【广发宏观陈嘉荔】哈里斯交易vs特朗普交易

（以下内容从广发证券《【广发宏观陈嘉荔】哈里斯交易vs特朗普交易》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，现阶段，哈里斯和特朗普在美国Firvethirthyeight全国民调中的支持率接近，分别为47.1%和43.7%，更受关注的Polymarket（博彩市场）显示市场押注两者的胜率为49%和50%，这意味着本轮大选结果仍有较大不确定性，金融市场对哈里斯和特朗普双方的政策主张均高度关注，并没有一个基准情形。7月15日共和党纲领公布，8月19日民主党纲领公布。本篇报告将简要分析哈里斯和特朗普的政策主张，并简单比较“哈里斯交易”和“特朗普交易”的不同之处。 第二，住房政策方面，哈里斯的政策计划更为激进。哈里斯主张大规模增加供给，同时补贴需求；而共和党党纲对住房补贴方面的宣传非常有限，即这并不是特朗普的政策重点。具体来看，哈里斯计划扩大房屋建筑商建造经济适用房的税收优惠，希望在未来4年建造或翻新300万套新住房用于出租或者自住；计划取消华尔街金融机构购房的税收优惠，以避免房价上行。现阶段，美国年化房屋完工量约为160万套，年均300万套意味着2025-2028年年均房屋完工量要提升140万套，对住宅建筑投资提振作用会较明显。哈里斯还计划为首次购房者提供高达25,000美元的首付援助和10,000美元的税收抵免。值得注意的是，在目前没有房补的背景下，美国住房供需偏紧已导致房价持续回升；而购房补贴可能导致需求激增及房价上行压力。 第三，税收政策方面，两党都把减税当作竞选策略，但在企业加税还是减税上方向不同。哈里斯的主张是“Rewarding Work, Not Wealth”。具体来说一是扩展《减税与就业法》（TCJA）中的个人免税条款至年收入40万美元以下人群；二是主张削减工薪家庭的税收，包括恢复儿童税收抵免和劳动所得税抵免；三是让亿万富翁支付最低工资税（25%），并且支持44.6%投资收益税率（capital gain tax）；四是将企业税率从21%提升至28%（特朗普2017年的立法从35%降至21%），并且提高最低税率，这一主张对部分行业影响较大。相对来说，特朗普税收减免政策更加直接和单一（全面延续公司和个人税收优惠），包括对企业减税。所以，在哈里斯政策推行的假设下，赤字率上行相对温和一些，CRFB预计财政赤字可能在未来10年增加0.9万亿美元。特朗普政策推行则财政赤字上行幅度更大，CBO预计个税减免全部延长会在未来10年增加赤字4万亿美元左右。 第四，社会福利政策方面，两党都希望对冲通胀影响，但均存在现实操作性问题。哈里斯希望削减民众生活成本（“Lowering Costs”）来缓和通胀对中低收入人群的影响，比如推行平价医疗、禁止企业哄抬食品价格、提供免费学前教育、减免学生贷款、提高最低时薪、控制租金水平等。对于特朗普来说，控通胀更多是通过增加石油和天然气供给、压低能源价格来进行。值得注意的是，哈里斯寄希望的通过政府干预来降低物价在历史上有诸多不成功的案例，比如1971年尼克松的经济稳定计划、1978年卡特薪资和物价控制计划等，最终可能导致物价进一步反弹；而特朗普关于提高关税的主张则可能对通胀带来额外助推。总体来看，民主党和共和党应对通胀的计划均面临较大的现实不确定性。 第五，贸易政策方面，哈里斯可能延续温和贸易政策和技术领域的“小院高墙”，特朗普则较为激进。本次民主党党纲中并没有就关税展开讨论，估计后续会延续拜登时期的策略。而特朗普在关税方面的表态偏激进，比如为平衡贸易逆差，对所有外国制造的商品征收基本关税，对华贸易也可能会有逆全球化升温。 第六，能源政策方面，哈里斯喜欢新能源，特朗普喜欢传统能源。哈里斯希望通过加大新能源投资和补贴项目来提高清洁能源占比；而特朗普声称如果他再次入主白宫，将考虑取消购买电动汽车最高7500美元的联邦税收抵免；特朗普希望通过加快能源开采、钻探许可证的批准、逆转拜登政府对化石燃料和美国能源的限制使用政策来提升对传统能源的支持。值得注意的是，特朗普的主张是扩大传统能源的供给，这对于传统能源价格将形成压制。 第七，移民政策方面，哈里斯比较温和，特朗普比较激进。哈里斯希望在确保边境安全的前提下改革庇护制度、扩大合法移民数量，并为长期无证居民和寻求庇护者提供工作许可证。