招财日报2024.8.26 瀚森制药首予买入/云音乐、微博、爱奇艺、用友、立讯精密等业绩点评
（以下内容从招银国际《招财日报2024.8.26 瀚森制药首予买入/云音乐、微博、爱奇艺、用友、立讯精密等业绩点评》研报附件原文摘录）
公司首发及点评 翰森制药（3692 HK，首次覆盖-买入，目标价：22.06港元）- 领先的创新药企 创新药持续推动增长。翰森制药已成功从传统仿制药企业转型为创新药公司。近年来，公司创新药销售实现了显著增长，于 2023年达到 68.7亿人民币（同比增长 37.1%），占公司总收入的 68%，大幅高于 2020年的 18%。展望未来，我们预计公司主要创新产品，如阿美替尼、艾米替诺福韦、培莫沙肽、氟马替尼等，将继续推动销售的增长。受益于 2023 年 3 月一线适应症纳入国家医保目录带动的销量增长，以及2024 年稳定的价格，我们预计2024 年阿美替尼将实现同比23%的增长。此外， 公司的主要仿制药已纳入国家集采，我们认为公司的仿制药已渡过最为艰难的时期，未来将为公司贡献稳定的现金流。 拥有全球潜力的多元化的创新药管线。翰森一直保持稳定的研发投入，FY23 年研发费用达 21.1 亿元人民币，同比增长 24%，占收入的 21%。除了阿美替尼正在扩展的适应症，我们认为公司其他的创新管线资产，如ADC、GLP-1 和 TYK2 抑制剂等，都具有较大潜力。翰森的 ADC 资产在 2023 年底获得了 GSK 的全球认可，双方已达成了两笔重磅授权交易，涉及 HS-20093(B7-H3 ADC)和 HS-20089(B7-H4 ADC)。GSK 已经登记这两款 ADC产品的全球临床试验。翰森还在开发一款 EGFR/cMet ADC，预计将于 2024 年底进入临床试验。在 GLP-1 领域，翰森已于 2019 年 5 月在中国推出洛塞那肽，并正在开发每周给药的 GLP-1/GIP 双激动剂 HS-20094 以及口服 GLP-1 药物 HS-10501。我们预计 HS-20094 将于 2H24 进入肥胖III期试验。 翰森制药正通过广泛的全球合作巩固其领先地位。除了内部研发，公司也积极寻求各种合作机会，以进一步丰富其产品管线。公司已从Qyuns Therapeutics、Biotheus、KiOmed Pharma和Atomwise等海内外企业引进了诸多项目。利用自身的研发和商业化能力，我们预计翰森将发展成为一个创新合作平台，为寻求进入中国市场的生物科技公司提供广泛的合作机会。 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为22.06港元。我们预计2024年公司总收入将同比增长19%，达到120亿人民币。其中，创新药销售将同比增长37%至95亿人民币，占总收入的79%。剔除2023和2024年GSK合作方面收款的影响，公司2024和2025年的收入增长分别可达12%和14%。我们预计公司归母净利润在2024和2025年将分别同比增长24%和下降22%，达到41亿和32亿人民币。基于DCF模型我们给予公司目标价为22.06港元。 云音乐（9899 HK，买入，目标价：115.0港元）- 良好在线音乐业务表现推动盈利强劲增长 云音乐公布1H24财务业绩：总收入同比增长4%至41亿元，符合一致预期；调整后的净利润同比增长165%至8.81亿元，好于一致预期，主要得益于毛利率提升好于预期（同比提升10个百分点）。展望FY24，我们预计总收入将同比增长1%至79.3亿元，主要得益于在线音乐业务的稳健增长，部分被社交娱乐收入下滑所抵消。考虑毛利率提升好于预期，我们将FY24调整后净利润提升10%。我们将基于DCF目标价上调至115.0港元（前值为106.5港元）。维持“买入”评级。 微博（WB US，买入，目标价：15.50美元）- 疲软消费持续拖累广告收入增长 微博公布2Q24业绩：净收入同比下降1%（固定汇率下同比增长1%）至4.38亿美元，符合一致预期/招银国际预期；非GAAP净利润同比持平在1.26亿美元，较一致预期/招银国际预期高11/9%，主要得益于有效的费用控制。由于宏观不确定性和消费疲软，管理层对2H24E广告需求前景仍持保守态度。我们预计，固定汇率下3Q24广告收入将同比下降4%。我们将FY24-26总收入预测略微下调0-1%，以反映宏观逆风下广告需求疲软。我们将目标价下调至15.5美元，对应9倍FY24E PE（前值：17.0美元，基于10x FY24 PE）。维持“买入”评级。 