【兴证固收.转债】债底重构的一个思路——可转债研究

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.转债】债底重构的一个思路——可转债研究》研报附件原文摘录）
　　投资要点 最后一期现金流的兑付问题是核心 相对于贴现率，现金流才是债底的关键。 存续期最后一期现金流兑付风险分为存续风险和兑付风险：到期前正股因为股价、市值或财务等导致退市；到期时转债无法全额兑付的风险。 基于现金流在各种情形下的兑付概率，可拆分为期权定价问题。 考虑风险的转债债底可以根据期权的定价来解决。 考虑风险后的债底更符合实际的情形 考虑风险情形后，对优质转债定价并不会带来扰动； 对于已经发生风险事件的转债回测，考虑风险的债底更能够实时反映债底的变动； 对于存量偏债转债而言，考虑风险后的债底更能反映市场实际预期。 考虑风险后的YTM也更符合当前市场的预期 考虑风险后的转债现金流也可以用来计算相应条件下的持有至存续期结束的收益率YTM； 考虑风险后计算得出的YTM也更能反映真实的持有至存续期结束的收益； 考虑风险后的择时指标依旧表明转债定价极度偏低 考虑风险后的纯债溢价率中位数指标和YTM大于3年AA信用债的比例依旧处于历史极端低位；即使是考虑了充分的风险，当前的转债定价也是极度偏低的。 市场策略：积极对待大底的机会 权益调整压力获得一定的释放，可能在阶段性的中后期。过往市场的出清周期规律性相对强，但本轮则出现了出清缓慢的现象。 转债已经整体性调整至历史低位，资产中的性价比已经明显领先 。偏债转债整体性达到极佳的静态回报水平，定价过于悲观。中高资质转债出现加速调整，往往与较大的赎回压力对应，从过往来看，这种加速出清是大机会的必备条件。 风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 报告正文 2023年以来部分转债发生实质性违约（搜特等正股退市、岭南到期无法全额兑付），2024年6月以来转债价格整体下限大幅滑落，定价锚缺失成为目前市场的共识。目前大家探索的方向是如何更准确的计算债底，进而更有效的确认错误定价的程度。这里需要通过专题的形式进行探讨。 1 最后一期现金流的兑付问题是核心 相对于贴现率，现金流才是债底的关键。 计算转债债底主要是看贴现率和现金流，但目前市场主要关注的是贴现率。 通常情况下，贴现率采用同期限、同评级的信用债利率。但考虑到目前用外部评级存在明显的失真情况，很多人希望找到更合理的评级进而得到更准确的贴现率。但考虑到评级机构更新评级相对滞后，即使有少量第三方机构（如YY评级）有更快频率的评级更新仍无法跟上市场。至于内评，不仅需要消耗大量资源，传统的信用研究也很容易忽视转债的特殊性，进而造成较大的偏差。 但市场重点关注贴现率的同时，现金流可能是更重要的部分。现金流包含到期前定期付息的现金流和到期还本付息的现金流两部分：定期付息的现金流一般额度并不大，兑付风险相对较小；最后一期包含本息和的现金流是兑付风险最大的部分。对于普通信用债，最后一期现金流如果存在兑付风险，通常用清偿率来计算，而转债由于转股条款的存在，其实还有其他可能性。 存续期最后一期现金流兑付风险分为存续风险和兑付风险。由于受到正股存续期的影响，因此转债的现金流兑付风险应考虑存续期是否能完全到期。基于此，转债存续期最后一期现金流兑付风险分为两种情况： （1）到期前正股因为股价、市值或财务等导致退市； （2）到期时转债无法全额兑付的风险。 相比于纯债来说，转债进入转股期后是可以随时转股的，这也就意味着，无论是正股退市还是转债自身到期无法兑付，转债存续期间最后一期现金流最差的情况是转股获得部分现金流。 对于转债存续期间，正股退市的情形： 考虑到交易所的规则，正股连续20个交易日市值小于M亿元（主板5亿元，科创板、创业板3亿元）或股价低于1元，将面临着退市风险。此外，若正股业绩持续不达要求或存在欺诈、违规等情况，也存在退市的风险。综合来说，股价最差的情况即为X=max（M/股本，1），将Y=（X/转股价 * 100）作为转债存续期间无法正常到期的最后一期的现金流。即，将正股提前退市的现金流均设定为正股交易类退市的情况。 对于转债正常到期，但无法兑付最后一期本息的情形： 若持有期间股价均未跌至退市临界值，且到期正股股价也高于退市临界值，则此时的转债最后一期现金流即为到期转股的现金流（Z）。 然而，最后一期能够现金全额兑付的概率可能需要额外的基本面等指标判断，本文暂不做精细的判断。本文将最后一期是否能够现金兑现当成两种情况，分开讨论两类情形下的转债债底情况。 