但若特朗普当选，则主张防止外国工人取代美国工人，收紧移民政策，并可能驱逐本土非法移民。从疫后经济来看，移民对经济供给和需求端都有影响。若净移民减少，可能会减少消费需求，并带来劳动力成本和通胀斜率上升。但现阶段判断这一问题有较高不确定性，因为虽然美国总统可以根据212（f）条款在移民政策上使用总统权力，但其会面临最高法院的阻碍，比如特朗普曾尝试使用212（f）条款减少移民人数，但后续被最高法院驳回。 第八，简单来说，我们的理解是：（1）哈里斯在国内经济政策上较为激进，特朗普在海外经济政策上较为激进；（2）两人政策主张差异较大的部分，如企业税政策、能源政策，对相关行业在不同情形下的影响差异，是金融市场区分“特朗普交易”和“哈里斯交易”相对最明朗的部分；（3）对于通胀的影响有较大不确定性，哈里斯的抗通胀政策较为全面，但存在现实操作问题，对住房市场的刺激尤其隐含通胀诱因；特朗普政策着力点较为集中，但在贸易、移民上的政策也会给通胀带来不确定性；（4）哈里斯和特朗普政策均指向较高的赤字率，其中哈里斯的情形下相对更可控一些；（5）资产本质上取决于名义增长率，两人的政策主张对名义增长率的影响存在不确定性，所以市场在总量定价上对于现实的美联储政策相对更为敏感。从结构来看，哈里斯的政策相对有利于新能源、房地产、大众消费；哈里斯推崇全民医保和降低药价，医药行业对此存在一定担忧；（6）对于非美资产来说，贸易政策可能是一个关键区别，特朗普上台可能会短期带来对贸易环境的担忧。 正文 现阶段，哈里斯和特朗普在美国Firvethirthyeight全国民调中的支持率接近，分别为47.1%和43.7%，更受关注的Polymarket（博彩市场）显示市场押注两者的胜率为49%和50%，这意味着本轮大选结果仍有较大不确定性，金融市场对哈里斯和特朗普双方的政策主张均高度关注，并没有一个基准情形。7月15日共和党纲领公布，8月19日民主党纲领公布。本篇报告将简要分析哈里斯和特朗普的政策主张，并简单比较“哈里斯交易”和“特朗普交易”的不同之处。 根据Polymarket的数据，截至8月27日，预计特朗普胜率为50%，哈里斯为49%。如果民调结果维持现状，或者在大选前两党差距持续收窄，这表明两党总统候选人都没有明显的胜算。 Fivethirtyeight全国民调显示，自8月初开始，哈里斯支持率持续领先于特朗普，截至8月27日，哈里斯领先特朗普3.4个百分点。州层面民调显示，特朗普在摇摆州仍有一定优势（目前特朗普在7个摇摆州中的5个取得了领先），但优势较小。 Polymarket是一个预测市场平台，用户可以对选举结果进行押注，这就意味着Polymarket上的"民调"实际上是市场价格，反映了参与者用真金白银押注的结果，而其价格（即隐含的获胜概率）会根据交易活动实时变化。FiveThirtyEight汇总并分析来自多个传统民调来源的结果，并且根据民调机构评级、样本大小和时效性等因素对各种民调进行加权和调整；虽然也会定期更新，但不像博彩市场那样实时，它的主要目的在于预测实际的得票份额，而不仅仅是获胜的概率。因此，Polymarket的结果有时候会被认为比全国民调更具参考价值。 两院选举方面，Polymarket预计共和党横扫概率为30%，民主党横扫概率为24%，分裂政府的概率为49%。也就是说，无论是总统支持率还是摇摆州支持率，两党的差距都非常小（close tie），这就导致投资人很难对某一方政策下注。 住房政策方面，哈里斯的政策计划更为激进。哈里斯主张大规模增加供给，同时补贴需求；而共和党党纲对住房补贴方面的宣传非常有限，即这并不是特朗普的政策重点。具体来看，哈里斯计划扩大房屋建筑商建造经济适用房的税收优惠，希望在未来4年建造或翻新300万套新住房用于出租或者自住；计划取消华尔街金融机构购房的税收优惠，以避免房价上行。现阶段，美国年化房屋完工量约为160万套，年均300万套意味着2025-2028年年均房屋完工量要提升140万套，对住宅建筑投资提振作用会较明显。哈里斯还计划为首次购房者提供高达25,000美元的首付援助和10,000美元的税收抵免。值得注意的是，在目前没有房补的背景下，美国住房供需偏紧已导致房价持续回升；而购房补贴可能导致需求激增及房价上行压力。 