【中国银河化工】中企出海系列:大浪淘沙,乘势而起

（以下内容从中国银河《【中国银河化工】中企出海系列:大浪淘沙,乘势而起》研报附件原文摘录）
　　【报告导读】 1. 全球化工行业增速放缓，中国企业逆流而上。 2. 挑战与机遇并存，看好化工出海相关投资机会。 3. 开发海外战略资源，保障能源供应安全。 4. 供给压力提升，产品出海寻找需求突破口。 5. 市场约束增多，产能出海谋求发展新动能。 核心观点 全球化工行业增速放缓，中国企业逆流而上。化工行业是国民经济基础性、支柱型产业，是推动工业稳定增长、经济平稳运行的关键环节。我国现已成为全球最大的化工市场，且近年来我国化工品出口额及在全球所占份额稳步提升。2022年我国化工品出口额3132亿美元，同比增长18.6%、占全球化工品出口总额的10.2%。在全球化工品需求增速放缓，部分海外大型企业相继关停落后、高成本产能的趋势下，我国化工品产量增速仍具备较强韧性。中长期来看，中国有望成为驱动全球化工行业增长的主力。 挑战与机遇并存，看好化工出海相关投资机会。在全球市场竞争加剧、地缘冲突和贸易摩擦频发等背景下，尽管我国化工行业出海面临诸多挑战，全球化工行业大浪淘沙，中国化工企业有望借助出海乘势而起，看好相关领域投资机会。一是，出海探寻战略资源品，确保产业链上下游供应链安全。二是，全球市场竞争力逐步提升，产品出海缓和国内供应压力。三是，打破发展壁垒，产能出海谋求发展新动能。 开发海外战略资源，保障能源供应安全。1）我国油气资源对外依存度高，能源安全保障至关重要。能源央企积极践行保供担当，深度参与全球能源合作。建议关注中国石油、中国海油、中国石化等。2）我国钾肥长期高度依赖进口，境外找钾持续推进，为粮食安全保驾护航。看好钾盐境外开拓先行者亚钾国际。 供给压力提升，产品出海寻找需求突破口。1）国内MDI龙头企业打破技术封锁，并通过不断创新发挥规模经济效益，提升在全球市场的竞争力。建议关注国内MDI绝对龙头万华化学。2）国产钛白粉逐步打开出口市场，阶段性关税危机不改我国钛白粉出口长期增长潜力，建议关注国内钛产业链一体化布局的钛白粉龙头企业龙佰集团。3）从原药到制剂、从出口到境外自主登记，我国农药产业国际竞争力仍有广阔提升空间，建议关注润丰股份、扬农化工等。 市场约束增多，产能出海谋求发展新动能。1）轮胎需求具有刚性且市场空间广阔，国产品牌凭借性价比优势正积极抢占市场份额。看好龙头企业全球化产能布局带来的成长性，建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等。2）国内长丝龙头为提升原料PX等自给能力，同时探索发展新动能，布局东南亚炼化项目，建议关注恒逸石化、新凤鸣、桐昆股份等。 重点公司盈利预测与估值（2024/8/26） 风险提示 原料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期的风险；项目达产不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险等。 正文 一、全球化工行业挑战重重，中国企业逆流而上 中国已成为全球化工产业中心。化工行业是国民经济基础性、支柱型产业，是推动工业稳定增长、经济平稳运行关键环节。我国高度重视化工产业发展，过去十余年间我国化工行业研发投入及资本支出显著增长，行业规模、国际竞争力及影响力随之快速扩张，现阶段我国已成为全球最大的化工市场。根据CEFIC统计数据显示，2022年我国大陆地区化工行业销售额为23900亿欧元，以绝对优势位列全球首位。 全球化工行业大浪淘沙，中国有望成增长主要驱动力。近年来，受全球经济下行压力加剧、能源危机升级、环保压力加大等因素影响，全球化工品需求增速放缓。面对日益加剧的行业竞争、相对高昂的生产成本以及老旧的装置设备，多家海外大型化工企业陆续关停了位于欧美地区业绩承压的工厂。根据CEFIC统计数据显示，2022-2023年美国、欧盟、日本、韩国等国家/地区化工品产量普遍出现增速放缓或负增长。相比之下，我国化工品产量增速仍具备较强韧性，2023年我国化工品产量同比增长9.6%，较2022年提高3.2个百分点，较全球平均增速高7.3个百分点。基于多年来我国在产品研发、产能扩张、自主品牌以及全球销售网络的布局，预计我国将在中长期内成为驱动全球化工行业增长的主力。 产能扩张叠加产品竞争力增强，中国化工品出口份额稳步提升。过去20余年期间，随我国化工品产能规模持续扩张、产业链布局逐步完善、国际竞争力持续增强，我国化工品出口额及在全球化工品出口总额中所占比例稳步提升。根据WTO数据显示，2022年我国化工品出口额为3132亿美元，同比增长18.6%，对应2001-2022年CAGR为16.2%；约占全球化工品总出口额的10.2%，同比增加0.8个百分点，较2001年增加8.0个百分点。从细分领域来看，我国出口的化工品主要集中在化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业。 化工行业上市公司海外收入占比高于全部A股平均水平。化工行业是现阶段我国出口业务占比较高的行业之一。2023年我国化工行业（本文统计的化工行业包括CS基础化工和CS石油化工）上市公司中，拥有海外业务收入的有417家，占化工行业上市公司总数量的81.8%。2023年化工行业上市公司海外收入10508.6亿元，占全部A股上市公司海外总收入的10.8%；占化工上市公司总收入的15.2%，较同期A股上市公司海外收入平均占比高1.7个百分点。 我国化工品呈现进口依赖度下降、出口依存度增长态势。整体来看，近年来随我国化工品产能规模扩张、自给率提升以及出口份额增长，我国化工品呈现进口依赖度下降、出口依存度增长态势。从细分产品来看，我国丙烷、原油、天然气、氯化钾等关键能源或资源型化工品仍高度依赖进口；聚合MDI、轮胎、磷酸、钛白粉等化工品则已处于出口依存度相对偏高水平。 机遇与挑战并存，看好化工行业出海相关投资机会。在全球市场竞争加剧、地缘冲突和贸易摩擦频发等背景下，尽管我国化工行业出海面临诸多挑战，全球化工行业大浪淘沙，中国化工企业有望借助出海乘势而起，在政策鼓励下，看好相关领域投资机会。一是，出海探寻战略资源品，确保产业链上下游供应链安全。二是，全球市场竞争力逐步提升，产品出海缓和国内供应压力。三是，打破发展壁垒，产能出海谋求发展新动能。 二、开发海外战略资源，保障能源供应安全 （一）探寻海外油气资源，守卫能源“压舱石” 1.油气资源关系国计民生，能源安全保障至关重要 油气是重要的一次能源，发挥“压舱石”作用。能源消费通常被视为经济发展的同步指标，与工业化进程密切相关。随着我国经济持续增长，我国能源消费亦呈现增长态势。2014-2023年，我国能源消费年均复合增长率为3.3%。