政策信号符合判断,维持短中长期观点不变——国内&国际利率周报2020年第37期(2020.12.20)
（以下内容从申万宏源《政策信号符合判断,维持短中长期观点不变——国内&国际利率周报2020年第37期(2020.12.20)》研报附件原文摘录）
【申万宏源债券】孟祥娟、刘宁、彭子恒、赵宇璇 摘要 本期投资提示： 利率债观点：上周债市先涨后跌，周内发布的向好的经济数据对债市冲击显著弱化，主要驱动因素是央行货币政策操作及市场风险偏好变化，央行货币政策操作短期仍以维稳为主，带动债市继续呈现震荡市走势。具体来看，周一资金面小幅收敛，债市涨跌互现波动不大，周二央行公开市场进行了MLF超额操作，大额净投放有效缓解了市场流动性压力，周二周三市场资金利率以及短端债市利率显著回落，长端相对平稳，周四周五债市呈小幅调整。 债市观点方面，继续维持债券市场短中长期观点不变，预计2021年10年国债收益率波动区间：2.9%-3.6%，四季度震荡市判断截至目前来看基本验证。12月18日中央经济工作会议纪要发布，会议定调2021年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，政策操作不急转弯，整体与我们在2021年展望报告中判断一致，预计明年财政政策力度将边际收紧，货币政策不急转弯，但也将逐步稳中收紧，对债市影响总体偏负面。 近期关注：（一）中央经济工作会议：政策温和退坡，继续强调需求侧改革。 主要关注两点：一是宏观政策方面，会议指出，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯”。财政政策方面，在今年宽松宏观政策引导下，据估算今年宏观杠杆率上行最快的部门是政府部门，为保持宏观杠杆率基本稳定，预计明年财政赤字率将有所下滑。此外，随着经济恢复，财政逆周期调节必要性下滑，且财政收入增速稳步恢复后，提高财政赤字率来保证财政支出的需求也将下降，预计2021年财政赤字率将回调至3%左右。货币政策方面，会议指出，”稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金”。从方向上来看，宏观政策边际收紧下，预计明年M2和社融增速都将有所回落，但伴随经济恢复，预计社融回落幅度会小于M2，对债市影响偏负面。货币政策操作方面，我们在年度债市策略报告中也指出，预计2021年货币政策将“松—稳—紧“演绎，明年上半年关注货币政策的边际收紧可能更多体现在：融资的边际收紧、公开市场操作的边际收紧上，升准加息概率不大，也匹配会议“不急转弯“的表态。 二是对于明年重点任务部署，关注第三点”坚持扩大内需这个战略基点“。根据会议纪要，建议继续关注汽车下乡、以旧换新等鼓励重点商品消费政策的推出。投资方面，继续关注明年新基建增长、制造业投资的反弹和旧改的持续发力。整体来看，今年经济的恢复和增长更多的是依赖趋势回归和政策拉动，明年建议更多关注需求端的拓展。伴随需求和盈利改善，当前制造业主动补库格局已经初现，投资有望持续反弹。 （二）11月经济数据点评：制造业投资及消费继续向好，需求端改善延续。11月经济数据，整体结构继续稳中向好，但市场对于四季度经济的预期已经趋于一致，因而对当日债市影响不大。其中，制造业生产继续冲高，投资表现偏强，消费继续改善，我们此前提示的下半年关注广义下游需求改善的判断持续得到全面验证。 市场回顾：上周（12.14-12.18）国内债市短端收涨，长端变化不大，海外债市分化；国内股市整体收涨，海外股市基本收涨；大宗方面，周内黄金价格上涨2%，原油价格稳定上行，除动力煤外，大宗商品价格总体收涨；汇率方面，美元指数下跌，人民币、日元、英镑和欧元相对美元走强。 正文 1.利率债周观点： 上周债市先涨后跌，周内发布的向好的经济数据对债市冲击显著弱化，主要驱动因素是央行货币政策操作及市场风险偏好变化，近期央行货币政策操作整体仍以维稳为主，带动债市继续呈现震荡市走势。 具体来看，周一资金面小幅收敛，债市涨跌互现波动不大，周二央行公开市场进行了9500亿元MLF操作（本月公有6000亿元MLF到期），此外还进行了100亿元逆回购操作，大额净投放有效缓解了市场流动性压力，周二周三市场资金利率都显著下行，带动短端债市利率回落，长端相对平稳，周四周五债市呈小幅调整。 债市观点方面，继续维持债券市场短中长期观点不变，预计2021年10年国债收益率波动区间：2.9%-3.6%，四季度震荡市判断截至目前来看基本验证。12月18日中央经济工作会议纪要发布，会议定调2021年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，政策操作不急转弯，整体与我们在2021年展望报告中判断一致，预计明年财政政策力度将边际收紧，货币政策不急转弯，但也将逐步稳中收紧，对债市影响总体偏负面。 