爱奇艺（IQ US，买入，目标价：5.00美元）- 短期逆风持续 爱奇艺公布了2Q24业绩：总收入同比下降5%至人民币74亿元，符合招银国际/一致预期；行业竞争激烈下，非GAAP营业利润同比下降36%至5.01亿元（符合招银国际/一致预期）。展望3Q24，我们预计会员和广告收入增长将持续面临压力，内容表现的改善需要时间才能反映在公司财务表现上。因此我们预计3Q24总收入将同比下降9%至73亿元，非GAAP营业利润同比下降63%至3.35亿元。考虑激烈的竞争和部分内容表现不及预期，我们将FY24-26非GAAP净利润预测下调至17/25/29亿元（前值：28/33/40亿元）。我们的目标价为5.00美元，基于16x 3Q24-2Q25E 非GAAP EPS（前值：6.40美元，基于16x FY24E非GAAP EPS）。维持“买入”评级。 用友网络（600588 CH，持有，目标价：9.08元人民币） - 收入增长的结构性恢复或仍需时间 用友（8月23日）公布2Q24业绩：收入为21亿元人民币，同比增长9%（2Q23：-16%；1Q24：+19%），较市场一致预期低4%，我们认为这主要因为交易周期延长下大型企业的收入增长慢于预期。尽管成本管控仍较为严格，但收入增长不及预期也致使减亏进度不及预期：2Q24归母净亏损为3.41亿元人民币（市场一致预期：亏损2.05亿元人民币）。我们仍然看好用友将从全国数字化需求的增长中长期受益，但重申对近期宏观逆风影响的担忧。云服务年度经常性收入（ARR）占总营收比例提升缓慢、以及研发费用资本化比率的上升，或仍意味着管理层需要努力驱动减亏以达成2024年全年盈利的目标。我们维持“持有”评级，并将目标价从12.11元人民币调整为9.08元人民币，基于2024年3.1倍EV/Sales估值倍数（前值：3.7倍）。 立讯精密（002475 CH，买入，目标价：45.11元人民币）- 1H24业绩符合预期，看好AI手机周期驱动公司业绩增长 立讯精密公布了符合预期的2024年上半年业绩。1H24收入、归母净利润分别同比增长6%/24%，净利润表现符合前期盈利预告给出的20-25%同比增长区间。公司同时给出3Q24E指引，归母净利润预计同比增长14-27%，我们认为三季度的业绩增长主要是来源于iPhone OEM份额增加及持续的经营效率提升。即使公司给出的3Q24指引与市场前期预期相比趋于保守，但我们还是对公司未来毛利率和经营效率提升的趋势有信心。上半年业绩分业务线来说，消费电子/电脑连接/汽车互连/通讯互连业务线收入分别同比增长3%/5%/48%/22%，通讯业务方面，管理层表示已经在主流北美客户方面取得积极进展，并有望在未来实现订单和收入快速增长。汽车电子业务本季度依然保持较快增速，公司表示基于具有优势的产品组合，立讯逐步扩展在国内和海外的汽车OEM/Tier-1客户群。 展望公司下半年及后续业务增长趋势，我们认为立讯将受益于苹果iPhone 16换机周期以及AI手机趋势带来的换机及升级机会、iPhone组装份额将进一步有所提升、通讯及数据中心产品组合将逐步在关键客户处放量、汽车业务将维持快速增长。 目前公司股价对应20.2/16.5倍FY24/25E市盈率倍数，我们认为还是比较具有吸引力，我们微幅调低公司FY24/25E EPS预测值3%/4%以反映公司上半年业绩及3Q24盈利预告。新的目标价45.11元人民币依然是基于24倍的FY24E市盈率倍数（前值：46.61元），维持“买入”评级。我们认为即将到来的苹果iPhone 16发布以及公司iPhone 相关业务份额提升将成为公司近期的股价驱动因素。 京东方精电（710 HK，买入，目标价：10.48港元）- 1H24收入重回增长轨道；2H24E专注于盈利提升和海外市场扩张 京东方精电1H24收入同比增长18%，高于市场预期，而净利润同比下降15%基本符合预期，主要受以下因素拖累：1）成都工厂和海外扩张导致费用增加，2）急单产生的费用，3）政府补助和外汇收益的减少。尽管公司产生的费用较高，但我们对毛利率的改善和海外市场取得重大进展（美国/日本地区收入同比增长25%/13%）维持正面看法。展望下半年和2025年，我们看好成都工厂UTR/良率提升、高端产品增长和海外战略加速（越南工厂、日本/韩国研发中心）。我们将FY24-26E每股收益上调2-9%，以反映1H24业绩和更强劲的海外市场前景。我们的新目标价为10.48港元（前值：9.90港元），基于同样的15倍FY25E市盈率。目前股价对应FY24/25E 7.7x/6.1x PE，我们认为该股具有吸引力。