【招商定量·深度报告巡礼之一】除了北向,还有哪些外资信号可作为择时参考?

（以下内容从招商证券《【招商定量·深度报告巡礼之一】除了北向,还有哪些外资信号可作为择时参考?》研报附件原文摘录）
　　深度报告巡礼之一： 除了北向，还有哪些外资信号可作为择时参考？ 本系列回顾和精选招商定量研究团队近一年深度研究成果，涵盖择时、轮动、选股、机器学习、ESG、固收量化等全方面内容和策略，欢迎投资者沟通交流！ 北向资金作为重要的外资指标，常用来被用作择时、行业轮动、选股的参考信号。那么，除了北向资金之外，还有哪些比较有效的外资择时信号呢？本报告提出了另外3种可以用来作为择时信号的外资指标，供投资者参考。 北向资金作为A股市场重要的外资进出渠道，近年来在A股市场的影响力逐渐上升。通过刻画北向资金净流入/出的幅度，构建北向资金择时信号，择时策略在沪深300、上证50、中证500等指数上均取得了较佳的效果。 富时中国A50股指期货是境外上市的重要的跟踪A股指数的衍生品，能够在一定程度上反映境外投资者对A股市场的观点。通过观察富时中国A50股指期货与A股指数是否发生背离以及期货升贴水情况，我们构建了基于富时中国A50股指期货的择时信号，择时策略在宽基指数上能够取得非常稳健的效果。 FXI期权是美国上市的挂钩iShares China Large-Cap ETF（FXI）的期权，其也被看作反映外资看待A股市场的重要情绪和观点指标。我们认为，FXI看涨期权持仓量增加，反映外资对A股市场看空情绪增加；FXI看跌期权持仓量增加，反映外资对A股市场看多情绪增加。基于FXI期权持仓量构建择时信号，策略在宽基指数上均能取得较佳的效果。 境外上市的跟踪A股指数的ETF和A股指数的背离情况也可反映外资对A股市场的观点。A股下跌，ETF反而上涨，说明外资看多A股，未来市场可能上涨；A股上涨，ETF下跌，说明外资看空A股，市场可能下跌。基于ETF与A股指数的背离情况构建择时信号，策略在上证50、沪深300指数上能够取得一定的效果。 最后，基于4种外资择时信号进行叠加，构建外资复合择时策略，复合策略在沪深300、上证50、中证500等指数期货上均取得了非常好的效果。即使考虑交易佣金和滑点磨损后，策略仍能取得较为不错的效果。 *风险提示：政策和市场环境可能发生变化，模型可能失效。 自2014年沪股通开通，2016年深股通开通以来，外资以沪深股通形式参与A股市场的规模越来越大，外资对A股市场影响力不断增加。而有市场“聪明钱”之称的北向资金，近年来也被投资者看为具有一定领先性和预测性的市场信号。除了北向资金以外，还有哪些外资信号可以作为择时参考？本报告将一一为您解读。首先，我们来回顾一下北向资金作为择时信号的表现。值得说明的是，本报告所有择时策略的回测结果，均建立在标的指数对应的股指期货连续合约之上，以信号发出后的T+1日的开盘价作为成交价格，并考虑交易手续费。 I 外资择时信号1——北向资金 北向资金指通过沪股通和深股通进入A股市场的境外资金，沪股通起始于2014年11月17日，深股通起始于2016年12月5日。考虑到2018年之前沪深股通成交量较低，累计净流入额相对较小，北向资金对A股市场的影响较小。而2018年后北向资金开始大幅流入，成交额显著上升，北向资金对A股的定价权和影响力也相应提高。因此，基于北向资金的择时策略回测以2018年1月2日为起点进行分析。 计算北向资金每日净流入额的历史分位值（自2014年11月17日以来的扩展窗口），若当日北向净流入额高于历史80%分位值，则在T+1日开盘做多股指期货；若当日北向净流入额低于历史20%分位值，则在T+1日开盘做空股指期货；若当日北向净流入额处于历史20%分位值和80%分位值之间，则不持有任何头寸。下面，我们以沪深300作为标的指数，在沪深300股指期货（IF）上检验择时策略效果。