海外政策回归周期,转债同样存在周期(东吴固收李勇 陈伯铭)20240826

（以下内容从东吴证券《海外政策回归周期,转债同样存在周期(东吴固收李勇 陈伯铭)20240826》研报附件原文摘录）
　　摘 要 后市观点及投资策略 上周（0819－0823）海外方面鲍威尔在杰克逊霍尔年会上延续“鸽”声，鲍威尔表示不希望看到劳动力市场“进一步降温”，7月失业率上升至4.3%，接近21年10月水平，并且认为失业率上升并非裁员增加，而是劳动力供应增加和前期“抢人潮”的结束所致，职位空缺数/失业人口7月下降到约1.2，接近21年6月水平，而上一轮周期的峰值中枢大约就在1.2，因此1.2并不是一个较低的比值。 我们可以看到联储货币政策终于来到了山的另一边，鲍威尔说“time has come”，各种宏观数据在经历了疫情扰乱下的大幅波动后，似乎逐渐被驯服，波动显著下降。 我们同时需要保持警惕的是，伴随宏观数据逐步正常化，宏观政策也需要逐步正常化，资本市场也将回归周期，波动反而可能放大，我们建议一方面预防抢跑，一方面适度跟上0527－0531以来我们提示的围绕美债、非美货币的左侧机会，以及黄金的右侧机会。 国内转债方面延续6月以来的承压局面，周五午后显露一定超跌修复迹象，市场博弈情绪增强。风格方面跌幅周K高价<中价<低价，月K跌幅中价<高价<低价。上周我们以调查问卷的形式收集发行人、投资人当前对转债二级市场看法，至截稿时发行人方面整体1）认为二级市场波动对公司投融资行为、经营基本不构成挑战；2）认为股价更多影响转债；3）关于下修、强赎条款有效性方面看法比较分化；而投资人方面整体年初以来大部分基于中、微观层面因素调整了非底仓配置，大部分仓位有所下降或保持不变，在对未来市场看法方面，短期（1－3月）仅约1成选择承压（负面），中期（3－6月）接近7成选择反弹，超过8成在后市市场回撤≤10%前提下考虑选择加仓。 结合这一信息，考虑到抽样的严重不完备性及其所导致的偏差，我们仍乐观认为一方面大部分发行人没有部分投资人所构想的慌张，另一方面大部分投资人在这一节点仍维持着积极配置心态。我们相信，有规律的周期带来确定性，转债同样存在周期，同时终将回归周期。 配置策略方面，我们认为在市场持续探底的过程中，一方面应控制仓位，控制波动以应对赎回压力，另一方面应该关注结构性机会。具体而言，1）从前周风格也可以看出，跌幅上低价>高价>中价，正如我们0722－0726以来一直思考的，从交易层面来看，波动相对较小、信用瑕疵较小、下修潜力较大的中价标的，或成为各类机构在当前选择中的最大公约数，尤其受到增量配置资金的青睐；2）从周期层面来看，我们建议做多纯债溢价率的均值复归，以债底为顶思考向上空间，静待花开。 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、中装转2、帝欧转债、重银转债、岭南转债、本钢转债、绿茵转债、山鹰转债、亚药转债、城地转债。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 周度市场回顾 周度回顾 权益市场方面，本周（8月19日-8月23日）权益市场总体下跌；上证综指累计下跌0.87%，收报2854.37点；深证成指累计下跌2.01%，收报8181.92点；创业板指累计下跌2.80%，收报1546.90点；沪深300累计下跌0.55%，收报3327.19点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达1.00%，收报364.57点。 2.1权益市场总体下跌，多数行业下跌 本周（8月19日-8月23日）权益市场总体下跌。 具体来看，周一（8月19日）上证指数、深证成指分别上涨0.49%、0.08%，创业板指下跌0.14%；总体上个股跌多涨少，全市场超3100只个股下跌。两市成交额5706亿，较上个交易日缩量205亿。盘面上，跨境支付、华为海思、银行、核污染防治等板块涨幅居前，消费电子、新冠药、AI眼镜、铜缆高速连接等板块跌幅居前。周二（8月20日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌-0.93%、-1.24%、-1.34%；总体上个股跌多涨少，全市场超4600只个股下跌。两市成交额5578亿，较上个交易日缩量128亿。盘面上，钛白粉、电竞、电商等少数板块上涨，轨交、煤炭、华为海思、农业等板块跌幅居前。周三（8月21日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌-0.35%、-0.28%、-0.60%；总体上个股跌多涨少，全市场超3200只个股下跌。两市成交额5095亿，较上个交易日缩量483亿。盘面上，华为海思、固态电池、苹果概念、人形机器人等板块涨幅居前，猴痘、游戏、电商、新冠药等板块跌幅居前。周四（8月22日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌 -0.27%、-0.82%、-0.76%；总体上个股跌多涨少，全市场超4400只个股下跌。两市成交额5491亿，较上个交易日放量396亿。盘面上，银行、服装、ST等板块涨幅居前，游戏、机器人、民爆、白酒等板块跌幅居前。