未来几年，我国经济平稳增长预计仍将推动我国能源消费平稳增长。据国家统计局最新数据显示，2022年我国能源消费结构中，石油和天然气消费占比分别达17.9%、8.4%。作为重要的一次能源，石油和天然气是支撑我国工业和经济社会发展的基础和“压舱石”，保障石油和天然气供应安全尤为重要。 石油供应关乎下游盈利及通胀压力。一方面，油价显著影响下游行业盈利。石油是重要的化工原料，处于产业链上游。石油供应若出现短缺将影响下游炼化、化工等行业成本，进而影响盈利。一是，产业链不同环节集中度及议价能力不同，成本转移能力存在差异。二是，不同油价水平下，下游承接能力亦不同。另一方面，油价波动将影响通胀。一是，直接传导。国际油价波动影响国内成品油价格运行，截至2024年6月，我国机动车保有量达4.4亿辆，成品油价格波动将影响居民交通成本。据测算，油价每上涨1个百分点，会带动居民交通通行与服务价格上涨0.1个百分点。二是，间接传导。原油价格关系众多工农业原材料价格，原油价格上涨往往会随着产业链向下传导至消费端，进而带动消费品价格波动。 天然气对清洁能源转型具有重要意义。天然气是推动能源清洁低碳转型的主力能源。天然气具有清洁、低碳、稳定、灵活的特征，在能源转型中天然气具有替代煤炭、电力调峰调频、提升可再生能源发电利用率等重要作用。欧美能源转型总体秉持“减煤、稳油、增气、大力发展可再生能源”的发展思路。近年来，我国风电、光伏发电年均新增装机容量超过1亿千瓦，占电力总装机容量比重超过37%，其间歇性、波动性特征对天然气发电等灵活调节和支撑电源提出了较为迫切的需求。天然气是短中期兼顾能源安全稳定供应和清洁低碳转型最现实的过渡能源，对我国低碳化转型具有重要意义。 我国油气对外依存度高，能源安全保障至关重要。全球油气资源分布不均。2023年全球油气资源产量居前的地区分别为中东、北美洲、独联体国家，消费量居前的地区分别为亚太地区、北美洲、欧洲。其中，亚太地区的油气资源供应存在较大缺口。近年来，随着油气消费快速增长，供需矛盾日益突出，中国油气资源对外依存度趋于抬升。自2017年以来，中国先后成为全球最大的原油、天然气进口国，2023年中国原油、天然气进口分别为5.64亿吨、1621亿立方米，对外依存度分别为73.1%、41.8%，较2014年分别提升了13.7和10.1个百分点。据《2024年世界能源统计年鉴》（EI）数据显示，2023年我国原油、天然气进口量分别占全球贸易量的26.5%和17.0%。我国仍处于工业化发展阶段，油气需求旺盛，短中期仍需高度依赖进口资源。面对持续动荡的国际形势和国际石油市场，巨量油气进口和高对外依存度增加了能源保障难度。此外，随着能源转型加速，全球油气上游投资受到挤压，进口安全面临着能源资源供需错配、碳税政策调整等结构性风险。 2.政策强调能源安全，海外油气权益产量趋于抬升 政策强调化石能源保供，近两年海外油气权益产量稳步提升。2024年3月，国家能源局发布《2024年能源工作指导意见》，提出强化化石能源安全兜底保障，密切关注国际能源形势变化，统筹利用国内国际两个市场、两种资源，扩大高水平能源国际合作，增强开放条件下的能源安全。受低油价叠加新冠疫情影响，2020年我国石油企业对海外油气投资保持谨慎态度，产量略有下降。2022-2023年，我国石油公司稳步推进高质量勘探开发，海外油气权益产量稳中有增。据《国内外油气行业发展报告》（2023年，中石油经研院）统计，2023年我国石油企业海外油气权益产量达1.88亿吨，同比增长1.9%；其中，原油产量1.49亿吨、天然气产量480亿立方米。 1）油气产量分布：“一带一路”沿线占比趋于抬升。自2013年以来，我国国有石油公司积极响应“一带一路”倡议，不断加大“一带一路”沿线国家的油气合作，持续打造互惠共赢的油气合作利益共同体。总量层面，我国国有石油公司在“一带一路”65个沿线国家的权益油气产量从2013年的0.60亿吨油当量跃升至2021年的0.99亿吨油当量，其中2019年的高峰权益产量达1.01亿吨油当量。结构层面，我国国有石油公司“一带一路”沿线国家权益油气产量占总产量的比例从2013年的49.1%增加至2021年的58.9%。 2）油气资产结构：持续改善。一方面，2023年我国石油企业加强优质资产注入，积极争取优质资产延期和获取优质新项目。一是，中国石油哈萨克斯坦PK项目和阿克纠宾石油合同获得延期。中国石化通过谈判，优化与阿尔及利亚的项目合同条款。二是，中国石化扎尔则油田新合同正式生效、签署了卡塔尔北部气田扩能项目二期协议；中国石化与中国石油分别入股了卡塔尔北方气田扩容项目。洲际油气和联合能源公司分别中标了伊拉克南部油气田勘探开发项目。新的合作协议为进一步优化海外资产结构提供了有力支持。另一方面，我国石油企业持续推进低效、高成本资产的处置速度。2023年中国石油剥离了塔吉克斯坦克博格达项目、澳大利亚博文项目、印度尼西亚马杜拉项目。 3.能源央企践行保供担当，深度参与全球能源合作 中国石油集团公司（下简称集团）是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商。集团自1993年开始实施“走出去”战略，开展国际化经营。2023年集团已形成五大油气合作区、四大油气运输通道、三大油气贸易运营中心和五大服务保障业务的海外业务格局。2013年以来，集团海外油气勘探成果包括6个亿吨级规模油气区带、1个世界级巨型油田、2个10亿吨级油气田等。2023年集团公司油气业务覆盖32个国家和地区，海外油气权益产量当量连续五年保持1亿吨以上效益稳产，夯实能源保供实力。就股份公司而言，近十年以来，股份公司海外油气当量产量在147-216百万桶之间，占股份公司油气当量产量比例维持在10%以上。 中国海油是我国海上主要油气生产商；以储量和产量计，是世界最大的独立油气勘探开发公司之一。公司在海外拥有多元化的优质资产，遍及世界二十多个国家和地区，包括印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那和阿联酋等；在多个世界级油气项目持有权益，是全球领先的行业参与者。截至2023年年底，海外油气资产占公司油气总资产约44.6%，海外净证实储量和海外净产量占比为约40.3%和约31.2%。近些年，公司加大勘探增储力度，油气资源基础持续夯实，海外油气供应稳步增长。2023年公司海外油气合计净产量为52.4万桶油当量/天，同比增长12.0%，2018-2023年年均复合增长率为5.6%；其中，石油产量维持较快增速，天然气产量相对平稳。 中国石油化工集团有限公司（以下简称公司）是中国最大的成品油和石化产品供应商，世界第一大炼油公司、第二大化工公司，加油站总数位居世界第二。作为国有特大型能源化工公司，公司加快推动高质量“引进来”、高水平“走出去”，助力实现开放条件下能源安全。