基于现金流在各种情形下的兑付概率，可拆分为期权定价问题。假设i期的定期付息是Ci（i=1,2,3,…..n），其中Cn是最后一期的本息和（若无法兑付，则考虑转股价值完全替代）。若第i期要想获取Ci的利息，则需要满足在此之前股价要持续高于X元，否则提前获取转股的现金流，定期利息或最终本息和为0。基于此，转债的现金流兑付概率问题，可以拆分成一系列的二元向下敲出期权和一个二元向下敲入期权定价问题。 若考虑最后一期能兑付，选用图表2的构建方式； 若考虑最后一期无法兑付，则选用图表3的构建方式。 贴现利率的选择上，无论面临如何的风险，转债总是能转股的，因此对于存续期内最后一期最差的现金流用无风险利率贴现；而考虑到不同评级的转债风险等级存在差异，因此对于利息的贴现率采用包含风险的利率，当前我们还是用外部评级确定贴现率。 基于此，考虑风险的转债债底可以根据期权的定价来解决。目前关于期权定价方法有很多种，例如蒙特卡洛模拟、二叉树以及较为方便计算的期权价值解析解等，为了便于计算，本文选择较为简单的期权定价解析式。由于相关文献研究较多，因此此处对于解析式的具体形式不再赘述，若有需要可联系团队。 理论上，对于低价转债来说，若转换价值远低于到期时的现金流，债底的排序应该是原始无风险债底 >= 考虑正股退市风险的债底 >= 考虑正股退市+无法兑付风险的债底。基于此，一方面可以根据考虑风险后的债底更及时的跟踪转债的债底变化；另一方面，也可以根据价格相对各个债底所处的位置判断当前市场定价中的关注点。 2 考虑风险后的债底更符合实际的情形 无论哪种类型的转债，考虑风险后更能反应转债债底的变化。为了综合体现出新的债底的效果，报告中分别以历史退市的问题转债以及当前在市的部分转债作为研究对象，将新旧债底走势进行对比。测算的结果显示： （1）考虑风险情形后，对优质转债定价并不会带来扰动。高资质转债最后一期不兑付的概率极低，退市风险也可控，测算出考虑退市风险的债底和原始债底基本吻合。这也符合6月以来高等级转债定价受到扰动较小的事实。 （2）对于已经发生风险事件的转债回测，考虑风险的债底更能够实时反映债底的变动。 以今年两只面值退市的转债（鸿达转债和广汇转债）为例，考虑退市风险的债底确实会更好的反映债底的波动，从方向上也能更好的解释价格的波动。此外，由于模型的构建过程并未对下修进行预测，因此下修会引发债底的突变（如广汇转债2024/5/23日下修）。 至于到期无法正常兑付的岭南转债，由于其股价也在同期处于1元附近，跟踪的结果显示仅考虑正股退市风险的债底和考虑退市+兑付风险的债底在后期极为接近，且与价格也极为接近。但由于退市+兑付风险的债底中考虑期权的比重更多，因此会受到下修的影响更大（如岭南转债2024.5.21下修）。 （3）对于存量偏债转债而言，考虑风险后的债底更能反映市场实际预期。 重估债底主要是为了判断存量偏债转债的机会。对目前在市的高YTM转债全部测算后，可以发现考虑风险后债底普遍需要明显下调，纯债溢价率夸张程度也有所修复。 而且，对于山鹰国际两期转债定价的差异，通过新方法也可以较为准确的刻画。 考虑到实际操作中，如果存在到期兑付风险，发行人仍然可以采用下修的手段，很多人担心下修的有效性，但这里更多是担心其无法实现转股，但改善最后一期现金流的价值巨大。假设最后转债无法兑付只能转股结束，但接近到期时下修到底。以历史上下修的转债一周内正股最大跌幅（岭南股份-30%左右）为参考，即到期现金流是70元附近，测算考虑下修的债底。 可以发现，对于剩余期限较长的转债，用这个思路评估，可能更接近目前定价的结果。 3 考虑风险后的YTM也更符合当前市场的预期 考虑风险后的转债现金流也可以用来计算相应条件下的持有至存续期结束的收益率YTM。由于期权定价本质是对未来各种情况求期望，因此考虑风险后的YTM也是未来各种情况下现金流贴现的平均到期收益率。相比于原来的到期收益率，此处的YTM更应该被理解为持有至存续期结束的收益率。 相对于前文债底的计算公式，此处需要将所有的贴现率均变为YTM，将价格设定为最新的转债价格，进而倒推出YTM的值。 考虑风险后计算得出的YTM也更能反映真实的持有至存续期结束的收益。对于现存的原始YTM较高的转债来说，考虑风险之后的许多转债YTM都有显著下调，以山鹰转债和鹰19转债为例，考虑风险的YTM更能反映出持有至存续期结束的YTM真实变动。 4 考虑风险后的择时指标依旧表明转债定价极度偏低 纯债溢价率中位数指标处于历史极端低位。对比考虑退市风险和原始的纯债溢价率中位数这一择时指标的表现（由于到期无法兑付风险条件下更多受股价影响，因此不适合做择时指标），鉴于考虑了风险，因此考虑退市风险后的纯债溢价率相对原始纯债溢价率的中枢要高。