回测分为多空策略（既考虑做多也考虑做空）和多头策略（仅做多），股指期货手续费设定为万分之0.23，换仓时间和成交价格设为信号发出后的T+1日开盘。 从回测结果来看：北向资金择时策略在沪深300上取得了不错的效果，多空策略年化收益近20%，多头策略年化超额收益超12%，回撤均在30%以下，盈亏超过1.2。 另外，测试北向资金择时策略在其他主要宽基指数上的表现（中证1000股指期货（IM）成立时间较晚，故仅在上证50股指期货（IH）和中证500股指期货（IC）上进行择时回测，后同）：纯多头策略在上证50上能取得近10%的年化超额收益，多空策略年化收益超13%，回撤也较为可控。北向资金择时策略在中证500指数上的多头年化超额约12%，多空策略年化收益超20%。可见，北向资金择时策略在不同的宽基指数上均能取得较好的效果，且从择时效果来看，中证500>沪深300>上证50。 II 外资择时信号2——富时中国A50股指期货 1、 富时中国A50股指期货 富时中国A50指数是由上交所和深交所上市的50家最大的A股上市公司组成的实时可交易指数。根据FTSE网站披露，指数成分股须符合外国所有权限制以及符合北向沪深港通资格。截至2024年1月底，指数前五大成分股为贵州茅台、宁德时代、招商银行、长江电力、五粮液。指数发布于2003年12月13日，基期为2003年7月21日，基点为5000。指数旨在用于创建指数跟踪基金和衍生产品，及用作业绩表现基准。 新交所上市的富时中国A50股指期货就是挂钩跟踪富时中国A50指数的期货产品，提供向中国A股市场50只龙头公司的投资机会。期货合约以美元定价，交易时段涵盖至夜盘，全天近20小时交易时间，除元旦外，全年开放交易。根据新交所网站介绍，新交所富时中国A50指数期货是全球唯一跟踪中国A股市场的境外期货，为全球投资者提供离岸流动性。对产品发行人而言，该合约可用作对冲工具；对无法进入境内市场的投资者而言，该合约可用作投资工具；对相关产品与境内股票的交易员而言，该合约可用作套利工具。 2、基于富时中国A50股指期货背离的择时策略 值得注意的是，同样是跟踪A股上市公司的指数/衍生产品，国内股票指数和富时中国A50股指期货有时会发生“背离”，即国内股指下跌，而富时中国A50股指期货上涨，或国内股指上涨，而富时中国A50股指期货下跌。发生背离的原因是境内投资者和境外投资者对A股市场未来走势的看法存在分歧。“春江水暖鸭先知”，作为外资观点和情绪的代表，富时中国A50股指期货的涨跌可能具有一些预见性。 因此，可以根据内资和外资对未来市场走向的分歧度在股指期货上构建择时交易策略：若T日国内市场股指（以万得全A为例 ）下跌（即T日收盘价T-1日收盘价），富时中国A50期货T日下跌，并且两者的背离程度高于0.75%（关于报告中策略参数的选取，均进行了参数敏感性检验，结论是策略参数的敏感性不强），则在T+1日开盘开空仓，T+2日开盘平仓；其他情况，则不持有任何头寸。策略其他设定（手续费等）与此前保持一致。 从回测结果来看：富时中国A50股指期货背离择时策略在沪深300上取得了不错的效果，多空策略年化收益约11%，多头策略年化超额收益近7%，回撤均在20%以下，胜率超60%，且盈亏比也接近1.3。 3、基于富时中国A50股指期货升贴水的择时策略 此外，富时中国A50股指期货的升贴水是否也是有效的择时信号？富时中国A50股指期货升水说明外资看多，贴水说明外资看空。下面基于期货的基差率构建择时策略：若富时中国A50股指期货基差率高于0.1%，则在T+1日开盘开多仓，T+2日开盘平仓；若富时中国A50股指期货基差率低于-0.1%，则在T+1日开盘开空仓，T+2日开盘平仓；其他情况，则不持有任何头寸。 从回测结果来看：富时中国A50股指期货升贴水择时策略在沪深300上取得了不错的效果，多空策略年化收益超10%，多头策略年化超额收益超8%。 