一方面，公司加大“走出去”获取优质油气资源力度，构建全球油气资源供应保障基地。公司先后与卡塔尔能源公司签署北部气田扩能项目一期（NFE）、二期（NFS）一体化合作协议，包括为期27年的LNG长期购销协议和上游参股协议。截至2023年底，公司在全球23个国家和地区投资油气勘探开发项目44个，在埃及、安哥拉、哈萨克斯坦、厄瓜多尔等8个国家建成百万吨规模以上的油气生产基地。2023年公司境外权益油气产量3187万吨油当量，其中原油2409.67万吨、天然气94.85亿立方米。公司坚持推进低效无效资产处置，完成北海项目、Addax尼日利亚项目等交割工作，资产结构持续优化。另一方面，公司不断加强能源贸易合作，持续拓宽油气进口资源渠道。截至2023年底，公司从全球35个国家进口原油，从12个国家进口LNG，全方位提升能源供给保障能力。 我国油气资源对外依存度高，能源安全保障至关重要。我国能源央企积极践行保供担当，深度参与全球能源合作。能源保供背景下，建议关注相关央企中国石油（601857.SH）、中国海油（600938.SH）、中国石化（600028.SH）等。 （二）境外找钾持续推进，为粮食安全保驾护航 1.全球钾盐资源分布不均，钾肥市场高度垄断 钾元素是植物生长所必须的三大营养元素之一。适当施用以钾为主要养分的肥料，可以改善土壤质量、有效促进植物酶的活化、增强植物光合作用、提高植物对氮元素的吸收利用，进而促进蛋白质合成，提高植物抗逆性、提高农产品的产量和品质，全球钾资源主要用做肥料用途。 水溶性固体钾盐矿是钾盐的主要提取来源。自然界中钾元素主要以盐的形式存在，可分为固体矿和含钾卤水两种形态，固体矿占绝大多数。其中，固体矿包括水溶性固体钾盐矿和非水溶性富钾矿。水溶性固体钾盐矿包括钾石盐、光卤石、钾盐镁矾、杂卤石、钾石膏等，其矿床呈层状、规模大，开采工艺简单、开采成本低，可大规模开采，是目前钾盐的主要来源；非水溶性富钾矿包括黄钾铁矾、明矾石、白榴石、钾长石等，开采难度较大，目前尚未实现大规模开发利用。含钾卤水包括海水、盐湖卤水和地下含钾卤水等，海水中钾资源含量巨大，但含钾量较低，折K2O仅0.05%，目前尚未大规模开采利用，盐湖卤水和地下含钾卤水的含钾量显著高于海水，现已实现开发利用，但需要先晒干并制成光卤石，再进行提炼，开采工序相较于水溶性固体钾盐矿更为繁琐、开采难度更大。 海外国家多以水溶性固体钾盐矿为主，我国钾盐矿则以盐湖卤水为主。从钾盐矿形态来看，储量丰富的海外国家多以相对易开采的水溶性固体钾盐矿为主。我国则以盐湖卤水为主，且我国钾盐矿多分布于西部地区，距离东部钾肥主要需求地区较远，运输成本相对较高。据自然资源部数据显示，2022年我国钾盐矿储量约为2.88亿吨（折KCl），主要集中在青海、新疆、西藏等地，其中青海占到88%以上。 全球钾盐资源分布高度不均，钾肥市场呈寡头垄断格局。在自然界中，钾元素主要以钾盐矿的形式分布于陆地和海洋中，全球钾盐矿资源分布高度不均。据USGS数据显示，2023年全球已探明可采钾盐矿储量超36亿吨（折K20）。其中，已探明储量位列前三名的加拿大、白俄罗斯、俄罗斯合计储量达到25亿吨，占比约69.5%；我国已探明储量约为1.8亿吨，占比约5.0%。产量方面，2023年全球钾盐合计产量约3935万吨（折K20），其中加拿大、俄罗斯、中国、白俄罗斯合计产量为2930万吨，占比约74.5%。基于钾盐矿资源高度集中的特点，全球钾肥市场呈现寡头垄断格局，主要由加拿大钾肥公司Nutrien、俄罗斯乌拉尔钾肥公司Uralkali、白俄罗斯钾肥公司Belaruskali、以色列化工集团ICL Group等少数位于钾盐矿主产区的海外企业占据主导地位。据Green Markets数据显示，2023年全球钾肥产能近1.2亿吨/年，其中CR7占比约73.4%；预计2027年全球钾肥产能有望扩张至近1.3亿吨/年，CR7占比约68.2%，集中度或有所下降，但依旧呈现寡头高度垄断格局。 2.我国钾肥长期高度依赖进口，境外找钾成为保供关键 我国是全球钾肥主要消费国之一，钾肥需求或长期稳中有增。我国作为农业生产大国，对钾肥需求量位居全球第一，占比接近全球总需求量的四分之一。且我国土壤普遍缺钾、作物相对缺钾，目前我国化肥施用比例约为N：P2O5：K2O=1:0.41:0.17，显著低于我国农业部门推荐的1:0.4:0.3的施用比例。氮磷钾施用比例不平衡将导致肥效下降，并造成环境污染。优化氮磷钾施用比例，增加钾肥占比，对我国粮食生产安全及增产至关重要。在近年来我国紧抓粮食安全保供的背景下，粮食作物播种面积及粮食产量逐年稳步提升，叠加钾肥施用比例逐步改善预期，预计未来中长期内我国钾肥需求将稳中有增。 我国钾肥供应能力有限，进口依赖度长期居于高位。由于我国钾资源较为匮乏，随着钾盐资源的持续开发利用，钾盐资源储量逐年减少、服务年限逐步下降，资源型钾肥产能扩张已不可持续，近年来我国氯化钾产能基本趋于稳定。在国内钾肥产能增长有限、需求稳中有增背景下，我国钾盐及钾肥现有产能难以完全满足我国农业需求，钾肥对外依存度长期居高不下。据卓创资讯数据显示，2023年我国氯化钾表观需求量1671.8万吨，净进口量1106.8万吨，进口依赖度高达66.2%。从进口来源来看，我国进口氯化钾主要来自白俄罗斯、俄罗斯、加拿大、老挝等国家，2023年CR4为86.2%。 境外找钾是我国解决钾肥短缺问题的重要途径。为实现长远助力我国农业发展、保障粮食安全，我国持续鼓励钾肥工业加大境外资源勘探开发力度，并通过与世界主要钾肥出口国签订长期贸易合同等措施保障钾肥对农业生产的需求。长期钾肥贸易合同虽保障了国内市场钾肥的供应，但全球钾肥市场垄断格局中长期内难以改变，在地缘政治不确定性风险加剧的背景下，存在进口货源到港时间不确定等风险。因此，开发境外钾盐资源、增强钾肥境外储备的必要性和重要性愈发凸显。此外，增强境外钾盐储备也有助于我国在钾肥进口大合同价格谈判中占据更有利的地位。我国境外找钾历程始于1998年，高峰时一度在12个国家拥有34个境外找钾项目。从项目分布来看，我国境外找钾项目主要集中在老挝、加拿大、泰国、刚果（布）等国家。从项目进展来看，目前老挝等“一带一路”签约国家的钾盐开发和钾肥收购项目进展最为顺利，且其中包括多家国内钾肥相关上市公司。长远来看，随着中资企业境外钾肥项目反哺国内农需的能力逐步增强，我国在国际钾肥市场的话语权也有望随之提升。 推荐海外钾盐储备优势标的亚钾国际（000893.SZ）。公司积极响应国家“走出去”号召，率先于老挝甘蒙省开发百万吨级钾盐矿项目。公司目前是亚洲最大的钾肥资源储量企业，在老挝拥有263.3平方公里钾盐矿，预计折纯氯化钾储量超10亿吨，超过我国现有钾盐资源储量。公司现已在老挝建成3个100万吨/年钾肥项目。其中，第三个100万吨/年项目于2024年4月7日成功投料试生产，预计于2025年一季度实现井下贯通投产。