【中银化工】化工行业2024年中期策略:供需略改善,关注油气油服、新材料与景气上行子行业
（以下内容从中银证券《【中银化工】化工行业2024年中期策略:供需略改善,关注油气油服、新材料与景气上行子行业》研报附件原文摘录）
供需略改善，关注油气油服、新材料与景气上行子行业 支撑评级的要点 全球经济增速放缓，化工各子行业、各产品表现分化。2024年1-5月，化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收分别同比增长5.20%、16.20%、6.60%；利润总额同比分别下降4.04%、提升156.23%、提升20.90%。从具体产品价格来看，截至2024年7月7日，重点跟踪的化工产品中有46.53%的产品年内均价较2023年均价有所上涨。从库存来看，截至5月，化学原料及化学制品产成品库存金额同比下降4.00%，下降幅度略高于PPI；化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品库存分别同比增长22.10%、4.50%，库存有所累积。 需求端来看，当前下游需求缓慢复苏，未来有望持续恢复。上半年我国汽车、家电等领域增速较高，未来伴随稳增长政策继续发力，地产、纺织服装等下游需求有望迎来改善。出口方面，我国出口同比增速已于2024年一季度转正，扭转自2022年四季度以来持续同比负增长趋势；另一方面，由于全球范围内部分化工品利润持续收缩，加之欧洲等地较高的运营成本和剧烈波动的能源价格，近年来在盈利能力恶化下多家海外巨头化工企业宣布停产计划，暂停或永久关闭工厂，涉及聚烯烃、MMA等多个产业链。随着海外部分产能的逐渐退出，国内部分化工产品的出口需求有望进一步增长，国内部分化工产业链的全球市占率有望进一步提升。此外，半导体、新能源、航空航天、军工等领域关键材料的自主化重要性日益提升，相关领域的优秀企业迎来发展良机。 供给端来看，化工各子行业的固定资产投资额较2023年均有所增长，且产能持续向优势龙头企业集中。2024年1-5月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额分别累计同比增长9.90%、4.70%、14.20%。从上市公司在建工程数据来看，2024年一季度化工行业在建工程为9,309.79亿元，同比下降1.05%，其中基础化工行业在建工程为3915.24亿元，同比增长10.02%；石油行业在建工程为5,394.55亿元，同比下降7.78%。2024年一季度中国石油、中国石化、万华化学、恒力石化、荣盛石化、合盛硅业、东方盛虹、宝丰能源在建工程较高，合计占比达到65.44%。新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度将继续提升。 成本端来看，2024H2国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调。2024年上半年国际油价在历史中高位水平震荡，截至2024年6月28日，布伦特原油与WTI原油价格分别为86.40、81.49美元/桶，分别同比增长15.35%、15.36%。我们认为，2024年下半年，欧佩克减产政策及地缘政治风险将对油价起到主要支撑作用，油价或延续中高位震荡。煤炭方面，整体来看我国煤炭需求保持旺盛，国内产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，预计下半年煤炭供需关系或偏宽松，煤炭价格或呈现弱稳态势。 主要风险 油价下跌风险；环保政策变化带来的风险；经济异常波动；全球经济低迷；关税政策发生变化。 01 行业数据回顾与展望 全球宏观经济增速放缓 2024年上半年全球经济保持稳健复苏。2024年1-6月全球制造业采购经理人指数（PMI）均在荣枯线50%以上，5、6月份PMI分别为51.00%、50.90%。主要发达国家中，6月美国、欧盟、日本的PMI分别为48.50%、45.80%、50.00%，较去年同期均呈现复苏态势；我国5、6月PMI均为49.50%，较今年3-4月份水平有所下降，但高于去年同期。 2024年7月16日，国际货币基金组织（IMF）更新最新一期《世界经济展望》，报告中略微上调了对短期世界经济增长的预期，估计2024年、2025年全球经济增速分别为3.2%、3.3%，同时维持对五年后全球经济增速的预测值3.1%，为几十年来最低水平。在通胀方面，IMF于2024年4月发布的《世界经济展望》中预计2024年、2025年全球总体通胀率为5.9%、4.5%（2023年为6.8%），但在7月的更新报告中表示，由于服务业通胀高企，全球通胀下行的势头正在放缓。 出口层面，全球主要经济体出口仍有一定压力，中国恢复正增长。截至2024年一季度，美国出口增速连续四个季度为负，2024Q1出口金额同比下降0.34%，降幅有所收窄；欧盟2024Q1出口金额同比下降4.43%，降幅持续扩大；日本出口金额连续8个季度负增长，2024Q1出口金额增速为-3.04%；中国出口经历2022年四季度以来的持续负增长后于2024年一季度迎来增速转正，2024Q1当季出口同比增速为1.51%。 2024年行业整体营收同比改善，产品价格分化 行业营收总额方面，化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收增速分别于2024年1-2月、2023年8月、2023年11月开始同比转正。2024年1-5月，化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收分别同比增长5.20%、16.20%、6.60%。 行业利润总额方面，子行业表现有所分化，2024年1-5月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业利润总额同比分别下降4.04%、提升156.23%、提升20.90%。 价格方面，2022年10月以来化工PPI同比增速持续为负。2024年5月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的PPI同比增速分别为-3.4%、-0.3%、-2.4%。 从具体产品价格来看，截至2024年7月7日，在我们统计的101种主要化工品种中，2024年以来的年内均价较2023年均价上涨的产品有47个，占比为46.53%，其中涨幅超过20%的品种有6个，占比为5.94%，分别是液氯（长三角）、R125（浙江高端）、R134a（巨化）、R22（巨化）、丙酮（华东）、硫酸（浙江巨化98%）；2024年以来的年内均价较2023年均价下跌的产品有54个，占比为53.47%，其中跌幅超过20%的有7个，占比为6.93%，分别是PTMEG（华东）、高效氯氟氰菊酯、草甘膦（长三角）、联苯菊酯、盐酸（长三角31%）、三氯乙烯（华东）、草铵膦。从价格分位数（2006年至今）来看，在跟踪的101个重点品种中，共有40个品种的价格分位数低于30%，57个品种的价格分位数低于50%，80个品种的价格分位数低于70%。其中，R22（华东）、萤石粉（华东）价格处于历史99%以上分位，氨纶40D（华东）、贲亭酸甲酯、PTMEG（华东）、联苯菊酯、三氯乙烯（华东）、草铵膦价格处于历史最低位置。 从库存数据来看，子行业间库存表现有所差异。化学原料及化学制品自2023年6月开始产成品库存金额持续同比减少，2023年底产成品库存金额同比减少1.10%，截至2024年5月，产成品库存金额同比下降4.00%，下降幅度略高于PPI；化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业2024年库存同比增长率不断走高，截至2024年5月，化学纤维制造业产成品库存同比增长22.10%，橡胶和塑料制品产成品库存同比增长4.50%，结合二者PPI同比增速分别为-0.3%、-2.4%以及主要产品价格变化，我们判断库存量均有所累积。 从行业开工率看，截至2023年6月，产业链开工率较高的子行业是纯碱、涤纶长丝产业链，分别达到87.64%、86.40%；开工率较低的子行业是制冷剂R32，为47.57%。自2023年起，乙烯、氯碱、制冷剂R32行业的开工率有所下滑，甲醇、纯碱、涤纶长丝行业的开工率有所提升。 需求端展望：当前缓慢复苏，未来有望继续恢复 从国内市场来看，2024年1-5月汽车产量为1,133.10万辆，同比增长6.60%；销量为1,149.60万辆，同比增长8.30%。其中新能源汽车产量388.20万辆，同比增长33.90%；销量为389.53万辆，同比增长32.48%。 2024年1-5月国内房地产市场仍承压，房屋新开工、竣工面积分别同比下降24.20%、20.10%。但家电需求延续2023年旺盛趋势，1-5月空调、家用电冰箱累计产量同比分别增长16.70%、12.10%，彩电产量较去年同期微降0.10%。 从出口情况来看，2024年1-5月我国出口金额总体保持正增长，5月出口金额当月同比为7.60%。此外，2024年1-6月年我国PMI新出口订单指数多位于50%荣枯线以下，其中5、6月均为48.30%，但较2023年同期有一定改善。 2024年下半年化工行业下游需求及出口有望复苏。在全球经济缓慢复苏的背景下，大宗化工产品的需求有望进一步提升，有利于我国部分化工品出口。同时，伴随国内在政策端的不断发力，地产、纺织服装等领域的化工品需求或迎来改善。 长期来看，海外部分产能退出有助于中国化工品全球市占率提升。由于全球范围内部分化工品利润持续收缩，加之欧洲等地较高的运营成本和剧烈波动的能源价格，2024年以来，在盈利能力恶化下多家海外巨头化工企业宣布停产计划，暂停或永久关闭工厂，涉及聚烯烃、MMA等多个产业链。随着海外部分产能的逐渐退出，国内部分化工产品的出口需求有望进一步增长，国内部分化工产业链的全球市占率有望进一步提升。 供给端展望：产能持续向优势龙头企业集中 化工各子行业的固定资产投资完成额较2023年均有所增长。根据国家统计局数据，2024年1-5月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业固定资产投资完成额累计分别同比增长9.90%、4.70%，较年初有一定回落，塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计同比增长14.20%。 从化工行业上市公司在建工程数据来看，2024年一季度化工行业（申万2021版行业分类下基础化工行业与石油石化行业合计）在建工程为9,309.79亿元，同比下降1.05%，其中基础化工行业在建工程为3,915.24亿元，同比增长10.02%，石油行业在建工程为5,394.55亿元，同比下降7.78%。从主要企业在建工程看，2024年一季度中国石油在建工程为1,918.06亿元，同比增长3.88%；中国石化在建工程为1,792.89亿元，同比减少7.51%；万华化学在建工程为574.13亿元，同比增长52.59%；恒力石化在建工程为566.24亿元，同比增长71.02%；荣盛石化在建工程为482.17亿元，同比增长61.46%。2024年一季度中国石油、中国石化、万华化学、恒力石化、荣盛石化、合盛硅业、东方盛虹、宝丰能源在建工程较高，合计占比达到65.44%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度将继续提升。 成本端展望：2024H2国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调 自2000年以来，国际油价经历了四轮大周期，长期来看，供需关系以及宏观环境是影响油价走势的重要因素。2024年上半年国际油价在历史中高位水平震荡，截至2024年6月28日，布伦特原油与WTI原油价格分别为86.40、81.49美元/桶，分别同比增长15.35%、15.36%。对2024年上半年油价走势产生重要影响的因素主要有地缘政治冲突、宏观环境、OPEC+减产政策等。2024年上半年国际原油价格震荡上行，具体走势可分为3个阶段：1月初-4月中旬国际油价持续上涨，布伦特一度超过90美元/桶，主要驱动因素是地缘局势动荡加剧，以及OPEC+减产政策延续。4月中旬至5月下旬国际油价阶段性下跌，主要影响因素是地缘冲突阶段性缓和，且市场对全球经济和原油需求增长的担忧加剧。6月份以来，随着北美成品油需求季节性提升以及美国原油库存波动，国际油价修复上行。 国际油价仍有支撑，预计下半年维持中高位水平。宏观方面，美国通胀压力减弱，美联储下半年降息概率上升，美元指数有望走弱，或对原油等大宗商品价格形成支撑。地缘政治方面，以色列和黎巴嫩真主党之间的紧张局势不断升级，中东地区冲突外溢的风险加大，同时俄乌冲突仍在延续。欧佩克方面，8个欧佩克和非欧佩克产油国在6月份举行的部长级别会议上，同意将每日366万桶的减产协议延长一年至2025年底，并将最近一次减产协议（八个成员国每日减产220万桶）延长三个月至2024年9月底。我们认为欧佩克提出的产量政策是基于全球四季度及明年需求增长的预期，计划在全球需求复苏的背景下适当增加供应，并不会主动转向低价策略。 库存方面， EIA报告显示，截至6月28日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.21亿桶，比前一周减少1,176万桶，其中，美国商业原油库存量4.49亿桶，比前一周下降1,215.7万桶;需求端，全球原油需求仍将保持增长，EIA在6月的《短期能源展望》报告中，进一步上调了对全球石油需求的预期， EIA预计今年全球原油和液体燃料消费量将增加110万桶/日，至1.03亿桶/日，较此前预测的1.028亿桶/日进一步提高。欧佩克在6月的月度报告中预测2024年全球石油需求将增加225万桶/日，其中下半年全球石油需求或增加230万桶/日。而IEA的观点则相对保守，将今年需求增长预测下调至96万桶/日。综合来看，我们认为，2024年下半年，欧佩克减产政策及地缘政治风险对油价起到主要支撑作用，预计下半年油价或延续中高位震荡。 下半年煤价或延续弱稳态势。供应端，国内产量稳定，进口煤快速增长。产量方面，根据国家统计局的数据，2024年前5个月，中国原煤总产量为18.58亿吨，同比下降0.8%，进口方面，2024年前5个月，我国进口煤炭的总量为2.05亿吨，同比增加12.6%，煤炭进口量增加一方面是由于印度尼西亚、蒙古国等主要煤炭出口国产量增加；另一方面，2024年以来，进口煤较国内同热值煤炭存在价格优势，国内用煤企业对进口煤接受度较高。消费端，煤炭需求保持旺盛，根据国家统计局数据，2024年前5个月，规上工业发电量36570亿千瓦时，同比增长5.5%。下半年随着电力消费进入旺季，电煤需求或继续增长，另一方面，随着甲醇、尿素、PVC等煤化工品种春季检修陆续结束，下半年煤化工装置负荷或逐步提升，化工煤需求有望触底回升。综合来看，煤炭需求保持旺盛，国内产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，预计下半年煤炭供需关系或偏宽松，煤炭价格或呈现弱稳态势。 2023年及2024年一季度基础化工及石油石化行业业绩表现 需求疲软下2023、2024Q1基础化工行业营收及归母净利润同比下降，盈利能力仍承压 根据申万2021年版基础化工分类，剔除掉B股、部分主业脱离化工行业及近三年上市财务数据披露不完整的上市公司，整合电子化学品与半导体材料子行业，本报告共汇总并分析基础化工板块266家上市公司（见附表）。2023年随着美联储持续加息，国际、国内需求复苏缓慢，叠加此前投资增速较高，供给充足，化工品价格持续走低，基础化工全行业营收、归母净利润同比均有所下降。2023年基础化工板块实现营业收入合计17,579.61亿元，同比减少5.73%；实现归母净利润877.52亿元，同比减少43.83%。 2024年一季度，随着国内需求有序复苏，叠加政府引领高质量发展政策出台，基础化工行业营收及归母净利润同比降幅有所缩小。2024Q1基础化工板块上市公司实现营业收入4,115.91亿元，环比下降5.82%，同比下降2.23%；实现归母净利润245.51亿元，环比提升159.92%，同比下降7.74%。 2024Q1基础化工行业盈利能力进一步下探。2024年一季度基础化工行业销售毛利率、销售净利率、ROE（摊薄）分别为16.84%、5.96%、1.77%，同比分别提升0.06 pct、下降0.36 pct、下降0.24 pct。从近三年情况来看，基础化工板块盈利能力仍处近年来低位。 石油石化行业营收稳健、利润增长，行业高景气度延续 根据申万2021年版石油石化分类，剔除掉B股、部分主业脱离石油石化业务及近三年上市财务数据披露不完整的上市公司，本报告共汇总并分析石油石化行业42家上市公司（见附表）。2023年石油石化行业营收小幅下降2.46%至77,465.33亿元；归母净利润仍保持增长，同比增加3.50%至2,481.82亿元。 2024年一季度石油石化行业营收及归母净利润延续较好增长。2024Q1石油石化行业实现收入19,586.53亿元，环比增长4.04%，同比增长5.29%；实现归母净利润713.58亿元，环比增长77.09%，同比增长4.26%。 2024Q1石油石化行业净利率、ROE（摊薄）维持较高水平。2024年一季度石油石化行业销售毛利率、销售净利率、ROE（摊薄）分别为17.01%、3.64%、2.53%，同比分别提升0.14 pct、下降0.04 pct、下降0.01 pct。从近三年情况来看，自2023Q1以来，石油石化板块毛利率有所下降，但得益于主要公司控费效果明显、经营效率提升，净利率及ROE（摊薄）基本保持稳定。 当前化工行业位于低估值区间 截至2024年6月30日，SW基础化工指数累计跌幅为12.18%，跑输沪深300指数13.07 pct，在31个行业中排名第15；SW石油石化指数累计涨幅为7.90 %，跑赢沪深300指数7.01 pct，在31个行业中排名第5。