重申“买入”评级。 三生制药（710 HK，买入，目标价：9.46港元）- 上半年业绩增长稳健 三生制药1H24实现收入43.9亿元，同比增长16%，符合招银国际的预期，占招银国际全年收入预测的49%。归母净利润增长11%至人民币10.9亿元，达到全年预测的58%。由于研发费用率和实际税率上升，归母净利润率下降1.1个百分点至24.8%。上半年三生制药加速推进研发工作，并就引进司美格鲁肽（减重适应症）向翰宇药业支付了4500万首付款。此外，公司1H24发放股息和回购合计8.6亿港元，资金跨境导致实际税率有所上升。 特比澳实现强劲的收入增长。特比澳1H24销售额同比增长22.6%至24.8亿元，占三生制药总收入的56%，市场份额进一步从2023年的65%增至2024年上半年的66%。此外，公司继续拓展特比澳的适应症。24年4月，特比澳获批用于治疗儿童和青少年ITP。24年7月，特比澳用于拟择期行侵入性手术的CLDT患者的III期临床试验达到主要终点，进一步支持了特比澳适应症扩展的潜力。除特比澳外，其他主要产品在1H24也表现稳健，促红素（包括益比奥和赛博尔）、益赛普和赛普汀的销售额同比分别增长11.3%、9.5%和48.9%。 多元化产品组合推动蔓迪的增长。三生制药继续丰富其生发产品矩阵。2024年1月，无丙二醇添加的蔓迪（5%米诺地尔）泡沫剂获批OTC药品，填补敏感人群用药空白。尽管消费情绪疲弱，但蔓迪1H24销售额仍同比增长10.0%至5.5亿人民币。鉴于中国脱发市场仍有巨大未开发潜力，我们预计蔓迪销售额将继续保持增长。 创新管线催化剂丰富。治疗慢性肾衰竭贫血的长效重组EPO SSS06可能于2025年获批（NDA申请已于2024年7月获受理）。特比澳用于CLDT和608 (IL-17) 用于中重度银屑病的III期临床试验均达到主要终点，有望于2024年提交新药申请。全球首个上市的针对寻常痤疮的外用雄激素受体拮抗剂柯拉特龙乳膏剂 (WS204)正在进行III期桥接临床试验。我们预计柯拉特龙乳膏剂将于2025年完成临床试验并提交新药申请。613 (IL-1β) 用于急性痛风关节炎和611 (IL-4R) 用于成人特异性皮炎的III期临床试验正在进行，预计分别于2025年和2026年提交新药申请。 维持“买入”评级。我们维持此前的盈利预测，预计收入和归母净利润在2023-2026年的年复合增长率将分别为11.1%和13.3%。基于9年期DCF模型（WACC为11.1%，永续增长率为2.0%），给予目标价9.46港元。 中际旭创（300308 CH，买入，目标价：150.76元人民币）- 1H24业绩稳健，需求展望强劲 中际旭创发布了1H24业绩，收入同比大增170%至人民币108亿元，净利润同比增长284%至人民币24亿元。公司1H24收入/净利润分别占我们全年预测的45%/43%。1H24毛利率进一步同比提升至33%。净利率上升至22%（同比增长6.5个百分点），得益于运营效率的提升。从季度角度来看，2Q24收入/净利润同比增长175%/271%，环比增长23%/34%，而毛利率和净利率分别为33.4%和23%（相比1H24的32.8%/21%以及FY24的33%/20%）。我们对公司前景保持乐观，预计公司收入将继续受其800G/400G产品强劲需求以及在长期AI投资趋势中的战略定位推动。重申“买入”评级，目标价维持在150.76元人民币不变，基于相同的2024年30倍市盈率。 中国铁塔（788 HK，持有，目标价：0.95港元）- 1H24业绩稳定；维持持有评级 中国铁塔及国内三大运营商（中国移动、中国联通与中国电信）均已发布1H24业绩。我们注意到它们1）整体资本支出下降（三大运营商的2024E资本支出预计将下降5.4%），且投资重点从5G网络部署转向云计算和算力提升，2）传统通信业务收入增长放缓（中国移动/中国联通/中国电信1H24通信业务收入同比增长分别为2.5%/2.1%/4.3%），以及 3）持续的成本管控，但与塔类相关的支出仍然保持稳定。我们预计中国铁塔的传统业务增速将在2024/25E年保持稳定，分别同比增长1%左右，DAS与两翼业务将实现两位数增长。此外，管理层决定通过中期派息（每股股息为人民币0.0109元）以增加股东回报。维持“持有”评级，并将目标价调整至0.95港元（前值：0.89港元），基于3.1倍2024E的EV/EBITDA，略低于3年未来EV/EBITDA的0.5个标准差。我们预计公司未来增速将保持稳定（2024/25年收入预计增长4.1%/3.9%）。 