【光大金工|指数化投资】从美欧日到中国——探索Smart Beta ETF发展之路 ——指数化投资研究系列之十七

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　　指数化投资研究系列之十七 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.12.20 周萧潇 | 金融工程资深高级分析师 执业证书编号：S0930518010005 021-52523680 | zhouxiaoxiao@ebscn.com 要点 国内Smart Beta ETF发行迎来小高峰，但在规模上升中遭遇困境。 近年，Smart Beta ETF市场迎来发行小高峰。截至2020年11月30日，今年新发Smart Beta ETF产品8只，以价值、红利、成长、等权等单因子为主，仅有2只多因子产品。相比海外发达国家市场，我国Smart Beta ETF有总体规模小、产品数量较少、产品类型较为单一、发行商相对分散等特征。他山之石可以攻玉，本文梳理对比美国、欧洲和日本Smart Beta ETF产品的发展现状及发展特色，希望为国内ETF产品的布局及发展提供一些参考。 美国Smart Beta ETF一枝独秀。 截至2020年11月30日，美国Smart Beta ETF资产规模总计1.04万亿美元，占ETF总市场的19.85%。作为拥有世界上最成熟的二级市场，美国市场有效性强、取得超额收益较难。这导致机构投资者对因子类资产配置需求旺盛，Smart Beta ETF发展迅速。 欧洲受政策红利和市场良好表现双重影响，Smart Beta ETF潜力巨大。 欧洲ETF市场资金净流入较大，加上有利的监管改革和产品创新为Smart Beta ETF的发展奠定了基础，欧洲Smart Beta ETF发展潜力巨大。 日本Smart Beta ETF发展较早、但规模较小。 作为拥有亚洲最大ETF市场的日本，由于央行的大量购买日股ETF，大盘股持续上涨，机构跟投大盘股ETF情况较为严重。同时由于多数Smart Beta ETF表现不佳等原因，导致日本Smart Beta ETF整体规模较小。 通过比较中国、美国、欧洲、日本Smart Beta ETF的发展现状，结合市场历史背景得出以下结论和政策性建议： ？ 机构投资者的需求不足是中国Smart Beta ETF规模较小的最主要原因。 在Smart Beta ETF运作比较成功的美国，Smart Beta ETF以机构持有为主，主要满足机构的因子配置需求。而中国现阶段与日本相似，机构投资者仍未培养出利用因子来进行资产配置的概念与习惯。这固然与我国的投资者结构以散户为主，导致市场效率较低、有取得超额收益的空间有直接关系。但长期来看，市场效率提高、超额收益难以获取必将是大势所趋。现阶段逐渐培养客户群是功在当代，利在千秋的战略。 ？ 开发适合中国市场的Smart Beta ETF是我国当前的必经之路。 由于我国市场具有周期性强、市场效率较发达国家低等特点，发展我国的Smart Beta ETF产品需要结合我国市场发展的实际情况。如构建因子模型时，考虑到现阶段投资者结构仍为追求超额收益的散户为主的情况，可以考虑Smart Beta ETF与主动因子叠加、行业Smart Beta ETF等策略。 1、Smart Beta ETF的前世今生 中国Smart Beta ETF市场始于2006年，华泰柏瑞红利 ETF是我国的第一只Smart Beta ETF产品。近年，Smart Beta ETF市场迎来发行小高峰。截至2020年11月30日，今年新发Smart Beta ETF产品8只，策略涵盖了红利、成长、价值、多因子等。截至12月15日，我国市场现存Smart Beta ETF产品共有145只，产品规模总计463.5亿人民币。但相比海外发达国家市场，我国Smart Beta ETF有总体规模小、产品数量较少、产品类型较为单一、发行商相对分散等特征。