【建投策略】商品:“鸽”舞升平后,进一步上行的条件

（以下内容从中信建投期货《【建投策略】商品:“鸽”舞升平后,进一步上行的条件》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄 研究助理 刘昊 本报告完成时间 | 2024年8月26日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 商品市场日内呈现相当烈度的系统性多头驱动，体现为宏观敏感型品种（铁矿，棕榈，燃料油，白银，铜）的同步性拉升，暗示产业低利润修复和宏观风偏回暖迎来了共振，导火索是央行会议中鸽派发言引致的乐观情绪，但本质上仍旧是对前期过度下跌的回摆，后续需要判断的是当下多头环境还是否有望维持，以什么条件作为前提。 我们理解当前市场在商品交易上的分歧不在于国内的经济基本面，而是着眼于海外市场一些新的边际变化。在Jackson Hole央行之后，9月降息基本成为共识，未来市场核心关注点是联储后续的降息路径会如何演绎？在这一问题上，市场实际上已经完成了基于前期逻辑——看到失业率暴涨进而加速计价全球快速降息与交易深度衰退，并引致资本市场和商品市场有短暂的急速下跌——的纠偏。 因此在新一轮的交易中，我们理解市场会建立起某种新的理性，即在没有看到真正深度的衰退之前，此前那样非理性交易出现的可能性会降低。 本次会议带来的增量信息主要体现在鲍威尔的发言上，美联储大致认为本轮遏制通胀的“抗战”取得了胜利，后续就业市场的情况将作为政策调整的主要出发点。 此外，美联储并不乐于见到就业市场进一步疲弱，暗示着一旦就业市场出现快速回落，必要的托底经济的举动将成为大概率事件。“We will do everything we can to support a strong labor market as we make further progress toward price stability”，这样的表述将鸽派意愿传达得相当明确，有助于让市场形成美联储将锚向软着陆而做出政策铺垫的预期。 会议之后，利率掉期市场显示预期降息100BP，共4次，而此前降息50个BP的概率已经回落到25%以下。此外，市场也预期未来到2025年底共降息225BP，即9次降息。暂且不论这种预期的准确度有多高，但预期的形成本身就暗示着大多数交易者对未来经济的看法还是偏乐观，进而出现了比较显著的回暖型计价，未来的跟踪路径我们理解大体上还是落脚在经济数据上。 而在对经济数据的跟踪上，一个有意思的话题是我们发现很难用线性外推去做预测，美联储对此也有相关表达，即决策框架开始从基于关键数据的预测模型向现实数据跟踪(基于发布后的数据做出调整)做转变。 我们理解这对于后续的交易的启示在于未来现实数据更重要。暂时不要过多交易预期，毕竟预期“不可靠”，而要去交易现实。另一方面，要提防一个所谓“好数据”的出台，因为它的表意可能在未来没有延续性。例如市场高度关注非农数据，如果下次新增非农人口来到20万人，这是个好数据，但市场会警惕再下一次的数据不会那么好。 在此过程中，我们理解最利好商品的数据组合应该是新增非农就业人数保持韧性、失业率维持在4.3%甚至下行以及美国实际GDP年化季率达到2.8%。如果这一组合能够兑现，市场有可能重新回到再通胀交易，这可能会给当前不算高位的海外工业品带来新的动力。 但以上情境的实现可能并非易事，比较中性的情形是上述描述的几个数据并非全部都是“好数据”，因此一种可能是当下市场迎来一轮反弹的尾声阶段，即对于此前过度悲观预期的纠偏的完成阶段。换言之，商品多头计价的时间点主要集中在2024年的3-5月份，后续即使再向上计价，新的风险偏好的强度也很难再有提升。 事实上，此前深度衰退交易引致出流动性紧缺，进而引发部分商品价格某种意义上的崩塌，这为市场创造出了一个坐标，例如此前LME铜价一度跌至8720，这一位置可能就是后续进行投研讨论时作为关键指引的路牌。进一步地，如果要讨论未来的向上空间，例如LME铜往9500以上，就需要前文提到的非农数据、制造业PMI等数据作为验证。 我们理解现阶段市场不太会倾向于做过多的多头定价，我们倾向短期还是维持以贵金属和有色品种作为多头的配置思路，品种选择上大致顺序为锡、铜、铅、锌，但也需要一些空头作为配置型资产，例如铁水。一方面我们确实感受到海外市场铁矿石有一轮显著反弹，从价格低点92美元/吨反弹到97美元/吨。 但我们认为铁水产出季节性低点还没有真正见到，同时建材的消费也没有出现超季节性的证据，因此我们倾向于在铁矿后续的反弹高度上保持谨慎，甚至反弹沽空。此外，一些在估值逻辑上还处在相对高位的煤化工例如尿素，近期有看到比较显著的累库，这也是值得去锚定的一个空头目标。 农产品方面，我们理解当下单边没有非常流畅的行情，上周生猪09合约演绎了一轮快速回落，但进一步向下空间也有限。未来可能更倾向于交易品种间价差，其中我们阶段性关注豆棕价差的走弱。两大植物油走势的差异主要体现在供应端叙事，国内棕榈油供应仍然呈现偏紧格局，而豆油则相对宽松。 Pro Farmer认为新作美豆单产接近55蒲/英亩，如果得以兑现，美豆库存将朝着8亿蒲演进，这对于豆系整体估值会带来显著压力。从绝对位置上看，当前价差还未触及以往的极值水平，暗示着如果出现一些较好的入场机会，例如豆棕价差回到-200以内，可以朝着更深度的倒挂做押注。 研究员：田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 研究助理：刘昊 期货从业信息：F03103250 重要声明 本订阅号（微信号：CFC商品策略研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的官方订阅号。 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。 全国统一客服电话：400-8877-780 网址：www.cfc108.com

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