途虎（9690 HK，买入，目标价：23港元）- 消费降级中的防御性选择 1H24盈利略超预期：途虎1H24收入同比增长9%至约71亿元，工场店数量同比增长23%至约6,300家，基本符合我们之前的预测。1H24毛利率同比提高1.7个百分点至25.9%，高于我们预测0.4个百分点，主要是由于汽车洗美业务的毛利率改善超预期以及自营店成本降低。途虎1H24调整后净利润同比增长67%至3.59亿元，比我们之前的预测高约1,700万元。 盈利能力将受益于消费降级：随着中国汽车平均车龄的增长，以及消费者对售后服务支出更加理性，我们预计未来几年独立汽车售后服务平台的总需求会继续上升。1H24途虎工场店的加盟申请数量同比增长22%，这将支撑其2H24和2025年的网络扩张。虽然随着途虎门店向低线城市渗透以及消费降级的趋势，单店的平均收入贡献可能下降，但我们预计途虎的门店网络扩张将抵消其对收入的负面影响并带动总收入持续增长。此外，随着规模效应的改善以及专供和自有自控产品的占比提升，我们预计公司的利润率将继续改善。因此，我们认为公司未来的盈利可见度较高。 盈利预测和估值：我们预计今年年底途虎的工场店数量有望达到6,900家，全年总收入有望同比增长9%，调整后净利润有望同比增长59%至7.66亿元，调整后净利率扩大至5.2%。这也隐含2H24调整后净利润将同比增长52%，环比增长14%至4.09亿元。随着门店的增长，我们预测途虎2025年收入将同比增长14%，调整后净利润有望同比增长43%至约11亿元，净利率继续改善至6.5%。我们认为途虎是消费降级的受益者和防御性标的。维持“买入”评级，目标价23.00港元，基于15x FY25P/E（调整后）。 保利物业（6049 HK，买入，目标价：54.03港元）- 业绩符合预期，三方拓展降速 公司1H24收入/净利润同比增长10.2%/10.8%，符合预期。毛利率下降1个百分点至20.5%，由于加强成本控制，销管费用率降低了1个百分点至6.3%。公司维持2024年营收和净利润增长≥10%的指引。激烈的竞争以及各类型业主支付能力的下降影响了公司的管理面积增长、盈利能力及现金回收能力，但我们仍然看好公司，主因其受影响程度小于同业；且母公司龙头地位稳固为公司基础物管业务提供保障。维持“买入”评级，下调目标价6%至54.03港元，基于18倍 2024E P/E。 收入符合预期，利润率承压。1H24营收同比增长10.2%至人民币79亿元，符合预期。基础物业管理同比增长16%，其中来自保利交付项目的收入同比增长14.9%，第三方项目同比增长17.7%，由于竞争加剧未能达到20%的目标。对开发商增值服务收入同比下降2.1%，超过行业表现。社区增值服务收入同比下降1.8%，受到消费情绪疲软的拖累。毛利率收窄1个百分点至20.5%，公司表示后续可能继续面临压力，主要由于1）多个城市推行的降费政策可能会压缩住宅项目的利润率；2）政府预算削减影响公共服务项目的利润率。1H24公司净利润同比增长10.8%，利润率扩大0.1个百分点至10.7%，得益于销售及管理费用率降低1个百分点。公司维持2024年营收/净利润增长≥10%的指引。 三方拓展放缓，公服储备转化降速。1H24新拓展项目年化合同额同比-17%，由于同业均受母公司交付减少影响而加大了三方拓展力度导致竞争加剧。公司在管面积同比增长19%至4.91亿平方米（对比2023年上半年/全年为28%/32%），意味着净增加2590万平方米，同比减少56%，受到住宅/公共服务分别同比下降42%/62%的影响。二者的新签约合同年化收入分别同比下降41%/27%，表明储备面积转化也存在一定下降，特别是公共服务领域。第三方项目的转化率从2023年上半年的56%下降到2024年上半年的18%，根据历史数据，这些项目中约85%是公共服务项目。 应收账款进一步恶化。公司应收账款较年初增53%至36亿元人民币，主要由于1）住宅业主受经济下行影响支付能力下降；2）公共服务项目业主受预算紧缩影响费用结算。 公司预计下半年会有所改善，因为1）住宅收费高峰期集中在年底，且公共服务项目欠款已与政府签订清收计划。 估值：维持“买入”评级，目标价下调6%至54.03港元，基于18倍2024年预期市盈率。风险提示：应收账款减值，竞争加剧。 免重 责要 声披 明露 本档仅供参考，投资者应仅依赖此发售之发行通函所载资料作出投资决定。版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站：http://www.cmbi.com.hk。