同时公司在该项目的基础设施建设层面预留了新增两个100万吨/年产能的空间，为公司实现钾肥“百年工程”目标提供了良好先决条件。另外，公司成立了“非钾事业部”，计划充分开发利用老挝钾盐矿溴、锂、钠、镁、铷、铯等稀缺伴生资源，以及整合老挝煤炭、铝土矿等矿产资源。公司项目位于亚洲中部，不仅靠近我国市场，还可以就近辐射东南亚、南亚地区的重要农业国家，区位优势显著。看好公司钾肥百万吨级项目持续投产以及非钾业务拓展带来的长期成长性。 三、供给压力提升，产品出海寻找需求突破口 （一）MDI全球竞争力提升，出口依存度处于高位 MDI终端需求涉及“衣食住行”等领域。MDI（Methylene Diphenyl Diisocyanate）是生产聚氨酯的核心原材料。根据其化学构成及实际应用，MDI主要包括纯MDI、聚合MDI等。其中，纯MDI具有良好的流动性及回弹性，在微孔弹性体、热塑性弹性体、浇铸型弹性体、人造革、合成革等行业中得到广泛运用。2023年我国纯MDI主要消费领域包括TPU（31%）、鞋底（23%）、浆料（21%）、氨纶（20%）等。聚合MDI具有良好的隔热性能及高黏结性，在保温材料和胶粘剂上得到了广泛的应用。2023年我国聚合MDI主要消费领域包括冰箱冷柜（52%）、胶黏剂（19%）、汽车（8%）、板材（5%）等。 MDI生产壁垒高，国内龙头打破技术封锁。MDI生产技术与设备较为复杂，技术门槛较高，垄断性较强，全球仅巴斯夫、拜耳、亨斯迈、万华化学、陶氏、三井化学等8家企业具有生产技术。MDI技术壁垒主要体现在以下四方面：一是，光气具有剧毒性，其规模化使用对自动化控制要求较高。二是，光气的工艺流程比较长，反应条件要求苛刻，对各工艺之间的嵌配要求比较高。三是，反应过程中使用的盐酸对设备腐蚀比较严重，对设备的防腐性能要求高。四是，MDI的热敏性比较强，对温度的控制要求比较高。目前全球MDI产能为1072万吨/年。从区域占比来看，亚太、EMEA、美洲产能占比分别为55.1%、29.3%、15.6%。从公司产能占比来看，万华化学、巴斯夫、科思创产能占比居前，分别为32.6%、18.2%、16.7%。其中，万华化学1993年开始MDI生产技术的开发、1999年研发出2万吨/年的MDI制造技术，开启了我国MDI的自主生产。 技改提升单套产能，规模经济效益凸显。从全球MDI装置产能分布情况来看，国内龙头企业万华化学单套产能居前，最高可达120万吨/年。2009年，万华化学单套30万吨/年的MDI制造技术开发成功。2011年，万华化学第五代MDI技术开发成功，成功掌握世界上单套规模最大为40万吨/年的MDI成套技术，比同类技术节能30%以上。2013年，万华化学新型光气化反应技术再获重大突破，并利用新技术完成宁波120万吨/年MDI生产装置技改和烟台工业园单套60万吨/年的MDI装置建设。单套装置规模的提升有助发挥规模经济效益。目前，万华化学MDI单套装置规模、运行能耗、产品质量等均行业领先，是全球最具综合竞争力的MDI制造商。 国内MDI产能逐步增加，出口依存度趋于抬升。近些年，随着国内技术的突破叠加外资企业来中国投资建厂，我国MDI产能逐步抬升。2023年我国纯MDI和聚合MDI产能达437万吨/年，较2014年增长66.8%。随着新产能的逐步释放，我国由MDI净进口国转变为净出口国。在产品出口中，聚合MDI出口依存度处于高位。2023年我国聚合MDI出口量104.4万吨，表观消费量为117.4万吨，出口依存度达88.9%，较2014年提升51.1个百分点。 国内龙头或为聚合MDI出口主力。从出口结构来看，24H1我国聚合MDI出口注册地居前的分别为浙江省、山东省、上海市和福建省；出口占比分别为44%、33%、9%和8%。国内聚合MDI出口货源主要来自聚合MDI生产企业，浙江省、山东省、上海市和福建省是我国MDI装置集中地。其中浙江省为万华化学和东曹瑞安公司MDI装置所在地，东曹瑞安公司MDI装置为精馏装置，主要进口东曹日本的母液来生产聚合MDI和纯MDI，供应中国客户，基本不存在出口情况；山东省为万华化学MDI装置所在地；上海市为上海巴斯夫、上海亨斯迈和上海科思创MDI装置所在地；福建省为万华化学装置所在地。国内龙头企业万华化学预计为聚合MDI主要出口厂商。 MDI生产壁垒高，且市场集中度高。国内龙头企业打破技术封锁，并通过不断创新发挥规模经济效益，提升在全球市场的竞争力。建议关注国内MDI行业绝对龙头万华化学（600309.SH）。 （二）国内产能持续扩张，钛白粉出口量逐年攀升 1.我国钛白粉产能规模全球领先，充分竞争下需加速推进高端化转型 钛白粉消费量与国民经济表现紧密相关。钛白粉的主要成分为二氧化钛（TiO2），是一种重要的白色无机颜料，下游主要应用于塑料、涂料、造纸等领域。由于钛白粉应用终端多为与国民经济紧密相关的产业，因而钛白粉消费量也被称作“经济发展的晴雨表”，可用于衡量全球及各国宏观经济状况。根据龙佰集团公告显示，2016-2021年，全球钛白粉消费量年均复合增速约3.9%。随着宏观经济及下游产业可持续发展，全球钛白粉消费量有望继续保持稳健增长态势，预计到2025年全球钛白粉消费量将达到750万吨，2022-2025年年均复合增速约2.8%。据卓创资讯数据显示，2023年我国钛白粉表观消费量为251万吨，同比增长约3.8%，2019-2023年年均复合增速约1.7%。 我国钛白粉产能全球领先，但行业集中度相对偏低、产品同质化严重。行业规模方面，我国钛白粉行业自2009年起已超过美国成为世界第一。据USGS数据显示，2023年全球钛白粉产能超980万吨/年，其中我国钛白粉产能550万吨/年，占比55.9%。市场格局方面，经过多年持续洗牌，全球钛白粉行业现呈寡头垄断格局，且格局基本稳定，科慕、特诺、龙佰集团、范能拓、康诺斯五家头部企业合计产能占全球总产能的近60%。除我国外，全球钛白粉产能仅十余家，合计产能340-350万吨/年。目前海外已基本无钛白粉在建产能，且近年海外部分产能受设备老旧、成本及环保等因素影响，已陆续宣布关停。而我国则仍有新增钛白粉产能将陆续投放，预计未来2-3年我国钛白粉总产能将提升至750万吨/年，届时将达到全球其他国家合计钛白粉产能的2倍以上。相比之下，我国钛白粉总产能规模虽然领先，但市场较为分散。2023年，我国全流程型钛白粉生产商有42家（不含后处理加工型工厂），而实际年产量在10万吨以上的仅16家。此外，我国钛白粉行业还存在中低端产品过剩、高端产品不足的问题，国产钛白粉产品在白度、消色力、遮盖力以及耐候性等指标方面较海外高端产品仍有差距。整体来看，现阶段我国钛白粉行业“大而不强”。 低碳环保背景下，氯化法钛白粉更具发展前景。钛白粉主要生产工艺包含氯化法和硫酸法两种。