美联储降息,外资要抛售短债?

（以下内容从华西证券《美联储降息,外资要抛售短债?》研报附件原文摘录）
　　面临美联储降息、美元走软，人民币或进入阶段升值。而前期日元升值，触发套息交易反转，引发海外市场大幅波动。投资者也比较担忧，人民币升值会不会引发外资抛售境内短债，冲击国内债券市场？在这种背景下，我们从以下几个角度厘清该问题。 第一，什么是掉期交易？掉期交易与外汇保证金交易的差别在哪？外汇掉期并不附带杠杆。 人民币外汇掉期交易是人民币和外汇之间的互换，约定币种、金额、近端汇率和起息日，远端汇率和起息日。按照约定的近端汇率和起息日与银行进行兑换，同时约定远端汇率和起息日进行反向兑换。外汇掉期交易主要是通过锁定远期汇率规避汇率波动风险，提前锁定成本收益。相对于外汇保证金交易“以小博大”收益和风险同步扩大，外汇掉期交易的目的是锁定汇率风险，并不附带额外杠杆，是偏向保守的交易类型。 第二，中美利差倒挂，境外机构为什么增持境内债券？掉期市场提供了超额收益。 对于掉期交易，关键在于远期汇率的确定。一般而言，根据利率平价理论，远期汇率可以根据两国相同期限的国债利差和即期汇率计算，即（1+两国同期限国债利差）=远期汇率/即期汇率。对应到掉期市场，远期汇率与即期汇率之差，即为掉期点数。但在现实环境中，利率平价理论未必成立，存在超出理论的部分，也就为套利提供了额外的空间。 例如2024年7月31日，1年期美元兑人民币掉期点数收盘价为-2892，即期汇率为7.2261，对应的远期汇率为7.2261-0.2892=6.9369，可以推算远期汇率隐含的两国国债利差为-4.00%，但当时1年期中美国债利差为-3.31%，也就是存在69bp的超额利差。境外投资者在掉期市场，通过1年期掉期交易，出让即期美元获得即期人民币，投资1年期中国国债。到期时，再按照此前约定的远期汇率进行反向兑换，即可获得5.42%收益（4.00%+1年期国债收益率），高于投资1年期美债的回报4.73%。如投资1年期同业存单，对应收益高达5.88%。 超额收益的存在，可以吸引美元回流境内市场，起到平稳汇率预期的效果。在人民币阶段贬值背景下，出口企业结汇意愿不高，这种超额掉期点数给银行提供了增量美元流动性来源。同时从对称角度来看，在境外机构换出美元获取超额利差的同时，人民币持有者换取美元，需要付出超额利差以锁定远期汇率，扣除锁汇成本投资美债收益低于投资境内人民币债券，有利于减少境内资金外流。 境外机构因超额利差而持续增持。2023年9月以来，外资在中美国债利差倒挂背景下，持续增持境内债权，托管量增加11314亿元，主要原因在于通过掉期市场锁定相对美债的更高收益。时点上来看，从2023年9月6日至2024年8月23日，掉期隐含的投资1年期国债超额利差持续超过30bp，中位数为67bp。投资1年期同业存单对应的超额利差中位数更是高达107bp。 第三，境外机构通过外汇掉期锁定远期汇率买入境内债券，是否因即期汇率升值或利差波动而抛售？大部分存量交易并不会受到影响。 由于远期汇率锁定，如1年期国债和同业存单持有至到期，对应的投资收益也是锁定的。因而未来的即期汇率波动和利差波动并不会影响到这类存量交易。如果境外投资者在投资境内债券时，选择更长的期限，可能受到长债利率大幅波动的影响。但考虑到2023年四季度以来，境外机构增持的境内债券中，同业存单占到了65.8%，可能还有一部分短期限国债，推测中长久期债券的占比并不高。因而，即期汇率波动或利差波动，并不会影响到大部分存量交易，影响的主要是增量流入资金。 近期人民币出现阶段升值，掉期点数从-2900点附近回到-2300点以内。对外资而言，套息的超额收益缩窄至50bp以内，流入境内债市增量外资的步伐可能放缓。 第四，与日元套息交易有何差别？方向相反，日元carry通过承担汇率风险，可以获得更高收益。 8月上旬日股一度大跌，引发套息交易转向。美欧等主要发达经济体经历两年多的加息，普遍处于高利率环境，但日本央行直到近期才加息，成为近两年为数不多的低息币种，也是套息交易较为难得的负债币种。投资者通过借入低息日元（日元空头），买入美元等高息币种，不仅获得利差收益，因美日高额利差推动日元趋于贬值，不锁定远期汇率，而承担汇率风险的套息交易，可以获得额外的汇差收益。而日本加息催生日元升值预期，侵蚀汇差收益，带动日元空头平仓，引发日元波动（详见《日股大跌12%，怎么看》）。 对比之下，境外投资者借入日元，即期兑美元等高息币种，获取利差和日元贬值收益（不锁汇的资金）。而投资中债则是反向交易，境外投资者出借美元，即期兑换成人民币，通过锁定远期汇率获取掉期市场隐含的超额利差。 在中美利差为正、人民币存在升值预期时（2017-2019部分时段），境外机构买入中国债券，也有部分境外投资者选择不锁定远期汇率，通过承担汇率风险获取人民币升值带来的超额收益。这种主动配置型资金可能相对容易受到汇率波动的影响，但这些资金大部分可能已经在2022美联储加息过程中流出了境内债市。 第五，历史上境外机构在什么情况下减持中债？美联储降息会导致外资减持中债吗？ 外资减持境内债券主要是两个阶段，分别对应汇率阶段贬值、利差收窄乃至倒挂程度持续加深。一是2015年8月至2016年2月，811汇率之后，人民币汇率阶段调整，外资连续七个月减持境内债券1311亿元，约占存量的20.1%；二是2022年2月至2023年4月，美联储加息过程中，中美短期利差从200bp+跌至-300bp左右，15个月中有13个月外资持续减持，托管量合计减少9035亿元，约占存量的22.2%。 接下来面临的情况，并非外资单边减持境内债券的情境。美联储即将进入降息周期，人民币被动贬值压力缓和，中美利差倒挂程度有望缩窄。在这种背景下，外资不至于转向减持中债，因为存在两个方向相反的渠道，一是掉期点数收窄，通过掉期市场锁定远期汇率、买入境内短债外资流入量或下降；二是如人民币进入震荡升值期、叠加中美利差倒挂程度收窄，为获得人民币升值收益，部分外资或继续流入境内债市。 风险提示： 经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：肖金川 分析师执业编号：S1120524030004 证券研究报告：《美联储降息，外资要抛售短债？》 报告发布日期：2024年8月26日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！

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