公司首发及点评 翰森制药（3692 HK，首次覆盖-买入，目标价：22.06港元）- 领先的创新药企 创新药持续推动增长。翰森制药已成功从传统仿制药企业转型为创新药公司。近年来，公司创新药销售实现了显著增长，于 2023年达到 68.7亿人民币（同比增长 37.1%），占公司总收入的 68%，大幅高于 2020年的 18%。展望未来，我们预计公司主要创新产品，如阿美替尼、艾米替诺福韦、培莫沙肽、氟马替尼等，将继续推动销售的增长。受益于 2023 年 3 月一线适应症纳入国家医保目录带动的销量增长，以及2024 年稳定的价格，我们预计2024 年阿美替尼将实现同比23%的增长。此外， 公司的主要仿制药已纳入国家集采，我们认为公司的仿制药已渡过最为艰难的时期，未来将为公司贡献稳定的现金流。 拥有全球潜力的多元化的创新药管线。翰森一直保持稳定的研发投入，FY23 年研发费用达 21.1 亿元人民币，同比增长 24%，占收入的 21%。除了阿美替尼正在扩展的适应症，我们认为公司其他的创新管线资产，如ADC、GLP-1 和 TYK2 抑制剂等，都具有较大潜力。翰森的 ADC 资产在 2023 年底获得了 GSK 的全球认可，双方已达成了两笔重磅授权交易，涉及 HS-20093(B7-H3 ADC)和 HS-20089(B7-H4 ADC)。GSK 已经登记这两款 ADC产品的全球临床试验。翰森还在开发一款 EGFR/cMet ADC，预计将于 2024 年底进入临床试验。在 GLP-1 领域，翰森已于 2019 年 5 月在中国推出洛塞那肽，并正在开发每周给药的 GLP-1/GIP 双激动剂 HS-20094 以及口服 GLP-1 药物 HS-10501。我们预计 HS-20094 将于 2H24 进入肥胖III期试验。 翰森制药正通过广泛的全球合作巩固其领先地位。除了内部研发，公司也积极寻求各种合作机会，以进一步丰富其产品管线。公司已从Qyuns Therapeutics、Biotheus、KiOmed Pharma和Atomwise等海内外企业引进了诸多项目。利用自身的研发和商业化能力，我们预计翰森将发展成为一个创新合作平台，为寻求进入中国市场的生物科技公司提供广泛的合作机会。 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为22.06港元。我们预计2024年公司总收入将同比增长19%，达到120亿人民币。其中，创新药销售将同比增长37%至95亿人民币，占总收入的79%。剔除2023和2024年GSK合作方面收款的影响，公司2024和2025年的收入增长分别可达12%和14%。我们预计公司归母净利润在2024和2025年将分别同比增长24%和下降22%，达到41亿和32亿人民币。基于DCF模型我们给予公司目标价为22.06港元。 云音乐（9899 HK，买入，目标价：115.0港元）- 良好在线音乐业务表现推动盈利强劲增长 云音乐公布1H24财务业绩：总收入同比增长4%至41亿元，符合一致预期；调整后的净利润同比增长165%至8.81亿元，好于一致预期，主要得益于毛利率提升好于预期（同比提升10个百分点）。展望FY24，我们预计总收入将同比增长1%至79.3亿元，主要得益于在线音乐业务的稳健增长，部分被社交娱乐收入下滑所抵消。考虑毛利率提升好于预期，我们将FY24调整后净利润提升10%。我们将基于DCF目标价上调至115.0港元（前值为106.5港元）。维持“买入”评级。 微博（WB US，买入，目标价：15.50美元）- 疲软消费持续拖累广告收入增长 微博公布2Q24业绩：净收入同比下降1%（固定汇率下同比增长1%）至4.38亿美元，符合一致预期/招银国际预期；非GAAP净利润同比持平在1.26亿美元，较一致预期/招银国际预期高11/9%，主要得益于有效的费用控制。由于宏观不确定性和消费疲软，管理层对2H24E广告需求前景仍持保守态度。我们预计，固定汇率下3Q24广告收入将同比下降4%。我们将FY24-26总收入预测略微下调0-1%，以反映宏观逆风下广告需求疲软。我们将目标价下调至15.5美元，对应9倍FY24E PE（前值：17.0美元，基于10x FY24 PE）。维持“买入”评级。 爱奇艺（IQ US，买入，目标价：5.00美元）- 短期逆风持续 爱奇艺公布了2Q24业绩：总收入同比下降5%至人民币74亿元，符合招银国际/一致预期；行业竞争激烈下，非GAAP营业利润同比下降36%至5.01亿元（符合招银国际/一致预期）。