周五（8月23日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.20%、0.24%、0.02%；总体上个股跌多涨少，全市场超3200只个股下跌。两市成交额5102亿，较上个交易日缩量389亿。盘面上，华为海思、鸿蒙概念、保险、新疆等板块涨幅居前，固态电池、生物制品、服装家纺、风电等板块跌幅居前。 行业方面，本周（08月19日-08月23日）31个申万一级行业中2个行业收涨，其中2个行业涨幅超2%；家用电器、建筑材料涨幅居前，分别上涨2.94%、2.86%；国防军工、电力设备、医药生物、传媒、轻工制造跌幅居前，跌幅分别达-8.29%、-7.16%、-4.99%、-4.73%、-3.93%。 2.2.转债市场整体下跌，行业整体下跌 本周（8月19日-8月23日）中证转债指数下跌1.00%，29个申万一级行业中5个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共0个。社会服务、轻工制造、银行、纺织服饰、建筑材料涨幅居前，分别上涨1.94%、0.99%、0.21%、0.17%、0.12%；美容护理、农林牧渔、电力设备、煤炭、食品饮料跌幅居前，分别下跌-12.44%、-5.72%、-4.93%、-3.58%、-2.29%。本周转债市场日均成交额为450.12亿元，大幅缩量13.20亿元，环比变化-2.85%；成交额前十位转债分别为天路转债、中装转2、东时转债、严牌转债、正裕转债、伟24转债、三羊转债、利元转债、精达转债、惠城转债；周度前十转债成交额均值达79.15亿元，成交额首位达205.92亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约29.98%的个券上涨，约15.08%的个券涨幅在0-1%区间，5.96%的个券涨幅超2%。 转股溢价率方面，本周（8月19日-8月23日）全市场转股溢价率回落，本周日均转股溢价率62.78%，较上周下降了 2.15pcts。分价格区间来看，90元以下和120元以上的转债日均转股溢价率走阔，其余价格区间日均转股溢价率均走窄，其中90-100元价格区间的转债日均溢价率走窄幅度最大，达10.51pcts。分平价区间来看，除90元以下、100-110元和120元以上平价区间的转债日均转股溢价率走阔，其余平价区间的日均转股溢价率走窄，其中110-120元平价区间的转债走窄幅度最大，达6.27pcts 。 从各行业溢价率变化来看，本周19个行业转股溢价率走阔，其中10个行业走阔幅度超2pcts；社会服务、纺织服饰、环保、轻工制造、食品饮料等行业走阔幅度居前，分别达51.32pct、28.10pct、4.96pct、4.14pct、3.80pct；农林牧渔、银行、有色金属、计算机、石油石化等行业走窄幅度居前，分别达-4.20pct、-3.24pct、-3.04pct、-2.11pct、-1.37pct。 转股平价方面，本周3个行业平价有所走高，其中2个行业走阔幅度超2%；纺织服饰、银行、医药生物、计算机、基础化工等行业走阔幅度居前，分别达13.36%、3.15%、1.49%、-0.18%、-0.20%；美容护理、煤炭、食品饮料、建筑装饰、国防军工等行业走窄幅度居前，分别达-7.89%、-7.53%、-5.86%、-5.36%、-4.38%。 2.3 股债市场情绪对比 本周（8月19日-8月23日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，且相对于正股，转债周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升-2.85%，并位于2022年以来28.70%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少0.00%，位于2022年以来3.70%的分位数水平。从股债涨跌数量占比来看，本周约21.12%的转债收涨，约23.53%的正股收涨；约92.02%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高。综上所述，本周正股市场的交易情绪更优。 具体到交易日：周一（8月19日）转债的涨跌幅加权平均值、中位值为正值，正股的涨跌幅加权平均值为正，中位值为负；转债成交额环比下跌-26.53%，正股成交额环比下跌-2.63%，分别位于2022年以来17.20%、1.40%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约49.73%、35.96%的转债、正股上涨，约97.75%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周一转债市场交易情绪更佳。周二（8月20日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比上涨2.42%，正股成交额环比上涨3.05%，分别位于2022年以来20.70%、1.80%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约24.47%、36.36%的转债、正股上涨，约71.98%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周二转债市场交易情绪更佳。