他山之石可以攻玉，本文将梳理对比美国Smart Beta ETF产品、日本Smart Beta ETF产品以及欧洲Smart Beta ETF产品的发展现状及近年的发展特色，希望为国内ETF产品的布局及发展提供一些参考。 1.1 美国Smart Beta ETF一枝独秀 北美地区是世界Smart Beta ETF先驱和最主要的市场。2000年美国市场出现了第一只非市值等权加权的指数基金，即Smart Beta ETF。此后Smart Beta ETF增长迅猛，以股票类Smart Beta ETF为主流。2013年后债券与商品类Smart Beta ETF也逐渐走入大众视野。随着全球经济下行压力逐渐加剧，避险情绪致使大量资金流向债券ETF和低波动ETF。 截至2020年11月30日，美国Smart Beta ETF资产规模总计1.04万亿美元，占ETF总市场的19.85%。早期发行的Smart Beta ETF产品规模保持稳定成长。近年，Smart Beta ETF发行脚步并未减缓，但规模增长速度有所放慢。新发行的ETF募资能力不强、且备受市场考验。于2015年9月底前在美国上市的91只多因子指数基金当中，仅16%在之后的5年后仍然存在。 美国Smart Beta ETF各类策略发展均衡，中小公司注重发展特色化产品。Smart Beta ETF基于收益的投资策略可以分为市值加权和价格加权策略，其中按照市值加权的策略包括成长类产品、价值类产品、红利类产品、多因子类产品以及基本面加权类等；按照价格加权的产品包括动量类、质量类以及预期收益率类等；另外，还包括大宗商品类及固定收益类等投资策略。美国作为世界上Smart Beta ETF发展最为迅猛的国家，各类策略百花齐放。美国基金公司的产品布局随基金公司规模而异，中小基金公司更专注于产品特色化。比如Invesco的ETF产品主要集中于多因子及动量等风格。 美国Smart Beta ETF产品类型百花齐放，源于美国市场有效性强、取得超额收益难。机构投资者把因子作为配置工具的需求促使Smart Beta ETF规模持续上升。即使在2019年4月美股大跌时，Smart Beta ETF产品的资产规模也并未受到太大冲击，截至2020年11月末，成长类Smart Beta ETF产品的规模占到了美国Smart Beta ETF市场的28.68%。其次，价值类与红利类产品占比也相对偏高，分别占美国Smart Beta ETF市场规模的22.65%和21.44%。红利因子产品由于其高股息股票提供稳定收益的投资逻辑受机构投资者青睐，是主流Smart Beta ETF策略之一。多因子策略方面，虽然美国多因子Smart Beta ETF发展世界领先，但其规模仅占美国Smart Beta ETF市场的6.57%。 1.2 欧洲Smart Beta ETF潜力巨大 受资金净流入和市场表现良好双重影响，欧洲ETF发展迅猛。欧洲地区于2000年4月发行第一批ETF，之后欧洲ETF市场无论是在资产规模还是基金数量上面都呈现增长的趋势。 2001年12月，欧洲的可转让集体投资计划第三次修订(UCITS III)实行，该协议的通过有利于欧洲ETF的跨市场交叉上市。2006年伦敦证交所首创以多元货币进行ETF交易的机制，提供了税率优惠并使持不同货币的投资者都可以方便地交易。ETFGI公司数据显示，截至2019年12月底，于欧洲上市的ETF资产规模已超过1万亿美元。 欧洲ETF市场资金净流入较大，加上有利的监管改革和产品创新为Smart Beta ETF的发展奠定了基础，欧洲Smart Beta ETF发展潜力巨大。 欧洲Smart Beta ETF发展速度较快，产品多为单因子类。截至2020年11月末，欧洲现存Smart Beta ETF共104只，平均管理规模3.58亿欧元。欧洲Smart Beta ETF市场以单因子产品为主，红利因子最受欢迎。基于红利因子的产品共有34只，产品规模占比总市场74.74%。基于其他策略的单因子产品占比相对较小，动量和价值类产品分别占总Smart Beta ETF市场的4.37%和9.45%。欧洲市场多因子Smart Beta ETF并非主流，仅占比3.49%。 