展望3Q24，我们预计会员和广告收入增长将持续面临压力，内容表现的改善需要时间才能反映在公司财务表现上。因此我们预计3Q24总收入将同比下降9%至73亿元，非GAAP营业利润同比下降63%至3.35亿元。考虑激烈的竞争和部分内容表现不及预期，我们将FY24-26非GAAP净利润预测下调至17/25/29亿元（前值：28/33/40亿元）。我们的目标价为5.00美元，基于16x 3Q24-2Q25E 非GAAP EPS（前值：6.40美元，基于16x FY24E非GAAP EPS）。维持“买入”评级。 用友网络（600588 CH，持有，目标价：9.08元人民币） - 收入增长的结构性恢复或仍需时间 用友（8月23日）公布2Q24业绩：收入为21亿元人民币，同比增长9%（2Q23：-16%；1Q24：+19%），较市场一致预期低4%，我们认为这主要因为交易周期延长下大型企业的收入增长慢于预期。尽管成本管控仍较为严格，但收入增长不及预期也致使减亏进度不及预期：2Q24归母净亏损为3.41亿元人民币（市场一致预期：亏损2.05亿元人民币）。我们仍然看好用友将从全国数字化需求的增长中长期受益，但重申对近期宏观逆风影响的担忧。云服务年度经常性收入（ARR）占总营收比例提升缓慢、以及研发费用资本化比率的上升，或仍意味着管理层需要努力驱动减亏以达成2024年全年盈利的目标。我们维持“持有”评级，并将目标价从12.11元人民币调整为9.08元人民币，基于2024年3.1倍EV/Sales估值倍数（前值：3.7倍）。 立讯精密（002475 CH，买入，目标价：45.11元人民币）- 1H24业绩符合预期，看好AI手机周期驱动公司业绩增长 立讯精密公布了符合预期的2024年上半年业绩。1H24收入、归母净利润分别同比增长6%/24%，净利润表现符合前期盈利预告给出的20-25%同比增长区间。公司同时给出3Q24E指引，归母净利润预计同比增长14-27%，我们认为三季度的业绩增长主要是来源于iPhone OEM份额增加及持续的经营效率提升。即使公司给出的3Q24指引与市场前期预期相比趋于保守，但我们还是对公司未来毛利率和经营效率提升的趋势有信心。上半年业绩分业务线来说，消费电子/电脑连接/汽车互连/通讯互连业务线收入分别同比增长3%/5%/48%/22%，通讯业务方面，管理层表示已经在主流北美客户方面取得积极进展，并有望在未来实现订单和收入快速增长。汽车电子业务本季度依然保持较快增速，公司表示基于具有优势的产品组合，立讯逐步扩展在国内和海外的汽车OEM/Tier-1客户群。 展望公司下半年及后续业务增长趋势，我们认为立讯将受益于苹果iPhone 16换机周期以及AI手机趋势带来的换机及升级机会、iPhone组装份额将进一步有所提升、通讯及数据中心产品组合将逐步在关键客户处放量、汽车业务将维持快速增长。 目前公司股价对应20.2/16.5倍FY24/25E市盈率倍数，我们认为还是比较具有吸引力，我们微幅调低公司FY24/25E EPS预测值3%/4%以反映公司上半年业绩及3Q24盈利预告。新的目标价45.11元人民币依然是基于24倍的FY24E市盈率倍数（前值：46.61元），维持“买入”评级。我们认为即将到来的苹果iPhone 16发布以及公司iPhone 相关业务份额提升将成为公司近期的股价驱动因素。 京东方精电（710 HK，买入，目标价：10.48港元）- 1H24收入重回增长轨道；2H24E专注于盈利提升和海外市场扩张 京东方精电1H24收入同比增长18%，高于市场预期，而净利润同比下降15%基本符合预期，主要受以下因素拖累：1）成都工厂和海外扩张导致费用增加，2）急单产生的费用，3）政府补助和外汇收益的减少。尽管公司产生的费用较高，但我们对毛利率的改善和海外市场取得重大进展（美国/日本地区收入同比增长25%/13%）维持正面看法。展望下半年和2025年，我们看好成都工厂UTR/良率提升、高端产品增长和海外战略加速（越南工厂、日本/韩国研发中心）。我们将FY24-26E每股收益上调2-9%，以反映1H24业绩和更强劲的海外市场前景。我们的新目标价为10.48港元（前值：9.90港元），基于同样的15倍FY25E市盈率。目前股价对应FY24/25E 7.7x/6.1x PE，我们认为该股具有吸引力。重申“买入”评级。 三生制药（710 HK，买入，目标价：9.46港元）- 上半年业绩增长稳健 三生制药1H24实现收入43.9亿元，同比增长16%，符合招银国际的预期，占招银国际全年收入预测的49%。