4、基于富时中国A50股指期货的复合择时策略 下面，我们结合富时中国A50股指期货的背离和升贴水信号，构建基于富时中国A50股指期货的复合择时策略： 从回测结果来看：基于富时中国A50股指期货的复合择时策略在沪深300上取得了不错的效果，多空策略年化收益约15%，多头策略年化超额收益超11%，回撤均在20%以下，盈亏比高于1.2。 另外，测试基于富时中国A50股指期货的复合择时策略在其他主要宽基指数上的表现：多头策略在上证50上能取得约10%的年化超额收益，多空策略年化收益近13%，回撤分别约10%、20%。中证500指数上多头策略年化超额收益约7%，多空策略年化收益超过7%。由于富时中国A50股指期货跟踪富时中国A50指数，该指数与大盘宽基（如上证50、沪深300）等相关性较高，故择时策略在大盘宽基上的表现更好，从择时效果来看，沪深300>上证50>中证500。 III 外资择时信号3——FXI期权 FXI期权是在美国上市的挂钩iShares China Large-Cap ETF（基金代码：FXI，跟踪富时中国A50指数）的期权衍生品，该期权的持仓量、成交量、PCR经常被认为是A股市场重要的外资信号。之前有观点认为，FXI看涨期权持仓量增加，意味着看多投资者增多，市场乐观情绪升温，未来A股可能上涨；反之，FXI看跌期权增加，意味着看空投资者增多，未来A股可能下跌。 但要注意的是，一份看涨期权的增加，意味着市场上有一对买卖双方形成对手盘，看涨期权的买方可能的确看好未来市场，但是卖方却是看空市场的。因此，事实可能并非此前认为的那样：看涨期权持仓量的上升意味市场看多情绪升温，市场可能上涨。事实上，国内外已有许多学术研究论证期权持仓量或成交量与标的资产未来涨跌没有特别明显的（正向）关系（Chang,Hsieh,Lai(2008)，郑振龙,吕恺,林苍祥(2012)）。相反，与常识略微相悖的推论是：期权持仓量和资产未来涨跌可能蕴含负向关系，即看涨期权持仓量增加，可能预示着投资者不看好未来市场，市场即将下跌。看空期权持仓量增加同理，可能预示未来市场上涨。要理解这背后的逻辑，让我们先从期权的损益结构说起。 首先来看看涨期权（call）的买方（buyer）和卖方（seller）的损益结构：对于看涨期权的买方，如下左图所示，期权到期时，其损失是有限的（即期权的权利金c），收益是无限的，标的资产S涨的越多，收益也就越多；而对于看涨期权的卖方而言，如下右图，期权到期时，其获利是有限的（即期权权利金c），但是亏损却是无限的，若标的资产S上涨越多，其损失也就越多。因此，看涨期权的买方只需要承担有限的亏损而可以得到无限的收益，卖方只能得到有限的收益而要承担无限的亏损。诚然，有些期权卖方手中原本已经持有标的资产，卖出期权的目的是套期保值等，因此即使标的资产下跌幅度很大，也不会承担过大损失。但是要知道，这部分投资者只占市场投资者的一部分，仍然有一部分纯投机目的的“裸空头”。另外，看涨期权的买方也有一部分持有标的资产的空头头寸。因此，显而易见，相对看涨期权买方希望市场不会下跌而言，卖方更不希望标的资产上涨，或者换句话说，卖方更相信标的资产未来不会上涨（因为买方赌错最多损失权利金，而卖方赌错则可能承担无限亏损）。因此，看涨期权持仓量增加，预示着未来市场可能下跌（至少不会上涨）。 看跌期权亦是如此：看跌期权买方（buyer）拥有损失有限、收益无限的损益结构（标的资产下跌越多，收益越多，损失以权利金p为下限），而看跌期权卖方（seller）拥有损失无限、收益有限的损益结构（标的资产下跌越多，损失越多，收益以权利金p为上限）。因此，看跌期权的卖方更不希望或者更不相信标的资产未来会上涨，看跌期权持仓量的增加可能意味未来市场会上涨（至少不会下跌）。 基于以上分析，我们便得到了与常识截然相反的结论：看涨期权持仓量与市场涨跌负相关，看跌期权持仓量与市场涨跌正相关。