在估值方面，截至2024年6月30日，SW基础化工市盈率（TTM）为20.86倍，处在历史（2002年至今）的27.70%分位数；市净率为1.62倍，处在历史水平的2.30%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为15.32倍，处在历史（2002年至今）的24.80%分位数；市净率为1.26倍，处在历史水平的3.90%分位数。当前板块处于历史估值低位。 小结及展望 2024年上半年全球经济保持稳健复苏，我国化工行业营收同比改善，产品价格分化。2024年1-6月全球制造业PMI均在50%以上，主要经济体制造业PMI较去年有所提升。从我国化工行业来看，2024年1-5月化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收同比均实现正增长，但利润及库存表现有一定分化，总体上呈现改善趋势。在产品价格方面，2024 年 5 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的 PPI 同比增速分别为-3.4%、-0.3%、-2.4%。从具体产品价格表现来看，截至2024年7月7日，在我们统计的101种主要化工产品中，2024年以来的年内均价较2023年均价上涨的产品有47个，占比为46.53%，其中涨幅超过20%的品种有6个，占比为5.94%；2024年以来的年内均价较2023年均价下跌的产品有54个，占比为53.47%，其中跌幅超过20%的有7个，占比为6.93%。 从上市公司2024年一季报来看，基础化工板块仍承压，石油石化板块高景气度延续。基础化工方面，2024Q1基础化工板块上市公司实现营业收入4,115.91亿元，环比下降5.82%，同比下降2.23%；实现归母净利润245.51亿元，环比提升159.92%，同比下降7.74%；销售毛利率、销售净利率、ROE（摊薄）分别为16.84%、5.96%、1.77%，同比分别提升0.06 pct、下降0.36 pct、下降0.24 pct。从近三年情况来看，基础化工板块盈利能力仍处近年来低位。石油石化方面，2024Q1石油石化行业实现收入19,586.53亿元，环比增长4.04%，同比增长5.29%；实现归母净利润713.58亿元，环比增长77.09%，同比增长4.26%；销售毛利率、销售净利率、ROE（摊薄）分别为17.01%、3.64%、2.53%，同比分别提升0.14 pct、下降0.04 pct、下降0.01 pct。从近三年情况来看，自2023Q1以来，石油石化板块毛利率有所下降，但得益于主要公司控费效果明显、经营效率提升，净利率及ROE（摊薄）基本保持稳定。 展望2024年下半年 需求端来看，内外需复苏态势有望延续。上半年我国汽车、家电等领域增速较高，未来伴随稳增长政策继续发力，地产、纺织服装等下游需求有望迎来改善。出口方面，我国出口同比增速已于2024年一季度转正，扭转自2022年四季度以来持续同比负增长趋势；另一方面，由于全球范围内部分化工品利润持续收缩，加之欧洲等地较高的运营成本和剧烈波动的能源价格，近年来在盈利能力恶化下多家海外巨头化工企业宣布停产计划，暂停或永久关闭工厂，涉及聚烯烃、MMA等多个产业链。随着海外部分产能的逐渐退出，国内部分化工产品的出口需求有望进一步增长，国内部分化工产业链的全球市占率有望进一步提升。此外，半导体、新能源、航空航天、军工等领域关键材料的自主化重要性日益提升，相关领域的优秀企业迎来发展良机。 供给端来看，化工各子行业的固定资产投资额较2023年均有所增长，且产能持续向优势龙头企业集中。根据国家统计局数据，2024年1-5月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额分别累计同比增长9.90%、4.70%、14.20%。从上市公司在建工程数据来看，2024年一季度化工行业在建工程为9,309.79亿元，同比下降1.05%，其中基础化工行业在建工程为3915.24亿元，同比增长10.02%；石油行业在建工程为5,394.55亿元，同比下降7.78%。2024年一季度中国石油、中国石化、万华化学、恒力石化、荣盛石化、合盛硅业、东方盛虹、宝丰能源在建工程较高，合计占比达到65.44%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度将继续提升。 成本端来看，2024H2国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调。2024年上半年国际油价在历史中高位水平震荡，截至2024年6月28日，布伦特原油与WTI原油价格分别为86.40、81.49美元/桶，分别同比增长15.35%、15.36%。我们认为，2024年下半年，欧佩克减产政策及地缘政治风险将对油价起到主要支撑作用，油价或延续中高位震荡。煤炭方面，整体来看我国煤炭需求保持旺盛，国内产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，预计下半年煤炭供需关系或偏宽松，煤炭价格或呈现弱稳态势。 02 油气上游景气度延续及能源央企价值重估 原油价格有望延续中高位，油气开采行业景气度持续 中国石油、中国石化、中国海油，作为国内石油石化行业的主力军，在保障中国化石能源产业安全供应中发挥着举足轻重的作用。2023年中国石油、中国石化、中国海油的原油产量分别为12,682.4万吨、3,950.28万吨、7,193.95万吨，其中国内原油产量分别为10,470.97万吨、3,544.09万吨、4,969.90万吨，在国内原油总产量中的占比分别为50.3%、17.0%、23.9%，总占比超过90%。2024年第一季度，中国石油、中国石化、中国海油分别生产原油3,242.66万吨、988.74万吨、1,951.46万吨，同比分别增长1.4%、1.3%、9.6%。 增储上产力度加大，“三桶油”油气产量稳中有增。推动油气增储上产是保障国家能源安全的战略选择,也是实现“双碳”目标的关键。2019年，国家能源局正式实施油气行业增储上产“七年行动计划”，国内石油企业加大勘探开发资金和科技投入力度，上游勘探成果密集显现，原油产量止跌回升。2020年以来，我国原油及天然气产量实现连续上升。从资源条件来看，未来我国油气增储上产仍具备较大潜力，2024年一季度，中国石油、中国石化、中国海油的油气当量产量分别为463.70百万桶、128.78百万桶、180.10百万桶，同比分别增长1.4%、3.4%、9.8%。未来，随着增储上产的有序推进，三桶油的油气产量有望稳步增长。 油气开采板块景气度延续。2018年-2023年中国石油、中国石化和中国海油在油气勘探与生产板块的营收年复合增长率分别为6.40%、8.43%和11.94%，毛利润年均复合增速分别为10.30%、21.62%、和16.08%。2024年第一季度中国石油、中国石化和中国海油在油气勘探与生产板块的营业收入分别为2,231.19亿元、798.12亿元和899.8亿元，同比分别增加2.96%、1.34%和21.27%。在原油价格中高位延续的背景下，油气勘探及开采板块盈利或维持高位。 技术发展日新月异，油服行业厚积薄发 全球油气上游资本开支持续增加。随着全球能源需求的增长和油价的回升，油气行业上游资本开支呈现出连年递增的趋势。根据国际能源署（IEA）2024年6月发布的《2024世界能源投资报告》，2023年全球上游油气投资同比增长9%，同时，预计2024年全球油气资本开支将接近5,700亿美元，同比增长7%。IEA预计2024年用于常规油气勘探的资本开支为500亿美元，同比增长13.64%；用于新增常规油气田的资本开支1,250亿美元，同比增长8.70%；用于存量常规油气田稳产的资本开支2,110亿美元，同比增长6.0%；用于美国页岩油气开发的资本开支1,070亿美元，同比下降10.0%，但仍维持在近五年的高位。 海外油服企业业绩复苏。上游资本开支的增长推动了国际油服市场的复苏，据Spears & Associates咨询公司预计，2024年全球油田服务市场规模同比将增加7.1%。2020年以来，海外油服公司业绩快速增长，2020-2023年斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福营收年复合增速分别为11.72%、16.80%、7.20%和11.70%；毛利年复合增速分别为33.41%、41.31%、17.96%和25.61%。2024年第一季度，斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福营收分别为87.07亿美元、58.04亿美元、64.18亿美元和13.58亿美元，同比分别增长11.23%、2.24%、12.28%、14.50%；毛利分别为17.00亿美元、10.82亿美元、12.78亿美元、4.74亿美元，同比分别增长10.17%、4.95%、11.23%、19.70%。 中高油价背景下油服行业景气度有望继续提升。从历史数据来看，油价与油气上游资本开支之间存在密切联系，中高油价通常会刺激油气公司增加上游资本开支，扩大产能和增强勘探活动，从而直接拉动油服市场的需求增长。值得注意的是，近两年油气上游资本开支的增幅相对较缓，相比于2015年和2018年，当前油价处于明显高位，但上游资本开支仍低于2015年和2018年，随着全球经济复苏和能源需求的进一步增加，我们认为油气上游资本开支仍存在一定的提升空间，油服企业营收增长空间广阔。 国内油服产业升级，技术革新成效显著 技术进步成果显著，油气行业作业费用明显下降。国内油气公司及油服企业通过探勘理论创新以及开采技术进步，推动油气操作成本持续下降。2023年，中国石油、中国石化和中国海油操作成本分别为11.95美元/桶、755.2元/吨、7.54美元/桶，同比分别下降3.78%、2.32%、2.58%，较2018年分别下降2.92%、5.13%、6.57%。从全球来看，2023年相比于2018年，康菲、马拉松石油、赫斯等油气公司的油气操作成本有所上升，雪佛龙、埃克森美孚、西方石油、戴文等油气公司油气操作成本小幅下降。相比于海外油气行业，国内油气行业及油服行业的全球竞争力整体提升。 国内油服技术进步及设备国产化进程加速推进。“璇玑”旋转导向及随钻测井系统由中海油服自主研发，具备百米最大60度的转向能力、最大径向深度6.8米的探测能力和最大20比特率的信息传输速率，比常规测井方式速度更快、效果更优。截至2023年3月，“璇玑”系统已完成1,000口井作业、100万米钻井总进尺。2024年3月，中海油服的两项技术“套后密度测井技术”和“二氧化碳封存回注固井技术”获得国际海洋石油技术会议（OTC）技术大奖，这是我国油气技术首次获得该国际大奖。2024年4月，我国首个自主设计建造的圆筒形FPSO“海葵一号”完工交付，率先将圆筒形FPSO应用于亚洲海域。目前，我国已成为全球最大的FPSO制造与应用国之一。 国内油服企业业务规模扩张，业绩明显修复。2020-2023年，中海油服、海油工程、海油发展营业收入年复合增速分别为15.06%、19.85%、14.08%；营业利润年复合增速分别为10.34%、54.38%和23.17%。2024年第一季度，中海油服、海油工程和海油发展利润继续增长，归母净利润分别为6.36亿元、4.75亿元、5.01亿元，同比分别增加57.27%、5.96%和21.44%。 国内油服企业竞争力提升，海外发展未来可期 国内油服企业取得技术进步，国际市场竞争力提升。随着技术水平的提高，国内油服企业竞争力提升，海外新签订单数量显著增加。2024年1月，中海油服首次与北美客户签订框架协议，成功进入北美市场；2024年5月，海油工程和壳牌公司签署了EFA（5年+2年）协议，进一步深化双方在油气开发、新能源、数字化智能化、绿色供应链等领域的广泛合作。此外，据光明网报导，2024年5月，在伊拉克的新一轮油气区块招标中，中石化、联合能源、中海油和安东石油在内的7家中国企业赢得10个项目，其中包括8个油田和两个具有潜在油气储量的项目。展望未来，国内油服企业的海外业务或进入新的发展阶段。 国内油服企业积极出海，国际业务占比提升。国内油气服务巨头中海油服和海油工程贯彻国际化的发展战略，积极开拓海外业务。受全球公共卫生事件冲击，国内油服企业2020-2021年间海外业务占比出现阶段性收缩：2023年，中海油服国际业务营收9,470.3万元，占比21.47%，海油工程国际业务营收5,993.0万元，占比19.49%。2023年海油工程海外市场承揽额141.76亿元，占全年总承揽额339.86亿元的41.7%，创海外市场单年承揽额的历史新高。 管理效率提升，经营业绩向好 央企考核指标优化，管理效能提升。国务院国资委构建新型中央企业经营指标体系，2020年，首次形成了“两利三率”的指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。2021年，为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2022年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求，即央企的利润总额和净利润增速要高于国民经济增速，资产负债率要控制在65%以内，营业收入利润率要再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高。2023年，国资委进一步将中央企业主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，旨在推动中央企业提高核心竞争力，加快实现高质量发展。2024年，对中央企业全面实施“一企一策”考核，全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现。“三桶油”及其控股企业作为中国石油石化行业的领军企业，积极响应号召，管理效能及核心竞争力有望进一步提升。 改革成效促发展，经营能力稳中提升。2023年，中国石化、中国石油和中国海油的平均净资产收益率分别为7.60%、11.44%和19.60%，总资产净利率分别为3.52%、6.64%和12.83%，毛利润率分别为15.65%、23.53%和49.88%。截至2024年第一季度，中国石化、中国石油和中国海油的平均净资产收益率分别为2.23%、3.11%和5.79%，总资产净利率分别为1.04%、1.86%和3.86%，毛利润率分别为16.04%、20.38%和53.43%。2023年油服行业来看，中海油服、海油发展、海油工程的平均净资产收益率分别为7.44%、13.12%、6.68%，总资产净利率分别为4.09、7.40%、3.80%，毛利润率分别为15.88%、13.47%、10.75%。截至2024年第一季度，中海油服、海油发展、海油工程的平均净资产收益率分别为1.51%、2.01%和1.90%，总资产净利率分别为0.83%、1.23%和1.10%，毛利润率分别为16.40%、11.88%和9.91%。自2016年以来，“三桶油”及优秀油服企业的盈利能力明显改善，未来仍有提升空间。 03 下游需求提升叠加国产化进程加速，相关新材料发展空间大 我国新材料产业规模不断扩大 新材料是新型工业化的重要支撑，是我国大力发展的战略性新兴产业之一，也是加快发展新质生产力、扎实推进高质量发展的重要产业方向。近年来，我国新材料产业进入发展加速期，产业规模不断扩大，新材料市场机遇和发展前景良好。根据新华网，2022年我国新材料产业总产值达到约6.8万亿元，较2012年增长近6倍；涵盖金属、高分子、陶瓷等结构与功能材料的研发和生产体系已经建成，有色金属、化学纤维、先进储能材料、光伏材料、有机硅、超硬材料、特种不锈钢等百余种材料产量位居全球前列。工业和信息化部数据显示，2023年1至9月，我国新材料产业总产值超过5万亿元，保持两位数增长；截至2023年10月，中国新材料领域建立7个国家制造业创新中心，布局建设了35个新材料重点平台，一批重大关键材料取得突破，涌现出高温超导材料、钙钛矿太阳能电池材料等一批前沿技术；新材料规上企业超过2万家，专精特新“小巨人”企业1,972家、制造业单项冠军企业248家，同时培育形成了7个国家先进制造业集群。 目前已有多个省份发布“十四五”新材料产业规划。2022年2月印发的《安徽省“十四五”新材料产业发展规划》中指出，“十四五”期间安徽省新材料产值年均增速保持20%以上，力争2025年产值规模突破1万亿元；建成安徽省新材料研究院，新培育5家以上国家级创新平台、15家以上省级创新中心、10个以上创新联盟等科技创新载体；培育3家以上千亿级产值的行业龙头企业，20家以上百亿级的行业优势企业，30家以上国家级制造业单项冠军和隐形冠军企业，500家以上高新技术企业；重点打造硅基新材料、先进化工材料、先进金属材料、高性能纤维及复合材料、生物医用材料5大千亿级产业集群。新材料产业的蓬勃发展将为布局新材料的化工企业带来快速成长的机会。 半导体行业景气度有望回暖，上游材料进口替代持续推进 随着5G、物联网、人工智能、智能驾驶、云计算和大数据、机器人和无人机等新兴领域的蓬勃发展，半导体产业具备长期成长性，但短期销售震荡。根据美国半导体产业协会数据，2023年全球半导体产业销售额为5,192.80亿美元，同比下降10.99%；2024年一季度全球半导体产业销售额为1,397.10亿美元，同比增长15.60%，环比2023年四季度下降2.48%。在2022年上半年强劲增长之后，受到国际形势不确定性加剧、经济下行、制造业全球扩张导致原材料供应链面临挑战等因素影响，全球半导体产业销售业绩出现下滑，2023年下半年开始销售额有所回升。 2023年半导体行业处于去库存阶段，晶圆厂稼动率下降，导致上游材料消耗同比减少。根据SEMI，2023年全球半导体材料市场销售额约为667亿美元，较2022年的727亿美元同比下降8.2%。