【兴证固收·利率】近期资金利率边际趋紧的驱动因素

（以下内容从兴业证券《【兴证固收·利率】近期资金利率边际趋紧的驱动因素》研报附件原文摘录）
　　投资要点 1、机构行为：“存款搬家”逻辑转变，机构买债热度下降 “存款搬家”现象明显缓解，“非银有钱”阶段可能已经过去，OMO降息后非银资金成本并不宽松。近期来看，银行理财规模增速明显减缓，一方面，可能受到经济基本面承压的影响，居民收入面临压力背景下存款规模难以持续维持较高水平，另一方面，理财产品收益率也持续下行，可能导致理财产品的吸引力有所减弱。7月22号降息以来，非银机构面临的资金成本与降息前相比并无太大差异，并且近期已现上行迹象。 债市交易积极性下降，或亦表明机构对资金面持谨慎态度。近期债券交易规模快速下降，一方面，可能与近期监管部门规范债券市场投资交易行为有关，另一方面，可能也反映了机构对于债市走势、资金面等的态度较为谨慎。历史数据来看，债市交易热度下降期间，资金面也往往趋于紧张。 2、货币政策：央行公开市场操作较为克制 央行公开市场操作较为克制，银行机构、非银机构均面临资金成本上行。8月中旬税期过后，央行公开市场操作总体较为克制，回笼资金较多。我们理解，这既可能与规范机构投资行为、促进金融市场健康发展有关，也可能与防范资金空转有关。在此背景下，一方面，“非银-银行”流动性分层明显回升至季节性水平，“非银有钱”现象可能难以持续；另一方面，银行面临的资金成本也明显上行，突出体现在同业存单利率上升。 3、债券供给：政府债发行加速，关注财政支出节奏 地方债发行融资明显加速，叠加财政支出节奏较慢，可能对资金面产生一定扰动。从传导逻辑来看，政府债发行融资加速对市场的影响偏中性，但如果财政支出节奏偏慢，可能对资金面产生扰动。历史经验来看，2023年9-11月政府债供给加速，但同期财政支出节奏较慢，结果资金利率上行较为明显。当前来看，国债发行加速迹象明显，而同期财政支出节奏可能较慢，因而对资金面产生了一定扰动。从稳经济角度出发，地方债供给可能加速放量。展望后续资金面，一方面要关注非银机构压力缓和情况，另一方面要关注财政支出节奏。 4、债市策略 债市可能仍在承压阶段，建议通过保持流动性、适度套保等方式应对。长逻辑下，本轮债牛的底层逻辑是信贷增长已由供给约束转为需求约束，广谱利率下行引导收益率曲线下移。但资金面趋紧环境下，“短逻辑”可能对债市产生扰动。近期受到非银机构收缩、产品赎回压力等因素影响，信用利差已明显走阔，并且二永债、信用债面临的压力要大于利率债。在债市波动可能加大的阶段，建议通过保持流动性、适度套保等方式应对。从资产性价比来看，8-10月份：中长端利率债>中短端利率>城投债>超长信用债>二永债。 风险提示：金融监管超预期、货币及财政政策超预期、经济基本面超预期 报告正文 近期资金利率边际趋紧，尤其8月中旬以来愈发明显。本文梳理近期影响资金利率的三个主要的驱动因素：债券供给、货币政策、机构行为。 1 机构行为：“存款搬家”逻辑转变，机构买债热度下降 “存款搬家”现象明显缓解，“非银有钱”阶段可能已经过去，OMO降息后非银资金成本并不宽松。今年二季度以来，受“存款搬家”等因素影响，“非银有钱”持续了较长时间，尤其5-7月表现较为明显。但近期来看，银行理财规模增速明显减缓，我们理解，一方面，可能受到经济基本面承压的影响，居民收入面临压力背景下存款规模难以持续维持较高水平，甚至有收缩风险，另一方面，尽管银行存款利率持续下调，但“资产荒”环境下，理财产品收益率也持续下行，可能导致理财产品的吸引力有所减弱。7月22号降息以来，银行资金成本经历了一段快速下行时期，但非银机构面临的资金成本与降息前相比并无太大差异，并且近期已现上行迹象。 债市交易积极性下降，或亦表明机构对资金面持谨慎态度。与此同时，近期债券交易规模快速下降，已经回落至季节性低位，反映机构买债热度降温。我们理解，一方面，可能与近期监管部门有效规范债券市场投资交易行为有关，另一方面，可能也反映了机构对于债市走势、资金面变化等的态度较为谨慎。历史数据来看，债市交易热度下降期间，资金面也往往趋于紧张。 2 货币政策：央行公开市场操作较为克制 央行公开市场操作较为克制，银行机构、非银机构均面临资金成本上行。8月中旬税期过后，央行公开市场操作总体较为克制，回笼资金较多。我们理解，这既可能与规范机构投资行为、促进金融市场健康发展有关，也可能与防范资金空转有关。在此背景下，一方面，“非银-银行”流动性分层明显回升至季节性水平，“非银有钱”现象可能难以持续；另一方面，银行面临的资金成本也明显上行，突出体现在同业存单利率上升。 3 债券供给：政府债发行加速，关注财政支出节奏 地方债发行融资明显加速，叠加财政支出节奏较慢，可能对资金面产生一定扰动。从传导逻辑来看，政府债发行融资加速对市场的影响偏中性，但如果财政支出节奏偏慢，可能对资金面产生一定扰动。首先，财政发债可能消耗市场资金，降低银行超储水平，相应地，财政支出则会起到补充银行超储、注入市场资金的作用。历史经验来看，2023年9-11月政府债供给加速，但同期财政支出节奏较慢，结果资金利率上行较为明显。当前来看，尽管地方债发行节奏仍未明显加速，但8月以来国债发行加速迹象明显，而同期财政支出节奏可能较慢，因而对资金面产生了一定扰动。2024年8月15日，国家统计局在国新办新闻发布会上表示，“目前的经济运行也确实面临着有效需求不足的问题”。从稳经济角度出发，后续政府债供给可能将继续放量，并且已经披露的地方债发行计划也表明，地方债发行有望加速，因此还需进一步关注财政支出形成实物工作量的情况。综合来看，展望后续资金面，一方面要关注非银机构压力缓和情况，另一方面要关注财政支出节奏。 4 债市策略 债市可能仍在承压阶段，建议通过保持流动性、适度套保等方式应对。长逻辑下，本轮债牛的底层逻辑是信贷增长已由供给约束转为需求约束，广谱利率下行引导收益率曲线下移。但资金面趋紧环境下，“短逻辑”可能对债市产生扰动。近期受到非银机构收缩、产品赎回压力等因素影响，信用利差已明显走阔，并且二永债、信用债面临的压力要大于利率债。在债市波动可能加大的阶段，建议通过保持流动性、适度套保等方式应对。从资产性价比来看，8-10月份：中长端利率债>中短端利率>城投债>超长信用债>二永债。 风险提示：金融监管超预期、货币及财政政策超预期、经济基本面超预期 相关报告 20240818 关注债市演绎可能聚焦的三个维度 20240812 如何看待近期债市大幅调整？ 20240805 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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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