2.近期关注：预计政策先稳后紧温和转向 （一）中央经济工作会议：政策温和退坡，继续强调需求侧改革 12月18日中央经济工作会议纪要发布，部署2021年经济工作。主要关注两点： 一是宏观政策方面，会议指出，“科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间”，“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。 财政政策方面，会议指出”积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度“。总体来看，在今年宽松宏观政策引导下，据估算今年宏观杠杆率上行最快的部门是政府部门，为保持宏观杠杆率基本稳定，预计明年财政赤字率将有所下滑。此外，随着经济恢复，财政逆周期调节必要性下滑，且财政收入增速稳步恢复后，提高财政赤字率来保证财政支出的需求也将下降，预计2021年财政赤字率将回调至3%左右。 货币政策方面，会议指出，”稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金”。从方向上来看，宏观政策边际收紧下，预计明年M2和社融增速都将有所回落，但伴随经济恢复，预计社融回落幅度会小于M2，对债市影响偏负面。货币政策操作方面，我们在年度债市策略报告中也指出，预计2021年货币政策将“松—稳—紧“演绎，明年上半年关注货币政策的边际收紧可能更多体现在：融资的边际收紧、公开市场操作的边际收紧上，升准加息概率不大，也匹配会议“不急转弯“的表态。 二是对于明年重点任务部署，关注第三点“坚持扩大内需这个战略基点”。会议指出，“有序取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力”。此前商务部也出现过相应表态，鼓励相关地区优化汽车限购措施，开展新一轮汽车下乡和以旧换新等活动，明年相应鼓励重点商品消费的政策预计将继续推出。 “大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度。要扩大制造业设备更新和技术改造投资。要实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系”。继续关注明年新基建增长、制造业投资的反弹和旧改的持续发力。 整体来看，今年经济的恢复和增长更多的是依赖趋势回归和政策拉动，明年建议更多关注需求端的拓展。伴随需求和盈利改善，当前制造业主动补库格局已经初现，投资改善也有望受益，此外，经济和居民收入逐步恢复下，国内消费和服务业也有望继续向好。 （二）11月经济数据点评：制造业投资及消费继续向好，需求端改善延续 12月15日统计局发布11月经济数据，整体结构继续稳中向好，但市场对于四季度经济的预期已经趋于一致，因而对当日债市影响不大。其中，制造业生产继续冲高，投资表现偏强，消费继续改善，我们此前提示的下半年关注广义下游需求改善的判断持续得到全面验证。主要关注以下三点： 一是，制造业投资当月增速（12.5%）表现亮眼，累计增速也收窄至-3.5%。其中已公布的数据中改善较为明显的有食品制造、纺织、化学原料及制品、医药行业。我们此前持续提示关注四季度制造业持续复苏对经济的带动，当前基本验证。二是，消费延续回升，其中，汽车消费维持高位，通讯器材类（43.6%）表现尤为亮眼，其余大类消费边际变化不一但整体稳定。三是，房地产投资韧性延续，销售边际回落但热度仍在，土地成交量降价升。在前期多重监管政策出台、信贷增速回落的背景下再度超市场预期，其体现的是地产长周期趋于平缓、以及房企为降负债加快销售及施工节奏。 （三）11月财政数据点评：税收收入稳健验证经济向好，财政收入单月下滑主因非税收拖累 2020年11月财政收入单月增速由正转负（-2.73%，前值2.97%），总体来看，主因非税收入拖累，而税收收入较为稳健显示经济形势向好，此外，财政支出整体保持积极；土地端收入向好也带动11月政府性基金收支增速同步高增。 经济回升态势下，12月财政收支增速基本可保证，全年财政收入增速预计报收-5%左右，财政支出增速预计报收1%附近，叠加信贷、政府性基金支出、城投债等资金，支持基建投资延续改善。 数据上具体关注以下方面：（1）地方收入增速好于中央。地方本级财政收入当月稳步增长（10.0%），中央财政收入下滑（-16.3%）。 （2）分税种来看，主要是非税收入增速（-42%）拖累当月财政收入，税收收入增速稳健，显示经济复苏方向延续。而非税收收入波动较大，且政府调节可操作性大，短暂下滑无需过于担心。 