恰如所料 | 宽松周期下信用利差短期与中长期分析框架

（以下内容从兴业研究《恰如所料 | 宽松周期下信用利差短期与中长期分析框架》研报附件原文摘录）
　　信用利差，流动性溢价，债市周期，长短期分析框架 近期，债市波动放大，广义基金面临赎回压力，信用债市场回调较大。截至2024年8月27日，中债3年中短期票据到期收益率（AA）收于2.32%，较8月6日上升约20bp，3年期AA信用利差（中债3年中短期票据到期收益率（AA）与中债3年国开债到期收益率之差）收于41bp，较8月6日上升10bp，与此同时，3年期高等级信用债（AA及以上）信用利差也都迎来回调，回调幅度约10bp。 此前，我们在2024年8月6日发布的《宽松周期下信用利差短期与中长期分析框架》中曾提出，3年AA信用债收益率接近10年期国债收益率时，可作为未来半年内3年AA信用债收益率的反弹信号。当前两者利差较8月6日反弹约15bp，表明该反弹信号有效。 近期信用利差不断收窄引发广泛关注，本文尝试回答以下问题：宽松周期下信用利差有何特征？主要受到何种因素影响？当前信用利差处于什么位置，短期如何分析？中长期信用利差如何判断？ 短期信用利差中枢来看：对于高隐含评级信用利差（AA及以上），债市利率下行及流动性宽松是保持利差低位的主要原因，而企业内在融资需求不足、防风险政策以及风险偏好成为助推项。对于低隐含评级信用利差（AA-及以下），预期违约风险大幅降低是信用利差迅速收窄并脱离与经济增长长期负相关趋势的重要原因。定量分析方面，长端债市利率反映中长期流动性预期，资金利率反映流动性现实，两者基本决定了信用利差中枢，模型估算得出3年AA信用利差理论水平为58bp，比当前3年期AA债券信用利差实际值高出29bp，表明目前信用利差收窄速度过快，大量城投化债措施的推出、信贷增速下滑、信用债一级二级市场流动性提升可能是重要助推因素。定性分析方面，从一级和二级市场情绪来看，信用债投资情绪与信用利差收窄较为同步，2024年以来，长期限信用债认购倍数明显抬升、信用债换手率皆有不同幅度提升。 信用利差底部的判断，信用利差底部的形成和反弹几乎都由信用债收益率相对国债变动快慢所决定，根据历史规律，当3年AA信用债收益率与10年期国债收益率接近时，通常未来半年内会迎来3年AA信用利差的反弹。 中长期信用利差中枢来看：信用利差由两个小周期基钦周期、信贷周期及一个更大的朱格拉周期所决定。从基钦周期（库存周期）角度，工业企业产成品库存与3年AA信用利差呈正向关系，通常领先信用利差约8个月；信贷周期（杠杆周期）角度，杠杆率与3年AA信用利差呈正向关系，通常领先3年AA信用利差约2年；朱格拉周期（固定资产投资周期）角度，通常持续10年左右，但是由于房地产开发投资完成额同比降幅持续扩大，当前仍处于下行周期。综合大小周期来看，预计25Q1之前3年AA信用利差会有所反弹，但反弹力度受到朱格拉长周期影响可能会较弱，趋势性反弹可能需要看到朱格拉周期的上行。 一、宽松周期信用利差的历史回顾 本文所述的宽松周期是指央行通过降准、降息等货币政策释放宽松信号的阶段。在宽松周期下，债市收益率通常会受到宽松预期影响而下降，同时资金成本则更多反应经济现实，通常会在宽松政策刺激下降低。因为信用债数量与余额方面，隐含评级AA级都是市场上最具代表性的品种之一 [1] ，因此本文不做额外说明默认分析3年期AA信用利差。 2008年7月以来3年期AA信用利差有3个阶段来到极致低位（历史10%以内分位数），分别是2016年8月至2016年11月、2022年5月至2022年11月、2023年11月至今，上述三个时间段皆处于宽松周期之中，其中，2016年8月至2016年11月、2023年11月至今两个阶段主要由资产荒主导，而2022年5月至2022年11月主要由资金宽松主导。其余几次3年期AA信用利差低位下探（历史20%以内分位数）也基本都在宽松周期下形成。 