其中，晶圆制造材料销售额为415亿美元，同比下降7.0%；封装材料销售额为252亿美元，同比下降10.1%；硅、光刻胶辅助设备、湿化学品和CMP领域的晶圆制造材料市场降幅最大，有机衬底领域在封装材料市场降幅中占了很大部分比例。 分地区来看，根据SEMI，除了中国大陆以外，2023年全球各地区半导体材料销售额均有不同程度的下降。2023年中国台湾、中国大陆、韩国的半导体材料市场规模分别为191.76亿美元（同比-4.7%）、130.85亿美元（同比+0.9%）、105.75亿美元（同比-18.0%），位居全球前三。 半导体材料国产替代持续推进。根据中国化信·咨询，历经多年发展，我国已实现大多数半导体材料的布局或量产，但是中国半导体材料整体国产化率约为15%。其中晶圆制造材料国产化率<15%，封装材料国产化率<30%，尤其在高端领域几乎完全依赖进口。“十四五”规划明确将培育集成电路产业体系、大力推进先进半导体等新兴前沿领域创新和产业化作为近期发展重点，在硅片、电子特气、光刻胶等多种关键半导体材料方面，我国企业稳健布局产能与技术研发，未来有望逐步实现规模增长与技术迭代，半导体材料国产化率持续提升。 国家大基金三期成立，关键领域有望获支持。日前，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司（简称“国家大基金三期”）注册成立，注册资本3,440亿元，规模超过前两期。根据证券时报，国家大基金三期旨在引导社会资本加大对集成电路产业的多渠道融资支持，重点投向集成电路全产业链，包括大型制造以及设备、材料等环节，另外HBM产业等人工智能半导体关键领域也有望获得国家大基金三期的投资。 先进封装快速发展。先进封装工艺包括倒装封装（FlipChip）、晶圆级封装（WLP）、2.5D封装（Interposer）、3D封装（TSV）、Chiplet等。 全球先进封装市场规模持续增长，国内增速有望高于海外。Yole数据显示，2023年全球先进封装市场规模约为439亿美元，同比增长19.62%；中商产业研究院预测2024年全球先进封装市场规模有望增长至472.5亿美元；Yole同时预计2022-2028年全球先进封装市场规模有望以10.6%的CAGR增长至786亿美元。国内方面，根据Frost&Sullivan统计，中国大陆2020年先进封装市场规模为351.3亿元，预计2025年将增长至1136.6亿元，2020-2025年间年化复合增速达26.47%，高于Yole对全球先进封装市场年化复合增速的预测值。 海外先进封装渗透率有望超越传统封装，我国先进封装渗透率仍低于海外。根据中商产业研究院，先进封装在全球封装市场的占比呈现增长趋势，2023年全球先进封装占整体市场的48.8%，中商产业研究院预测2024年全球先进封装市场份额有望增长至49%，未来有望超越传统封装市场。中商产业研究院数据显示，2023年我国先进封装渗透率约39%，低于全球；受益于AI、服务器、数据中心、汽车电子等需求放量，中商产业研究院预测2024年我国先进封装渗透率有望增长至40%。 半导体封装材料：半导体产业的重要基础，国产替代需求迫切。根据SEMI、TECHET和TechSearch International数据，全球封装材料中，封装基板占比最高，超过50%，其次为引线框架和键合丝，此外还包括包封材料、底部填充物、芯片粘接材料、晶圆级封装电介质、晶圆级电镀化学品。目前多款先进封装材料被国外企业垄断，供应链自主化率几乎为零，行业被严重“卡脖子”。 国内企业积极布局先进封装材料项目。上市公司中，鼎龙股份重点开发临时键合胶TBA、半导体封装PI等产品，其中部分产品已在客户端送样测试，验证工作稳步推进中。德邦科技Lid框粘接材料（AD胶）已通过国内头部客户验证、获得小批量订单并实现出货，芯片级底部填充胶（Underfill）、芯片级导热界面材料（TIM1）部分型号获得关键客户验证通过，固晶胶膜（DAF膜）已稳定批量出货。飞凯材料产品包括应用于半导体制造及先进封装领域的光刻胶及湿制程电子化学品如显影液、蚀刻液、剥离液、电镀液等，并开发出包含键合胶、光敏胶、清洗液的整套临时键合解决方案。安集科技TSV和混合键合用工艺用多款抛光液和清洗液作为首选供应商进入客户产线并持续上量，此外先进封装用电镀液及添加剂开拓市场进展顺利，多款产品实现量产销售，产品包括铜、镍、镍铁、锡银等电镀液及添加剂，应用于凸点、再分布线（RDL）等技术；在集成电路制造领域，铜大马士革工艺及硅通孔（TSV）电镀液及添加剂也按预期进展，进入测试论证阶段。 AI驱动HBM放量，有望迎来新一轮成长机遇。HBM是一种基于3D堆叠工艺的DRAM内存芯片，通过将多个存储器堆叠在一起，形成高带宽、高容量、低功耗等优势，突破了内存容量与带宽瓶颈。TrendForce集邦咨询研究显示，伴随训练模型与应用的复杂性增加，预期将带动HBM需求大幅成长，HBM相比其他DRAM产品的平均单位售价高出数倍，预期2024年将对存储器原厂的营收有明显助力，预估2024年HBM营收年增长率将达172%。 主流需求由HBM2e转向HBM3，HBM营收有望持续增长。根据TrendForce，2023年主流需求由HBM2e转向HBM3，需求比重预计分别为50%及39%。TrendForce表示，随着使用HBM3的加速芯片陆续放量，2024年市场需求有望大幅转往HBM3，而2024年有望超越HBM2e，比重预计达60%，且受惠于其更高的平均销售单价，有望带动2024年HBM营收增长。 目前SK海力士及三星占据HBM产品市场相对优势地位。从竞争格局来看，根据TrendForce，目前SK海力士的HBM3产品领先其他原厂，是NVIDIA Server GPU的主要供应商，三星着重满足其他云端服务业者的订单，2023-2024年两家企业HBM市占率预计相当，合计拥有HBM市场约95%的市占率，不过因客户组成略有不同，在不同季度的位元出货表现上恐或有先后。美光2023年则专注开发HBM3e产品。 国内厂商积极导入，国产自主可控进程加速。与HBM相关的材料品类繁多，涵盖前驱体、环氧塑封料、Low-a球铝、环氧树脂、封装基板、底部填充胶等细分领域。 前驱体方面，根据雅克科技2023年年报，公司前驱体产品国际范围内技术领先、种类丰富，主要销售给三星电子、英特尔、台积电、SK海力士、中芯国际、长江存储与合肥长鑫等国内外半导体芯片头部生产商；截至2023年12月，公司基本实现12寸大客户群体的全面覆盖，多款新产品送样测试进展顺利，江苏先科宜兴生产基地建设有序推进，硅类前驱体产品已经稳定出货，产能持续爬坡，High-K前驱体和金属前驱体产品样品出货正常，已经逐步具备业务连续性优势。 环氧塑封料方面，飞凯材料在投资者互动平台表示，环氧塑封料是HBM存储芯片制造技术所需要的材料之一，MUF材料按性状和工艺分不同品种，目前公司MUF材料产品包括液体封装材料LMC及GMC颗粒封装料，液体封装材料LMC已经量产并形成少量销售，颗粒填充封装料GMC尚处于研发送样阶段。华海诚科投资者关系活动记录显示，公司颗粒状环氧塑封料GMC可用于HBM封装，相关产品已通过客户验证，现处于送样阶段。 Low-a球铝方面，根据联瑞新材2023年年报，公司紧盯EMC、LMC、GMC、UF、电子电路基板、热界面材料等下游领域的趋势变化，持续推出多种规格低CUT点Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉。另外，2024年3月公司发布公告，拟投资1.29亿元实施先进集成电路用超细球形粉体生产线建设项目、拟投资1.00亿元建设IC用先进功能粉体材料研发中心。 底部填充胶方面，德邦科技2023年年报显示，公司芯片级底部填充胶部分型号已获得关键客户验证通过。 OLED材料需求提升 自2021年8月开始，由于俄乌冲突、海外通胀和欧洲能源危机交错影响，面板终端需求开始共振下行，从2022年10月开始，面板价格开始逐渐回升。2024年5月7日，苹果公司在春季新品发布会上发布了新款iPad Pro，此款iPad Pro首次搭载了OLED显示屏幕，这也是苹果公司历史上首次推出采用OLED技术的智能平板。IT产品对显示技术的偏好开始转向OLED。 根据DSCC报告，2024年OLED收入预计为440亿美元，较2023年增长12%（据此增速测算2023年OLED收入约为393亿美元，较2022年的417亿美元下降6%）；2024年OLED面板出货量预计增长18%，增长最快的OLED细分市场为平板电脑和显示器。DSCC报告预计，2024年OLED平板电脑面板出货量有望同比增长202%，收入有望同比增长632%，主要原因是苹果首次在其13英寸以及11.1英寸iPad Pro中采用OLED面板；OLED显示器出货量有望同比增长80%，收入有望增长45%；OLED智能手机面板出货量有望同比增长21%，收入有望同比增长3%；OLED电视面板出货量有望同比增长24%，收入有望同比增长17%。 AMOLED智能手机面板需求增长，OLED面板渗透率提升。CINNO Research统计数据显示，2023年全球市场AMOLED智能手机面板出货量约6.9亿片，同比增长16.1%，其中23Q4出货量同比增长30.9%，环比增长35.1%。近年来OLED面板在显示领域，尤其是智能手机显示屏领域的渗透率不断提升。根据Omdia最新的智能手机显示屏市场跟踪报告，AMOLED技术占比在智能手机显示屏中稳步上升，预计2024年出货量将超过TFT LCD。此外Omdia报告显示，24Q1智能手机AMOLED出货量增至1.82亿片，同比增长39%，而TFT LCD出货量则降至1.72亿片，同比下降10%，这是智能手机AMOLED出货量首次在季度内超过TFT LCD出货量。Omdia预测AMOLED有望占据24Q2智能手机显示屏出货量的53％，并有望在24Q3扩大至56％。Omdia研究主管Hiroshi Hayase表示，iPhone 16的推出有望大幅提升24Q4 AMOLED出货量。 我国OLED面板厂商持续加大投入。根据莱特光电调研公告，目前国内新建及拟建的OLED产线已达到20条以上。Omdia数据显示，2023年中国OLED面板产能占全球的45.7%。根据CINNO Research发布的报告，2023年全球AMOLED智能手机面板出货量中，京东方BOE（同比增长44.7%，16%份额）位列第二，仅次于三星显示（同比下降8.2%，50%份额），维信诺（同比增长68.4%，10%份额）名列第三。 全球OLED材料市场规模有望反弹。根据Omdia最新报告，全球OLED材料市场在经历2022年的下滑之后有望反弹，预计2024年市场规模将超过20亿美元（约为145亿元人民币）。Omdia报告显示，OLED材料市场在2021年前一直保持稳定增长，但在2022年首次出现下滑，主要原因是OLED电视终端市场销售不振。Omdia报告中提到，今年WOLED工厂的产能利用率有所提高，LG坡州厂E4生产线利用率在2022年底达到33%的低点后，在24Q1回升至60%以上；LG广州厂WOLED生产线利用率也上升至50%以上；此外三星计划在24H1将其QD OLED晶圆厂的产能利用率维持在70%以上；相比之下，FMM RGB OLED材料收入自2023年以来一直呈现增长，得益于苹果最新iPad机型对材料需求的增加，以及iPhone OLED显示屏收入的持续增长。 我国OLED有机材料市场规模持续增长。根据群智咨询（Sigmaintell）调研测算，2023年中国市场OLED有机材料的市场规模约为43亿元，同比增长约33%，随着OLED在中大尺寸的渗透以及材料国产化趋势，群智咨询预计2030年中国OLED有机材料市场规模有望达到98亿元，2023-2030年的复合增长率为11%，持续保持快速增长态势。 OLED材料国产化率亟待提升。目前OLED有机发光材料主要市场份额仍掌握在国际企业手中，日韩厂商主要生产小分子发光材料，欧美厂商主要生产高分子发光材料。经过多年发展，国内已涌现一大批OLED材料生产厂商，产品主要集中于OLED前端材料和中间体。部分公司已经具备“OLED中间体-OLED前端材料-OLED终端材料”的一体化生产能力。此外，国内厂商也在OLED发光材料的研发方面实现了重大突破，已有部分生产技术与新产品处于国际领先地位。 吸附分离材料：多领域需求持续高增长 吸附分离材料作为一种功能高分子材料，能够通过对被交换物质的离子交换和吸附实现高效提取、浓缩和精制，在下游生产过程中起到分离、纯化的作用，广泛用于金属提取、制药、水处理与超纯化、食品加工、节能环保、化工与催化等领域。根据蓝晓科技招股说明书，吸附分离材料国际产能主要来源于美国陶氏化学、德国朗盛、英国漂莱特、日本三菱化学等；国内则以蓝晓科技为代表，争光股份、江苏苏青、鲁抗立科等也在不断加大研发投入，加快国产替代步伐。 盐湖提锂业务进入收获期，有望为业绩增长提供良好支撑。根据蓝晓科技2023年年报，公司提锂项目持续加大开发力度，材料、工艺、设备技术持续进步，在手订单高质量交付。2023年公司凭借在盐湖提锂领域扎实的技术储备，领先的产业化能力和优质高效的项目履约能力，继续领跑市场，获取大型产业化项目订单4个，新增合同额近5亿元，实现营业收入5.2亿元；新增订单包括国投罗钾5,000吨提锂系统装置和吸附剂、阿根廷哈纳克3,000吨提锂整线、麻米措吸附剂订单等。截至2023年年报，公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共12个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能8.6万吨，其中5个已经成功投产运营；中试项目累计约120个，为持续形成订单提供潜力。2024年以来，公司在阿根廷建立南美研发中心，为大量“锂三角”区域客户提供高效、及时、本地化的技术服务，提高项目开发和落地能力。 吸附分离材料在生物药的分离纯化中发挥关键作用。色谱填料/层析介质是液相色谱技术的核心关键，应用领域广泛，并对分离纯化的结果和效率起着至关重要的作用。色谱技术作为目前分离复杂组分最有效的手段之一，几乎是生物制药分离纯化的唯一手段，高纯度、高活性的生物制品制造基本都依赖于色谱/层析分离技术。 国外供应商占据主要市场份额，国产替代进程有望提速。根据华经产业研究院统计，2019年全球色谱填料行业市场规模为33.34亿美元，呈现逐年上升趋势但增速放缓，2025年全球市场规模有望达到54.64亿美元。作为主要耗材的色谱填料和层析介质，具有产品技术复杂、质量控制严密、应用工艺多样和法规监管严格等特点。根据纳微科技2023年年报，在生物大分子分离纯化领域，美国思拓凡公司（Cytiva）、日本东曹株式会社（Tosoh）、美国伯乐实验室有限公司（Bio-Rad）、德国默克集团（Merck）等大型跨国科技公司是层析介质的主要市场参与者，美国思拓凡公司（Cytiva）是实验室层析系统的主要供应商；在中小分子分离纯化领域，株式会社大阪曹达（Osaka Soda，原名Daiso）、富士硅化学株式会社（Fuji）及瑞典诺力昂公司（品牌为Kromasil）等是色谱填料的主要生产厂家，产品主要为以硅胶色谱填料为代表的无机色谱填料。随着国内政策的不断出台，国内层析介质行业涌现出诸如蓝晓科技、纳微科技等企业，伴随着技术的创新和降本的趋势，层析介质国产替代进程加速。 层析介质技术不断突破，新产能逐步投放。蓝晓科技目前在第二代高耐碱性ProteinA亲和填料、高纯度mRNA纯化亲和填料oligodT和超大孔离子交换填料等方面取得一定进展。根据蓝晓科技2023年报，公司色谱填料/层析介质类吸附分离材料设计产能70,000 L/a，各园区建设已完成，根据下游应用需求逐步投产。公司不断加大研发投入，完善技术布局，有望实现高端吸附分离材料国产化。 深耕固相合成载体领域，加速市场开拓。固相合成载体在有机小分子，多肽，糖类，核酸，蛋白合成方面发挥重要作用，具有产物易分离纯化、实现一次性平行合成多种化合物，表现出了经典液相合成无法比拟的优越性。根据蓝晓科技官网资料，蓝晓科技通过对原料、生产过程的严格程序化控制，实现对成品的质量控制，预接氨基酸产品的单杂、二肽等含量可控制在0.1%以下；公司是全球多肽固相合成载体核心生产企业与主要供应商，相关产品在国内外知名药企与多肽CDMO企业中已规模化使用。根据蓝晓科技2023年年报，公司两年内新建成固相载体车间、琼脂糖/葡聚糖车间，产能分别达到120 t和70,000 L，并系统化完成与之匹配的品控建设和认证体系；固相合成载体seplife 2-CTC和sieber树脂已成为多肽企业主导品种的主要供应商。 04 景气度持续上行的子行业 氟化工：配额落地，需求提振，景气度持续上行 三代制冷剂配额落地，下游复苏叠加新能源等发展提振氟化工需求 供给端：三代制冷剂配额落地，行业格局有望改善 我国目前处于二代制冷剂加速削减，三代即将开始削减的阶段。根据《蒙特利尔议定书》，我国二代制冷剂配额基准年是2009-2010年，于2013年冻结在基准线，并从2015年开始削减，计划于2025年削减至基线水平的32.5%，2030年削减至2.5%，到2040年完全淘汰。为了控制第三代制冷剂氢氟烃（HFCs）所产生的温室效应，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》于2016年10月15日在卢旺达基加利的第28次缔约方大会通过，将氢氟烃（HFCs）纳入《蒙特利尔议定书》的管控范围。2021年4月16日，我国正式接受《基加利修正案》，加强HFCs等非二氧化碳温室气体的管控。按照《基加利修正案》的要求，中国需要在2024年把HFCs的生产与消费冻结在基线水平上，基线水平为2020年-2022年HFC平均值+HCFC基线水平的65%，从2029年开始逐步削减，到2045年实现将HFCs在基线水平上削减80%。 三代制冷剂配额落地。2023年11月，生态环境部发布《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》，对配额总量设定、配额分配范围、分配方法、申请和发放流程、配额调整原则和程序等进行了详细说明。2024年1月，生态环境部公示2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况。