硫酸法工艺发展时间更长，技术相对成熟、生产成本相对更低，但其生产流程长且复杂，生产过程中会产生废酸和废渣；氯化法生产流程较为简单，产品品质更优、价格更高，对环境更为友好，但其技术壁垒相对更高、投资成本更高对原材料要求也更高。相比之下，氯化法钛白粉更能够满足下游产业不断升级的需求，并与现阶段全球提倡的绿色环保理念更为契合。 政策积极引导，行业高端化转型提速。我国钛资源虽较为丰富，但适用于氯化法的优质富钛资源较为稀缺。原材料供应受限，叠加技术壁垒等因素限制，氯化法工艺在我国发展相对缓慢。多年来我国钛白粉行业均以硫酸法工艺为主导。“十三五”以来，为改善我国钛白粉行业发展不协调的问题，扩大有效供给、优质供给，推动行业清洁生产、节能降耗，政府部门及行业协会陆续出台了相关政策文件及行业发展规划，鼓励优先发展氯化法，引导硫酸法工艺向先进清洁生产方向转型升级，并限制新建硫酸法生产装置、加速淘汰产能规模小、环保不达标的硫酸法生产装置。政策引导下，我国氯化法工艺发展已有一定成效，氯化法钛白粉份额占比逐步扩大。2015年末，我国氯化法钛白粉产能仅26万吨/年，仅占总产能的7%，且装置大多尚未达产。2023年，我国氯化法钛白粉产量占钛白粉总产量的15%；42家钛白粉生产企业中，有2家采用纯氯化法工艺，另有3家同时拥有氯化法和硫酸法工艺。结合《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》（发改委、工信部等）、《产业结构调整指导目录（2024年本）》（发改委）等文件内容来看，为加速出清行业过剩产能、优化产业结构，我国对于钛白粉行业的管控力度仍在不断加强，落后硫酸法产能有望加速出清，成熟大型的氯化法生产技术的市场份额拥有较大提升空间，我国钛白粉行业也有望逐步顺应国际规律，加速向生产数量减少、单体企业规模扩大的趋势发展，进而实现由大到强的转变。 2.国产钛白粉凭借高性价比打开出口市场，但仍需靠“硬实力”巩固国际地位 我国钛白粉出口量稳健增长。基于较高的产品性价比，近年来随着我国钛白粉企业产能持续扩张、产品品质逐步提升、海外部分产能关停退出，我国钛白粉出口量快速上涨，出口市场逐步成为我国消化钛白粉过剩产能的重要支柱。据海关总署数据显示，2023年我国钛白粉出口至全球150余个国家/地区，总出口量164万吨，同比增长16.7%；净出口量156万吨，同比增长21.4%，净出口量占钛白粉总产量比例为38.3%，同比增长3.6个百分点。 亚洲在我国钛白粉出口市场中占据重要地位，新兴经济体贡献主要增量。分区域来看，我国钛白粉主要出口至亚洲，2023年占比约为55%。分国家/地区来看，我国钛白粉出口较为分散，2023年我国钛白粉出口量排名靠前的国家包括印度、巴西、土耳其、韩国、俄罗斯等。从出口增速来看，波兰、沙特阿拉伯、印度、土耳其、巴西、印度尼西亚等经济增速及需求增量相对较高的新兴经济体增速普遍高于平均水平。中长期来看，经济与人口仍具备良好增长潜力的新型经济体及发展中国家，以及与我国贸易往来关系友好的“一带一路”沿线国家有望成为我国钛白粉出口需求增量的主力。 海外制裁风险加剧，钛白粉出口挑战加剧。随我国钛白粉出口依赖度逐年攀升而来的，是国际贸易保护主义抬头。为保护本土钛白粉生产商，2023年以来欧盟、印度、巴西先后对我国钛白粉产品发起反倾销调查。其中，欧盟委员会代表27个成员国于2023年11月13日宣布对原产于中国的二氧化钛发起反倾销调查，2024年7月11日，欧盟委员会公布对华二氧化钛反倾销调查初裁文件，按倾销幅度计算反倾销关税税率：龙佰集团39.7%、安徽金星钛白集团14.4%，其他应诉企业35%，其他未应诉企业39.7%，税率远超市场预期。预计欧盟委员会最终裁定将在2025年初公布，目前我国钛白粉生产企业正积极应诉。 阶段性“出口危机”不改我国钛白粉出口长期增长潜力。欧洲作为我国钛白粉第二大出口市场，若最终按上述税率执行，我国钛白粉企业出口势必将面临一段阵痛期，而在反倾销终裁结果落地前，2024年我国钛白粉出口仍有望保持良好增长势头。根据海关总署数据显示，2024年1-6月，我国钛白粉累计出口量为97.2万吨，同比增长16.3%。我们认为，海外部分国家/地区对我国钛白粉出口带来的阶段性考验，并不能扭转我国钛白粉出口长期增长趋势。一方面，欧洲国家并非为我国贡献钛白粉出口增量的主力，如前文所述，近年来我国钛白粉出口增量主要来自经济发展增速较快的新兴经济体，我国钛白粉生产企业可以通过加大力度开拓其他海外市场以对冲欧洲出口量下滑的风险。另一方面，海外龙头企业已基本无钛白粉产能扩张计划，面对高昂的能源成本、人力成本，以及相对老旧的设备，海外企业生产的钛白粉逐步失去竞争力；而我国钛白粉在具备较高性价比的同时，也正逐步加快技术创新和产业结构升级，以提升全产业的国际竞争力。长远来看，我国钛白粉出口仍具备增长潜力，全球化竞争加剧的趋势也将带动我国钛白粉行业资源加速向头部企业整合。 建议关注国内钛产业链一体化布局的钛白粉龙头企业龙佰集团（002601.SZ）。公司是全球最大的钛白粉生产企业，也是国内少数同时拥有氯化法和硫酸法工艺的钛白粉生产企业之一，现合计拥有钛白粉产能151万吨/年（氯化法产能66万吨/年、硫酸法85万吨/年）。公司同时是国内唯一一家贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，拥有多处矿权，可为生产稳定供应钛精矿。目前公司正积极推进红格矿区两矿整合、徐家沟开发等钛矿新项目建设，未来公司钛精矿自给率有望进一步提高。在钛矿价格延续高位运行、钛白粉市场充分竞争的背景下，随钛矿自给率提升，公司盈利能力及在全球市场的竞争优势有望进一步得到强化。 （三）随产品及模式升级，农药出海尚有可为 1.我国是全球最大的农药原药生产基地，本土企业竞争力不断增强 农药是保障粮食安全的重要战略物资，全球需求预计稳中有增。农药可以在农业生产中起到有效防治病虫害、杂草及调节植物生长等作用，是重要的植物保护产品，在保障粮食安全过程中发挥至关重要的作用。基于下游农业对农药的刚性需求，随世界人口持续增长、粮食需求不断增加，全球农药使用量整体呈上涨趋势。据FAO数据显示，2022年全球农药使用量约370万吨，同比增长3.6%，2013-2022年年均复合增速为1.4%。另据Phillips McDougall数据显示，2022年全球作物用农药市场规模为692.6亿美元，同比增长6.0%，2017-2022年年均复合增速为5.0%。尽管经过数十年的发展，全球农药行业已经进入成熟期，但在全球粮食安全保障意识持续升级，单位面积粮食产量预期增长的背景下，随着新技术、新产品升级迭代，预计未来中长期内全球农药市场仍有一定增长空间。 