华泰 | 固收:辨析当下转债市场与2018年的异同

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　点击小程序查看研报原文 核心观点 近日转债投资者最为关切的话题之一就是：当下转债市场是否已处于大底附近？尤其与2018年底重合度多高？我们认为有必要从以下几个方面进行分析： 第一、转债估值指标可比肩2018年，债性相当甚至更强、但股性略差。 1、主要估值指标均回归低位。转债整体隐含波动率为20.7%、处于18年以来2%分位，绝对价格105.6元（21%分位）。 2、债性虽强但略欠股性。至8月26日，全市场转债YTM中位数已达3.41%、纯债溢价率中位数-0.3%，均为18年以来极值水平。全市场平价中位数为68元，溢价率中位数49%，整体股性仍略差。结构上看，股性品种溢价率明显回落，平衡券溢价率仍在中位数附近。平价溢价率（平价90-110元）为18年以来中位数附近，平价溢价率（平价110-130元）为18年以来20分位数附近。 3、市场结构也基本类似，多项指标比肩甚至超越18年底、21年Q1末。当下转债跌破面值/债底比例达到32.3%/45.9%，高低平价个券数量之比（平价>110数量/平价<50数量）仅0.3，市场宽度已达到2018年以来的历史极端水平。 但问题是当下转债债底普遍虚化，这意味着债性优势并不明显，此时转债的安全垫相比2018年要稍打折扣。股性不足则意味着转债跟随正股反弹的弹性可能欠佳，中期空间相比2018年要略微看淡。 第二、当下股市预期可能不及2018年底。从几个方面看： 1、2018年底股市的主要制约已基本解除，但当下股市问题尚在。2018年股市受到金融去杠杆+中美贸易摩擦+大股东质押风险三个问题压制，到年底均已基本看到转折。但当下市场仍受制于政策力度不足+缺乏业绩驱动+地缘风险上升； 2、2018年底外资率先开启抄底模式+大股东大量增持+险资入场配置，“逆势资金”配合买出底部；但当下公募有三年封闭产品赎回等压力、外资碍于地缘等风险表现谨慎、大股东及个人投资者积极性均不高； 3、2018年底板块机会还很丰富，消费升级+5G换代是当时的热点，新能源还在发力阶段，长线牛股频出；但当下热点更多集中在供求格局改善、低拥挤度等方向上，持续性的产业不多。 第三、而且，当下转债市场生态、定价逻辑也早与2018年大不相同。 1、2018年个券数量不足100支，且多数评级在AA之上，再加上当年还没有实质性的信用风险，投资者敢于在底部大量买入低价或高YTM个券。反观当下，超过500支转债、半数评级不到AA且债底普遍虚化、违约风险实质化，导致低价等策略赔率下降（一旦踩雷可能影响组合回报+声誉风险）； 2、投资者结构也差异较大，至少在2018年底时理财子还未出现，没有大体量资金参与到转债投资中。但当下理财子、保险资管虽然直投转债规模并不多，但有时快速且大量申赎挂钩转债的产品，会对市场产生明显的流动性扰动。目前转债配置吸引力相对较弱； 3、个券多+国九条+交易退市规则之下，条款博弈执行难度加大，也意味着当下转债想通过调整转股价快速修复股性的路径要比2018更难或更慢一些。 回归具体操作上，我们的观点和建议是： 1、股市还没有看到大机会、信用和流动性冲击还可能反复，转债暂不急于重仓布局； 2、多重冲击之下重点关注错杀机会。择券方向可侧重于：①股债性已不输2018年底的品种；②正股无明显信用瑕疵，即债底相对坚实的转债，或是流动性/资产相对较好的；③债底虽不算坚实，但绝对价格吸引力已很明显，优先关注股性相对较强的个券，博弈正股弹性。 风险提示：债基赎回带来流动性冲击；弱资质个券退市或信用风险。 相关研报 研报：《辨析当下转债市场与2018年的异同》2024年8月27日 张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145 殷超 分析师 S0570521010002 方翔宇 分析师 S0570524070006 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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