2024年6月，生态环境部批准了阿科玛、中化蓝天、巨化、永和、东岳、梅兰、东阳光等公司对HCFCs以及HFCs的生产配额调整申请，此次调整不影响配额总量。 制冷剂价格提升。《基加利修正案》的基线年2020-2022年，制冷剂盈利并不乐观，企业为了抢占更多配额，通过价格战的策略提升销量，导致R32、R125、R134a的价格与盈利均处于低位，R32、R134a甚至出现亏损。2024年以来，制冷剂价格持续上涨。根据百川盈孚，截至7月11日，R32价格/价差为3.60/2.28万元/吨，较年初+108.70%/+383.41%；R125价格/价差为3.45/1.90万元/吨，较年初+24.32%/+53.01%；R134a价格/价差为3.00/1.52万元/吨，较年初+7.14%/+28.12%；R22价格/价差为3.05/2.09万元/吨，较年初+56.41%/+89.21%。 需求端：制冷剂下游需求稳健，新能源与液冷提升高端氟材料需求 制冷剂下游需求稳中有进。根据百川盈孚，2023年R32的下游应用中，用于空调制冷剂17.72万吨（占比70%），混配其他制冷剂7.59万吨（占比30%）；2023年R125的下游应用中，用于混配其他制冷剂8.92万吨（占比70%），灭火器3.82万吨（占比30%）；2023年R134a的下游应用中，用于汽车制冷剂占比10.54万吨（占比50%），气雾剂（汽车后市场）5.27万吨（占比25%），工商制冷设备2.11万吨（占比10%），混配其他制冷剂2.11万吨（占比10%），药用气雾剂1.05万吨（占比5%）。国家统计局数据显示，2023年我国空调产量2.14亿台，同比增长11.35%；2024年1-5月我国空调产量9,021.40万台，同比增长11.05%；产业在线数据显示，2023年我国空调销量1.70亿台，同比增长11.19%；2024年1-5月我国空调销量9,453.21万台，同比增长18.23%。产业在线数据显示，2023年我国冰箱产量8,737.90万台，同比增长16.34%，销量8,722.79万台，同比增长15.41%；2024年1-5月我国冰箱产量3,874.90万台，同比增长16.10%，销量3,887.03万台，同比增长16.01%。制冷剂需求有望随着空调、冰箱产销量的提升而增长。 以氢氟醚、全氟聚醚、全氟胺类化合物等为代表的含氟冷却液化学稳定性高，不燃、不爆、介电常数低，目前主要用于浸没式冷却液降温技术。我国数据中心市场规模稳步提升，根据中国通服数字基建产业研究院发布的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，2021年我国数据中心市场规模达到近1,800亿元，同比增长24.0%；2022年市场规模超2,200亿元，仍然保持较高增速。随着大数据中心算力迅速增强，对于含氟冷却液的需求也将稳步提升。此外，含氟冷却液也广泛应用于半导体领域。半导体刻蚀过程中会产生大量的热量，需要持续使用以含氟电子冷却液为核心的冷却液进行降温，以维持其正常工作；同时，半导体的清洗干燥环节也需要用到半导体氟化液。 随着海外以3M为代表的大型企业退出含氟冷却液的生产，国内企业迎来了较多的发展机遇。根据巨化股份2023年年报，公司巨芯冷却液项目规划产能为5,000吨/年，2023年已建成的项目一期1,000吨/年运行状况良好；该项目产品主要有JHT电子流体系列、JHLO润滑油系列以及JX浸没式冷却液等产品，作为全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。根据新宙邦2023年年报，随着人工智能以及数据中心的全面推广，公司含氟冷却液销售规模逐渐扩大，未来具有较好的增长空间。 氟化工行业景气度有望继续上行。供给端，三代制冷剂配额落地，价格预计持续回暖；需求端，传统需求中空调与汽车平稳增长，冰箱受益于旧有产品的更新，叠加海外需求扩张，或迎来新增长点。数据中心算力与数量的提升、智能手机与电脑增长推动半导体行业的加速复苏也带动了液冷需求，含氟冷却液迎来发展机遇。 动物营养：需求改善、供给集中，景气度有望持续上行 2024年以来维生素A、维生素E、维生素D3价格均上涨。根据博亚和讯，截至2024年7月12日，维生素A市场均价为88元/千克，较年初上涨21.38%；维生素E市场均价为85元/千克，较年初上涨42.86%；维生素D3市场均价为135元/千克，较年初上涨138.94%。 维生素需求端：养殖利润改善带动需求提升，出口端延续修复 维生素A、维生素E、维生素D3的主要用途是饲料添加剂。根据花园生物可转债募集说明书，不同种类维生素下游消费结构差异较大，其中维生素A、维生素E、维生素D3主要应用于饲料领域，2020年维生素D3、维生素A下游饲料需求占比分别大于80%、70%，维生素E的下游需求中，饲料占比在60%左右，此外还有30%左右为医药等领域。 2024年以来生猪养殖盈利改善，或带动猪肉饲料需求提升。根据国家统计局，截至2024年6月，生猪市场价格为17.6元/公斤，较年初上涨幅度为22.22%；生猪养猪预测盈利为421.08元/头，较年初亏损（-21.85元/头）明显改善。生猪养殖盈利端的改善，有望带动存栏量和饲料中维生素添加量提升，从而对维生素需求形成提振。 出口方面，2024年维生素出口迎来改善。2022年受海外去库存及需求疲软等因素影响，维生素出口较为低迷，2023年随着海外库存去化顺利，维生素刚需显现，出口端有所反弹。根据海关总署，2023年维生素A、维生素E出口量分别同比增长14.45%、7.59%，2024年1-5月延续修复态势，维生素A、维生素E出口量较2023年同期分别增长13.87%、28.65%。 维生素供给端：集中度较高，检修+海外产能退出下格局有望优化 维生素行业集中度高且格局稳定。根据花园生物可转债募集说明书，全球维生素A主要厂商包括帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、浙江医药、金达威等；维生素E主要厂商包括帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、能特科技、新和成、福建海欣、北沙制药、海嘉诺等。维生素A及维生素E的产能集中度较高，以维生素A为例，根据百川盈孚，2023年国内维生素A厂商中，新发药业、新和成、浙江医药、金达威分别拥有产能10,000吨、8,000吨、5,000吨、4,000吨，占全球总产能份额达到59.34%。 频繁检修+海外巨头产能退出，供给端有望优化。2021-2023年维生素价格保持较低水平，利润率收缩影响下，维生素巨头厂商通过停产检修等方式降低负荷。根据博亚和讯统计，2024年以来，新和成、巴斯夫、浙江医药等企业相继对维生素E工厂停产检修或发布停产计划，时间在6-8周不等。此外，部分海外企业拟通过退出维生素业务、成本优化等方式保持盈利。巴斯夫计划推行裁员计划并启动成本削减，希望在2026年底前将德国路德维希港基地成本削减10亿欧元；帝斯曼宣布预计于2025年将动物营养与健康业务从集团剥离。 我们认为，当前维生素下游利润率回暖叠加出口延续修复，需求迎来改善；另一方面，供给高集中度格局下，主要厂商挺价意愿强，动物营养用维生素价格上涨具备一定持续性，行业景气度有望上行。 蛋氨酸：价格由底部回暖，2024年有望维持稳定 蛋氨酸是必须氨基酸中唯一含硫的氨基酸，由于动物自身无法合成，必须通过饲料进行摄取。对于禽类、高产奶牛和鱼类，蛋氨酸一般是第一限制氨基酸。根据百川盈孚，蛋氨酸下游中，饲料应用占比为90%。 近年来我国蛋氨酸产能快速增长。根据百川盈孚数据，2019-2023年我国蛋氨酸产能快速扩张，CAGR为25.37%，其中2021年产能增幅达29.41%；从产量角度，2022、2023年同比分别增长11.97%、下降6.30%。同时，我国蛋氨酸产能占全球份额持续提升，根据博亚和讯数据，2021-2023年，我国蛋氨酸产能全球占比由23.5%提升至33.3%。 蛋氨酸生产有较高的技术壁垒，生产集中度较高。海外蛋氨酸生产企业包括赢创、安迪苏、住友、诺维斯、希杰等。根据百川盈孚数据，国内蛋氨酸生产企业有蓝星安迪苏南京、新和成、宁夏紫光天化、四川和邦生物科技等，2024年产能分别为35万吨、30万吨、12万吨、7万吨，国内产能CR2高达77.38%。 随着产能扩张，蛋氨酸整体价格于2023年触底，此后在新产能延后投产及海外减产影响下于2024年有所反弹。2023年，蛋氨酸价格始终处于低位，至7月最低点价格为1,650元/吨。受此影响，2023年希杰马来西亚工厂、赢创、住友相继检修、减产，同时新和成新投产能延后释放；2024年，安迪苏宣布永久关闭法国科芒特里蛋氨酸生产线。截至2024年7月12日，蛋氨酸价格有所修复，为2,120元/吨，较去年同期增长28.48%。 2019年以来我国蛋氨酸出口量逐年增长。根据汇易网，2019年以来，我国蛋氨酸出口量逐年增长，2023年全年出口量为15.43万吨，2019-2023年CAGR为52.33%；2024年1-5月，我国蛋氨酸出口量为12.44万吨，较去年同期增长136.17%。 新和成有望受益于维生素、蛋氨酸行业景气度提升。2023年新和成营养品板块实现营收98.67亿元（同比-9.91%），毛利率29.91%（同比-6.68 pct），主要原因为2023年维生素行业产能惯性释放，供过于求形势加剧，行业竞争激烈，维生素产品价格下行压力较大，此外蛋氨酸价格也处于低位。在下游饲料等需求提升以及供给格局优化的情况下，2024年维生素、蛋氨酸价格修复。根据2024年7月投资者互动问答，公司目前维生素A折50万IU计年产能为8,000吨、维生素E以50%粉计年产能为6万吨。根据新和成2023年年报，2023年公司原有产品精细化运营，新项目、新产品的开发建设有序进行，营养品板块蛋氨酸二期25万吨/年项目其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置工艺路线一次性打通，综合竞争优势持续提升；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；此外，4,000吨/年胱氨酸开工建设，30,000吨/年牛磺酸项目正常生产、销售，2,500吨/年维生素B5项目正常生产、销售。公司“化工+”和“生物+”两大核心技术平台不断发展，目前已成为世界四大维生素生产企业之一、全国精细化工百强企业、中国轻工业香料行业十强企业和知名的特种工程塑料生产企业。 涤纶长丝：竞争格局优化，行业景气度修复 涤纶长丝价格波动上涨，价差逐步修复。2024年上半年涤纶长丝价格呈现“N”字型的波动上涨。一季度在成本驱动以及低库存环境下，涤纶长丝价格持续上涨，价差实现较快修复。4月-5月下旬，受原油价格波动、2023年新产能集中释放、去库节奏不及预期等因素共同影响，价格及价差阶段性回落，6月份以来，受供应端扰动以及行业自律行为影响，价格及价差快速修复。截止6月30日，POY、FDY、DTY等主流长丝品种价格均提升至年内新高。 龙头企业新产能集中释放，落后产能逐步淘汰。2023年的新扩产能集中释放，根据百川盈孚的统计数据，涤纶长丝行业2024年上半年总产量达1821.17万吨，同比增长27.05%，2024年，涤纶长丝新增产能明显减少，据百川盈孚统计，2024年涤纶长丝产能4263万吨，同比下降1.22%。新增产能大幅减少，据隆众资讯，2024年预计新投产产能115万吨，仅为2023年的26.02%，其中新凤鸣新增40万吨，荣盛石化新增50万吨，中泰石化新增25万吨。同时，行业的落后产能正在出清，2021年以来，我国涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，未来老旧装置的落后产能或加速淘汰，隆众资讯预计2024-2025年涤纶长丝淘汰产能将在200-250万吨之间。 行业集中度持续提升，截至2023年底，CR6占比高达82.4%。龙头企业依托规模优势及管理优势，市占率逐步提升。根据百川盈孚统计数据，前六家企业的产能占总产能的82.2%。当前，涤纶长丝的价差仍处于历史低位，中小企业生存空间被进一步挤压，落后产能或陆续退出市场。未来随着行业格局进一步优化，头部企业的市占率及盈利能力有望扩大。 龙头企业联合减产，行业利润合理修复。面对过度激烈的市场竞争， 5月中旬包括桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹等在内的主流聚酯工厂联合协商减产，协商减产幅度在10%左右，合计减停产能约240万吨/年，5月下旬，龙头企业合议新的价格模式“一口价”，有效带动行业利润修复。我们认为，在行业集中度提升，竞争格局优化的背景下，龙头企业的自律行为或持续推进，可避免过度无序竞争，确保产品利润维持在合理水平，带动行业景气度稳步修复。 国内需求逐步恢复，海外出口短期受阻。根据百川盈孚统计数据，截至2024年5月份，中国涤纶长丝表观消费量为2,333.23万吨，同比增长5.29%。分下游来看，国内纺织服装消费回升，根据国家统计局数据，2024年1-5月中国社会消费品零售总额195236.9亿元、同比增速4.1%，其中限额以上服装鞋帽、针、纺织品零售额5855.5亿元、同比增长2%。受海运成本高涨以及贸易摩擦加剧等因素影响，涤纶长丝出口同比下滑，但仍维持较高水平，根据中国海关总署数据，2024年1-5月直纺长丝出口量达到129.23万吨，同比下降10.19%。2023年四季度以及2024年一季度有较多加弹、织机机械订单下达，预计下半年将陆续交付并投入生产，涤纶长丝及下游产能增速差将逐步凸显，同时季节性需求旺季即将来临，内需释放有望带动长丝消费增长。 2024年下半年涤纶长丝行业景气度有望继续修复。短期来看，供应端，2024年新增产能明显减少，需求端，下半年为传统消费旺季，同时，下游产能有望释放，内需仍将推动长丝消费增长，远期来看，随着行业集中度提升，龙头企业联合减产，产品盈利中枢将合理提升，涤纶长丝行业景气度有望稳步上行。 传统化工龙头：业务逆势扩张，业绩稳健增长 优秀企业固定资产增加，在建工程扩张。2024年一季度，万华化学、卫星化学、华鲁恒升在建工程有所增长，近三年固定资产持续增加。优秀龙头企业不仅在传统优势业务扩大产能优势，同时积极寻求新的发展机会，研发支出占比维持偏高水平，在新材料等领域加码业务布局，具备长期成长性。 龙头企业抗风险能力凸显，一季度业绩均实现同比正增长。2023年，万华化学、卫星化学和华鲁恒升实现归母净利润分别为168.16亿元、47.89亿元、35.76亿元，同比分别+3.59%、+54.71%、-43.14%。2024年一季度，万华化学、卫星化学和华鲁恒升实现归母净利润分别为41.57亿元、10.23亿元、10.65亿元，同比分别+2.57%、+46.55%、+36.30%。在行业整体承压的市场环境下，龙头企业依托产业链一体化优势、精益管理优势或产品品牌优势，业绩表现优于行业平均水平，抗风险能力再次凸显。 延伸原有产业链，布局新材料。中长期来看，龙头企业业务扩张的方向主要有两个，其一，以现有业务为核心，扩充主力产品产能的同时向产业链上下游其他相关产品延伸，旨在通过产品间的协同优势，降低整体运营成本，进一步扩大公司的行业优势。其二，加大新材料，尤其是新能源材料的产业布局，具体包括光伏、锂电、风电等化工原材料，航空航天、汽车、机械等高端工程材料，以及可降解塑料、生物合成等新兴材料。 行业景气度仍处底部，未来有望复苏。2024年上半年随着终端需求弱修复以及上游原料成本上行等因素影响，化工产品价格多有上涨，但价格仍处于历史中位水平，盈利能力依然偏弱。同时万华化学当前的市净率处于2010年以来10%以下分位数。未来随着国内经济高质量发展，以及海外需求恢复，产品价格存在提升空间，行业景气度有望逐步修复，龙头企业估值存在修复空间。 05 风险提示 油价下跌风险。影响油价走势的不确定性风险有增加的趋势，美联储加息频率、OPEC+减产协议退出或者重新协商、俄乌冲突加剧等因素都有可能给油价走势带来影响，甚至在个别时点会引起油价异常巨大的波动，并因此给行业政策、企业盈利带来负面影响。 环保政策变化带来的风险。若干化工子行业的生产、加工过程都伴有污染物的产生，因此我国环保政策的设计和执行对于此类行业来讲事关重大，有可能给企业的正常运行、原材料的稳定供应、价格的走势都带来不可预计的影响。 经济异常波动。化工产品与国计民生息息相关，经济发展和人民生活水平直接影响行业的下游需求。作为典型的周期性行业，化工行业又将面临供给侧改革的相关政策的影响。 全球经济低迷。当前全球经济增长放缓，终端需求疲软，化工行业盈利或承压。 关税政策发生变化。当前全球贸易环境不确定性增强，未来若发生贸易摩擦或关税调整，将可能对化工行业公司的进出口业务收入及盈利能力产生影响。 06 附表 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级 强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。 风险提示及免责声明 本订阅号仅面向中银证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者，若非前述专业投资者，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息,中银证券及其雇员不因接收人收到本信息而视其为服务对象。 本订阅号所载信息均选自中银证券已发布的证券研究报告，为免对报告摘编产生歧义，请以报告发布当日的完整内容为准。须关注的是，本信息所含观点仅代表报告发布当日的判断，中银证券可在不发出通知的情形下发布与本信息所含观点不一致的证券研究报告。 本订阅号所载信息仅供参考，在任何情况下不构成对任何机构或个人的具体投资建议，中银证券及其雇员不对任何机构或个人使用本信息造成的后果承担任何法律责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 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供需略改善，关注油气油服、新材料与景气上行子行业 支撑评级的要点 全球经济增速放缓，化工各子行业、各产品表现分化。