其中，国内增值税（8.2%）、个人所得税（26.7%）当月增速平稳增长，国内消费税重新转为正增（2.2%），企业所得税（0.7%）、进口环节增值税和消费税（-2.6%）单月回落。此外，房地产相关的契税（36%）和土地增值税（10.6%）维持稳健增速，车辆购置税增速（18.6%）也尚可。 （3）财政支出增速边际回落，但维持积极（当月同比15.9%），其中地方财政支出（20.9%）增速尚可，中央支出（-6.6%）回落。教育、社保、城乡社区事务支出均边际回落但增速尚可，交运支出反弹（16.7%）。11月单月收支差额为-7451亿元，较往年同期有所加速。 （4）全国政府性基金收入和支出单月增速显著抬升。收入方面，11月政府性基金收入增速达27%，累计增速抬升至6.7%，主因土地出让收入部分高增。支出方面，11月政府性基金支出增速达35%，收支缺口较10月基本持平。 3.上周回顾：国内债市利率短降长平，海外债市分化 上周（12.14-12.18）国内债市短端收涨，长端变化不大，海外债市分化；国内股市整体收涨，海外股市基本收涨。具体来看： 债市：国内债市收涨，海外债市分化。上周央行公开市场有1500亿元逆回购和3000亿元MLF到期，上周央行进行了600亿元逆回购和9500亿元MLF操作，上周全口径净投放5600亿元；海外债市方面，海外债市分化，美国和日本国债收益率涨跌互现，波动不大，德国国债收益率出现上行。 大宗商品及原油：周内黄金价格上涨，原油价格稳定上涨，大宗商品价格总体上涨，其中焦煤、焦炭、LME铜、SHFE铜、螺纹钢和铁矿石价格上升，动力煤价格大幅下降。 汇率：美元指数下跌，人民币、日元、英镑和欧元相对美元走强。 股市：国内股市整体收涨，海外股市整体收涨。 往期周报回顾 政治局会议提需求侧改革，延续2021年债市反转年的判断不变 ——国内&国际利率周报2020年第36期（2020.12.13） 债市情绪好转，经济数据对债市冲击弱化——国内&国际利率周报2020年第35期（2020.12.06） 债市情绪有望修复，维持四季度震 荡市判断不变 ——国内&国际利率周报 2020 年第 34 期（2020.11.22） 短期关注央行操作及市场对违约的预期变动 ——国内&国际利率周报2020年第33期（2020.11.15） 经济向好但预期差弱化，关注风险 偏好变动 ——国内&国际利率周报 2020 年第 32 期（2020.11.08）
【申万宏源债券】孟祥娟、刘宁、彭子恒、赵宇璇 摘要 本期投资提示： 利率债观点：上周债市先涨后跌，周内发布的向好的经济数据对债市冲击显著弱化，主要驱动因素是央行货币政策操作及市场风险偏好变化，央行货币政策操作短期仍以维稳为主，带动债市继续呈现震荡市走势。具体来看，周一资金面小幅收敛，债市涨跌互现波动不大，周二央行公开市场进行了MLF超额操作，大额净投放有效缓解了市场流动性压力，周二周三市场资金利率以及短端债市利率显著回落，长端相对平稳，周四周五债市呈小幅调整。 债市观点方面，继续维持债券市场短中长期观点不变，预计2021年10年国债收益率波动区间：2.9%-3.6%，四季度震荡市判断截至目前来看基本验证。12月18日中央经济工作会议纪要发布，会议定调2021年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，政策操作不急转弯，整体与我们在2021年展望报告中判断一致，预计明年财政政策力度将边际收紧，货币政策不急转弯，但也将逐步稳中收紧，对债市影响总体偏负面。 近期关注：（一）中央经济工作会议：政策温和退坡，继续强调需求侧改革。 主要关注两点：一是宏观政策方面，会议指出，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯”。财政政策方面，在今年宽松宏观政策引导下，据估算今年宏观杠杆率上行最快的部门是政府部门，为保持宏观杠杆率基本稳定，预计明年财政赤字率将有所下滑。此外，随着经济恢复，财政逆周期调节必要性下滑，且财政收入增速稳步恢复后，提高财政赤字率来保证财政支出的需求也将下降，预计2021年财政赤字率将回调至3%左右。货币政策方面，会议指出，”稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金”。从方向上来看，宏观政策边际收紧下，预计明年M2和社融增速都将有所回落，但伴随经济恢复，预计社融回落幅度会小于M2，对债市影响偏负面。货币政策操作方面，我们在年度债市策略报告中也指出，预计2021年货币政策将“松—稳—紧“演绎，明年上半年关注货币政策的边际收紧可能更多体现在：融资的边际收紧、公开市场操作的边际收紧上，升准加息概率不大，也匹配会议“不急转弯“的表态。 