，维持板块“业绩估值双升”判断。我们前期“板块在四季度迎来业绩估值双升”的判断已经逐渐兑现：一方面，钢材下游需求的季节性虽然推迟但并未消失，而供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价在四季度持续走强。另一方面，国内钢企积极对标找差，持续降本增效，吨钢毛利会出现扩张。目前新冠疫苗进展顺利，全球经济或在2021年迎来复苏，我们认为钢材需求向好的趋势不会改变，继续看好板块四季度跨年行情。 4. 成本为王，重点推荐板块龙头。判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来2-3年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前处于低预期、低估值阶段。重点推荐成长性和成本优势兼具的行业龙头：方大特钢、韶钢松山；低估值板材标的宝钢股份、华菱钢铁。同时推荐特钢及高端材料标的：中信特钢、ST抚钢、甬金股份、北京利尔、久立特材、永兴材料 【金融工程 陈奥林】 政策退出与经济复苏角力，高位震荡环境下，周期板块持续上行 复盘及后市观点 政策退出与经济复苏角力，突破很难一蹴而就。市场在经历11月小幅上涨后进入高位震荡状态，其背后驱动力的角逐取决于政策退出进度和经济复苏进程。可以确定的是，经济复苏无论速度快慢，最终都将推升权益资产中枢，此时是一个非常好的战略加仓时点。然而，由于政策退出是外生因素，其会匹配经济复苏节奏，后市很难形成一蹴而就的行情，高位震荡仍将持续，重心应转向结构性机会。 风格及微观结构变化 低波动量效应减弱，风格逻辑切换为低估值修复。近一个月以来，市场风格发生显著变化，上个季度较为强势的低波、大市值、动量效应本月有已大幅减弱。在信息真空（PIN值较低）的环境下，低估值修复将主导市场。 板块配置 周期板块结构性持续受益。在政策退出与经济复苏的角力过程中，无论节奏为何，周期板块受益的确定性最高。其中，周期下游补库存逻辑定价相对充分，周期上游因行情启动速度快而较难把控，建议重点配置周期中游制造业。此外，短期中央经济会议虽然会在一定程度上扰动市场预期，催生主题行情，但春季躁动能否启动，尚需观察。 以上就是我们今天总量夜话的全部内容，非常感谢各位领导的对我们总量团队的支持，今天的总量夜话就到这里，也非常感谢各位投资者，我们下期再见。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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