周三（8月21日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌-3.11%，正股成交额环比下跌-10.15%，分别位于2022年以来16.40%、0.60%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约44.12%、32.09%的转债、正股上涨，约101.84%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周三转债市场交易情绪更佳。周四（8月22日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨3.85%，正股成交额环比上涨1.37%，分别位于2022年以来21.70%、0.70%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约23.40%、39.57%的转债、正股上涨，约79.14%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四正股市场交易情绪更佳。周五（8月23日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨13.97%，正股成交额环比下跌-5.78%，分别位于2022年以来35.30%、0.40%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约34.09%、36.10%的转债、正股上涨，约72.80%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周五转债市场交易情绪更佳。 后市观点及投资策略 上周（0819－0823）海外方面鲍威尔在杰克逊霍尔年会上延续“鸽”声，鲍威尔表示不希望看到劳动力市场“进一步降温”，7月失业率上升至4.3%，接近21年10月水平，并且认为失业率上升并非裁员增加，而是劳动力供应增加和前期“抢人潮”的结束所致，职位空缺数/失业人口7月下降到约1.2，接近21年6月水平，而上一轮周期的峰值中枢大约就在1.2，因此1.2并不是一个较低的比值。 我们可以看到联储货币政策终于来到了山的另一边，鲍威尔说“time has come”，各种宏观数据在经历了疫情扰乱下的大幅波动后，似乎逐渐被驯服，波动显著下降。 我们同时需要保持警惕的是，伴随宏观数据逐步正常化，宏观政策也需要逐步正常化，资本市场也将回归周期，波动反而可能放大，我们建议一方面预防抢跑，一方面适度跟上0527－0531以来我们提示的围绕美债、非美货币的左侧机会，以及黄金的右侧机会。 国内转债方面延续6月以来的承压局面，周五午后显露一定超跌修复迹象，市场博弈情绪增强。风格方面跌幅周K高价<中价<低价，月K跌幅中价<高价<低价。上周我们以调查问卷的形式收集发行人、投资人当前对转债二级市场看法，至截稿时发行人方面整体1）认为二级市场波动对公司投融资行为、经营基本不构成挑战；2）认为股价更多影响转债；3）关于下修、强赎条款有效性方面看法比较分化；而投资人方面整体年初以来大部分基于中、微观层面因素调整了非底仓配置，大部分仓位有所下降或保持不变，在对未来市场看法方面，短期（1－3月）仅约1成选择承压（负面），中期（3－6月）接近7成选择反弹，超过8成在后市市场回撤≤10%前提下考虑选择加仓。 结合这一信息，考虑到抽样的严重不完备性及其所导致的偏差，我们仍乐观认为一方面大部分发行人没有部分投资人所构想的慌张，另一方面大部分投资人在这一节点仍维持着积极配置心态。我们相信，有规律的周期带来确定性，转债同样存在周期，同时终将回归周期。 配置策略方面，我们认为在市场持续探底的过程中，一方面应控制仓位，控制波动以应对赎回压力，另一方面应该关注结构性机会。具体而言： 1）从前周风格也可以看出，跌幅上低价>高价>中价，正如我们0722－0726以来一直思考的，从交易层面来看，波动相对较小、信用瑕疵较小、下修潜力较大的中价标的，或成为各类机构在当前选择中的最大公约数，尤其受到增量配置资金的青睐。 2）从周期层面来看，我们建议做多纯债溢价率的均值复归，以债底为顶思考向上空间，静待花开。本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：中装转2、文科转债、帝欧转债、重银转债、本钢转债、绿茵转债、山鹰转债、亚药转债、雪榕转债、紫银转债。 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：中装转2、文科转债、帝欧转债、重银转债、本钢转债、绿茵转债、山鹰转债、亚药转债、雪榕转债、紫银转债。 风险提示 （1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。

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