归母净利润增长11%至人民币10.9亿元，达到全年预测的58%。由于研发费用率和实际税率上升，归母净利润率下降1.1个百分点至24.8%。上半年三生制药加速推进研发工作，并就引进司美格鲁肽（减重适应症）向翰宇药业支付了4500万首付款。此外，公司1H24发放股息和回购合计8.6亿港元，资金跨境导致实际税率有所上升。 特比澳实现强劲的收入增长。特比澳1H24销售额同比增长22.6%至24.8亿元，占三生制药总收入的56%，市场份额进一步从2023年的65%增至2024年上半年的66%。此外，公司继续拓展特比澳的适应症。24年4月，特比澳获批用于治疗儿童和青少年ITP。24年7月，特比澳用于拟择期行侵入性手术的CLDT患者的III期临床试验达到主要终点，进一步支持了特比澳适应症扩展的潜力。除特比澳外，其他主要产品在1H24也表现稳健，促红素（包括益比奥和赛博尔）、益赛普和赛普汀的销售额同比分别增长11.3%、9.5%和48.9%。 多元化产品组合推动蔓迪的增长。三生制药继续丰富其生发产品矩阵。2024年1月，无丙二醇添加的蔓迪（5%米诺地尔）泡沫剂获批OTC药品，填补敏感人群用药空白。尽管消费情绪疲弱，但蔓迪1H24销售额仍同比增长10.0%至5.5亿人民币。鉴于中国脱发市场仍有巨大未开发潜力，我们预计蔓迪销售额将继续保持增长。 创新管线催化剂丰富。治疗慢性肾衰竭贫血的长效重组EPO SSS06可能于2025年获批（NDA申请已于2024年7月获受理）。特比澳用于CLDT和608 (IL-17) 用于中重度银屑病的III期临床试验均达到主要终点，有望于2024年提交新药申请。全球首个上市的针对寻常痤疮的外用雄激素受体拮抗剂柯拉特龙乳膏剂 (WS204)正在进行III期桥接临床试验。我们预计柯拉特龙乳膏剂将于2025年完成临床试验并提交新药申请。613 (IL-1β) 用于急性痛风关节炎和611 (IL-4R) 用于成人特异性皮炎的III期临床试验正在进行，预计分别于2025年和2026年提交新药申请。 维持“买入”评级。我们维持此前的盈利预测，预计收入和归母净利润在2023-2026年的年复合增长率将分别为11.1%和13.3%。基于9年期DCF模型（WACC为11.1%，永续增长率为2.0%），给予目标价9.46港元。 中际旭创（300308 CH，买入，目标价：150.76元人民币）- 1H24业绩稳健，需求展望强劲 中际旭创发布了1H24业绩，收入同比大增170%至人民币108亿元，净利润同比增长284%至人民币24亿元。公司1H24收入/净利润分别占我们全年预测的45%/43%。1H24毛利率进一步同比提升至33%。净利率上升至22%（同比增长6.5个百分点），得益于运营效率的提升。从季度角度来看，2Q24收入/净利润同比增长175%/271%，环比增长23%/34%，而毛利率和净利率分别为33.4%和23%（相比1H24的32.8%/21%以及FY24的33%/20%）。我们对公司前景保持乐观，预计公司收入将继续受其800G/400G产品强劲需求以及在长期AI投资趋势中的战略定位推动。重申“买入”评级，目标价维持在150.76元人民币不变，基于相同的2024年30倍市盈率。 中国铁塔（788 HK，持有，目标价：0.95港元）- 1H24业绩稳定；维持持有评级 中国铁塔及国内三大运营商（中国移动、中国联通与中国电信）均已发布1H24业绩。我们注意到它们1）整体资本支出下降（三大运营商的2024E资本支出预计将下降5.4%），且投资重点从5G网络部署转向云计算和算力提升，2）传统通信业务收入增长放缓（中国移动/中国联通/中国电信1H24通信业务收入同比增长分别为2.5%/2.1%/4.3%），以及 3）持续的成本管控，但与塔类相关的支出仍然保持稳定。我们预计中国铁塔的传统业务增速将在2024/25E年保持稳定，分别同比增长1%左右，DAS与两翼业务将实现两位数增长。此外，管理层决定通过中期派息（每股股息为人民币0.0109元）以增加股东回报。维持“持有”评级，并将目标价调整至0.95港元（前值：0.89港元），基于3.1倍2024E的EV/EBITDA，略低于3年未来EV/EBITDA的0.5个标准差。我们预计公司未来增速将保持稳定（2024/25年收入预计增长4.1%/3.9%）。 途虎（9690 HK，买入，目标价：23港元）- 消费降级中的防御性选择 1H24盈利略超预期：途虎1H24收入同比增长9%至约71亿元，工场店数量同比增长23%至约6,300家，基本符合我们之前的预测。