1.3 亚洲ETF先驱日本市场Smart Beta ETF发展平稳 日本是亚洲ETF发展最早、市场规模最大的国家。1995年日本发行了首支ETF——日经300指数ETF，现今日本已成为亚太地区规模最大的 ETF市场。日本ETF产品具有数量较少、发行商集中的特点。截至2020年11月16日，日本市场共有ETF 261只、产品规模约为5,012亿美元。其中前5家基金公司管理的ETF规模占比高达ETF市场规模的88%。 日本Smart Beta ETF发展速度平稳，产品多为单因子为主。日本Smart Beta ETF始于2010年，投资标的多为日本国内股票，表现相比大盘指数较差。截至2020年11月末，Smart Beta ETF产品仅占整个ETF规模的0. 45%。现存Smart Beta ETF共有19只，平均管理费用为0.25%。日本Smart Beta ETF市场多以单因子产品为主，红利因子最受欢迎。基于红利因子的产品共有7只，产品规模占比总市场61.54%。基于其他策略的单因子产品占比相对较小，低波和价值类产品分别占总Smart Beta ETF市场的5.42%和4.30%。日本市场多因子Smart Beta ETF并非主流，仅占比7.20%。 日本Smart Beta ETF发行商较为集中。有贝莱德日本、野村资产管理、日兴资产管理、大和资产管理和三菱日联资产管理等。日本现存Smart Beta ETF产品规模较大的主要为红利产品，其中规模最大的是贝莱德日本发行的iShares MSCI Japan High Dividend ETF，其资产规模达498亿日元。 2、海外各类Smart Beta ETF现状 根据FTSE Russell 2019 Smart Beta调查显示，过去5年Smart Beta ETF产品数量在全球各地持续缓慢增长。因子投资的策略逐渐受到投资者认可，使用Smart Beta ETF策略能帮助投资者以相对较低的费率满足投资者对于特定因子敞口的需求，同时获得更多收益、减少风险、改善资产配置多样性。相比单因子，多因子策略更受投资者欢迎；在单因子策略中，低波与价值因子相对较受欢迎。 2.1 美国各类Smart Beta ETF表现可圈可点 从资产规模角度来看，美国前十大Smart Beta ETF以单因子产品为主。截至2020年11月末，美国前十大Smart Beta ETF多为成长类、价值类、红利类产品。美国前十大Smart Beta ETF机构持有人占比相对较高，平均机构持有人占比达63.91%。 规模较大的Smart Beta ETF表现平庸，规模小的Smart Beta ETF表现差异大。美国Smart Beta ETF市场资产规模较大的产品年化回报在0%-10%，较S&P500指数表现平平。资产规模相对较小的Smart Beta ETF年化回报从-14.80%至148.66%不等。 从风险与收益角度看，成长类因子表现较好。美国规模较大的Smart Beta ETF近一年、三年、五年，表现最好因子都是成长类产品。这与全球市场近年来成长股表现较好有着直接关系。但由于美国Smart Beta ETF多为机构配置，成长类和价值类ETF在规模上并未拉开差距。 美国是世界上多因子类Smart Beta ETF最发达的市场。美国多因子基金产品发展迅速，尽管目前市面上的多因子基金名称相似，但它们的表现却存在很大的差异。这与多因子基金关注的因子不同、计算与组合的方式不同有着直接关系。 美国新发基金多为多因子策略。截至2020年11月末，今年美国共推出了20只Smart Beta ETF，其中9只都为多因子类别。 美国Smart Beta ETF今年以来各策略净资产增长率大小不一，其中质量类与成长类均超过其他基金，今年以来增长率分别达53.76%和33.02%，主要原因为这两类Smart Beta ETF表现相对较好。而红利类、基本面类与风险导向类的Smart Beta ETF规模为负增长，增长率分别为0.37%、-14.17%和-16.52%。可以看到，近年来随着市场越来越饱和，新产品的发行趋势已经放缓。截至2020年第三季度，基金清盘的数目超过了发行数目。