二是对于明年重点任务部署，关注第三点”坚持扩大内需这个战略基点“。根据会议纪要，建议继续关注汽车下乡、以旧换新等鼓励重点商品消费政策的推出。投资方面，继续关注明年新基建增长、制造业投资的反弹和旧改的持续发力。整体来看，今年经济的恢复和增长更多的是依赖趋势回归和政策拉动，明年建议更多关注需求端的拓展。伴随需求和盈利改善，当前制造业主动补库格局已经初现，投资有望持续反弹。 （二）11月经济数据点评：制造业投资及消费继续向好，需求端改善延续。11月经济数据，整体结构继续稳中向好，但市场对于四季度经济的预期已经趋于一致，因而对当日债市影响不大。其中，制造业生产继续冲高，投资表现偏强，消费继续改善，我们此前提示的下半年关注广义下游需求改善的判断持续得到全面验证。 市场回顾：上周（12.14-12.18）国内债市短端收涨，长端变化不大，海外债市分化；国内股市整体收涨，海外股市基本收涨；大宗方面，周内黄金价格上涨2%，原油价格稳定上行，除动力煤外，大宗商品价格总体收涨；汇率方面，美元指数下跌，人民币、日元、英镑和欧元相对美元走强。 正文 1.利率债周观点： 上周债市先涨后跌，周内发布的向好的经济数据对债市冲击显著弱化，主要驱动因素是央行货币政策操作及市场风险偏好变化，近期央行货币政策操作整体仍以维稳为主，带动债市继续呈现震荡市走势。 具体来看，周一资金面小幅收敛，债市涨跌互现波动不大，周二央行公开市场进行了9500亿元MLF操作（本月公有6000亿元MLF到期），此外还进行了100亿元逆回购操作，大额净投放有效缓解了市场流动性压力，周二周三市场资金利率都显著下行，带动短端债市利率回落，长端相对平稳，周四周五债市呈小幅调整。 债市观点方面，继续维持债券市场短中长期观点不变，预计2021年10年国债收益率波动区间：2.9%-3.6%，四季度震荡市判断截至目前来看基本验证。12月18日中央经济工作会议纪要发布，会议定调2021年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，政策操作不急转弯，整体与我们在2021年展望报告中判断一致，预计明年财政政策力度将边际收紧，货币政策不急转弯，但也将逐步稳中收紧，对债市影响总体偏负面。 2.近期关注：预计政策先稳后紧温和转向 （一）中央经济工作会议：政策温和退坡，继续强调需求侧改革 12月18日中央经济工作会议纪要发布，部署2021年经济工作。主要关注两点： 一是宏观政策方面，会议指出，“科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间”，“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。 财政政策方面，会议指出”积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度“。总体来看，在今年宽松宏观政策引导下，据估算今年宏观杠杆率上行最快的部门是政府部门，为保持宏观杠杆率基本稳定，预计明年财政赤字率将有所下滑。此外，随着经济恢复，财政逆周期调节必要性下滑，且财政收入增速稳步恢复后，提高财政赤字率来保证财政支出的需求也将下降，预计2021年财政赤字率将回调至3%左右。 货币政策方面，会议指出，”稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金”。从方向上来看，宏观政策边际收紧下，预计明年M2和社融增速都将有所回落，但伴随经济恢复，预计社融回落幅度会小于M2，对债市影响偏负面。货币政策操作方面，我们在年度债市策略报告中也指出，预计2021年货币政策将“松—稳—紧“演绎，明年上半年关注货币政策的边际收紧可能更多体现在：融资的边际收紧、公开市场操作的边际收紧上，升准加息概率不大，也匹配会议“不急转弯“的表态。 二是对于明年重点任务部署，关注第三点“坚持扩大内需这个战略基点”。会议指出，“有序取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力”。此前商务部也出现过相应表态，鼓励相关地区优化汽车限购措施，开展新一轮汽车下乡和以旧换新等活动，明年相应鼓励重点商品消费的政策预计将继续推出。 “大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度。要扩大制造业设备更新和技术改造投资。要实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系”。继续关注明年新基建增长、制造业投资的反弹和旧改的持续发力。 