2024年1-5月，化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收分别同比增长5.20%、16.20%、6.60%；利润总额同比分别下降4.04%、提升156.23%、提升20.90%。从具体产品价格来看，截至2024年7月7日，重点跟踪的化工产品中有46.53%的产品年内均价较2023年均价有所上涨。从库存来看，截至5月，化学原料及化学制品产成品库存金额同比下降4.00%，下降幅度略高于PPI；化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品库存分别同比增长22.10%、4.50%，库存有所累积。 需求端来看，当前下游需求缓慢复苏，未来有望持续恢复。上半年我国汽车、家电等领域增速较高，未来伴随稳增长政策继续发力，地产、纺织服装等下游需求有望迎来改善。出口方面，我国出口同比增速已于2024年一季度转正，扭转自2022年四季度以来持续同比负增长趋势；另一方面，由于全球范围内部分化工品利润持续收缩，加之欧洲等地较高的运营成本和剧烈波动的能源价格，近年来在盈利能力恶化下多家海外巨头化工企业宣布停产计划，暂停或永久关闭工厂，涉及聚烯烃、MMA等多个产业链。随着海外部分产能的逐渐退出，国内部分化工产品的出口需求有望进一步增长，国内部分化工产业链的全球市占率有望进一步提升。此外，半导体、新能源、航空航天、军工等领域关键材料的自主化重要性日益提升，相关领域的优秀企业迎来发展良机。 供给端来看，化工各子行业的固定资产投资额较2023年均有所增长，且产能持续向优势龙头企业集中。2024年1-5月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额分别累计同比增长9.90%、4.70%、14.20%。从上市公司在建工程数据来看，2024年一季度化工行业在建工程为9,309.79亿元，同比下降1.05%，其中基础化工行业在建工程为3915.24亿元，同比增长10.02%；石油行业在建工程为5,394.55亿元，同比下降7.78%。2024年一季度中国石油、中国石化、万华化学、恒力石化、荣盛石化、合盛硅业、东方盛虹、宝丰能源在建工程较高，合计占比达到65.44%。新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度将继续提升。 成本端来看，2024H2国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调。2024年上半年国际油价在历史中高位水平震荡，截至2024年6月28日，布伦特原油与WTI原油价格分别为86.40、81.49美元/桶，分别同比增长15.35%、15.36%。我们认为，2024年下半年，欧佩克减产政策及地缘政治风险将对油价起到主要支撑作用，油价或延续中高位震荡。煤炭方面，整体来看我国煤炭需求保持旺盛，国内产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，预计下半年煤炭供需关系或偏宽松，煤炭价格或呈现弱稳态势。 主要风险 油价下跌风险；环保政策变化带来的风险；经济异常波动；全球经济低迷；关税政策发生变化。 01 行业数据回顾与展望 全球宏观经济增速放缓 2024年上半年全球经济保持稳健复苏。2024年1-6月全球制造业采购经理人指数（PMI）均在荣枯线50%以上，5、6月份PMI分别为51.00%、50.90%。主要发达国家中，6月美国、欧盟、日本的PMI分别为48.50%、45.80%、50.00%，较去年同期均呈现复苏态势；我国5、6月PMI均为49.50%，较今年3-4月份水平有所下降，但高于去年同期。 2024年7月16日，国际货币基金组织（IMF）更新最新一期《世界经济展望》，报告中略微上调了对短期世界经济增长的预期，估计2024年、2025年全球经济增速分别为3.2%、3.3%，同时维持对五年后全球经济增速的预测值3.1%，为几十年来最低水平。在通胀方面，IMF于2024年4月发布的《世界经济展望》中预计2024年、2025年全球总体通胀率为5.9%、4.5%（2023年为6.8%），但在7月的更新报告中表示，由于服务业通胀高企，全球通胀下行的势头正在放缓。 出口层面，全球主要经济体出口仍有一定压力，中国恢复正增长。截至2024年一季度，美国出口增速连续四个季度为负，2024Q1出口金额同比下降0.34%，降幅有所收窄；欧盟2024Q1出口金额同比下降4.43%，降幅持续扩大；日本出口金额连续8个季度负增长，2024Q1出口金额增速为-3.04%；中国出口经历2022年四季度以来的持续负增长后于2024年一季度迎来增速转正，2024Q1当季出口同比增速为1.51%。 2024年行业整体营收同比改善，产品价格分化 行业营收总额方面，化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收增速分别于2024年1-2月、2023年8月、2023年11月开始同比转正。2024年1-5月，化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收分别同比增长5.20%、16.20%、6.60%。 行业利润总额方面，子行业表现有所分化，2024年1-5月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业利润总额同比分别下降4.04%、提升156.23%、提升20.90%。 价格方面，2022年10月以来化工PPI同比增速持续为负。2024年5月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的PPI同比增速分别为-3.4%、-0.3%、-2.4%。 从具体产品价格来看，截至2024年7月7日，在我们统计的101种主要化工品种中，2024年以来的年内均价较2023年均价上涨的产品有47个，占比为46.53%，其中涨幅超过20%的品种有6个，占比为5.94%，分别是液氯（长三角）、R125（浙江高端）、R134a（巨化）、R22（巨化）、丙酮（华东）、硫酸（浙江巨化98%）；2024年以来的年内均价较2023年均价下跌的产品有54个，占比为53.47%，其中跌幅超过20%的有7个，占比为6.93%，分别是PTMEG（华东）、高效氯氟氰菊酯、草甘膦（长三角）、联苯菊酯、盐酸（长三角31%）、三氯乙烯（华东）、草铵膦。从价格分位数（2006年至今）来看，在跟踪的101个重点品种中，共有40个品种的价格分位数低于30%，57个品种的价格分位数低于50%，80个品种的价格分位数低于70%。其中，R22（华东）、萤石粉（华东）价格处于历史99%以上分位，氨纶40D（华东）、贲亭酸甲酯、PTMEG（华东）、联苯菊酯、三氯乙烯（华东）、草铵膦价格处于历史最低位置。 从库存数据来看，子行业间库存表现有所差异。化学原料及化学制品自2023年6月开始产成品库存金额持续同比减少，2023年底产成品库存金额同比减少1.10%，截至2024年5月，产成品库存金额同比下降4.00%，下降幅度略高于PPI；化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业2024年库存同比增长率不断走高，截至2024年5月，化学纤维制造业产成品库存同比增长22.10%，橡胶和塑料制品产成品库存同比增长4.50%，结合二者PPI同比增速分别为-0.3%、-2.4%以及主要产品价格变化，我们判断库存量均有所累积。 从行业开工率看，截至2023年6月，产业链开工率较高的子行业是纯碱、涤纶长丝产业链，分别达到87.64%、86.40%；开工率较低的子行业是制冷剂R32，为47.57%。自2023年起，乙烯、氯碱、制冷剂R32行业的开工率有所下滑，甲醇、纯碱、涤纶长丝行业的开工率有所提升。 需求端展望：当前缓慢复苏，未来有望继续恢复 从国内市场来看，2024年1-5月汽车产量为1,133.10万辆，同比增长6.60%；销量为1,149.60万辆，同比增长8.30%。其中新能源汽车产量388.20万辆，同比增长33.90%；销量为389.53万辆，同比增长32.48%。 2024年1-5月国内房地产市场仍承压，房屋新开工、竣工面积分别同比下降24.20%、20.10%。但家电需求延续2023年旺盛趋势，1-5月空调、家用电冰箱累计产量同比分别增长16.70%、12.10%，彩电产量较去年同期微降0.10%。 从出口情况来看，2024年1-5月我国出口金额总体保持正增长，5月出口金额当月同比为7.60%。此外，2024年1-6月年我国PMI新出口订单指数多位于50%荣枯线以下，其中5、6月均为48.30%，但较2023年同期有一定改善。 2024年下半年化工行业下游需求及出口有望复苏。在全球经济缓慢复苏的背景下，大宗化工产品的需求有望进一步提升，有利于我国部分化工品出口。同时，伴随国内在政策端的不断发力，地产、纺织服装等领域的化工品需求或迎来改善。 长期来看，海外部分产能退出有助于中国化工品全球市占率提升。由于全球范围内部分化工品利润持续收缩，加之欧洲等地较高的运营成本和剧烈波动的能源价格，2024年以来，在盈利能力恶化下多家海外巨头化工企业宣布停产计划，暂停或永久关闭工厂，涉及聚烯烃、MMA等多个产业链。随着海外部分产能的逐渐退出，国内部分化工产品的出口需求有望进一步增长，国内部分化工产业链的全球市占率有望进一步提升。 供给端展望：产能持续向优势龙头企业集中 化工各子行业的固定资产投资完成额较2023年均有所增长。根据国家统计局数据，2024年1-5月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业固定资产投资完成额累计分别同比增长9.90%、4.70%，较年初有一定回落，塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计同比增长14.20%。 从化工行业上市公司在建工程数据来看，2024年一季度化工行业（申万2021版行业分类下基础化工行业与石油石化行业合计）在建工程为9,309.79亿元，同比下降1.05%，其中基础化工行业在建工程为3,915.24亿元，同比增长10.02%，石油行业在建工程为5,394.55亿元，同比下降7.78%。从主要企业在建工程看，2024年一季度中国石油在建工程为1,918.06亿元，同比增长3.88%；中国石化在建工程为1,792.89亿元，同比减少7.51%；万华化学在建工程为574.13亿元，同比增长52.59%；恒力石化在建工程为566.24亿元，同比增长71.02%；荣盛石化在建工程为482.17亿元，同比增长61.46%。2024年一季度中国石油、中国石化、万华化学、恒力石化、荣盛石化、合盛硅业、东方盛虹、宝丰能源在建工程较高，合计占比达到65.44%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度将继续提升。 成本端展望：2024H2国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调 自2000年以来，国际油价经历了四轮大周期，长期来看，供需关系以及宏观环境是影响油价走势的重要因素。2024年上半年国际油价在历史中高位水平震荡，截至2024年6月28日，布伦特原油与WTI原油价格分别为86.40、81.49美元/桶，分别同比增长15.35%、15.36%。对2024年上半年油价走势产生重要影响的因素主要有地缘政治冲突、宏观环境、OPEC+减产政策等。2024年上半年国际原油价格震荡上行，具体走势可分为3个阶段：1月初-4月中旬国际油价持续上涨，布伦特一度超过90美元/桶，主要驱动因素是地缘局势动荡加剧，以及OPEC+减产政策延续。4月中旬至5月下旬国际油价阶段性下跌，主要影响因素是地缘冲突阶段性缓和，且市场对全球经济和原油需求增长的担忧加剧。6月份以来，随着北美成品油需求季节性提升以及美国原油库存波动，国际油价修复上行。 国际油价仍有支撑，预计下半年维持中高位水平。宏观方面，美国通胀压力减弱，美联储下半年降息概率上升，美元指数有望走弱，或对原油等大宗商品价格形成支撑。地缘政治方面，以色列和黎巴嫩真主党之间的紧张局势不断升级，中东地区冲突外溢的风险加大，同时俄乌冲突仍在延续。欧佩克方面，8个欧佩克和非欧佩克产油国在6月份举行的部长级别会议上，同意将每日366万桶的减产协议延长一年至2025年底，并将最近一次减产协议（八个成员国每日减产220万桶）延长三个月至2024年9月底。我们认为欧佩克提出的产量政策是基于全球四季度及明年需求增长的预期，计划在全球需求复苏的背景下适当增加供应，并不会主动转向低价策略。 库存方面， EIA报告显示，截至6月28日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.21亿桶，比前一周减少1,176万桶，其中，美国商业原油库存量4.49亿桶，比前一周下降1,215.7万桶;需求端，全球原油需求仍将保持增长，EIA在6月的《短期能源展望》报告中，进一步上调了对全球石油需求的预期， EIA预计今年全球原油和液体燃料消费量将增加110万桶/日，至1.03亿桶/日，较此前预测的1.028亿桶/日进一步提高。欧佩克在6月的月度报告中预测2024年全球石油需求将增加225万桶/日，其中下半年全球石油需求或增加230万桶/日。而IEA的观点则相对保守，将今年需求增长预测下调至96万桶/日。综合来看，我们认为，2024年下半年，欧佩克减产政策及地缘政治风险对油价起到主要支撑作用，预计下半年油价或延续中高位震荡。 下半年煤价或延续弱稳态势。供应端，国内产量稳定，进口煤快速增长。产量方面，根据国家统计局的数据，2024年前5个月，中国原煤总产量为18.58亿吨，同比下降0.8%，进口方面，2024年前5个月，我国进口煤炭的总量为2.05亿吨，同比增加12.6%，煤炭进口量增加一方面是由于印度尼西亚、蒙古国等主要煤炭出口国产量增加；另一方面，2024年以来，进口煤较国内同热值煤炭存在价格优势，国内用煤企业对进口煤接受度较高。消费端，煤炭需求保持旺盛，根据国家统计局数据，2024年前5个月，规上工业发电量36570亿千瓦时，同比增长5.5%。下半年随着电力消费进入旺季，电煤需求或继续增长，另一方面，随着甲醇、尿素、PVC等煤化工品种春季检修陆续结束，下半年煤化工装置负荷或逐步提升，化工煤需求有望触底回升。综合来看，煤炭需求保持旺盛，国内产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，预计下半年煤炭供需关系或偏宽松，煤炭价格或呈现弱稳态势。 2023年及2024年一季度基础化工及石油石化行业业绩表现 需求疲软下2023、2024Q1基础化工行业营收及归母净利润同比下降，盈利能力仍承压 根据申万2021年版基础化工分类，剔除掉B股、部分主业脱离化工行业及近三年上市财务数据披露不完整的上市公司，整合电子化学品与半导体材料子行业，本报告共汇总并分析基础化工板块266家上市公司（见附表）。2023年随着美联储持续加息，国际、国内需求复苏缓慢，叠加此前投资增速较高，供给充足，化工品价格持续走低，基础化工全行业营收、归母净利润同比均有所下降。2023年基础化工板块实现营业收入合计17,579.61亿元，同比减少5.73%；实现归母净利润877.52亿元，同比减少43.83%。 2024年一季度，随着国内需求有序复苏，叠加政府引领高质量发展政策出台，基础化工行业营收及归母净利润同比降幅有所缩小。2024Q1基础化工板块上市公司实现营业收入4,115.91亿元，环比下降5.82%，同比下降2.23%；实现归母净利润245.51亿元，环比提升159.92%，同比下降7.74%。 2024Q1基础化工行业盈利能力进一步下探。2024年一季度基础化工行业销售毛利率、销售净利率、ROE（摊薄）分别为16.84%、5.96%、1.77%，同比分别提升0.06 pct、下降0.36 pct、下降0.24 pct。从近三年情况来看，基础化工板块盈利能力仍处近年来低位。 石油石化行业营收稳健、利润增长，行业高景气度延续 根据申万2021年版石油石化分类，剔除掉B股、部分主业脱离石油石化业务及近三年上市财务数据披露不完整的上市公司，本报告共汇总并分析石油石化行业42家上市公司（见附表）。2023年石油石化行业营收小幅下降2.46%至77,465.33亿元；归母净利润仍保持增长，同比增加3.50%至2,481.82亿元。 2024年一季度石油石化行业营收及归母净利润延续较好增长。2024Q1石油石化行业实现收入19,586.53亿元，环比增长4.04%，同比增长5.29%；实现归母净利润713.58亿元，环比增长77.09%，同比增长4.26%。 2024Q1石油石化行业净利率、ROE（摊薄）维持较高水平。2024年一季度石油石化行业销售毛利率、销售净利率、ROE（摊薄）分别为17.01%、3.64%、2.53%，同比分别提升0.14 pct、下降0.04 pct、下降0.01 pct。从近三年情况来看，自2023Q1以来，石油石化板块毛利率有所下降，但得益于主要公司控费效果明显、经营效率提升，净利率及ROE（摊薄）基本保持稳定。 当前化工行业位于低估值区间 截至2024年6月30日，SW基础化工指数累计跌幅为12.18%，跑输沪深300指数13.07 pct，在31个行业中排名第15；SW石油石化指数累计涨幅为7.90 %，跑赢沪深300指数7.01 pct，在31个行业中排名第5。