该现象侧面反映了美国Smart Beta ETF市场饱和、多因子基金表现不尽如人意，以及资产管理人倾向于关闭规模较小的基金。 作为世界上最成熟二级市场和发展最快的Smart Beta ETF市场，美国市场有效性强、取得超额收益较难的特点。这导致机构投资者对因子类资产配置需求旺盛，Smart Beta ETF稳健发展。 2.2 欧洲各类Smart Beta ETF产品除动量类均表现不佳 从资产规模角度来看，欧洲现有的规模较大的Smart Beta ETF以单因子产品为主。截至2020年11月末，欧洲规模前十大的Smart Beta ETF多为红利类、动量类、价值类和品质类产品。欧洲前十大Smart Beta ETF今年以来年化回报普遍较差，只有动量类产品表现相对较好。 前十大Smart Beta ETF产品中，5只是红利类产品。但红利类产品今年以来年化回报平均为-12.80%，表现较差。其中规模最大的TIGER EURO STOXX Dividend 30年化回报甚至为-17.00%。2只价值类产品表现也较差，今年以来年化回报分别为-12.00%和-15.71%。品质类产品表现平平，今年以来年化回报为2.47%。2只动量类产品表现相对出色，今年以来年化回报分别达到了7.39%和7.51%。 从欧洲近一、三、五年的风险与收益情况来看，动量类和质量类因子表现好。综合比较欧洲规模较大的Smart Beta ETF近一年、三年、五年的风险收益情况，表现最好因子都是动量类和质量类产品。欧洲市场相对不如美国市场发达，2019年大都是发行红利类与质量类产品，而今年欧洲新发的两只Smart Beta ETF基金都是非红利类产品，这与欧洲市场上红利类产品表现不佳有关。 2.3 日本各类Smart Beta ETF产品表现总体不佳 日本的现有的Smart Beta ETF产品中规模前10大的产品主要为单因子产品，质量产品居多共有7只，其余分别为红利、其它类别产品。日本现存规模最大的Smart Beta ETF产品为NEXT FUNDS JPX-Nikkei Index 400 ETF，其资产规模达1.03万亿日元。 从资产规模来看，日本规模最大的10大Smart Beta ETF产品中有7个均是质量类别产品，2只红利类别产品和1个其它类别产品。质量类产品平均年化回报为6.50%，红利类产品平均年化回报为-10.31%。 从近一年风险与收益角度来看，日本规模较大的Smart Beta ETF整体表现不佳。今年以来，仅AMOne One ETF JPX/S&P CAPEX&Human Cptl回报稍好，红利类Smart Beta ETF虽规模最大，但整体收益不好。 作为拥有亚洲最大ETF市场的日本，由于央行的大量持有大盘股ETF，大盘股持续上涨，机构跟投情况较为严重。同时由于Smart Beta ETF表现不佳、投资者对Smart Beta ETF认知度不高等原因，导致日本Smart Beta ETF整体规模较小。 3、中国Smart Beta ETF的困局 3.1 中国Smart Beta ETF迎来发行小高峰但规模较小 回顾中国Smart Beta ETF发展历史，我们可以清晰地看到以下进程。 1) 2006年，我国首支Smart Beta ETF发行 我国Smart beta ETF发行时间较早。2006年华泰柏瑞基金管理有限公司发行了国内首支Smart Beta ETF——跟踪上证红利指数的红利ETF。 2) 2007年-2016年，进入发展缓慢期 2007-2012年Smart Beta ETF的产品规模与数量虽然皆有小幅增长，但2012-2016五年间几乎没有新Smart Beta ETF产品问世。 3) 2017年-2020年，发展迎来小高峰 由于价值投资理念逐渐被投资者广泛接受，红利类Smart Beta ETF产品大量问世，指数投资的发展也促使了Smart Beta ETF这类不按市值分配权重的ETF产品被越来越多的投资者关注，基金公司开始布局于此类产品。截至2019年末，Smart Beta ETF产品发行数量为23只，合计规模158.5亿元，规模同比增长152.3%。 