3%以上城投债还有哪些?——信用与产品周报(20240825)

（以下内容从申万宏源《3%以上城投债还有哪些?——信用与产品周报(20240825)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 刘晓蒙 张晋源 摘要 热点解析： 城投债收益率趋势性下行。自23年一揽子化债以来，城投债估值收益率趋势性走低，融资成本的降低叠加风险降低带来的机构行为偏好，当前城投债加权估值收益率已下降至2.25%，较去年年底大幅减少92bp，3Y、5Y分别减少96.38bp、95.58bp，近期伴随债市调整，城投债收益率也有所波动，但仍处于较低位置。 从收益分布来看，截止20240823城投债存量主要集中在2%-2.5%区间。我们在春季策略《来者犹可追——2024年城投债春季投资策略》中曾梳理24年2月29日，中债估值收益率5%以上存量城投债规模为4193亿元，相较23年同期3.23万亿元大幅减少。从当前时点来看，在有估值数据中5%以上城投债仅存279亿，占比0.19%，3%以下城投债占比达97%。 当前时点还有哪些收益可以挖掘？以估值收益率3%以上城投债来看，不同于由于长期限带来的高收益，当前3%以上城投债多数集中在1-3年短期限，占比39%，5年期以上占比仅12%；当前的收益更多来自于偏低的资质：在城投行政级别的分布中，区县级占比达到49%，省级仅21.5亿，占比仅0.45%。 3%以上城投债贵州、山东、四川占比达60%。省级高收益主体分别分布在贵州、山东、天津以及吉林省，其中吉林存量高收益债期限较短，剩余期限为1年以内，天津高收益债期限较长，为5年以上；其他行政级别的债券主要集中在贵州的地市级和山东省的区县级。 城投债策略：化债背景下，地方城投平台短期风险相对可控，城投高收益率资产规模大幅缩减，短久期下沉策略收益率空间已相对有限，拉长久期策略尚有一定增厚收益空间。融资持续严控下，预计城投债供给端将持续，当前城投债利率债化趋势明显，跟随整体债市表现下半年预计估值仍有一定下行空间，但需把握节奏。重点关注转型城投带来的市场供给增量及估值波动情况。 产业债策略：（1）喜“新”不厌“旧”，在不过度“信用下沉”（AA+级以上）以及不拉久期的情况下，建议积极关注机械设备、汽车、有色金属、化工行业内头部主体的债券机会，以及科创债与科创票据扩容机会等；（2）把握久期机遇，适合拉久期的方向包括产权层级较高、经营稳健的中央国有企业或子公司；行业供给格局稳定的如公用、煤炭企业；以及区域重要性较高的比如与当地产业规划、就业高度关联、层级较高的综合产控国企；（3）把握转型机遇，从区域产业定位及优势，挖掘地方国企机会。 金融债策略：短期内哑铃型策略可能兼具票息和资本利得的博弈机会，仍需关注中小行二永债不赎回事件散点发生的风险。 信用债周报回顾： 产业债——市场：本周产业债信用利差普遍上行，利率波动环境下市场偏好短久期信用债，中长久期产业债经历较大幅度的调整，3年以上AAA主体评级分行业信用利差多数上行7 BP及以上；2.5年-3年AAA主体评级分行业信用利差多数上行5 BP及以上。 金融债——市场：本周银行二级资本债收益率和信用利差均明显上行，从调整幅度来看，中债隐含AAA-级1年期、AA+级和AA级3年期、AA级5年期的收益率上行幅度较大，本周收益率上行超过4.5 BP。从信用利差来看，3年期信用利差上行幅度较大。此外，二级资本债超额利差有所下降，尤其是AAA-级和AA+级5年期超额利差下降较多，由于流动性优势，高等级长期限二级资本债在本周调整环境下、表现强于同期限高等级一般信用债。 城投债——市场：本周城投债超额利差整体下行，甘肃下行幅度相对较大，较前一周下行6.7bp，部分区域超额利差出现上行，河北相对上行较多，为0.3bp。。 可转债——市场：本周分行业可转债指数以下降为主，轻工制造、建筑装饰行业可转债指数较上周上涨较多，农林牧渔、煤炭、电力设备行业可转债指数较上周下降较多。 风险提示：信用债市场发生超预期违约事件；信用利差上行风险。 正文 1. 3%以上城投债还有哪些？ 