供给方面，哈里斯认为现阶段房屋和房租价格高企的最根本原因是供给缺失导致的，因此，提供税收减免会提高开发商建房意愿。具体来说，哈里斯计划扩大现有的建造经济适用房的税收优惠，为房屋建筑商提供税收减免，目标在四年内建造300万套新住房。 需求方面，一是哈里斯计划阻止金融投资机构大量购买房屋并提高房价，主要通过《禁止掠夺性投资法》（Stop Predatory Investing Act）。二是，哈里斯计划为首次购房者提供高达25,000美元的首付援助和10,000美元的税收抵免。（该计划将允许每年超过100万首次购房者获得这些资金）。 美国Case-Shiller全国房屋价格指数自2023年1月以来持续温和回升，中间有过阶段性反复但总体保持坚挺，供给疲软为主要背景。若哈里斯住房补贴能顺利实行，会刺激需求快速回升，在供给仍然有限、建房仍需时间的背景下，房价和房租可能阶段性再次回升。 税收政策方面，两党都把减税当作竞选策略，但在企业加税还是减税上方向不同。哈里斯的主张是“Rewarding Work, Not Wealth”。具体来说一是扩展《减税与就业法》（TCJA）中的个人免税条款至年收入40万美元以下人群；二是主张削减工薪家庭的税收，包括恢复儿童税收抵免和劳动所得税抵免；三是让亿万富翁支付最低工资税（25%），并且支持44.6%投资收益税率（capital gain tax）；四是将企业税率从21%提升至28%（特朗普2017年的立法从35%降至21%），并且提高最低税率，这一主张对部分行业影响较大。相对来说，特朗普税收减免政策更加直接和单一（全面延续公司和个人税收优惠），包括对企业减税。所以，在哈里斯政策推行的假设下，赤字率上行相对温和一些，CRFB预计财政赤字可能在未来10年增加0.9万亿美元。特朗普政策推行则财政赤字上行幅度更大，CBO预计个税减免全部延长会在未来10年增加赤字4万亿美元左右。 在最新党纲中，哈里斯计划扩展《减税与就业法》（TCJA）中的个人税收条款至年收入40万美元以下的人群，他们将免受任何增税的影响。并通过向高收入家庭和公司增税来支付这些增加的费用。此外，哈里斯计划削减工薪家庭的税收，包括恢复和永久实施儿童税收抵免(从2,000美元增加到3,600美元)和劳动所得税抵免。 此外，哈里斯要求亿万富翁缴纳最低25%的所得税税率；停止对百万富翁的资本利得优惠待遇；提高企业税率并堵塞特殊利益集团利用的漏洞，不再允许公司扣除每年向高管支付超过100万美元的费用。把新的股票回购税提高到4%，以阻止有利于高管和富有股东的股票回购。这些举措将一定程度上补偿为穷人减税而带来的收入减少。 相对来说，特朗普税收减免政策更加直接，若特朗普当选且共和党横扫，则会全面延续公司和个人税收优惠，CBO预计个税减免全部延长会在未来10年增加赤字4万亿美元左右，财政赤字可能大幅度扩张。 企业税率调整幅度对具体行业的影响不同：对科技、电信、工业、零售、金融、医疗行业来说，国内业务占主导，且受到严格监管，因此不能轻易转移利润或者优化税收，因此哈里斯+民主党若横扫导致税率提高对其负面影响较大；而分裂国会或者特朗普当选则没有类似问题。此外，民主党对企业的最低税率设置可能对制药、科技硬件、软件、消费企业负面影响较大，不利于其税收优化和利润转移策略。 社会福利政策方面，两党都希望对冲通胀影响，但均存在现实操作性问题。哈里斯希望削减民众生活成本（“Lowering Costs”）来缓和通胀对中低收入人群的影响，比如推行平价医疗、禁止企业哄抬食品价格、提供免费学前教育、减免学生贷款、提高最低时薪、控制租金水平等。对于特朗普来说，控通胀更多是通过增加石油和天然气供给、压低能源价格来进行。值得注意的是，哈里斯寄希望的通过政府干预来降低物价在历史上有诸多不成功的案例，比如1971年尼克松的经济稳定计划、1978年卡特薪资和物价控制计划等，最终可能导致物价进一步反弹；而特朗普关于提高关税的主张则可能对通胀带来额外助推。总体来看，民主党和共和党应对通胀的计划均面临较大的现实不确定性。 削减成本方面，一是，哈里斯支持联邦政府对于食品和杂货行业哄抬物价的禁令。“To combat high grocery costs, VP Harris to call for first-ever federal ban on corporate price-gouging”。