目前国内Smart Beta ETF依然处于起步阶段、发展动能良好，但产品策略多样性与产品规模仍与海外差距较大。截至2020年11月末，今年以来新发Smart Beta ETF共有8只，以价值、红利、成长、等权等单因子为主，仅有2只多因子产品，但多因子产品规模相对较大。 3.2 中国Smart Beta ETF产品发展缓慢 从产品类型上来看，中国Smart Beta ETF市场现存产品以价值、红利类产品为主，分别有5只与9只。现存多因子产品共有7只，其中有5只使用了红利因子。其成立时间相对较晚，皆为近3年新成立。 从基金管理人来看，中国Smart Beta ETF产品发行人较为分散。各类基金公司均有布局，这与美国新产品集中于几家发行商的情况有所不同。 以红利因子为首的价值因子产品在Smart Beta ETF市场仍属于主流。在波动性相对稳定的情况下，从历史数据上看红利类产品由于股票的高股息、低估值等特点能为投资者带来可观的回报。此类产品的投资逻辑也容易被投资者理解，因此各基金公司仍争相布局红利类产品。 多因子产品方面，产品多为红利因子与低波因子的组合搭配的产品。由于两种因子在不同市场情况下能够互补——当市场处于上涨阶段，红利因子能帮助利用公司溢价、获得股息回报；当市场处于下跌阶段，低波因子能帮助控制整个组合的回撤，相对抗跌。从风险收益表现来看，多因子产品虽整体回报相对较低，但整体波动性也明显低于其他因子类产品。 3.3 中国机构配置Smart Beta ETF较少 截至2020年11月末，中国的机构持有者持有规模占比53%，持有量达84.67亿元。非机构投资者持有占比达47%，持有量达76.08亿元。 从前十大产品来看，我国Smart Beta ETF市场仍以个人投资者投资为主，华泰柏瑞红利ETF和易方达中证红利ETF机构持有人占比均不到50%，分别为21%和23.47%。这两只均是基于红利因子的Smart Beta ETF，原因可能为红利类产品投资逻辑能被个人投资者所接受。基本面因子的两只ETF——嘉实深证基本面120ETF和建信深证基本面60ETF，机构持有人占比超过了90%。同时，回报较高的红利类产品工银瑞信深证红利ETF受到了机构投资者的欢迎，机构持有者占比约为70%左右。 4、结论和政策性建议 本文比照中国、美国、欧洲、日本Smart Beta ETF的发展现状，结合市场历史背景得出以下结论和政策性建议： 1) 机构投资者的需求不足是中国Smart Beta ETF规模较小的最主要原因。 在Smart Beta ETF运作比较成功的美国，Smart Beta ETF以机构持有为主，主要满足机构的因子配置需求。而中国现阶段与日本相似，机构投资者仍未培养出利用因子来做资产配置的概念与习惯。这固然与我国以散户为主的投资者结构、市场效率较低、有取得超额收益的空间有直接关系。但长期来看，市场效率提高、超额收益难以获取必将是大势所趋。现阶段逐渐培养客户群是功在当代，利在千秋的战略。 2) 开发适合中国市场的Smart Beta ETF是我国当前的必经之路。 由于我国市场具有周期性强、市场效率较发达国家低等特点，发展我国的Smart Beta ETF产品需要结合我国市场发展的实际情况。如构建因子模型时，考虑到现阶段投资者结构仍为追求超额收益的散户为主的情况，可以考虑Smart Beta ETF加主动因子叠加、行业Smart Beta ETF等策略。 风险提示 报告中的结论均基于历史数据计算而得，历史存在不被重复验证的风险。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《从美欧日到中国——探索Smart Beta ETF发展之路——指数化投资研究系列之十七》。 联系人：周萧潇 邮箱：zhouxiaoxiao@ebscn.com 电话：021-52523680 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 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