宽松周期下，通常债市利率下行伴随了信用利差收窄，但有如下几段时间3年AA信用利差与债市周期出现背离，背离原因基本来自市场对违约风险的担忧：2008年11-12月部分经济数据如进出口金额同比转负，制造业PMI位于40附近，12月央行降准，利率债收益率快速下行，但彼时金融危机爆发引发信用风险担忧，3年期信用债收益率下行较慢导致3年AA信用利差走阔，2015年12月、2018年8月、2019年6月也都因为违约风险导致信用债与利率债收益率背离，但持续时间在一个月以内；2020年3月至4月信用利差与债市周期、资金成本的背离则无法完全归咎于特定的违约风险事件冲击，该阶段由于疫情导致货币政策松紧变化较频繁，经济不确定性带来的利率债收益率的快速变动主导了信用利差。2020年初央行降准并下调逆回购利率，利率债收益率迅速下行，3月底国内疫情得到控制，但经济不确定性因海外疫情爆发而加大，利率债快速下行，而一方面由于市场对企业信用风险担忧，另一方面由于当时信用扩张较快、信用债发行供给冲击较大，信用债下行趋缓，当年5月，由于疫情好转经济数据好转、央行表态政策适时退出、股市大涨等多因素交织下，利率债迅速上行，信用利差收窄。 对于宽松周期下3年AA信用利差可总结如下：一，债市周期成为3年AA信用利差维持低位的主要因素，相比资金成本以及违约风险，债市周期在时间以及大小两个方面都更具影响力，3年AA信用利差与债市周期背离平均时间仅为22天，违约风险仅导致3年AA信用利差短暂走阔，并未改变收窄的大趋势；二，违约风险主导3年AA信用利差时，往往持续时间短，但利差迅速走阔至高位。2008、2015、2018年3年AA信用利差都由于违约风险而走阔至阶段性甚至历史高位，自2015年以来，每当低位利差发生回撤后的一年内，3年期AA信用利差往往会回到历史上的60-80%分位水平，并且几乎都来自于信用债收益率上升，因此即使宽松环境下信用利差整体大趋势由债市利率下行决定，但违约风险仍可能导致投资者短期内蒙受较大损失。三，低位信用利差（20%分位数以下）通常由于经济向好而反弹，违约风险与供给冲击仅能使信用利差短暂走阔。 二、短期信用利差判断框架 目前，我国处于货币政策宽松大周期，信用债到期收益率以及信用利差都已经下行至历史低位。2019年底之后，我国逆回购7天政策利率从2019年2.4%降至当前1.7%、中期借贷便利从3.25%降至2.3%、2021年起7次全面降准都标志着我国货币政策进入较长的宽松周期。根据前文历史梳理，从相关性来看，我们认为债市点位与资金成本决定了当期信用利差，债市点位能衡量经济增长的预期，资金成本则衡量经济增长的现实情况，因此选择这两个指标进一步分析。债市点位方面，10年期国债收益率处于近3年3.4%分位数，资金成本方面，DR007（MA7）位于近3年42.1%分位数。信用利差方面，根据前文历史回顾，宽松环境信用利差会压缩至低位，目前3年期及以上AA信用利差来到了（近3年以来）1%分位数水平以内。当前信用利差有两个显著特点：一、同期限情况下，评级越低信用利差历史分位数越低，代表投资者采用“信用下沉”策略；二、同评级情况下，期限越长信用利差历史分位数越低，代表投资者采用“拉长久期”策略。 然而，与之前宽松周期低位信用利差的情况相比，当前信用利差有以下几处值得关注的地方：一，持续时间历史最长；二，高隐含评级（3年期AA+、AA）信用利差的平均值皆为历次低位信用利差时间区间的最低值；三，3年低隐含评级（AA-）信用利差大幅偏离经济增长趋势。对于持续时间，从2020年开始，债市进入（收益率）下行周期，宽松周期也较以往更长，因此实质上信用利差走势未脱离历史规律。对于高隐含评级信用利差（AA及以上），债市周期下行及流动性宽松是保持低位的主要原因，而企业内在融资需求不足、防风险政策以及风险偏好成为助推项。通常情况下，融资需求旺盛时，一方面银行贷款需求旺盛会缓解其资产端配置债券需求，另一方面，信贷需求较强也会增加信用资产供给，因而造成高评级信用利差走阔，反之亦然。6M票据利率与3年AA信用利差变动较为同步，而票据利率能够反应当前市场信贷，票据利率低则表明银行信贷需求不足，需要通过票据信贷冲量。