在估值方面，截至2024年6月30日，SW基础化工市盈率（TTM）为20.86倍，处在历史（2002年至今）的27.70%分位数；市净率为1.62倍，处在历史水平的2.30%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为15.32倍，处在历史（2002年至今）的24.80%分位数；市净率为1.26倍，处在历史水平的3.90%分位数。当前板块处于历史估值低位。 小结及展望 2024年上半年全球经济保持稳健复苏，我国化工行业营收同比改善，产品价格分化。2024年1-6月全球制造业PMI均在50%以上，主要经济体制造业PMI较去年有所提升。从我国化工行业来看，2024年1-5月化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收同比均实现正增长，但利润及库存表现有一定分化，总体上呈现改善趋势。在产品价格方面，2024 年 5 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的 PPI 同比增速分别为-3.4%、-0.3%、-2.4%。从具体产品价格表现来看，截至2024年7月7日，在我们统计的101种主要化工产品中，2024年以来的年内均价较2023年均价上涨的产品有47个，占比为46.53%，其中涨幅超过20%的品种有6个，占比为5.94%；2024年以来的年内均价较2023年均价下跌的产品有54个，占比为53.47%，其中跌幅超过20%的有7个，占比为6.93%。 从上市公司2024年一季报来看，基础化工板块仍承压，石油石化板块高景气度延续。基础化工方面，2024Q1基础化工板块上市公司实现营业收入4,115.91亿元，环比下降5.82%，同比下降2.23%；实现归母净利润245.51亿元，环比提升159.92%，同比下降7.74%；销售毛利率、销售净利率、ROE（摊薄）分别为16.84%、5.96%、1.77%，同比分别提升0.06 pct、下降0.36 pct、下降0.24 pct。从近三年情况来看，基础化工板块盈利能力仍处近年来低位。石油石化方面，2024Q1石油石化行业实现收入19,586.53亿元，环比增长4.04%，同比增长5.29%；实现归母净利润713.58亿元，环比增长77.09%，同比增长4.26%；销售毛利率、销售净利率、ROE（摊薄）分别为17.01%、3.64%、2.53%，同比分别提升0.14 pct、下降0.04 pct、下降0.01 pct。从近三年情况来看，自2023Q1以来，石油石化板块毛利率有所下降，但得益于主要公司控费效果明显、经营效率提升，净利率及ROE（摊薄）基本保持稳定。 展望2024年下半年 需求端来看，内外需复苏态势有望延续。上半年我国汽车、家电等领域增速较高，未来伴随稳增长政策继续发力，地产、纺织服装等下游需求有望迎来改善。出口方面，我国出口同比增速已于2024年一季度转正，扭转自2022年四季度以来持续同比负增长趋势；另一方面，由于全球范围内部分化工品利润持续收缩，加之欧洲等地较高的运营成本和剧烈波动的能源价格，近年来在盈利能力恶化下多家海外巨头化工企业宣布停产计划，暂停或永久关闭工厂，涉及聚烯烃、MMA等多个产业链。随着海外部分产能的逐渐退出，国内部分化工产品的出口需求有望进一步增长，国内部分化工产业链的全球市占率有望进一步提升。此外，半导体、新能源、航空航天、军工等领域关键材料的自主化重要性日益提升，相关领域的优秀企业迎来发展良机。 供给端来看，化工各子行业的固定资产投资额较2023年均有所增长，且产能持续向优势龙头企业集中。根据国家统计局数据，2024年1-5月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额分别累计同比增长9.90%、4.70%、14.20%。从上市公司在建工程数据来看，2024年一季度化工行业在建工程为9,309.79亿元，同比下降1.05%，其中基础化工行业在建工程为3915.24亿元，同比增长10.02%；石油行业在建工程为5,394.55亿元，同比下降7.78%。2024年一季度中国石油、中国石化、万华化学、恒力石化、荣盛石化、合盛硅业、东方盛虹、宝丰能源在建工程较高，合计占比达到65.44%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度将继续提升。 成本端来看，2024H2国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调。2024年上半年国际油价在历史中高位水平震荡，截至2024年6月28日，布伦特原油与WTI原油价格分别为86.40、81.49美元/桶，分别同比增长15.35%、15.36%。我们认为，2024年下半年，欧佩克减产政策及地缘政治风险将对油价起到主要支撑作用，油价或延续中高位震荡。煤炭方面，整体来看我国煤炭需求保持旺盛，国内产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，预计下半年煤炭供需关系或偏宽松，煤炭价格或呈现弱稳态势。 02 油气上游景气度延续及能源央企价值重估 原油价格有望延续中高位，油气开采行业景气度持续 中国石油、中国石化、中国海油，作为国内石油石化行业的主力军，在保障中国化石能源产业安全供应中发挥着举足轻重的作用。2023年中国石油、中国石化、中国海油的原油产量分别为12,682.4万吨、3,950.28万吨、7,193.95万吨，其中国内原油产量分别为10,470.97万吨、3,544.09万吨、4,969.90万吨，在国内原油总产量中的占比分别为50.3%、17.0%、23.9%，总占比超过90%。2024年第一季度，中国石油、中国石化、中国海油分别生产原油3,242.66万吨、988.74万吨、1,951.46万吨，同比分别增长1.4%、1.3%、9.6%。 增储上产力度加大，“三桶油”油气产量稳中有增。推动油气增储上产是保障国家能源安全的战略选择,也是实现“双碳”目标的关键。2019年，国家能源局正式实施油气行业增储上产“七年行动计划”，国内石油企业加大勘探开发资金和科技投入力度，上游勘探成果密集显现，原油产量止跌回升。2020年以来，我国原油及天然气产量实现连续上升。从资源条件来看，未来我国油气增储上产仍具备较大潜力，2024年一季度，中国石油、中国石化、中国海油的油气当量产量分别为463.70百万桶、128.78百万桶、180.10百万桶，同比分别增长1.4%、3.4%、9.8%。未来，随着增储上产的有序推进，三桶油的油气产量有望稳步增长。 油气开采板块景气度延续。2018年-2023年中国石油、中国石化和中国海油在油气勘探与生产板块的营收年复合增长率分别为6.40%、8.43%和11.94%，毛利润年均复合增速分别为10.30%、21.62%、和16.08%。2024年第一季度中国石油、中国石化和中国海油在油气勘探与生产板块的营业收入分别为2,231.19亿元、798.12亿元和899.8亿元，同比分别增加2.96%、1.34%和21.27%。在原油价格中高位延续的背景下，油气勘探及开采板块盈利或维持高位。 技术发展日新月异，油服行业厚积薄发 全球油气上游资本开支持续增加。随着全球能源需求的增长和油价的回升，油气行业上游资本开支呈现出连年递增的趋势。根据国际能源署（IEA）2024年6月发布的《2024世界能源投资报告》，2023年全球上游油气投资同比增长9%，同时，预计2024年全球油气资本开支将接近5,700亿美元，同比增长7%。IEA预计2024年用于常规油气勘探的资本开支为500亿美元，同比增长13.64%；用于新增常规油气田的资本开支1,250亿美元，同比增长8.70%；用于存量常规油气田稳产的资本开支2,110亿美元，同比增长6.0%；用于美国页岩油气开发的资本开支1,070亿美元，同比下降10.0%，但仍维持在近五年的高位。 海外油服企业业绩复苏。上游资本开支的增长推动了国际油服市场的复苏，据Spears & Associates咨询公司预计，2024年全球油田服务市场规模同比将增加7.1%。2020年以来，海外油服公司业绩快速增长，2020-2023年斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福营收年复合增速分别为11.72%、16.80%、7.20%和11.70%；毛利年复合增速分别为33.41%、41.31%、17.96%和25.61%。2024年第一季度，斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福营收分别为87.07亿美元、58.04亿美元、64.18亿美元和13.58亿美元，同比分别增长11.23%、2.24%、12.28%、14.50%；毛利分别为17.00亿美元、10.82亿美元、12.78亿美元、4.74亿美元，同比分别增长10.17%、4.95%、11.23%、19.70%。 中高油价背景下油服行业景气度有望继续提升。从历史数据来看，油价与油气上游资本开支之间存在密切联系，中高油价通常会刺激油气公司增加上游资本开支，扩大产能和增强勘探活动，从而直接拉动油服市场的需求增长。值得注意的是，近两年油气上游资本开支的增幅相对较缓，相比于2015年和2018年，当前油价处于明显高位，但上游资本开支仍低于2015年和2018年，随着全球经济复苏和能源需求的进一步增加，我们认为油气上游资本开支仍存在一定的提升空间，油服企业营收增长空间广阔。 国内油服产业升级，技术革新成效显著 技术进步成果显著，油气行业作业费用明显下降。国内油气公司及油服企业通过探勘理论创新以及开采技术进步，推动油气操作成本持续下降。2023年，中国石油、中国石化和中国海油操作成本分别为11.95美元/桶、755.2元/吨、7.54美元/桶，同比分别下降3.78%、2.32%、2.58%，较2018年分别下降2.92%、5.13%、6.57%。从全球来看，2023年相比于2018年，康菲、马拉松石油、赫斯等油气公司的油气操作成本有所上升，雪佛龙、埃克森美孚、西方石油、戴文等油气公司油气操作成本小幅下降。相比于海外油气行业，国内油气行业及油服行业的全球竞争力整体提升。 国内油服技术进步及设备国产化进程加速推进。“璇玑”旋转导向及随钻测井系统由中海油服自主研发，具备百米最大60度的转向能力、最大径向深度6.8米的探测能力和最大20比特率的信息传输速率，比常规测井方式速度更快、效果更优。截至2023年3月，“璇玑”系统已完成1,000口井作业、100万米钻井总进尺。2024年3月，中海油服的两项技术“套后密度测井技术”和“二氧化碳封存回注固井技术”获得国际海洋石油技术会议（OTC）技术大奖，这是我国油气技术首次获得该国际大奖。2024年4月，我国首个自主设计建造的圆筒形FPSO“海葵一号”完工交付，率先将圆筒形FPSO应用于亚洲海域。目前，我国已成为全球最大的FPSO制造与应用国之一。 国内油服企业业务规模扩张，业绩明显修复。2020-2023年，中海油服、海油工程、海油发展营业收入年复合增速分别为15.06%、19.85%、14.08%；营业利润年复合增速分别为10.34%、54.38%和23.17%。2024年第一季度，中海油服、海油工程和海油发展利润继续增长，归母净利润分别为6.36亿元、4.75亿元、5.01亿元，同比分别增加57.27%、5.96%和21.44%。 国内油服企业竞争力提升，海外发展未来可期 国内油服企业取得技术进步，国际市场竞争力提升。随着技术水平的提高，国内油服企业竞争力提升，海外新签订单数量显著增加。2024年1月，中海油服首次与北美客户签订框架协议，成功进入北美市场；2024年5月，海油工程和壳牌公司签署了EFA（5年+2年）协议，进一步深化双方在油气开发、新能源、数字化智能化、绿色供应链等领域的广泛合作。此外，据光明网报导，2024年5月，在伊拉克的新一轮油气区块招标中，中石化、联合能源、中海油和安东石油在内的7家中国企业赢得10个项目，其中包括8个油田和两个具有潜在油气储量的项目。展望未来，国内油服企业的海外业务或进入新的发展阶段。 国内油服企业积极出海，国际业务占比提升。国内油气服务巨头中海油服和海油工程贯彻国际化的发展战略，积极开拓海外业务。受全球公共卫生事件冲击，国内油服企业2020-2021年间海外业务占比出现阶段性收缩：2023年，中海油服国际业务营收9,470.3万元，占比21.47%，海油工程国际业务营收5,993.0万元，占比19.49%。2023年海油工程海外市场承揽额141.76亿元，占全年总承揽额339.86亿元的41.7%，创海外市场单年承揽额的历史新高。 管理效率提升，经营业绩向好 央企考核指标优化，管理效能提升。国务院国资委构建新型中央企业经营指标体系，2020年，首次形成了“两利三率”的指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。2021年，为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2022年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求，即央企的利润总额和净利润增速要高于国民经济增速，资产负债率要控制在65%以内，营业收入利润率要再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高。2023年，国资委进一步将中央企业主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，旨在推动中央企业提高核心竞争力，加快实现高质量发展。2024年，对中央企业全面实施“一企一策”考核，全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现。“三桶油”及其控股企业作为中国石油石化行业的领军企业，积极响应号召，管理效能及核心竞争力有望进一步提升。 改革成效促发展，经营能力稳中提升。2023年，中国石化、中国石油和中国海油的平均净资产收益率分别为7.60%、11.44%和19.60%，总资产净利率分别为3.52%、6.64%和12.83%，毛利润率分别为15.65%、23.53%和49.88%。截至2024年第一季度，中国石化、中国石油和中国海油的平均净资产收益率分别为2.23%、3.11%和5.79%，总资产净利率分别为1.04%、1.86%和3.86%，毛利润率分别为16.04%、20.38%和53.43%。2023年油服行业来看，中海油服、海油发展、海油工程的平均净资产收益率分别为7.44%、13.12%、6.68%，总资产净利率分别为4.09、7.40%、3.80%，毛利润率分别为15.88%、13.47%、10.75%。截至2024年第一季度，中海油服、海油发展、海油工程的平均净资产收益率分别为1.51%、2.01%和1.90%，总资产净利率分别为0.83%、1.23%和1.10%，毛利润率分别为16.40%、11.88%和9.91%。自2016年以来，“三桶油”及优秀油服企业的盈利能力明显改善，未来仍有提升空间。 03 下游需求提升叠加国产化进程加速，相关新材料发展空间大 我国新材料产业规模不断扩大 新材料是新型工业化的重要支撑，是我国大力发展的战略性新兴产业之一，也是加快发展新质生产力、扎实推进高质量发展的重要产业方向。近年来，我国新材料产业进入发展加速期，产业规模不断扩大，新材料市场机遇和发展前景良好。根据新华网，2022年我国新材料产业总产值达到约6.8万亿元，较2012年增长近6倍；涵盖金属、高分子、陶瓷等结构与功能材料的研发和生产体系已经建成，有色金属、化学纤维、先进储能材料、光伏材料、有机硅、超硬材料、特种不锈钢等百余种材料产量位居全球前列。工业和信息化部数据显示，2023年1至9月，我国新材料产业总产值超过5万亿元，保持两位数增长；截至2023年10月，中国新材料领域建立7个国家制造业创新中心，布局建设了35个新材料重点平台，一批重大关键材料取得突破，涌现出高温超导材料、钙钛矿太阳能电池材料等一批前沿技术；新材料规上企业超过2万家，专精特新“小巨人”企业1,972家、制造业单项冠军企业248家，同时培育形成了7个国家先进制造业集群。 目前已有多个省份发布“十四五”新材料产业规划。2022年2月印发的《安徽省“十四五”新材料产业发展规划》中指出，“十四五”期间安徽省新材料产值年均增速保持20%以上，力争2025年产值规模突破1万亿元；建成安徽省新材料研究院，新培育5家以上国家级创新平台、15家以上省级创新中心、10个以上创新联盟等科技创新载体；培育3家以上千亿级产值的行业龙头企业，20家以上百亿级的行业优势企业，30家以上国家级制造业单项冠军和隐形冠军企业，500家以上高新技术企业；重点打造硅基新材料、先进化工材料、先进金属材料、高性能纤维及复合材料、生物医用材料5大千亿级产业集群。新材料产业的蓬勃发展将为布局新材料的化工企业带来快速成长的机会。 半导体行业景气度有望回暖，上游材料进口替代持续推进 随着5G、物联网、人工智能、智能驾驶、云计算和大数据、机器人和无人机等新兴领域的蓬勃发展，半导体产业具备长期成长性，但短期销售震荡。根据美国半导体产业协会数据，2023年全球半导体产业销售额为5,192.80亿美元，同比下降10.99%；2024年一季度全球半导体产业销售额为1,397.10亿美元，同比增长15.60%，环比2023年四季度下降2.48%。在2022年上半年强劲增长之后，受到国际形势不确定性加剧、经济下行、制造业全球扩张导致原材料供应链面临挑战等因素影响，全球半导体产业销售业绩出现下滑，2023年下半年开始销售额有所回升。 2023年半导体行业处于去库存阶段，晶圆厂稼动率下降，导致上游材料消耗同比减少。根据SEMI，2023年全球半导体材料市场销售额约为667亿美元，较2022年的727亿美元同比下降8.2%。其中，晶圆制造材料销售额为415亿美元，同比下降7.0%；封装材料销售额为252亿美元，同比下降10.1%；硅、光刻胶辅助设备、湿化学品和CMP领域的晶圆制造材料市场降幅最大，有机衬底领域在封装材料市场降幅中占了很大部分比例。 