【兴证固收.信用】信用利差会继续上行么?

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.信用】信用利差会继续上行么?》研报附件原文摘录）
　　投资要点 过去一周利率债市场整体走强，但是信用债与利率债的表现出现了明显背离：在无风险利率整体下行的情况下，信用债收益率却整体上行，信用利差呈现主动走阔的趋势。 信用利差缘何走阔？原因可能在于： 1）近期资金面边际收敛，信用债的套息价值不高，投资者通过套息加杠杆策略增厚收益的热情下降； 2）当前信用债的信用利差、等级利差和期限利差处于低位，投资性价比整体偏低，部分投资者或主动降低信用债仓位； 3）近期理财等机构或出于保持流动性的目的，可能有一定的赎基金行为，负债端压力传导下可能引发了基金等机构对流动性相对较好及前期投资较多的偏高等级、中长期限信用债的抛售现象； 4）近期信用风险事件有一定“抬头”，或也在一定程度上扰动了市场情绪。 2021年以来，共有3次信用利差走阔的典型阶段，偏短久期、偏高等级信用债表现往往优于中长久期、中低等级信用债。从2021年以来利差走阔的规律来看，等级利差大多走阔，期限利差表现分化，但在信用利差开始走阔一段时间后（可能是1周左右）期限利差多有阶段性上行。 投资建议：利差上行或未结束，信用债从进攻转向防御 对于债市而言，建议从“追涨”向“见好就收”切换，保持流动性。从资产性价比来看，8-10月份：中长端利率债>同业存单>中短端利率>城投债>超长信用债>二永债。 信用债投资建议：信用利差上行或尚未结束，短期内等级利差、期限利差可能存在进一步走阔的可能，因此不建议对信用债进一步拉久期和过度下沉，建议逐渐从进攻转向防御。可以更多关注城投债、产业债、普通商金债等传统信用债品种的参与价值；同时中短端或优于长端、超长端信用债；对具有“利率波动放大器”属性的银行二永债等品种保持谨慎，等待后续更好的交易机会。 超长信用债：伴随着基金、理财等交易盘今年以来对超长信用债参与力度的增强（参与期限或主要集中在10-15年期），超长信用债的投资者结构不稳定性加剧；如果信用债短期难以止跌， 10-15年期超长信用债可能仍面临一定的利差走阔压力，短期博弈超额价值的性价比不高 风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差。 报告正文 过去一周利率债市场整体走强，但是信用债与利率债的表现出现了明显背离，信用利差呈现主动走阔的趋势。 本文对信用利差走阔的驱动因素进行了探讨，结合2021年以来信用利差走阔的规律和特征进行总结，并以史为鉴，对未来信用利差走势进行展望。最后，基于当前市场环境和信用债投资性价比，给出我们的投资建议。 1 近期信用债与利率债表现背离，信用利差持续上行 过去一周利率债市场整体走强，但是信用债与利率债的表现出现了明显背离：在无风险利率整体下行的情况下，信用债收益率却整体上行，信用利差呈现主动走阔的趋势。在今年以来“资产荒”行情持续演绎、信用利差“易下难上”的背景下，这种现象较为少见。 具体来看，过去一周各品种、各等级、各期限的信用利差皆有不同程度的调整； 特别是中长期限（3-5年）、偏高等级（中债隐含AA+/AAA级）的信用利差走阔更为明显。 2 信用利差缘何走阔？ 近期信用债与利率债表现有所背离，信用利差明显走阔背后的原因可能在于：1）近期资金面边际收敛，信用债的套息价值不高；2）当前信用债的信用利差、等级利差和期限利差处于低位，投资性价比整体偏低；3）近期理财等机构或出于保持流动性的目的，可能有一定的赎基金行为，负债端压力传导下可能引发了基金等机构对信用债的抛售现象；4）近期信用风险事件有一定“抬头”，或也在一定程度上扰动了市场情绪。 原因一：近期资金面边际收敛，信用债的套息价值不高。 近期资金利率边际趋紧，尤其8月中旬以来愈发明显；叠加当前信用债收益率处于历史相对低位，信用债套息价值持续走低。在此背景下，投资者通过套息加杠杆策略增厚收益的热情下降，在一定程度上导致了信用利差的走阔。当前的市场杠杆水平也佐证了这一点。 原因二：当前信用债的信用利差、等级利差和期限利差处于低位，投资性价比整体偏低。 信用利差处于低位意味着信用债相较于利率债的收益率保护空间较为有限；同时在期限利差、等级利差保护不足的情况下，对信用债进一步拉久期和下沉的性价比也并不高，一旦债市出现调整，久期风险和流动性风险或将放大。 信用利差处于低位意味着信用债相较于利率债的收益率保护空间较为有限；同时在期限利差、等级利差保护不足的情况下，对信用债进一步拉久期和下沉的性价比也并不高，一旦债市出现调整，久期风险和流动性风险或将放大。 在此背景下，信用债投资性价比整体偏低，部分投资者或主动降低信用债仓位。 原因三：近期理财等机构或出于保持流动性的目的，可能有一定的赎基金行为，负债端压力传导下可能引发了基金等机构对信用债的抛售现象。 