目前6M票据利率向下突破1%，处于年内最低水平，并且季节性波动也逐渐减弱，结合2024年4月至今社融数据，可以得出当前居民、企业信贷需求皆较弱，因而造成高评级信用利差收窄至历史最低位。政策方面，禁止“手工补息”、存款利率下降造成“存款搬家”，资金从银行流入更偏好投资信用债的理财与广义基金也会加剧3年AA信用利差收窄。情绪方面，投资者风险偏好通常可用股票市盈率倒数与无风险利率衡量，该指标越大表明投资者较为厌恶风险，2023年11月以来，风险偏好指标趋势上升，部分投资者将股票投资份额转向债券投资，从而造成信用利差收窄。对于低隐含评级，按照趋势来看，隐含评级为AA-的信用债有一定违约风险，因而该评级的信用利差主要由违约溢价决定，与经济增速具有反向关系。2023年底开始，3年AA-信用利差迅速收窄，大幅偏离上述趋势，违约风险大幅降低可解释一部分3年AA-信用利差极低的现象，相比2020年至2023年，2024年信用债违约数量和违约金额都显著下降，主要由于2023年推出大量城投化债措施所导致。另一方面，低评级信用债极致的信用利差低位也反应了当前“信用下沉”策略较为极端。 进一步，短期定量分析方面，通过回归方式估计当前3年期AA信用利差理论水平。具体地，将10年期国债到期收益率、DR007（MA7）作为自变量，前者衡量经济增长的预期，后者则衡量经济增长的现实情况。在较长的时间内，我国对于较高等级信用债（AA及以上）存在较强的刚性兑付预期，因此与美国等国家成熟市场不同，信用利差通常与经济周期保持同向变动关系（纪志宏和曹媛媛，2017） [2] ，信用利差主要由债市周期与流动性决定，债市周期更多反应经济预期，当预期经济持续疲软未来货币政策趋向宽松时，债券利率会提前下行，而对于未来流动性持续宽松的预期，导致要求的信用债流动性补偿降低，表现为信用债收益率比利率债下行更快；另一方面，资金成本则反应经济现实情况，当前资金成本越低越容易在货币市场获得低成本资金进行信用债杠杆交易，也同样会造成信用利差收窄。由于数据可得性限制，回归样本期选择2014年12月23日至2024年7月19日，结果显示，10年期国债到期收益率前系数为0.28，资金成本前系数为0.08，两者都在1%水平下显著，回归系数代表上述两个变量对于3年期AA信用利差的平均影响，将2024年7月19日的两个变量真实值带入，得出3年AA信用利差理论水平为58bp，比当前3年期AA债券信用利差实际值高出29bp，由回归结果反推出的3年期AA信用利差理论水平大约与23年底至24年初水平相当，表明目前信用利差收窄速度过快，企业内在融资需求不足、防风险政策、信用债一级二级流动性提升以及风险偏好或是重要助推项。 短期定性分析方面，从一级和二级市场情绪来看，信用债投资情绪与信用利差收窄较为同步。一级市场方面，根据2023年7月以来发行数据，3-5年期信用债认购倍数与3年AA信用利差呈正相关关系，相关系数0.23，5-10年、10年以上信用债认购倍数与与3年AA信用利差呈负相关关系，相关系数分别为-0.41、-0.42，由相关系数大小可得相较短期限而言，长期限信用债一级市场情绪更能影响3年AA信用利差。2024年以来，5-10年期、10年及以上期限信用债认购倍数明显抬升，认购倍数中枢分别从23年1.3倍和1.1倍提升至2.7倍和1.8倍，而3-5年信用债认购倍数则保持相对稳定；二级市场方面，2022年末至今各类型信用债换手率皆有不同幅度提升，相比2020年至2022年，2023年至2024年企业债、公司债、中票、短票、定向工具换手率分别上升0.3%、3.2%、0.6%、0.9%、3.2%、1.7%，表明信用债流动性提升。 