分地区来看，根据SEMI，除了中国大陆以外，2023年全球各地区半导体材料销售额均有不同程度的下降。2023年中国台湾、中国大陆、韩国的半导体材料市场规模分别为191.76亿美元（同比-4.7%）、130.85亿美元（同比+0.9%）、105.75亿美元（同比-18.0%），位居全球前三。 半导体材料国产替代持续推进。根据中国化信·咨询，历经多年发展，我国已实现大多数半导体材料的布局或量产，但是中国半导体材料整体国产化率约为15%。其中晶圆制造材料国产化率<15%，封装材料国产化率<30%，尤其在高端领域几乎完全依赖进口。“十四五”规划明确将培育集成电路产业体系、大力推进先进半导体等新兴前沿领域创新和产业化作为近期发展重点，在硅片、电子特气、光刻胶等多种关键半导体材料方面，我国企业稳健布局产能与技术研发，未来有望逐步实现规模增长与技术迭代，半导体材料国产化率持续提升。 国家大基金三期成立，关键领域有望获支持。日前，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司（简称“国家大基金三期”）注册成立，注册资本3,440亿元，规模超过前两期。根据证券时报，国家大基金三期旨在引导社会资本加大对集成电路产业的多渠道融资支持，重点投向集成电路全产业链，包括大型制造以及设备、材料等环节，另外HBM产业等人工智能半导体关键领域也有望获得国家大基金三期的投资。 先进封装快速发展。先进封装工艺包括倒装封装（FlipChip）、晶圆级封装（WLP）、2.5D封装（Interposer）、3D封装（TSV）、Chiplet等。 全球先进封装市场规模持续增长，国内增速有望高于海外。Yole数据显示，2023年全球先进封装市场规模约为439亿美元，同比增长19.62%；中商产业研究院预测2024年全球先进封装市场规模有望增长至472.5亿美元；Yole同时预计2022-2028年全球先进封装市场规模有望以10.6%的CAGR增长至786亿美元。国内方面，根据Frost&Sullivan统计，中国大陆2020年先进封装市场规模为351.3亿元，预计2025年将增长至1136.6亿元，2020-2025年间年化复合增速达26.47%，高于Yole对全球先进封装市场年化复合增速的预测值。 海外先进封装渗透率有望超越传统封装，我国先进封装渗透率仍低于海外。根据中商产业研究院，先进封装在全球封装市场的占比呈现增长趋势，2023年全球先进封装占整体市场的48.8%，中商产业研究院预测2024年全球先进封装市场份额有望增长至49%，未来有望超越传统封装市场。中商产业研究院数据显示，2023年我国先进封装渗透率约39%，低于全球；受益于AI、服务器、数据中心、汽车电子等需求放量，中商产业研究院预测2024年我国先进封装渗透率有望增长至40%。 半导体封装材料：半导体产业的重要基础，国产替代需求迫切。根据SEMI、TECHET和TechSearch International数据，全球封装材料中，封装基板占比最高，超过50%，其次为引线框架和键合丝，此外还包括包封材料、底部填充物、芯片粘接材料、晶圆级封装电介质、晶圆级电镀化学品。目前多款先进封装材料被国外企业垄断，供应链自主化率几乎为零，行业被严重“卡脖子”。 国内企业积极布局先进封装材料项目。上市公司中，鼎龙股份重点开发临时键合胶TBA、半导体封装PI等产品，其中部分产品已在客户端送样测试，验证工作稳步推进中。德邦科技Lid框粘接材料（AD胶）已通过国内头部客户验证、获得小批量订单并实现出货，芯片级底部填充胶（Underfill）、芯片级导热界面材料（TIM1）部分型号获得关键客户验证通过，固晶胶膜（DAF膜）已稳定批量出货。飞凯材料产品包括应用于半导体制造及先进封装领域的光刻胶及湿制程电子化学品如显影液、蚀刻液、剥离液、电镀液等，并开发出包含键合胶、光敏胶、清洗液的整套临时键合解决方案。安集科技TSV和混合键合用工艺用多款抛光液和清洗液作为首选供应商进入客户产线并持续上量，此外先进封装用电镀液及添加剂开拓市场进展顺利，多款产品实现量产销售，产品包括铜、镍、镍铁、锡银等电镀液及添加剂，应用于凸点、再分布线（RDL）等技术；在集成电路制造领域，铜大马士革工艺及硅通孔（TSV）电镀液及添加剂也按预期进展，进入测试论证阶段。 AI驱动HBM放量，有望迎来新一轮成长机遇。HBM是一种基于3D堆叠工艺的DRAM内存芯片，通过将多个存储器堆叠在一起，形成高带宽、高容量、低功耗等优势，突破了内存容量与带宽瓶颈。TrendForce集邦咨询研究显示，伴随训练模型与应用的复杂性增加，预期将带动HBM需求大幅成长，HBM相比其他DRAM产品的平均单位售价高出数倍，预期2024年将对存储器原厂的营收有明显助力，预估2024年HBM营收年增长率将达172%。 主流需求由HBM2e转向HBM3，HBM营收有望持续增长。根据TrendForce，2023年主流需求由HBM2e转向HBM3，需求比重预计分别为50%及39%。TrendForce表示，随着使用HBM3的加速芯片陆续放量，2024年市场需求有望大幅转往HBM3，而2024年有望超越HBM2e，比重预计达60%，且受惠于其更高的平均销售单价，有望带动2024年HBM营收增长。 目前SK海力士及三星占据HBM产品市场相对优势地位。从竞争格局来看，根据TrendForce，目前SK海力士的HBM3产品领先其他原厂，是NVIDIA Server GPU的主要供应商，三星着重满足其他云端服务业者的订单，2023-2024年两家企业HBM市占率预计相当，合计拥有HBM市场约95%的市占率，不过因客户组成略有不同，在不同季度的位元出货表现上恐或有先后。美光2023年则专注开发HBM3e产品。 国内厂商积极导入，国产自主可控进程加速。与HBM相关的材料品类繁多，涵盖前驱体、环氧塑封料、Low-a球铝、环氧树脂、封装基板、底部填充胶等细分领域。 前驱体方面，根据雅克科技2023年年报，公司前驱体产品国际范围内技术领先、种类丰富，主要销售给三星电子、英特尔、台积电、SK海力士、中芯国际、长江存储与合肥长鑫等国内外半导体芯片头部生产商；截至2023年12月，公司基本实现12寸大客户群体的全面覆盖，多款新产品送样测试进展顺利，江苏先科宜兴生产基地建设有序推进，硅类前驱体产品已经稳定出货，产能持续爬坡，High-K前驱体和金属前驱体产品样品出货正常，已经逐步具备业务连续性优势。 环氧塑封料方面，飞凯材料在投资者互动平台表示，环氧塑封料是HBM存储芯片制造技术所需要的材料之一，MUF材料按性状和工艺分不同品种，目前公司MUF材料产品包括液体封装材料LMC及GMC颗粒封装料，液体封装材料LMC已经量产并形成少量销售，颗粒填充封装料GMC尚处于研发送样阶段。华海诚科投资者关系活动记录显示，公司颗粒状环氧塑封料GMC可用于HBM封装，相关产品已通过客户验证，现处于送样阶段。 Low-a球铝方面，根据联瑞新材2023年年报，公司紧盯EMC、LMC、GMC、UF、电子电路基板、热界面材料等下游领域的趋势变化，持续推出多种规格低CUT点Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉。另外，2024年3月公司发布公告，拟投资1.29亿元实施先进集成电路用超细球形粉体生产线建设项目、拟投资1.00亿元建设IC用先进功能粉体材料研发中心。 底部填充胶方面，德邦科技2023年年报显示，公司芯片级底部填充胶部分型号已获得关键客户验证通过。 OLED材料需求提升 自2021年8月开始，由于俄乌冲突、海外通胀和欧洲能源危机交错影响，面板终端需求开始共振下行，从2022年10月开始，面板价格开始逐渐回升。2024年5月7日，苹果公司在春季新品发布会上发布了新款iPad Pro，此款iPad Pro首次搭载了OLED显示屏幕，这也是苹果公司历史上首次推出采用OLED技术的智能平板。IT产品对显示技术的偏好开始转向OLED。 根据DSCC报告，2024年OLED收入预计为440亿美元，较2023年增长12%（据此增速测算2023年OLED收入约为393亿美元，较2022年的417亿美元下降6%）；2024年OLED面板出货量预计增长18%，增长最快的OLED细分市场为平板电脑和显示器。DSCC报告预计，2024年OLED平板电脑面板出货量有望同比增长202%，收入有望同比增长632%，主要原因是苹果首次在其13英寸以及11.1英寸iPad Pro中采用OLED面板；OLED显示器出货量有望同比增长80%，收入有望增长45%；OLED智能手机面板出货量有望同比增长21%，收入有望同比增长3%；OLED电视面板出货量有望同比增长24%，收入有望同比增长17%。 AMOLED智能手机面板需求增长，OLED面板渗透率提升。CINNO Research统计数据显示，2023年全球市场AMOLED智能手机面板出货量约6.9亿片，同比增长16.1%，其中23Q4出货量同比增长30.9%，环比增长35.1%。近年来OLED面板在显示领域，尤其是智能手机显示屏领域的渗透率不断提升。根据Omdia最新的智能手机显示屏市场跟踪报告，AMOLED技术占比在智能手机显示屏中稳步上升，预计2024年出货量将超过TFT LCD。此外Omdia报告显示，24Q1智能手机AMOLED出货量增至1.82亿片，同比增长39%，而TFT LCD出货量则降至1.72亿片，同比下降10%，这是智能手机AMOLED出货量首次在季度内超过TFT LCD出货量。Omdia预测AMOLED有望占据24Q2智能手机显示屏出货量的53％，并有望在24Q3扩大至56％。Omdia研究主管Hiroshi Hayase表示，iPhone 16的推出有望大幅提升24Q4 AMOLED出货量。 我国OLED面板厂商持续加大投入。根据莱特光电调研公告，目前国内新建及拟建的OLED产线已达到20条以上。Omdia数据显示，2023年中国OLED面板产能占全球的45.7%。根据CINNO Research发布的报告，2023年全球AMOLED智能手机面板出货量中，京东方BOE（同比增长44.7%，16%份额）位列第二，仅次于三星显示（同比下降8.2%，50%份额），维信诺（同比增长68.4%，10%份额）名列第三。 全球OLED材料市场规模有望反弹。根据Omdia最新报告，全球OLED材料市场在经历2022年的下滑之后有望反弹，预计2024年市场规模将超过20亿美元（约为145亿元人民币）。Omdia报告显示，OLED材料市场在2021年前一直保持稳定增长，但在2022年首次出现下滑，主要原因是OLED电视终端市场销售不振。Omdia报告中提到，今年WOLED工厂的产能利用率有所提高，LG坡州厂E4生产线利用率在2022年底达到33%的低点后，在24Q1回升至60%以上；LG广州厂WOLED生产线利用率也上升至50%以上；此外三星计划在24H1将其QD OLED晶圆厂的产能利用率维持在70%以上；相比之下，FMM RGB OLED材料收入自2023年以来一直呈现增长，得益于苹果最新iPad机型对材料需求的增加，以及iPhone OLED显示屏收入的持续增长。 我国OLED有机材料市场规模持续增长。根据群智咨询（Sigmaintell）调研测算，2023年中国市场OLED有机材料的市场规模约为43亿元，同比增长约33%，随着OLED在中大尺寸的渗透以及材料国产化趋势，群智咨询预计2030年中国OLED有机材料市场规模有望达到98亿元，2023-2030年的复合增长率为11%，持续保持快速增长态势。 OLED材料国产化率亟待提升。目前OLED有机发光材料主要市场份额仍掌握在国际企业手中，日韩厂商主要生产小分子发光材料，欧美厂商主要生产高分子发光材料。经过多年发展，国内已涌现一大批OLED材料生产厂商，产品主要集中于OLED前端材料和中间体。部分公司已经具备“OLED中间体-OLED前端材料-OLED终端材料”的一体化生产能力。此外，国内厂商也在OLED发光材料的研发方面实现了重大突破，已有部分生产技术与新产品处于国际领先地位。 吸附分离材料：多领域需求持续高增长 吸附分离材料作为一种功能高分子材料，能够通过对被交换物质的离子交换和吸附实现高效提取、浓缩和精制，在下游生产过程中起到分离、纯化的作用，广泛用于金属提取、制药、水处理与超纯化、食品加工、节能环保、化工与催化等领域。根据蓝晓科技招股说明书，吸附分离材料国际产能主要来源于美国陶氏化学、德国朗盛、英国漂莱特、日本三菱化学等；国内则以蓝晓科技为代表，争光股份、江苏苏青、鲁抗立科等也在不断加大研发投入，加快国产替代步伐。 盐湖提锂业务进入收获期，有望为业绩增长提供良好支撑。根据蓝晓科技2023年年报，公司提锂项目持续加大开发力度，材料、工艺、设备技术持续进步，在手订单高质量交付。2023年公司凭借在盐湖提锂领域扎实的技术储备，领先的产业化能力和优质高效的项目履约能力，继续领跑市场，获取大型产业化项目订单4个，新增合同额近5亿元，实现营业收入5.2亿元；新增订单包括国投罗钾5,000吨提锂系统装置和吸附剂、阿根廷哈纳克3,000吨提锂整线、麻米措吸附剂订单等。截至2023年年报，公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共12个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能8.6万吨，其中5个已经成功投产运营；中试项目累计约120个，为持续形成订单提供潜力。2024年以来，公司在阿根廷建立南美研发中心，为大量“锂三角”区域客户提供高效、及时、本地化的技术服务，提高项目开发和落地能力。 吸附分离材料在生物药的分离纯化中发挥关键作用。色谱填料/层析介质是液相色谱技术的核心关键，应用领域广泛，并对分离纯化的结果和效率起着至关重要的作用。色谱技术作为目前分离复杂组分最有效的手段之一，几乎是生物制药分离纯化的唯一手段，高纯度、高活性的生物制品制造基本都依赖于色谱/层析分离技术。 国外供应商占据主要市场份额，国产替代进程有望提速。根据华经产业研究院统计，2019年全球色谱填料行业市场规模为33.34亿美元，呈现逐年上升趋势但增速放缓，2025年全球市场规模有望达到54.64亿美元。作为主要耗材的色谱填料和层析介质，具有产品技术复杂、质量控制严密、应用工艺多样和法规监管严格等特点。根据纳微科技2023年年报，在生物大分子分离纯化领域，美国思拓凡公司（Cytiva）、日本东曹株式会社（Tosoh）、美国伯乐实验室有限公司（Bio-Rad）、德国默克集团（Merck）等大型跨国科技公司是层析介质的主要市场参与者，美国思拓凡公司（Cytiva）是实验室层析系统的主要供应商；在中小分子分离纯化领域，株式会社大阪曹达（Osaka Soda，原名Daiso）、富士硅化学株式会社（Fuji）及瑞典诺力昂公司（品牌为Kromasil）等是色谱填料的主要生产厂家，产品主要为以硅胶色谱填料为代表的无机色谱填料。随着国内政策的不断出台，国内层析介质行业涌现出诸如蓝晓科技、纳微科技等企业，伴随着技术的创新和降本的趋势，层析介质国产替代进程加速。 层析介质技术不断突破，新产能逐步投放。蓝晓科技目前在第二代高耐碱性ProteinA亲和填料、高纯度mRNA纯化亲和填料oligodT和超大孔离子交换填料等方面取得一定进展。根据蓝晓科技2023年报，公司色谱填料/层析介质类吸附分离材料设计产能70,000 L/a，各园区建设已完成，根据下游应用需求逐步投产。公司不断加大研发投入，完善技术布局，有望实现高端吸附分离材料国产化。 深耕固相合成载体领域，加速市场开拓。固相合成载体在有机小分子，多肽，糖类，核酸，蛋白合成方面发挥重要作用，具有产物易分离纯化、实现一次性平行合成多种化合物，表现出了经典液相合成无法比拟的优越性。根据蓝晓科技官网资料，蓝晓科技通过对原料、生产过程的严格程序化控制，实现对成品的质量控制，预接氨基酸产品的单杂、二肽等含量可控制在0.1%以下；公司是全球多肽固相合成载体核心生产企业与主要供应商，相关产品在国内外知名药企与多肽CDMO企业中已规模化使用。根据蓝晓科技2023年年报，公司两年内新建成固相载体车间、琼脂糖/葡聚糖车间，产能分别达到120 t和70,000 L，并系统化完成与之匹配的品控建设和认证体系；固相合成载体seplife 2-CTC和sieber树脂已成为多肽企业主导品种的主要供应商。 04 景气度持续上行的子行业 氟化工：配额落地，需求提振，景气度持续上行 三代制冷剂配额落地，下游复苏叠加新能源等发展提振氟化工需求 供给端：三代制冷剂配额落地，行业格局有望改善 我国目前处于二代制冷剂加速削减，三代即将开始削减的阶段。根据《蒙特利尔议定书》，我国二代制冷剂配额基准年是2009-2010年，于2013年冻结在基准线，并从2015年开始削减，计划于2025年削减至基线水平的32.5%，2030年削减至2.5%，到2040年完全淘汰。为了控制第三代制冷剂氢氟烃（HFCs）所产生的温室效应，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》于2016年10月15日在卢旺达基加利的第28次缔约方大会通过，将氢氟烃（HFCs）纳入《蒙特利尔议定书》的管控范围。2021年4月16日，我国正式接受《基加利修正案》，加强HFCs等非二氧化碳温室气体的管控。按照《基加利修正案》的要求，中国需要在2024年把HFCs的生产与消费冻结在基线水平上，基线水平为2020年-2022年HFC平均值+HCFC基线水平的65%，从2029年开始逐步削减，到2045年实现将HFCs在基线水平上削减80%。 三代制冷剂配额落地。2023年11月，生态环境部发布《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》，对配额总量设定、配额分配范围、分配方法、申请和发放流程、配额调整原则和程序等进行了详细说明。2024年1月，生态环境部公示2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况。