公募、理财、资管等广义基金的产品负债端稳定性往往较低，在市场出现较大波动的环境下，可能出现赎回量较大的现象，一定程度上起到市场反馈“加速器”的作用。 同时由于2024年以来呈现出信用利差极致压缩的特征，公募债基前期可能通过拉长信用债久期的方式增厚收益。 “资产荒”环境下，理财产品收益率持续下行，可能导致理财产品的吸引力有所减弱，银行理财规模增速明显减缓；同时近期债市波动有所放大， 但部分理财等机构或出于保持流动性、提前防御“被居民赎回”的目的，可能有一定的赎基金行为；负债端压力传导下，可能引发了基金等机构对流动性相对较好及前期投资较多的偏高等级、中长期限信用债的抛售现象。导致了中长期限（3-5年）、偏高等级（中债隐含AA+/AAA级）的信用利差走阔更为明显的情况。 原因四：近期信用风险事件有一定“抬头”，或也在一定程度上扰动了市场情绪。 2024年以来，受宏观环境、行业下行及地产调控等因素叠加影响，部分企业面临流动性资金不足、偿债压力较大的困难。尤其是2024年7月底以来，信用风险事件有所抬头，并逐渐向部分国企蔓延，引发债券投资人的担忧。 诸如7月江苏德龙破产重整波及多家上市公司和债券发行人，其中不乏知名的央企和地方国企。8月以来有国资背景的西安建工和岭南转债发生违约同样引发市场关注，其中西安建工虽然已经完成混改，但西安国资仍是其重要股东；岭南转债虽有国资“接盘”，但仅针对小额投资者，仍是首家可转债违约的国企。 3 从2021年以来利差走阔规律看后续可能的演绎 2021年以来，共有3次信用利差走阔的典型阶段：1）2021年8-9月：银行理财老产品整改冲击下的利差走阔；2）2022年11-12月：理财赎回负反馈冲击下，信用债大幅回调；3）2023年8月下旬-10月：资金收敛等多因素冲击下的债市调整。 从2021年以来利差走阔的规律来看，在信用利差走阔的典型阶段内，偏短久期、偏高等级信用债表现往往优于中长久期、中低等级信用债，各阶段内等级利差大多走阔，期限利差表现分化，但在信用利差开始走阔一段时间后（可能是1周左右）期限利差多有阶段性上行。 4 投资建议：利差上行或未结束，信用债从进攻转向防御 对于债市而言，建议从“追涨”向“见好就收”切换，保持流动性。长逻辑下，本轮债牛的底层逻辑是信贷增长已由供给约束转为需求约束，广谱利率下行引导收益率曲线下移。但在8-10月，我们需要关注宽财政、短端利率以及汇率等“短逻辑”对债市可能产生的扰动。这些扰动的最终落脚点都在资金面，未来一段时期影响债市走势的核心变量也是资金。在债市波动可能加大的阶段，建议以“上涨减仓、下跌加仓”的方式应对。从资产性价比来看，8-10月份：中长端利率债>同业存单>中短端利率>城投债>超长信用债>二永债。 信用债投资建议：当前2年以上各品种信用债相较于同期限国开债的收益率保护空间并不高；同时等级利差也处于相对低位，进一步下沉博收益的性价比不高；从每轮调整下的信用债表现特征来看，信用利差上行或尚未结束，短期内等级利差、期限利差可能存在进一步走阔的可能，因此不建议对信用债进一步拉久期和过度下沉，建议逐渐从进攻转向防御，可以更多关注城投债、产业债、普通商金债等传统信用债品种的参与价值，同时中短端或优于长端、超长端信用债，对具有“利率波动放大器”属性的银行二永债等品种保持谨慎。 超长信用债：伴随着基金、理财等交易盘今年以来对超长信用债参与力度的增强（参与期限或主要集中在10-15年期），超长信用债的投资者结构不稳定性加剧；如果信用债短期难以止跌，交易盘负债端不稳定性的特征将进一步凸显，10-15年期超长信用债可能仍面临一定的利差走阔压力，短期博弈超额价值的性价比不高，不如通过利率债拉久期增厚收益。 银行二永债：截至2024年8月23日，3年期AAA-级二级资本债信用利差走阔到26BP上下，但仍处于相对低位，同时当前基金、理财等交易盘对银行二永债参与较多，其“利率波动放大器”属性可能进一步凸显，一旦交易盘负债端面临“赎回”压力，可能会进一步加剧银行二永债利差走阔，因此短期建议可以逐渐对银行二永债适度降仓位，等待后续更好的交易机会。 风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差。 相关报告 20240808 银行二永债投资一本通（2024年版） 20240731 低性价比&波动可能加大，信用债从进攻转向防御——8-10月信用债市场展望 20240622 稳供给VS强需求，待时而动——银行二永债市场2024年中期策略报告 20240620 关注TLAC非资本债券阶段性的交易价值 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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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