可以根据这条推论来构建择时策略：计算每日FXI看涨期权（call）持仓量-FXI看跌期权（put）持仓量，计算call-put持仓量之差的20日简单平均（平滑日度持仓量的波动），再计算call-put持仓量之差的20日MA的历史分位值（从2011年1月1日开始扩展窗口）。若T日分位值<50%，则在T+1日开盘开多仓，T+2日开盘平仓；若T日分位值≥50%，则在T+1日开盘开空仓，T+2日开盘平仓。策略其他设定（手续费等）与此前保持一致。 从回测结果来看：基于FXI期权持仓量的择时策略在沪深300上取得了不错的效果，多空策略年化收益超26%，多头策略年化超额收益超15%，回撤分别在30%和20%以下，胜率较高，盈亏比约为1.2。 另外，测试基于FXI期权持仓量的择时择时策略在其他主要宽基指数上的表现：多头策略在上证50上能取得约13%的年化超额收益，多空策略年化收益近24%。中证500指数上多头策略年化超额收益约11%，多空策略年化收益近20%。由于FXI跟踪富时中国A50指数，该指数与大盘宽基（如上证50、沪深300）等相关性较高，故择时策略在大盘宽基上的表现更好，从择时效果来看，沪深300>上证50>中证500。 IV 外资择时信号4——境外中国ETF 最后，与富时中国A50股指期货类似，境外上市的跟踪A股指数的ETF可能蕴含外资信号。具体来说，A股指数下跌，ETF反而上涨，说明外资看多A股，未来市场可能上涨；反之，A股指数上涨，ETF下跌，说明外资看空A股，市场可能下跌。因此，可以根据境外上市的A股相关ETF与A股指数的背离情况来探寻外资观点。 以香港上市的南方A50ETF（2822.HK，以下简称ETF）为例，与此前富时中国A50股指期货背离择时策略类似：若T日国内市场股指（以万得全A为例）下跌（即T日收盘价T-1日收盘价），ETF T日上涨，并且两者的背离程度高于0.5%，则在T+1日开盘开多仓，T+2日开盘平仓；反之，T+1日开盘开空仓；其他情况，则不持有任何头寸。策略其他设定（手续费等）与此前保持一致。 从回测结果来看：基于南方A50ETF背离的择时策略在沪深300上取得了不错的效果，多空策略年化收益超9%，多头策略年化超额收益近5%，胜率较高，接近60%。 另外，测试南方A50ETF背离的择时策略在其他主要宽基指数上的表现：多头策略在上证50上能取得约6%的年化超额收益，多空策略年化收益超9%，回撤分别在10%、20%以下。中证500指数上多头策略未跑赢指数，多空策略年化收益约1%。由于南方A50ETF跟踪富时中国A50指数，该指数与大盘宽基（如上证50、沪深300）等相关性较高，故择时策略在大盘宽基上的表现更好，从择时效果来看，上证50>沪深300>中证500。 V 外资复合择时信号 基于以上4种外资择时信号（北向资金、富时中国A50股指期货、FXI期权、境外中国ETF），合成外资复合择时信号。复合方法如下：4种外资择时信号分别会发出看多信号和看空信号，若T日看多信号数量-看空信号数量>0，则在T+1日开盘开多仓，T+2日开盘平仓；若T日看空信号数量-看多信号数量>0，则在T+1日开盘开空仓，T+2日开盘平仓；其他情况，则不持有任何头寸。策略其他设定（手续费等）与此前保持一致。 从回测结果来看：基于外资复合择时信号的择时策略在沪深300上取得了不错的效果，多空策略年化收益超40%，多头策略年化超额收益近23%，最大回撤分别约23%、8%，胜率超过55%，盈亏比分别超过1.5和2。 另外，测试外资复合择时策略在其他主要宽基指数上的表现：多头策略在上证50上能取得约19%的年化超额收益，多空策略年化收益35%，回撤分别约9%、17%。中证500指数上多头策略年化超额收益约17%，多空策略年化收益约29%。从择时效果来看，沪深300>上证50>中证500。 另外，目前策略的持仓周期大约为1周（多头策略）和2天（多空策略），换手率可以说不算特别低，因此，交易费率的影响是比较大的。