分产品来看，现阶段除草剂在全球农药市场占据主导地位，杀虫剂、杀菌剂次之；分区域来看，全球农药需求主要集中在美洲、亚洲及欧洲；分国家/地区来看，巴西、美国、印度尼西亚、阿根廷以及中国大陆等农业主产国/地区对农药需求量排名靠前。 农药产业链利润分配呈现“微笑曲线”特点。农药产业链主要划分为上游原材料、中游中间体和原药以及下游制剂产品四个环节，其中，中间体是原药生产的基础，不同的原药对应需要不同的中间体；原药由农药的有效成分和少量杂质组成，其有效成分含量较高，直接使用的药效较差、易产生药害，且原药大多不易溶于水，因此不能直接使用，需适当加入乳化剂、分散剂等助剂，加工成不同剂型，进而用于下游行业。农药产业链利润分配呈现“微笑曲线”特点。由于制剂直接施用于农作物，对药效、质量、安全要求较高，生产高质量、高稳定性的农药产品，对企业的技术实力和经验积累要求较高，相应地制剂也是产业链中利润最丰厚的环节，占据全产业链利润空间的50%。中间体、原药、服务环节可分别分配产业链20%、15%、15%的利润。 大型跨国公司占据农药产业链核心环节主导地位，我国农药产业竞争力逐步增强。海外发达国家的农药产业起步较早，经过多年竞争与发展，目前全球农药行业呈现寡头竞争格局，先正达、拜耳、巴斯夫以及科迪华等少数大型跨国公司凭借多年积累的新型原药和制剂创制实力以及丰富的知识产权稳居第一梯队，合计年销售额占据全球市场超半数份额。且随着全球农药监管及产品准入政策趋严、新产品研发成本加大、研发周期拉长，大型跨国公司的市场地位也有进一步强化。我国农药产业起步晚于发达国家。二十世纪九十年代，随农药行业管理办法逐步完善、农药产业扩容调整升级，我国农药产业发展提速。2000年以后，我国凭借较低的生产成本、相对完善的产业配套，顺利承接了农药大型跨国公司为了规避发达国家日趋严格的环保政策、降低生产成本而转移的农药中间体及原药生产环节，我国农药产业也伴随着农药中游产业转移而实现了快速发展。目前我国农药产业发展已取得长足进步，现已形成包括科研开发、原药生产和制剂加工、原材料及中间体配套的较为完整的产业体系，本土龙头企业在国际市场中的份额不断提升。AgroPages统计的2022财年全球农化企业20强榜单中，有13家中国企业上榜，合计销售额占据榜单总销售额的四成以上。 2.全球竞争加剧，我国农药出海挑战与机遇并存 我国是全球农药原药主产国。我国是全球最大的农药原药生产基地，拥有全球近70%的原药产能。受供给侧改革、安全环保政策趋严以及行业监管力度加大等因素影响，2016-2018年期间我国农药原药产量显著下降。2019年以来，随符合监管条件的新增产能逐步释放，我国农药原药供应重回增长态势。据国家统计局数据显示，2023年我国化学农药原药（折有效成分100%）产量为267.1万吨，同比增长2.8%，较2016年高点下滑29.3%。 我国农药行业产能过剩，出口依赖度较高。在农药使用量零增长以及双碳等政策方案影响下，近年来我国农药需求呈下降趋势，农药行业面临较为严峻的产能过剩问题，出口成为缓解我国农药市场竞争压力、为农药生产企业贡献业绩的重要渠道，现阶段我国近三分之二的农药产品依赖出口。据FAO数据显示，2022年我国大陆地区出口农药224.6万吨，占全球农药总出口量的32.4%。结合近年我国农药出口量走势来看，在海内外诸多不确定性因素扰动下，我国农药出口增长所面临的挑战愈发艰巨。 从原药到制剂、从出口到境外自主登记，我国农药产业的国际竞争力仍有广阔提升空间。面对常年维持在高位的农药出口依赖度，我国农药产业需紧密结合国际市场发展趋势，积极求新、求变，以巩固提升本土农药产品的国际竞争力。 产品结构方面，我国农药产品出口量及出口额的原药制剂比在2022年及以前大多维持在6:4左右的水平。2023年，我国农药制剂出口折百量首次超过原药出口折百量，从出口额来看，原药和制剂占比均为50%。在这一重大突破的基础上，未来随着我国农药龙头企业技术研发实力进一步增强、拥有自主知识产权的高效绿色环保型农药制剂储备增加，我国有望逐步彻底打破原药为主、制剂为辅的农药出口格局，出口产品的单位价值量以及农药出口业务的利润率也将随之提高。 海外市场开拓方面，世界各国普遍拥有特定的农药登记管理制度，取得主管部门颁发的农药登记证书，方可将农药原药或制剂销售至对应国家。现阶段随着技术升级迭代及环保意识升级，各国对于农药登记的管理愈发严格，取得农药产品登记的门槛和投入成本随之提高。在此背景下，近年来我国农药产品出海逐步由传统出口模式转型为境外自主登记模式。相比之下，境外自主登记模式虽然前期投入大、进入门槛高、产生效益周期长，但同时更有助于企业在产品销售过程中占据相对主动地位，并对企业提升品牌影响力和盈利能力具有重要作用。在传统出口模式和境外自主登记模式结合之下，未来本土农药生产企业开拓境外市场的进程有望提速。 我们认为，在国内农药需求增长空间有限、农药供需宽松格局虽有改善但难以根本性扭转的背景下，中长期来看，开拓境外市场将成为我国农药企业寻求成长动能的重要渠道之一。在全球安全环保政策趋严、行业准入门槛升级，以及下游产业不断在绿色环保、高效、低毒低残留等方面提出更高要求的背景下，预计未来研发投入积累深厚、拥有丰富自主知识产权农药制剂产品、全球销售网络布局相对完善、在农药产品境外自主登记方面具备先发优势的农药生产企业将更具竞争优势，建议关注润丰股份（301035.SZ）、扬农化工（600486.SH）等。 四、市场约束增多，产能出海谋求发展新动能 （一）轮胎“双反”制裁频发，全球化布局释放成长动能 1.轮胎消费具有刚性，市场空间广阔 轮胎消费具有一定刚性。轮胎是一种必须消费品，其需求包括乘用车、载重汽车、工程机械车、农林业机械车、工业车辆、飞机、特种车辆等，以车辆为主。从消费类别来看，轮胎需求分为配套需求、替换需求两类，70%以上的需求是由汽车保有量创造的替换需求。在汽车保有量持续增长的背景下，替换需求将给予轮胎消费刚性支撑。 全球轮胎市场空间广阔，预期未来保持稳健增长。2022年全球轮胎总销售额1868.22亿美元，同比增长5.25%，万亿级市场空间广阔。从消费类型来看，替换需求占主导地位，约70%以上。从消费区域来看，欧洲、北美、中国凭借较高的汽车保有量成为全球轮胎主要消费区域。据米其林数据显示，2023年全球轮胎消费量17.8亿条，同比增长2.3%。2024年1-6月，全球半钢胎配套、替换需求分别同比增长-1%、4%；全球（除中国外）全钢胎配套、替换需求分别同比变化-5%、4%。我们认为，轮胎替换需求占主导且具有刚性，随着汽车保有量的提升，未来全球轮胎市场需求有望稳健增长。 国产头部品牌位居第三梯队，向上拓展空间广阔。全球轮胎市场竞争激烈，从竞争格局来看，可分为四大梯队。