但，无论是哪种纯债溢价率，目前的市场中位数均处于历史极端低位，区别在于原始的纯债溢价率处于0附近，考虑退市风险后的纯债溢价率处于2.5%附近。转债市场定价处于历史极度偏低水平。 YTM大于3年AA信用债的比例也处于历史极高位置。对比考虑退市风险和原始的YTM高于3年AA的信用债比例，考虑风险后的YTM相对原始YTM中枢整体低一些，但当前二者的位置都处于历史极高位置。 因此，即使是考虑了充分的风险，当前的转债定价也是极度偏低的。 5 市场策略：积极对待大底的机会 权益调整压力获得一定的释放，可能在阶段性的中后期。本周，权益市场整体依然偏弱，虽然上证50、 沪深300等权重指数获得支撑，但中小盘出现了较大的调整。行业层面，仅有政策相关的家电、指数相关的银行有所表现，内需方向出现了明显的调整，多数行业依然处于下行的通道。 本轮出清周期相对更缓慢。从7月的基金数据可以观察到，在基民赎回压力抬升的背景下，ETF的申购完全对冲了主动产品的赎回，而外资的流出、杠杆盘的下降也能看到资金流出的压力依然在释放。从过去的经验来看，市场的出清周期规律性相对强，但本轮则出现了出清缓慢的现象。 转债：已经整体性调整至历史低位，资产中的性价比已经明显领先 偏债转债整体性达到极佳的静态回报水平，定价过于悲观。偏债转债静态收益率已经大幅超过可比信用债，已经出现了很好的配置性价比。另外，8月以来的调整中，部分偏债/低价转债的正股资质会明显好于6月中的低价品种，跌幅靠前的主要集中在机构重仓的中等偏优的公司。这样降低偏债转债后续可能的风险。另外，天创转债的成功回售、蒙娜转债的改募集回售博弈，都能看到低价转债更多修复的路径。 目前偏债转债高于投资级信用债的比例高于65%，高于4%YTM的转债比例超过40%，并且分结构来看，各个久期的转债YTM都有较大幅度的抬升。这也表现出，如果债底修复，长久期的转债可能获得更大幅度的弹性。另外，中高资质转债出现加速调整，往往与较大的赎回压力对应，从过往来看，这种加速出清是大机会的必备条件。 平衡型转债性价比也在往2021年2月的低点靠拢，期权价格历史极低水平。与今年2月份相异的是，目前平衡型转债的转股溢价率也出现明显的下降，在周五的低点 ，转债的转股溢价率已经很接近2021年2月的底部区间，但债底明显的抬升。如果观察平衡型转债的纯债溢价率，可以观察到目前已经处于6%左右水平，而2021年2月、2018年10月的低点都在14%左右。若认为目前平衡型转债转股概率依然不小，信用风险低，目前“转股权”的价格已经明显低于历史上其他时间，期权性价比非常高。 结构上，红利、绩优方向均有机会： （1）超跌的偏债品种。转债中的隐含违约率夸张，已经在定价小概率事件，且大幅领先。一些短久期、中长久期的优质转债都有很强的性价比。 （2）红利方向逻辑持续性强。在权益资金修复+债券收益率下行的大环境中，高股息+市值管理概念的一些正股具备不错的参与机会，并且相关转债的潜在回报也相对丰厚。 （3）绩优方向中期依然处于趋势中。包括了资源品、化工品、出口链（尤其叠加了一些概念）、家电链等。 （4）前期调整幅度较多的主题方向。前期超跌的小盘、微盘转债正股均在快速修复区间，从风格上，量子计算、核聚变、算力、存储、机器人、MR等2023年热门方向又开始有所催化，此类品种反弹斜率较快，能快速获得收益，但需要承担较大波动的可能。 组合推荐： 1）白马组合：a）估值较低、受益于高端芯片国产化的利扬转债；b）制冷剂品种永和转债；资源属性&高分红的川恒转债；短久期的高YTM品种新乳转债；c）出海链，推荐量价齐升的麒麟转债；业绩优异的耐普转债。d）金融品种，推荐正股弹性不错的浙22转债；资产质量较优的高股息品种杭银转债。本周调入新乳转债，调出金诚转债。 2）量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。 3）高评级组合：评级至少在AA，规模20亿元附近、流动性较好的转债品种。关注高弹性券商浙22转债、生猪龙头牧原转债、光伏玻璃龙头福莱转债、绩优资源品种恒邦转债。 4）低价组合：具备较好赔率的低价品种。 风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.转债】债底重构的一个思路——可转债研究》 对外发布时间：2024年8月25日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 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