2024年6月，生态环境部批准了阿科玛、中化蓝天、巨化、永和、东岳、梅兰、东阳光等公司对HCFCs以及HFCs的生产配额调整申请，此次调整不影响配额总量。 制冷剂价格提升。《基加利修正案》的基线年2020-2022年，制冷剂盈利并不乐观，企业为了抢占更多配额，通过价格战的策略提升销量，导致R32、R125、R134a的价格与盈利均处于低位，R32、R134a甚至出现亏损。2024年以来，制冷剂价格持续上涨。根据百川盈孚，截至7月11日，R32价格/价差为3.60/2.28万元/吨，较年初+108.70%/+383.41%；R125价格/价差为3.45/1.90万元/吨，较年初+24.32%/+53.01%；R134a价格/价差为3.00/1.52万元/吨，较年初+7.14%/+28.12%；R22价格/价差为3.05/2.09万元/吨，较年初+56.41%/+89.21%。 需求端：制冷剂下游需求稳健，新能源与液冷提升高端氟材料需求 制冷剂下游需求稳中有进。根据百川盈孚，2023年R32的下游应用中，用于空调制冷剂17.72万吨（占比70%），混配其他制冷剂7.59万吨（占比30%）；2023年R125的下游应用中，用于混配其他制冷剂8.92万吨（占比70%），灭火器3.82万吨（占比30%）；2023年R134a的下游应用中，用于汽车制冷剂占比10.54万吨（占比50%），气雾剂（汽车后市场）5.27万吨（占比25%），工商制冷设备2.11万吨（占比10%），混配其他制冷剂2.11万吨（占比10%），药用气雾剂1.05万吨（占比5%）。国家统计局数据显示，2023年我国空调产量2.14亿台，同比增长11.35%；2024年1-5月我国空调产量9,021.40万台，同比增长11.05%；产业在线数据显示，2023年我国空调销量1.70亿台，同比增长11.19%；2024年1-5月我国空调销量9,453.21万台，同比增长18.23%。产业在线数据显示，2023年我国冰箱产量8,737.90万台，同比增长16.34%，销量8,722.79万台，同比增长15.41%；2024年1-5月我国冰箱产量3,874.90万台，同比增长16.10%，销量3,887.03万台，同比增长16.01%。制冷剂需求有望随着空调、冰箱产销量的提升而增长。 以氢氟醚、全氟聚醚、全氟胺类化合物等为代表的含氟冷却液化学稳定性高，不燃、不爆、介电常数低，目前主要用于浸没式冷却液降温技术。我国数据中心市场规模稳步提升，根据中国通服数字基建产业研究院发布的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，2021年我国数据中心市场规模达到近1,800亿元，同比增长24.0%；2022年市场规模超2,200亿元，仍然保持较高增速。随着大数据中心算力迅速增强，对于含氟冷却液的需求也将稳步提升。此外，含氟冷却液也广泛应用于半导体领域。半导体刻蚀过程中会产生大量的热量，需要持续使用以含氟电子冷却液为核心的冷却液进行降温，以维持其正常工作；同时，半导体的清洗干燥环节也需要用到半导体氟化液。 随着海外以3M为代表的大型企业退出含氟冷却液的生产，国内企业迎来了较多的发展机遇。根据巨化股份2023年年报，公司巨芯冷却液项目规划产能为5,000吨/年，2023年已建成的项目一期1,000吨/年运行状况良好；该项目产品主要有JHT电子流体系列、JHLO润滑油系列以及JX浸没式冷却液等产品，作为全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。根据新宙邦2023年年报，随着人工智能以及数据中心的全面推广，公司含氟冷却液销售规模逐渐扩大，未来具有较好的增长空间。 氟化工行业景气度有望继续上行。供给端，三代制冷剂配额落地，价格预计持续回暖；需求端，传统需求中空调与汽车平稳增长，冰箱受益于旧有产品的更新，叠加海外需求扩张，或迎来新增长点。数据中心算力与数量的提升、智能手机与电脑增长推动半导体行业的加速复苏也带动了液冷需求，含氟冷却液迎来发展机遇。 动物营养：需求改善、供给集中，景气度有望持续上行 2024年以来维生素A、维生素E、维生素D3价格均上涨。根据博亚和讯，截至2024年7月12日，维生素A市场均价为88元/千克，较年初上涨21.38%；维生素E市场均价为85元/千克，较年初上涨42.86%；维生素D3市场均价为135元/千克，较年初上涨138.94%。 维生素需求端：养殖利润改善带动需求提升，出口端延续修复 维生素A、维生素E、维生素D3的主要用途是饲料添加剂。根据花园生物可转债募集说明书，不同种类维生素下游消费结构差异较大，其中维生素A、维生素E、维生素D3主要应用于饲料领域，2020年维生素D3、维生素A下游饲料需求占比分别大于80%、70%，维生素E的下游需求中，饲料占比在60%左右，此外还有30%左右为医药等领域。 2024年以来生猪养殖盈利改善，或带动猪肉饲料需求提升。根据国家统计局，截至2024年6月，生猪市场价格为17.6元/公斤，较年初上涨幅度为22.22%；生猪养猪预测盈利为421.08元/头，较年初亏损（-21.85元/头）明显改善。生猪养殖盈利端的改善，有望带动存栏量和饲料中维生素添加量提升，从而对维生素需求形成提振。 出口方面，2024年维生素出口迎来改善。2022年受海外去库存及需求疲软等因素影响，维生素出口较为低迷，2023年随着海外库存去化顺利，维生素刚需显现，出口端有所反弹。根据海关总署，2023年维生素A、维生素E出口量分别同比增长14.45%、7.59%，2024年1-5月延续修复态势，维生素A、维生素E出口量较2023年同期分别增长13.87%、28.65%。 维生素供给端：集中度较高，检修+海外产能退出下格局有望优化 维生素行业集中度高且格局稳定。根据花园生物可转债募集说明书，全球维生素A主要厂商包括帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、浙江医药、金达威等；维生素E主要厂商包括帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、能特科技、新和成、福建海欣、北沙制药、海嘉诺等。维生素A及维生素E的产能集中度较高，以维生素A为例，根据百川盈孚，2023年国内维生素A厂商中，新发药业、新和成、浙江医药、金达威分别拥有产能10,000吨、8,000吨、5,000吨、4,000吨，占全球总产能份额达到59.34%。 频繁检修+海外巨头产能退出，供给端有望优化。2021-2023年维生素价格保持较低水平，利润率收缩影响下，维生素巨头厂商通过停产检修等方式降低负荷。根据博亚和讯统计，2024年以来，新和成、巴斯夫、浙江医药等企业相继对维生素E工厂停产检修或发布停产计划，时间在6-8周不等。此外，部分海外企业拟通过退出维生素业务、成本优化等方式保持盈利。巴斯夫计划推行裁员计划并启动成本削减，希望在2026年底前将德国路德维希港基地成本削减10亿欧元；帝斯曼宣布预计于2025年将动物营养与健康业务从集团剥离。 我们认为，当前维生素下游利润率回暖叠加出口延续修复，需求迎来改善；另一方面，供给高集中度格局下，主要厂商挺价意愿强，动物营养用维生素价格上涨具备一定持续性，行业景气度有望上行。 蛋氨酸：价格由底部回暖，2024年有望维持稳定 蛋氨酸是必须氨基酸中唯一含硫的氨基酸，由于动物自身无法合成，必须通过饲料进行摄取。对于禽类、高产奶牛和鱼类，蛋氨酸一般是第一限制氨基酸。根据百川盈孚，蛋氨酸下游中，饲料应用占比为90%。 近年来我国蛋氨酸产能快速增长。根据百川盈孚数据，2019-2023年我国蛋氨酸产能快速扩张，CAGR为25.37%，其中2021年产能增幅达29.41%；从产量角度，2022、2023年同比分别增长11.97%、下降6.30%。同时，我国蛋氨酸产能占全球份额持续提升，根据博亚和讯数据，2021-2023年，我国蛋氨酸产能全球占比由23.5%提升至33.3%。 蛋氨酸生产有较高的技术壁垒，生产集中度较高。海外蛋氨酸生产企业包括赢创、安迪苏、住友、诺维斯、希杰等。根据百川盈孚数据，国内蛋氨酸生产企业有蓝星安迪苏南京、新和成、宁夏紫光天化、四川和邦生物科技等，2024年产能分别为35万吨、30万吨、12万吨、7万吨，国内产能CR2高达77.38%。 随着产能扩张，蛋氨酸整体价格于2023年触底，此后在新产能延后投产及海外减产影响下于2024年有所反弹。2023年，蛋氨酸价格始终处于低位，至7月最低点价格为1,650元/吨。受此影响，2023年希杰马来西亚工厂、赢创、住友相继检修、减产，同时新和成新投产能延后释放；2024年，安迪苏宣布永久关闭法国科芒特里蛋氨酸生产线。截至2024年7月12日，蛋氨酸价格有所修复，为2,120元/吨，较去年同期增长28.48%。 2019年以来我国蛋氨酸出口量逐年增长。根据汇易网，2019年以来，我国蛋氨酸出口量逐年增长，2023年全年出口量为15.43万吨，2019-2023年CAGR为52.33%；2024年1-5月，我国蛋氨酸出口量为12.44万吨，较去年同期增长136.17%。 新和成有望受益于维生素、蛋氨酸行业景气度提升。2023年新和成营养品板块实现营收98.67亿元（同比-9.91%），毛利率29.91%（同比-6.68 pct），主要原因为2023年维生素行业产能惯性释放，供过于求形势加剧，行业竞争激烈，维生素产品价格下行压力较大，此外蛋氨酸价格也处于低位。在下游饲料等需求提升以及供给格局优化的情况下，2024年维生素、蛋氨酸价格修复。根据2024年7月投资者互动问答，公司目前维生素A折50万IU计年产能为8,000吨、维生素E以50%粉计年产能为6万吨。根据新和成2023年年报，2023年公司原有产品精细化运营，新项目、新产品的开发建设有序进行，营养品板块蛋氨酸二期25万吨/年项目其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置工艺路线一次性打通，综合竞争优势持续提升；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；此外，4,000吨/年胱氨酸开工建设，30,000吨/年牛磺酸项目正常生产、销售，2,500吨/年维生素B5项目正常生产、销售。公司“化工+”和“生物+”两大核心技术平台不断发展，目前已成为世界四大维生素生产企业之一、全国精细化工百强企业、中国轻工业香料行业十强企业和知名的特种工程塑料生产企业。 涤纶长丝：竞争格局优化，行业景气度修复 涤纶长丝价格波动上涨，价差逐步修复。2024年上半年涤纶长丝价格呈现“N”字型的波动上涨。一季度在成本驱动以及低库存环境下，涤纶长丝价格持续上涨，价差实现较快修复。4月-5月下旬，受原油价格波动、2023年新产能集中释放、去库节奏不及预期等因素共同影响，价格及价差阶段性回落，6月份以来，受供应端扰动以及行业自律行为影响，价格及价差快速修复。截止6月30日，POY、FDY、DTY等主流长丝品种价格均提升至年内新高。 龙头企业新产能集中释放，落后产能逐步淘汰。2023年的新扩产能集中释放，根据百川盈孚的统计数据，涤纶长丝行业2024年上半年总产量达1821.17万吨，同比增长27.05%，2024年，涤纶长丝新增产能明显减少，据百川盈孚统计，2024年涤纶长丝产能4263万吨，同比下降1.22%。新增产能大幅减少，据隆众资讯，2024年预计新投产产能115万吨，仅为2023年的26.02%，其中新凤鸣新增40万吨，荣盛石化新增50万吨，中泰石化新增25万吨。同时，行业的落后产能正在出清，2021年以来，我国涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，未来老旧装置的落后产能或加速淘汰，隆众资讯预计2024-2025年涤纶长丝淘汰产能将在200-250万吨之间。 行业集中度持续提升，截至2023年底，CR6占比高达82.4%。龙头企业依托规模优势及管理优势，市占率逐步提升。根据百川盈孚统计数据，前六家企业的产能占总产能的82.2%。当前，涤纶长丝的价差仍处于历史低位，中小企业生存空间被进一步挤压，落后产能或陆续退出市场。未来随着行业格局进一步优化，头部企业的市占率及盈利能力有望扩大。 龙头企业联合减产，行业利润合理修复。面对过度激烈的市场竞争， 5月中旬包括桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹等在内的主流聚酯工厂联合协商减产，协商减产幅度在10%左右，合计减停产能约240万吨/年，5月下旬，龙头企业合议新的价格模式“一口价”，有效带动行业利润修复。我们认为，在行业集中度提升，竞争格局优化的背景下，龙头企业的自律行为或持续推进，可避免过度无序竞争，确保产品利润维持在合理水平，带动行业景气度稳步修复。 国内需求逐步恢复，海外出口短期受阻。根据百川盈孚统计数据，截至2024年5月份，中国涤纶长丝表观消费量为2,333.23万吨，同比增长5.29%。分下游来看，国内纺织服装消费回升，根据国家统计局数据，2024年1-5月中国社会消费品零售总额195236.9亿元、同比增速4.1%，其中限额以上服装鞋帽、针、纺织品零售额5855.5亿元、同比增长2%。受海运成本高涨以及贸易摩擦加剧等因素影响，涤纶长丝出口同比下滑，但仍维持较高水平，根据中国海关总署数据，2024年1-5月直纺长丝出口量达到129.23万吨，同比下降10.19%。2023年四季度以及2024年一季度有较多加弹、织机机械订单下达，预计下半年将陆续交付并投入生产，涤纶长丝及下游产能增速差将逐步凸显，同时季节性需求旺季即将来临，内需释放有望带动长丝消费增长。 2024年下半年涤纶长丝行业景气度有望继续修复。短期来看，供应端，2024年新增产能明显减少，需求端，下半年为传统消费旺季，同时，下游产能有望释放，内需仍将推动长丝消费增长，远期来看，随着行业集中度提升，龙头企业联合减产，产品盈利中枢将合理提升，涤纶长丝行业景气度有望稳步上行。 传统化工龙头：业务逆势扩张，业绩稳健增长 优秀企业固定资产增加，在建工程扩张。2024年一季度，万华化学、卫星化学、华鲁恒升在建工程有所增长，近三年固定资产持续增加。优秀龙头企业不仅在传统优势业务扩大产能优势，同时积极寻求新的发展机会，研发支出占比维持偏高水平，在新材料等领域加码业务布局，具备长期成长性。 龙头企业抗风险能力凸显，一季度业绩均实现同比正增长。2023年，万华化学、卫星化学和华鲁恒升实现归母净利润分别为168.16亿元、47.89亿元、35.76亿元，同比分别+3.59%、+54.71%、-43.14%。2024年一季度，万华化学、卫星化学和华鲁恒升实现归母净利润分别为41.57亿元、10.23亿元、10.65亿元，同比分别+2.57%、+46.55%、+36.30%。在行业整体承压的市场环境下，龙头企业依托产业链一体化优势、精益管理优势或产品品牌优势，业绩表现优于行业平均水平，抗风险能力再次凸显。 延伸原有产业链，布局新材料。中长期来看，龙头企业业务扩张的方向主要有两个，其一，以现有业务为核心，扩充主力产品产能的同时向产业链上下游其他相关产品延伸，旨在通过产品间的协同优势，降低整体运营成本，进一步扩大公司的行业优势。其二，加大新材料，尤其是新能源材料的产业布局，具体包括光伏、锂电、风电等化工原材料，航空航天、汽车、机械等高端工程材料，以及可降解塑料、生物合成等新兴材料。 行业景气度仍处底部，未来有望复苏。2024年上半年随着终端需求弱修复以及上游原料成本上行等因素影响，化工产品价格多有上涨，但价格仍处于历史中位水平，盈利能力依然偏弱。同时万华化学当前的市净率处于2010年以来10%以下分位数。未来随着国内经济高质量发展，以及海外需求恢复，产品价格存在提升空间，行业景气度有望逐步修复，龙头企业估值存在修复空间。 05 风险提示 油价下跌风险。影响油价走势的不确定性风险有增加的趋势，美联储加息频率、OPEC+减产协议退出或者重新协商、俄乌冲突加剧等因素都有可能给油价走势带来影响，甚至在个别时点会引起油价异常巨大的波动，并因此给行业政策、企业盈利带来负面影响。 环保政策变化带来的风险。若干化工子行业的生产、加工过程都伴有污染物的产生，因此我国环保政策的设计和执行对于此类行业来讲事关重大，有可能给企业的正常运行、原材料的稳定供应、价格的走势都带来不可预计的影响。 经济异常波动。化工产品与国计民生息息相关，经济发展和人民生活水平直接影响行业的下游需求。作为典型的周期性行业，化工行业又将面临供给侧改革的相关政策的影响。 全球经济低迷。当前全球经济增长放缓，终端需求疲软，化工行业盈利或承压。 关税政策发生变化。当前全球贸易环境不确定性增强，未来若发生贸易摩擦或关税调整，将可能对化工行业公司的进出口业务收入及盈利能力产生影响。 06 附表 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级 强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。 风险提示及免责声明 本订阅号仅面向中银证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者，若非前述专业投资者，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息,中银证券及其雇员不因接收人收到本信息而视其为服务对象。 本订阅号所载信息均选自中银证券已发布的证券研究报告，为免对报告摘编产生歧义，请以报告发布当日的完整内容为准。须关注的是，本信息所含观点仅代表报告发布当日的判断，中银证券可在不发出通知的情形下发布与本信息所含观点不一致的证券研究报告。 本订阅号所载信息仅供参考，在任何情况下不构成对任何机构或个人的具体投资建议，中银证券及其雇员不对任何机构或个人使用本信息造成的后果承担任何法律责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 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