第一梯队包括米其林、普利司通和固特异，其产品主要集中于高端乘用车、轻卡车子午胎市场；第二梯队包括大陆轮胎、倍耐力、住友橡胶、韩泰轮胎、东洋轮胎等，其多供货于中高端乘用车、轻卡车子午胎市场；第三梯队包括中策橡胶、三角轮胎、玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、双钱集团等企业，系国内轮胎厂商的主要代表；第四梯队以中小型民营轮胎企业为主，主要定位于低端市场。据米其林年报显示，2022年米其林、普利司通、固特异、中型轮胎生产商、其他轮胎生产商占全球轮胎市场份额分别为15.1%、14.2%、9.6%、24.9%、36.2%。其中，第一梯队占据了全球38.9%份额。国内头部轮胎企业正逐渐通过技术研发、装备工艺、生产组织管理等方面努力接近或达到世界先进水平，其市场竞争力有望逐步赶超第二梯队企业，未来向上拓展空间广阔。 2.“双反”制裁频发，中国轮胎布局海外 “双反”制裁频发，中国轮胎企业纷纷布局海外。一方面，近些年美国、欧洲等地不断对中国轮胎企业的轮胎产品展开涉及贸易保护的反倾销、反补贴（以下简称“双反”）调查，国内轮胎对美国、欧洲出口面临较大冲击。另一方面，泰国、越南、老挝等东南亚国家是天然橡胶主产地，且劳动力成本较低，企业通过在东南亚建厂，可降低原材料成本、运输成本、人工成本等。此外，东南亚等地在早期尚未面临海外“双反”制裁，可抵御贸易壁垒，帮助国内轮胎企业实现海外业务的快速拓展。2020年美国对泰国、越南等地开展“双反”调查，2024年复审调查终裁结果显示，目前泰国向美国出口的乘用车和轻卡车轮胎面临1.24%-6.16%的反倾销税率，越南向美国出口的乘用车和轻卡车轮胎面临6.23%-7.89%的反补贴税率。部分轮胎企业已在塞尔维亚、印度尼西亚、摩洛哥、西班牙、墨西哥等地规划产能，进一步拓展出海版图。 3.欧美通胀高企偏好高性价比轮胎，中国胎企积极抢占市场份额 欧美通胀高企偏好高性价比轮胎，中国胎企积极抢占市场份额。在欧美高通胀背景下，消费者消费降级倾向于选择具有高性价比的产品，中国轮胎品牌积极抢占市场份额，中国及以泰国为代表的海外生产基地出口表现亮眼。1-7月，我国新的充气橡胶轮胎出口量39150万条，同比增长9.9%；1-6月，泰国半钢胎和全钢胎合计出口5649万条，同比增长12.3%。从“结构”来看，国产轮胎品牌借助出海积极抢占美国和欧盟市场份额。1）美国市场方面，1-6月美国进口自泰国、越南全钢和半钢胎合计值分别为2879、1193万条，同比分别增长33.7%、39.3%；占进口总量比例分别为25.8%、10.7%，同比分别增加4.2、2.1个百分点。2）欧盟市场方面，半钢胎主要进口自中国；全钢胎主要进口自东南亚地区，尤其是2018年欧盟对中国卡客车轮胎开启反倾销制裁生效后。1-6月，欧盟进口自中国的半钢胎33.4万吨，同比增长8.9%；占进口比例为55.4%，同比下降0.1个百分点。同期，欧盟进口自泰国、越南的全钢胎5.3、3.7万吨，同比分别增长3.9%、15.9%；占总进口量比例分别为18.5%、12.9%，同比分别增长0.5、1.6个百分点。在欧美经济下行的背景下，国产轮胎性价比优势凸显，有助于抢占更大的市场份额。 轮胎需求具有刚性且市场空间广阔，国产品牌凭借性价比优势正积极抢占市场份额。我们持续看好国内轮胎龙头企业扬帆出海，通过全球化产能扩张带来的成长性，推荐赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）等。 （二）长丝龙头完善一体化布局，海外炼化增添发展新动能 1.国内炼油“天花板”明确，东南亚市场大有可为 我国炼油能力持续增长，逼近10亿吨/年“天花板”。2015年以来，顺应全球石化产业大型化、基地化、炼化一体化的发展潮流，我国迎来了一轮大炼化的扩能扩产热潮。随着新建炼化项目的逐步投产，我国炼油能力逐年增长。截至2023年年底，我国总炼油能力达9.36亿吨/年，稳居世界第一，预计2024年国内炼油总产能将达到9.61亿吨/年。近些年，国家各部委陆续出台多项文件，为我国炼油化工行业发展指明方向，包括《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》、《“十四五”现代能源体系规划》、《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》、《产业结构调整指导目录》、《炼油行业节能降碳专项行动计划》等。上述文件，多次强调了严格控制炼油产能规模，明确炼油行业10亿吨/年产能的“天花板”。整体来看，国内炼油项目审批趋严，供给端约束增强。 新能源替代加速，国内成品油市场供需压力凸显。2023年我国成品油表观消费量3.9亿吨，同比增长16.2%，对应2016-2023年CAGR3.0%。今年以来，新能源和替代能源渗透率不断提高，导致国内成品油市场需求疲软，供应持续宽松，汽、柴油价格弱势运行。1-7月，我国新能源汽车累计销量593.4万辆，同比增长31.1%。7月我国新能源汽车批发渗透率和国内零售渗透率分别为48.1%和51.1%，较1月分别增加18.3和15.5个百分点。据《2023年中国炼油工业发展状况及展望》（费华伟等）分析，“十五五”期间，电动汽车对交通用油的替代将加速，我国成品油需求量将进入下行空间。我们认为，在炼化转型升级及装置淘汰置换并行的情况下，国内成品油供给预计保持充足灵活，但随着新能源的快速发展，国内成品油消费峰值日益临近，市场供需面临较大压力。 亚太油品供需存结构性矛盾，东南亚市场大有可为。据中国石油经研院、费氏数据显示，2022年亚太地区油品供需缺口约91万桶/日，结构性矛盾凸显。其中，中国大陆、韩国、印度油品分别过剩40、54、109万桶/日；东南亚部分国家油品供需存缺口，如新加坡、印尼、菲律宾、越南油品缺口分别为42、33、29、16万桶/日。以印尼为例，印尼国家石油公司现有六座石化炼油厂，均建设于2000年以前，现有炼油产能6000万吨/年，国内产能只能满足60%国内成品油需求量，剩余需求量通过进口满足，印尼国内现有炼油装置产能、规模、技术装备水平与印尼国民经济发展水平严重不匹配，迫切需要增加炼油产能满足国内需求。因此，在印尼等东南亚国家布局炼化项目极具距离优势，其成品油产能有望在当地被充分消化。 2.长丝龙头完善一体化建设，海外炼化谋求发展新动能 横纵拓展产业链，长丝龙头入局东南亚炼化。近些年，随着下游聚酯产能的扩张，上游原料长丝龙头积极入局炼化项目。我们认为主要是基于“一体化”发展战略和寻找业务增长点两个角度考虑。一方面，从产业链构成来看，PX是我国涤纶长丝生产的重要原料之一。2014-2018年，我国PX进口依存度为50%-65%之间波动，高进口依存度之下，下游涤纶长丝生产企业经营效益和生产安全极易受到PX价格和供应质量的影响。长丝企业入局炼化项目，一方面，有助于完善“石油-PX-PTA-涤纶长丝”产业链，保障原料供应安全和质量的稳定性，抵御周期性波动风险；另一方面，东南亚部分国家油品存供需缺口，通过入局炼化项目，公司将横向扩充业务板块，打通成品油、烯烃等产业链，增添发展新动能。