但需要注意的是，价格管制最可能导致的结果，是商品供给短缺并最终引导价格大幅上涨，因为企业可以通过关闭、囤积产品、降低产品质量来应对禁令，因此，强制物价管控并不是控通胀的好方法。1971年尼克松的价格管控计划也是其经济稳定政策的核心部分，旨在遏制通胀并稳定经济。该计划主要包括为期90天的全国工资、价格和租金冻结，之后实施更灵活的控制系统。虽然在实施初期，确实降低了物价，提振了消费者和企业信心，但在管控解除后，通胀再次迅速反弹，在1974年甚至达到了两位数。价格管控还导致了一些商品短缺和黑市交易，扭曲了市场信号，影响了资源分配效率。 二是，哈里斯计划保护和扩大平价医疗法案；支持扩大医疗补助，鼓励各州向低收入美国人提供由联邦政府支付的医疗保险。此外，哈里斯希望扩大传统的医疗保险覆盖范围，将牙科、视力和听力服务包括在内。 三是，扩大《通胀削减法案》下受价格上限和谈判约束的药品数量，预计在未来十年为纳税人节省近1600亿美元，因为医保将不再需要为大型制药公司支付高昂的价格。 四是，为四岁儿童提供免费、普及的学前教育，每年为500万儿童的家庭节省1.3万美元。保证为数以百万计的工薪家庭提供负担得起的优质托儿服务，每个孩子每天不超过10美元。此外，完成拜登政府取消1670亿美元学生贷款的计划。 五是，通过《保护组织权法案》（该法案将削弱各州的反工会法，并赋予有组织的工人更多权力），并将联邦最低工资提高到每小时15美元。 最后，房租方面，计划将房租补贴扩大到50万新家庭，包括低收入退伍军人以及脱离家庭的年轻人。此外，住房计划为企业业主提供两个选择，要么将租金增长在未来两年限制在5%以内，要么失去联邦税收减免的好处。此外，哈里斯还呼吁为200万套房屋提供资金，可以通过扩大开发商税收抵免以及引入新的住宅税收抵免（“Neighborhood Homes Tax Credit”）。 贸易政策方面，哈里斯可能延续温和贸易政策和技术领域的“小院高墙”，特朗普则较为激进。本次民主党党纲中并没有就关税展开讨论，估计后续会延续拜登时期的策略。而特朗普在关税方面的表态偏激进，比如为平衡贸易逆差，对所有外国制造的商品征收基本关税，对华贸易也可能会有逆全球化升温。 本次党纲中，民主党贸易政策并没有明显不同，主要还是围绕保护本国经济利益并应对其他国家在技术和战略领域的崛起。估计后续会延续拜登策略，即与中国之间实行“竞争对抗”（Competitive and Confrontation）策略，和其他国家则保持有限的贸易摩擦。 但特朗普方面在关税方面的表态偏激进，比如为平衡贸易逆差，对所有外国制造的商品征收10%基本关税，并扬言对中国商品征收60%的关税。 能源政策方面，哈里斯喜欢新能源，特朗普喜欢传统能源。哈里斯希望通过加大新能源投资和补贴项目来提高清洁能源占比；而特朗普声称如果他再次入主白宫，将考虑取消购买电动汽车最高7500美元的联邦税收抵免；特朗普希望通过加快能源开采、钻探许可证的批准、逆转拜登政府对化石燃料和美国能源的限制使用政策来提升对传统能源的支持。值得注意的是，特朗普的主张是扩大传统能源的供给，这对于传统能源价格将形成压制。 美国的清洁能源繁荣为每个人提供了比以往更多的能源选择，意味着更低的价格。根据能源部的数据，到2030年，民主党政策预计将整体电价降低9%，天然气价格降低多达13%，为美国人节省数百亿美元。《通胀削减法》为美国人提供了税收抵免，当人们购买插电式混合动力车或全电动车时，可以节省多达7500美元；如果购买二手车，则可节省4000美元。目标是到2030年，美国销售的所有新乘用车中有50%为电动汽车。对抗大石油公司，消除数百亿美元其他不公平的石油和天然气补贴，当油价暴涨时释放供应以降低美国家庭的成本。计划到2029年在低收入地区安装近100万个太阳能屋顶。同时，提供额外的税收抵免，以吸引清洁能源和清洁制造业进入前化石燃料社区。 移民政策方面，哈里斯比较温和，特朗普比较激进。哈里斯希望在确保边境安全的前提下改革庇护制度、扩大合法移民数量，并为长期无证居民和寻求庇护者提供工作许可证。但若特朗普当选，则主张防止外国工人取代美国工人，收紧移民政策，并可能驱逐本土非法移民。从疫后经济来看，移民对经济供给和需求端都有影响。