1H24毛利率同比提高1.7个百分点至25.9%，高于我们预测0.4个百分点，主要是由于汽车洗美业务的毛利率改善超预期以及自营店成本降低。途虎1H24调整后净利润同比增长67%至3.59亿元，比我们之前的预测高约1,700万元。 盈利能力将受益于消费降级：随着中国汽车平均车龄的增长，以及消费者对售后服务支出更加理性，我们预计未来几年独立汽车售后服务平台的总需求会继续上升。1H24途虎工场店的加盟申请数量同比增长22%，这将支撑其2H24和2025年的网络扩张。虽然随着途虎门店向低线城市渗透以及消费降级的趋势，单店的平均收入贡献可能下降，但我们预计途虎的门店网络扩张将抵消其对收入的负面影响并带动总收入持续增长。此外，随着规模效应的改善以及专供和自有自控产品的占比提升，我们预计公司的利润率将继续改善。因此，我们认为公司未来的盈利可见度较高。 盈利预测和估值：我们预计今年年底途虎的工场店数量有望达到6,900家，全年总收入有望同比增长9%，调整后净利润有望同比增长59%至7.66亿元，调整后净利率扩大至5.2%。这也隐含2H24调整后净利润将同比增长52%，环比增长14%至4.09亿元。随着门店的增长，我们预测途虎2025年收入将同比增长14%，调整后净利润有望同比增长43%至约11亿元，净利率继续改善至6.5%。我们认为途虎是消费降级的受益者和防御性标的。维持“买入”评级，目标价23.00港元，基于15x FY25P/E（调整后）。 保利物业（6049 HK，买入，目标价：54.03港元）- 业绩符合预期，三方拓展降速 公司1H24收入/净利润同比增长10.2%/10.8%，符合预期。毛利率下降1个百分点至20.5%，由于加强成本控制，销管费用率降低了1个百分点至6.3%。公司维持2024年营收和净利润增长≥10%的指引。激烈的竞争以及各类型业主支付能力的下降影响了公司的管理面积增长、盈利能力及现金回收能力，但我们仍然看好公司，主因其受影响程度小于同业；且母公司龙头地位稳固为公司基础物管业务提供保障。维持“买入”评级，下调目标价6%至54.03港元，基于18倍 2024E P/E。 收入符合预期，利润率承压。1H24营收同比增长10.2%至人民币79亿元，符合预期。基础物业管理同比增长16%，其中来自保利交付项目的收入同比增长14.9%，第三方项目同比增长17.7%，由于竞争加剧未能达到20%的目标。对开发商增值服务收入同比下降2.1%，超过行业表现。社区增值服务收入同比下降1.8%，受到消费情绪疲软的拖累。毛利率收窄1个百分点至20.5%，公司表示后续可能继续面临压力，主要由于1）多个城市推行的降费政策可能会压缩住宅项目的利润率；2）政府预算削减影响公共服务项目的利润率。1H24公司净利润同比增长10.8%，利润率扩大0.1个百分点至10.7%，得益于销售及管理费用率降低1个百分点。公司维持2024年营收/净利润增长≥10%的指引。 三方拓展放缓，公服储备转化降速。1H24新拓展项目年化合同额同比-17%，由于同业均受母公司交付减少影响而加大了三方拓展力度导致竞争加剧。公司在管面积同比增长19%至4.91亿平方米（对比2023年上半年/全年为28%/32%），意味着净增加2590万平方米，同比减少56%，受到住宅/公共服务分别同比下降42%/62%的影响。二者的新签约合同年化收入分别同比下降41%/27%，表明储备面积转化也存在一定下降，特别是公共服务领域。第三方项目的转化率从2023年上半年的56%下降到2024年上半年的18%，根据历史数据，这些项目中约85%是公共服务项目。 应收账款进一步恶化。公司应收账款较年初增53%至36亿元人民币，主要由于1）住宅业主受经济下行影响支付能力下降；2）公共服务项目业主受预算紧缩影响费用结算。 公司预计下半年会有所改善，因为1）住宅收费高峰期集中在年底，且公共服务项目欠款已与政府签订清收计划。 估值：维持“买入”评级，目标价下调6%至54.03港元，基于18倍2024年预期市盈率。风险提示：应收账款减值，竞争加剧。 免重 责要 声披 明露 本档仅供参考，投资者应仅依赖此发售之发行通函所载资料作出投资决定。版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站：http://www.cmbi.com.hk。
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