整体来看，今年经济的恢复和增长更多的是依赖趋势回归和政策拉动，明年建议更多关注需求端的拓展。伴随需求和盈利改善，当前制造业主动补库格局已经初现，投资改善也有望受益，此外，经济和居民收入逐步恢复下，国内消费和服务业也有望继续向好。 （二）11月经济数据点评：制造业投资及消费继续向好，需求端改善延续 12月15日统计局发布11月经济数据，整体结构继续稳中向好，但市场对于四季度经济的预期已经趋于一致，因而对当日债市影响不大。其中，制造业生产继续冲高，投资表现偏强，消费继续改善，我们此前提示的下半年关注广义下游需求改善的判断持续得到全面验证。主要关注以下三点： 一是，制造业投资当月增速（12.5%）表现亮眼，累计增速也收窄至-3.5%。其中已公布的数据中改善较为明显的有食品制造、纺织、化学原料及制品、医药行业。我们此前持续提示关注四季度制造业持续复苏对经济的带动，当前基本验证。二是，消费延续回升，其中，汽车消费维持高位，通讯器材类（43.6%）表现尤为亮眼，其余大类消费边际变化不一但整体稳定。三是，房地产投资韧性延续，销售边际回落但热度仍在，土地成交量降价升。在前期多重监管政策出台、信贷增速回落的背景下再度超市场预期，其体现的是地产长周期趋于平缓、以及房企为降负债加快销售及施工节奏。 （三）11月财政数据点评：税收收入稳健验证经济向好，财政收入单月下滑主因非税收拖累 2020年11月财政收入单月增速由正转负（-2.73%，前值2.97%），总体来看，主因非税收入拖累，而税收收入较为稳健显示经济形势向好，此外，财政支出整体保持积极；土地端收入向好也带动11月政府性基金收支增速同步高增。 经济回升态势下，12月财政收支增速基本可保证，全年财政收入增速预计报收-5%左右，财政支出增速预计报收1%附近，叠加信贷、政府性基金支出、城投债等资金，支持基建投资延续改善。 数据上具体关注以下方面：（1）地方收入增速好于中央。地方本级财政收入当月稳步增长（10.0%），中央财政收入下滑（-16.3%）。 （2）分税种来看，主要是非税收入增速（-42%）拖累当月财政收入，税收收入增速稳健，显示经济复苏方向延续。而非税收收入波动较大，且政府调节可操作性大，短暂下滑无需过于担心。 其中，国内增值税（8.2%）、个人所得税（26.7%）当月增速平稳增长，国内消费税重新转为正增（2.2%），企业所得税（0.7%）、进口环节增值税和消费税（-2.6%）单月回落。此外，房地产相关的契税（36%）和土地增值税（10.6%）维持稳健增速，车辆购置税增速（18.6%）也尚可。 （3）财政支出增速边际回落，但维持积极（当月同比15.9%），其中地方财政支出（20.9%）增速尚可，中央支出（-6.6%）回落。教育、社保、城乡社区事务支出均边际回落但增速尚可，交运支出反弹（16.7%）。11月单月收支差额为-7451亿元，较往年同期有所加速。 （4）全国政府性基金收入和支出单月增速显著抬升。收入方面，11月政府性基金收入增速达27%，累计增速抬升至6.7%，主因土地出让收入部分高增。支出方面，11月政府性基金支出增速达35%，收支缺口较10月基本持平。 3.上周回顾：国内债市利率短降长平，海外债市分化 上周（12.14-12.18）国内债市短端收涨，长端变化不大，海外债市分化；国内股市整体收涨，海外股市基本收涨。具体来看： 债市：国内债市收涨，海外债市分化。上周央行公开市场有1500亿元逆回购和3000亿元MLF到期，上周央行进行了600亿元逆回购和9500亿元MLF操作，上周全口径净投放5600亿元；海外债市方面，海外债市分化，美国和日本国债收益率涨跌互现，波动不大，德国国债收益率出现上行。 大宗商品及原油：周内黄金价格上涨，原油价格稳定上涨，大宗商品价格总体上涨，其中焦煤、焦炭、LME铜、SHFE铜、螺纹钢和铁矿石价格上升，动力煤价格大幅下降。 汇率：美元指数下跌，人民币、日元、英镑和欧元相对美元走强。 股市：国内股市整体收涨，海外股市整体收涨。 往期周报回顾 政治局会议提需求侧改革，延续2021年债市反转年的判断不变 ——国内&国际利率周报2020年第36期（2020.12.13） 债市情绪好转，经济数据对债市冲击弱化——国内&国际利率周报2020年第35期（2020.12.06） 债市情绪有望修复，维持四季度震 荡市判断不变 ——国内&国际利率周报 2020 年第 34 期（2020.11.22） 短期关注央行操作及市场对违约的预期变动 ——国内&国际利率周报2020年第33期（2020.11.15） 经济向好但预期差弱化，关注风险 偏好变动 ——国内&国际利率周报 2020 年第 32 期（2020.11.08）
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