若净移民减少，可能会减少消费需求，并带来劳动力成本和通胀斜率上升。但现阶段判断这一问题有较高不确定性，因为虽然美国总统可以根据212（f）条款在移民政策上使用总统权力，但其会面临最高法院的阻碍，比如特朗普曾尝试使用212（f）条款减少移民人数，但后续被最高法院驳回。 移民问题通常是最难通过立法进行变革的政策领域之一，但由于选民对现状的强烈不满，两位候选人都可能利用行政权力解决美国南部边境的问题。行政权力在移民政策方面有一定的发挥空间，例如总统可以通过《美国法典》第1182f条（允许总统“暂停所有外国人或任何类别外国人作为移民或非移民入境”)赋予的权力暂停外国人入境。 哈里斯对移民问题较为温和，希望在确保边境安全的前提下改革庇护制度、扩大合法移民数量，并为长期无证居民和寻求庇护者提供工作许可证。在DACA问题上（Deferred Action for Childhood Arrivals，是美国的一项移民政策， "童年入境暂缓遣返计划"，旨在保护儿童时期被带入美国的非法移民），哈里斯希望维护和加强DACA计划，为“梦想者”提供获得公民身份的途径，并呼吁国会通过永久性保护措施。此外，哈里斯也强调在边境打击芬太尼走私和人口贩运，寻求更多的资源和国会的授权来增加惩罚力度。 特朗普则较为激进，主张择优移民，防止外国工人取代合格的美国工人。特朗普希望完成边境墙的建设并扩展美国-墨西哥边境的非墙缓冲区，停止设立庇护城市，停止向内陆释放所有非法移民。在DACA问题上，特朗普在任期间曾试图终止该计划但被最高法院驳回，并可能会在第二任期内再次尝试。特朗普还要求强化移民与海关执法局(ICE)的作用，加大对非法入境和逾期居留签证的处罚力度，遣送非法移民。 总体而言，根据国会预算办公室 (CBO) 的预测，无论选举结果如何，未来几年净移民量都会下降，但预计特朗普胜选的情况下净移民数量会低于哈里斯胜选的情况，其中的不确定性取决于国会的分治状态。 简单来说，我们的理解是：（1）哈里斯在国内经济政策上较为激进，特朗普在海外经济政策上较为激进；（2）两人政策主张差异较大的部分，如企业税政策、能源政策，对相关行业在不同情形下的影响差异，是金融市场区分“特朗普交易”和“哈里斯交易”相对最明朗的部分；（3）对于通胀的影响有较大不确定性，哈里斯的抗通胀政策较为全面，但存在现实操作问题，对住房市场的刺激尤其隐含通胀诱因；特朗普政策着力点较为集中，但在贸易、移民上的政策也会给通胀带来不确定性；（4）哈里斯和特朗普政策均指向较高的赤字率，其中哈里斯的情形下相对更可控一些；（5）资产本质上取决于名义增长率，两人的政策主张对名义增长率的影响存在不确定性，所以市场在总量定价上对于现实的美联储政策相对更为敏感。从结构来看，哈里斯的政策相对有利于新能源、房地产、大众消费；哈里斯推崇全民医保和降低药价，医药行业对此存在一定担忧；（6）对于非美资产来说，贸易政策可能是一个关键区别，特朗普上台可能会短期带来对贸易环境的担忧。 核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】“保持战略定力”与“适时推出一批增量政策举措” 【广发宏观郭磊】三中全会《决定》的十五项关键细节 【广发宏观郭磊】二十届三中全会公报要点理解 【广发宏观郭磊】哪些价格环比上行，哪些环比调整 【广发宏观郭磊】等待需求侧：2024年中期宏观环境展望 【广发宏观郭磊】如何看5月经济数据 【广发宏观郭磊】PPI近8个月以来首次环比正增长 【广发宏观郭磊】为何5月出口数据好于订单指数 【广发宏观郭磊】量有所回踩，价继续上行：5月PMI简析 【广发宏观郭磊】如何看4月经济数据 【广发宏观郭磊】4月通胀数据温和好转 【广发宏观郭磊】新一轮供给侧有助于名义增长中枢好转 【广发宏观郭磊】出口保持平稳 【广发宏观郭磊】对一季度政治局会议精神的理解 【广发宏观郭磊】量基本稳定，价触底回升：4月PMI简评 【广发宏观郭磊】从4月BCI数据看基本面边际特征 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看过去两年的黄金定价 【广发宏观郭磊】3月出口数据浅析 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