三、中长期信用利差判断框架 信用利差底部的判断：根据上述梳理及分析，本轮3年AA信用利差来到极致低位主要受到宽松周期影响，从统计规律的角度，当前3年AA+、AA信用利差、3年国债收益率的平均值皆为历次低位信用利差时间区间的最低值，但通过梳理仍可获得一些关于信用利差底部判断的启示，除了2020年疫情期间之外，信用利差低位形成和反弹几乎都由信用债收益率相对国债变动快慢所形成，因此，判断3年AA信用利差底部可转换为判断3年AA信用债收益率底部，10年国债收益率通常是中长期债券的估值“锚”，根据历史规律，对于前几次低点（2009年、2016年、2020年），其对于3年AAA以及AA信用债收益率的底部指引效应较强，当前阶段该底部指引效应仍未失效（尽管近期部分交易日3年AA信用债收益率突破了10年国债收益率，但并未形成明显趋势），在央行调降MLF利率至2.3%以后，10年期国债收益率下行空间打开，预计3年AA信用债收益率不会突破10年期国债收益率，并且根据历史规律，当两者较为接近时，通常未来半年内会迎来3年AA信用债收益率的反弹。 持续时间与方向方面，需要结合经济周期进一步判断。基钦周期（库存周期）角度，PMI需求项与3年AA信用利差有较强同步性，而工业企业产成品库存则领先于3年AA信用利差，领先时长约为8个月，从2023年12月起，工业企业进入补库周期，产成品库存同比增长不断加大，按照8-9个月领先时长计算，3年AA信用利差或在2024年下半年有一定反弹压力。 信贷周期（杠杆周期）角度，信贷周期通常跨越4年，通常杠杆率与3年AA信用利差呈正向关系，通常领先3年AA信用利差约2年，上一轮杠杆率持续提升时间段为21Q4至23Q1，按照杠杆周期对经济以及3年AA信用利差指引的角度，预计25Q1之前3年AA信用利差会有所反弹。 朱格拉周期（固定资产投资周期）角度，相较基钦周期，朱格拉周期较长，更适合用来判断长期利差走势。我国上一轮朱格拉周期为2000年至2009年，而严格意义上本轮朱格拉周期从2010年开始一直持续至今，期间2016-2017年以及2020年由于疫情有过反弹，然而都比较短暂，尤其是2016-2017年反弹幅度太小无法认定为一次周期，因此从朱格拉周期角度，3年AA信用利差突破低位需等待大量财政刺激，若把疫情期间固定资产投入提升作为新一轮周期起点，则本轮周期大约还需要6年时间。从经济增长角度，朱格拉周期与经济增长同步，根据上文梳理与分析，3年AA信用利差长期走势主要由债市周期决定，而债市周期下行往往发生在经济增速放缓阶段，因此朱格拉周期对3年AA信用利差的长期指引也比较有意义。 短周期来看，预计3年AA信用利差在25年Q1前可能会有反弹，随后或继续收窄，叠加更长的朱格拉周期来看，预计3年AA信用利差的反弹时间由小周期（基钦周期和杠杆周期）决定，反弹力度受到朱格拉周期影响会较弱，长期视角来看维持低位波动的可能性更大。需要注意的是，上述判断依赖于周期规律分析，而以半年为周期来看，反弹可能会受到几种因素影响而失效：一，朱格拉周期整体向下，杠杆周期与库存周期向上，两者方向上相互抵消，并且由于房地产开发投资完成额同比降幅持续扩大已经接近两年，朱格拉周期下行较为明显导致小周期反弹力度受限；二，库存周期存在延迟的可能性，典型的例子是2022年初，补库周期对信用利差指引效应失效，可能的原因是2020年-2021年补库和去库更替频繁使得该段补库周期并不典型，而2023年底至今的补库周期也类似，整体上补库力度较小，并且补库和去库存在交替，也即周期分析得出的2024 H2的信用利差反弹可能极其微弱。 注： [1] 此处特指隐含评级，债项评级方面，AAA级债券占比最大。 [2] 纪志宏, 曹媛媛. 信用风险溢价还是市场流动性溢价:基于中国信用债定价的实证研究[J]. 金融研究, 2017, 440(2): 1-10. http://www.jryj.org.cn/CN/10.12094/1002-7246(2017)02-0001-10 ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 服 务 支 持 人 员 对集团外客户 李 璐 琳 13262986013 liliulin@cib.com.cn 对集团内用户 汤 灏 13501713255 tanghao@cib.com.cn 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 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