当前我们只考虑了交易所的交易手续费（每手万分之0.23），但是没有考虑滑点和经纪商佣金等。下面以沪深300为例，将这些费用也考虑进来，考察策略在不同佣金费率和滑点下的业绩表现。可以看出：即使考虑经纪商的交易佣金和较高的交易滑点磨损，择时策略仍能取得不错的表现。 此外，当前策略信号的生成规则较为简单，未考虑杠杆或仓位（仓位即-100%、0、100%三种情况），即：看多-看空信号数量>0，发出看多信号；看多-看空信号数量<0，发出看空信号；看多-看空信号数量=0，无信号。进一步地，可以根据看多-看空信号数量设定弹性的杠杆或仓位，看多-看空信号数量差每增多（或减少）1个，做多（或做空）头寸的杠杆增加0.5倍，如下表所示。 从下面两张表可以看出：设定弹性杠杆后择时策略费后表现大幅提升，年化收益提升显著，最大回撤没有特别显著的升高，因此夏普比率、卡玛比率有显著提升，同时盈亏比进一步提高。 VI 总结与讨论 本报告提出了4种外资择时指标信号——北向资金、富时中国A50股指期货、FXI期权、境外中国ETF： 北向资金作为A股市场重要的外资进出渠道，近年来在A股市场的影响力逐渐上升。通过刻画北向资金净流入/出的幅度，构建北向资金择时信号，择时策略在沪深300、上证50、中证500等指数上均取得了较佳的效果。 富时中国A50股指期货是境外上市的重要的跟踪A股指数的期货衍生品，反映境外投资者对A股市场的观点。通过观察富时中国A50股指期货与A股指数是否发生背离以及期货升贴水情况，构建基于富时中国A50股指期货的择时信号，择时策略在宽基指数上能够取得非常稳健的效果。 FXI期权是美国上市的挂钩iShares China Large-Cap ETF（FXI）的期权，其也被看作反映外资看待A股市场的重要情绪和观点指标。我们认为，FXI看涨期权持仓量增加，反映外资对A股市场看空情绪增加；FXI看跌期权持仓量增加，反映外资对A股市场看多情绪增加。基于FXI期权持仓量构建择时信号，策略在宽基指数上均能取得较佳的效果。 境外上市的跟踪A股指数的ETF和A股指数的背离情况也可反映外资对A股市场的观点。A股下跌，ETF反而上涨，说明外资看多A股，未来市场可能上涨；A股上涨，ETF下跌，说明外资看空A股，市场可能下跌。基于ETF与A股指数的背离情况构建择时信号，策略在上证50、沪深300指数上能够取得一定的效果。 最后，基于以上4种外资择时信号进行叠加，构建外资复合择时策略，复合策略在沪深300、上证50、中证500等指数期货上均取得了非常好的效果。即使在考虑较高的佣金费率以及交易滑点后，策略仍能取得不错的效果。另外，根据看多-看空信号数量灵活调整策略杠杆/仓位，可以使收益表现进一步提升。 另外，北向资金除包括真正意义上的外资外，还有部分内资在境外市场以北向资金的形式流入A股，剔除北向中的内资部分，得到更纯粹的外资动向，可能能够提升策略效果。 重要申明 风险提示 本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 本文选自招商证券定量研究团队的报告《除了北向，还有哪些外资信号可作为择时参考？——技术择时系列研究》（2024年3月21日发布） 分析师承诺 本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 任 瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004 周靖明 SAC职业证书编号：S1090519080007 罗星辰 SAC职业证书编号：S1090522070001 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 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