城投债收益率趋势性下行。自23年一揽子化债以来，城投债估值收益率趋势性走低，融资成本的降低叠加风险降低带来的机构行为偏好，当前城投债加权估值收益率已下降至2.25%，较去年年底大幅减少92bp，3Y、5Y分别减少96.38bp、95.58bp，近期伴随债市调整，城投债收益率也有所波动，但仍处于较低位置。 从收益分布来看，截止20240823城投债存量主要集中在2%-2.5%区间。我们在春季策略《来者犹可追——2024年城投债春季投资策略》中曾梳理24年2月29日，中债估值收益率5%以上存量城投债规模为4193亿元，相较23年同期3.23万亿元大幅减少。从当前时点来看，在有估值数据中5%以上城投债仅存279亿，占比0.19%，3%以下城投债占比达97%。 当前时点还有哪些收益可以挖掘？以估值收益率3%以上城投债来看，不同于由于长期限带来的高收益，当前3%以上城投债多数集中在1-3年短期限，占比39%，5年期以上占比仅12%；当前的收益更多来自于偏低的资质：在城投行政级别的分布中，区县级占比达到49%，省级仅21.5亿，占比仅0.45%。 3%以上城投债贵州、山东、四川占比达60%。省级高收益主体分别分布在贵州、山东、天津以及吉林省，其中吉林存量高收益债期限较短，剩余期限为1年以内，天津高收益债期限较长，为5年以上；其他行政级别的债券主要集中在贵州的地市级和山东省的区县级。 本周城投债超额利差多数下行，甘肃下行幅度相对较大，较前一周下行6.7bp，部分区域超额利差出现上行，河北相对上行较多，为0.3bp。 2. 产业债：中长久期产业债明显调整 本周产业债信用利差普遍上行，利率波动环境下市场偏好短久期信用债，中长久期产业债经历较大幅度的调整，3年以上AAA主体评级分行业信用利差多数上行7 BP及以上；2.5年-3年AAA主体评级分行业信用利差多数上行5 BP及以上。 3. 金融债：表现差于利率债，高等级长期限表现相对好于一般信用债 本周银行二级资本债收益率和信用利差均明显上行，从调整幅度来看，中债隐含AAA-级1年期、AA+级和AA级3年期、AA级5年期的收益率上行幅度较大，本周收益率上行超过4.5 BP。从信用利差来看，3年期信用利差上行幅度较大。此外，二级资本债超额利差有所下降，尤其是AAA-级和AA+级5年期超额利差下降较多，由于流动性优势，高等级长期限二级资本债在本周调整环境下、表现相对强于同期限高等级一般信用债。 4. 可转债：多数行业下跌 本周分行业可转债指数以下降为主，轻工制造、建筑装饰行业可转债指数较上周上涨较多，农林牧渔、煤炭、电力设备行业可转债指数较上周下降较多。 5. 信用债风险警示 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对（保险篇）——海外资管系列报告之一 【专题】全面盘点科创债与科创票据2024年新发主体——中国特色债券市场报告系列之九 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 化债持续进行中——信用与产品月报（202407） 6月债市：会降息吗？——国内债市观察月报（202406） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） #周报 未披露“一案两书“新增专项债发行节奏不断加快，对化债重点区域有所倾斜——信用与产品周报（20240818） 公募重仓信用债行为分析：拉久期适度，产业债规模占比回升——信用与产品周报（20240810） 多重利好因素推动下，熊猫债备受海外机构青睐——信用与产品周报（20240727） 产业债违约事件边际有所增加，信用下沉性价比不足——信用与产品周报（20240720） 6月城投新增两例非标首次违约主体——信用与产品周报（20240714） 2024YH1新增发债城投观察：私募发行为主，多用于关联平台借新还旧——信用与产品周报（20240707） 收藏

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