恒逸石化文莱炼化项目、桐昆股份和新凤鸣印尼炼化项目是我国长丝龙头出海入局炼化的典型代表案例。 恒逸石化投建文莱炼化一期，探索海外炼化新版图。2012年4月10日，恒逸石化公告投资建设PMB石油化工项目（一期），项目投资主体为恒逸石化股份有限公司子公司浙江恒逸石化有限公司，项目境外实施主体为恒逸文莱实业。恒逸有限和文莱政府主权基金背景的达迈控股有限公司分别持股70%和30%，双方收益按持股比例分配，管理权归恒逸有限。文莱PMB石油化工项目（一期）炼油能力为800万吨/年，主要产品包括PX150万吨/年、苯48万吨/年、汽油262万吨/年、航煤117万吨/年、柴油174万吨/年、LPG56万吨/年等。其中，PX主要满足恒逸石化中下游PTA-涤纶长丝产业的原料需要，苯主要满足巴陵恒逸己内酰胺原料需要。汽油、煤油、柴油等其他产品，主要销往文莱当地及东南亚等周边市场国家。 恒逸石化拟加码布局文莱炼化二期，持续延链、补链、强链。为了解决聚酯原料、可持续发展、企业全面升级转型等根本问题，2020年9月16日恒逸石化公告下属子公司恒逸文莱拟投资建设文莱炼化二期项目，规划炼油能力1400万吨/年，主要产品包括汽油255万吨/年、柴油194万吨/年、航空煤油184万吨/年、LPG19万吨/年、PX200万吨/年、苯78万吨/年、PTA250万吨/年、乙烯165万吨/年、PE105万吨/年、PP100万吨/年、MEG120万吨/年、瓶片100万吨/年等。建成后，公司将新增“乙烯-丙烯-聚丙烯”产业链，有利于提升文莱炼化一体化项目集约化、规模化和一体化水平。 桐昆股份、新凤鸣齐力合作，推进印尼炼化项目。为提升公司盈利能力，优化各项资源配置，结合公司延链、补链、强链的发展需求，2023年6月27日新凤鸣公告启动“泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目”。2024年5月25日新凤鸣对该炼化项目部分指标进行调整。据公司最新公告，此次炼化项目由泰昆石化（印尼）有限公司（以下简称“泰昆石化”）负责建设，项目报批总投资594762万美元。其中，桐昆股份、新凤鸣分别设立全资子公司桐昆香港、罗科史巴克，通过鹏皓投资、华灿国际、罗科史巴克，分别间接持有泰昆石化10%、70%、15%股权。上海青翃直接持有泰昆石化5%股权。桐昆股份和新凤鸣作为我国涤纶长丝行业龙头企业，对原料PX均有较大需求。预计到“十四五”末，两集团将拥有超2000万吨/年PTA、2500万吨/年涤纶长丝产能，对上游PX年需求量达1300万吨。近些年，我国PX高度依赖进口制约纺织产业发展，向上游产业链延伸、打造全产业链有助于企业稳健、高质量发展。 完善PX产能配套，进军炼化市场。根据新凤鸣最新公告显示，此次泰昆石化主要产品包括418万吨/年成品油、200万吨/年PX、72万吨/年苯、26万吨/年硫磺、42万吨/年液化气（其中异丁烷37万吨/年）、40万吨/年FDPE、40万吨/年HDPE、40万吨/年LLDPE、50万吨/年PP等。其中，成品油、硫磺、苯、液化气等558万吨/年由印尼国内市场消化，200万吨/年PX运回中国国内市场消化，FDPE、HDPE、LLDPE、PP等170万吨/年由印尼及东盟市场共同消化。按照项目规划产品方案，公司将在现有“PTA-聚酯-纺丝-加弹”经营格局基础上，进一步向上游延伸，完善原料PX产能配套，并进军炼化市场，深化纵向一体化布局。 国内成品油供需面临较大压力，且炼油产能“天花板”明确，东南亚油品市场供需存结构性缺口，大有可为。国内长丝龙头为提升原料PX等自给能力，同时探索发展新动能，布局东南亚炼化项目，建议关注相关长丝龙头恒逸石化（000703.SZ）、新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）等。 五、投资建议 在全球市场竞争加剧、地缘冲突和贸易摩擦频发等背景下，尽管我国化工行业出海面临诸多挑战，全球化工行业大浪淘沙，中国化工企业有望借助出海乘势而起，看好相关领域投资机会。具体投资建议如下： 一、开发海外战略资源，保障能源供应安全，建议关注两条投资主线： 1）我国油气资源对外依存度高，能源安全保障至关重要。我国能源央企积极践行保供担当，深度参与全球能源合作。建议关注中国石油（601857.SH）、中国海油（600938.SH）、中国石化（600028.SH）等。 2）我国钾肥长期高度依赖进口，境外找钾持续推进，为粮食安全保驾护航。看好钾盐境外开拓先行者亚钾国际（000893.SZ）。 二、供给压力提升，产品出海寻找需求突破口，建议关注三条投资主线： 1）国内MDI龙头企业打破技术封锁，并通过不断创新发挥规模经济效益，提升在全球市场的竞争力。建议关注国内MDI行业绝对龙头万华化学（600309.SH）。 2）国产钛白粉逐步打开出口市场，阶段性关税危机不改我国钛白粉出口长期增长潜力，建议关注国内钛产业链一体化布局的钛白粉龙头企业龙佰集团（002601.SZ）。 3）从原药到制剂、从出口到境外自主登记，我国农药产业国际竞争力仍有广阔提升空间，建议关注润丰股份（301035.SZ）、扬农化工（600486.SH）等。 三、市场约束增多，产能出海谋求发展新动能，建议关注两条投资主线： 1）轮胎需求具有刚性且市场空间广阔，国产品牌凭借性价比优势正积极抢占市场份额。看好龙头企业全球化产能布局带来的成长性，建议关注赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）等。 2）国内长丝龙头为提升原料PX等自给能力，同时探索发展新动能，布局东南亚炼化项目，建议关注相关长丝龙头恒逸石化（000703.SZ）、新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）等。 六、风险提示 原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险，国际贸易摩擦加剧的风险等。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年8月27日发布的研究报告《【银河化工】行业深度_化工行业_中企出海专题系列研究_大浪淘沙，乘势而起》 分析师：翟启迪、孙思源 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的三个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 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