【市场聚焦】宏观:商品反弹已开始兑现 持续性怎么看

（以下内容从中粮期货《【市场聚焦】宏观:商品反弹已开始兑现 持续性怎么看》研报附件原文摘录）
　　摘要 当下境外偏好已开始回暖，美股与贵金属所代表的金融偏好更为明显。复盘今年商品市场，针对美联储及代表的需求预期，呈现剧烈的两极摇摆。当下美股已暗示需求可能不会如市场预期大幅走衰，后续关注9月非农、议息、财政，若美股强势持续，商品终将跟随补涨。当下究竟是弱反弹随时结束，还是类似3月过度悲观被修正后的普遍补涨，9月非农可能构成择向及幅度的重要窗口，倾向9月上旬反弹仍将持续。 预期两极摇摆 境外反弹初现 复盘今年商品与美联储预期的关系，首先商品强弱与加息降息处于严格的对应关系，即加息（或不降息）预期时商品走强，降息预期时商品走弱。其次虽然截至现在美联储今年并未有利率升降的实际行为，但市场的预期两极摇摆，继而创造偏差驱动商品价格波动。 年初市场沉浸在今年欧美经济硬着陆的恐慌，9月累计降息幅度预期一度为125-150bps，即3月、4月、6月、7月、9月五次议息会议会连续降息。商品市场也受累于需求衰退，延续去年四季度维持弱势。但后续随着需求端企稳，降息预期大幅削弱，境外商品开始转强，一度在6月开始预期年内不再降息，商品同步在5月-6月见顶。由于需求转弱，降息预期增强，商品再度跟随衰退下行。 如果观察内外资产及偏好特征，可以发现当降息预期未造成衰退事实时，权益不会因为衰退下跌，反而因降息红利继续强势。例如1-3月衰退证伪的初期，标普500显著强于境外商品指数。当衰退被彻底证伪后，商品呈现显著补涨，通胀反而压制了权益受益降息的逻辑，呈现商品强权益弱的分化，4月商品普遍共振且加速上涨时，美股反而走弱。国内的逻辑类似，当上半年股市呈现“V型”修复，预期向好时，复苏预期与境外带动境内商品走强，幅度显著弱于海外的繁荣现状。二季度内需同样承压后，境内偏好转弱，与境外呈现共振。 在8月初，境外市场产生了大幅衰退的恐慌，直观反馈9月降息50bps，2024年1月降息150bps，即市场认为9月之后11月、12月、1月三次议息会议降息100bps，这是较大型经济危机的衰退逻辑。即使当下9月修复至25bps，但1月回归至150bps，市场并未放弃远期的衰退警报。 如果观察品种表现，在2-6月普遍上行的行情中，有色、贵金属反应更为强势，有色、能源节奏领先，黑色与建材在4月才呈现补涨。其次，如果按照定价逻辑，品种呈现显著的外强内弱，即内需和地产定价的品种，走势远弱于境外定价。当下除了原油，商品经历大跌之后普遍开始反弹，贵金属、有色表现相对较优。 持续性以美股为标杆 商品最多滞后一月补涨 如果大幅衰退兑现，如7月份市场针对衰退加速的恐慌，美股也难以避免走弱。历史上类似2008次贷危机，2011债务危机，2020疫情冲击等，股市同样不会因降息的大周期再续辉煌，反而降息只是对股市脉冲风险的阶段性救市托底。本轮美股由弱转强的拐点，起源于8月5日针对美联储紧急降息传言的证伪，这代表真实需求可能并不如市场所预期的那样悲观。 交易逻辑上，押注1月累计降息150bps已趋近大幅衰退的极端预期，那么需要小心的，就是需求端的下滑不及这个极端预期会怎样，这与今年1月的连续降息，6月的1次不降再度相似。特别当前美国大幅下修非农数据，如果给予市场新一轮衰退恐慌，更需注意这种下修，反而提供了更好的同比基数，及历史问题不影响现状的两种预期差。 9月是商品是否向上香泽及展现幅度的重要窗口。美联储议息、美国新财年预算、政府关门谈判是重要的领先性政策指引；非农、零售、通胀来印证美国是否如当下市场预期一般大幅走弱。鉴于当下已趋近极端的定价，兑现未必进一步利空，但未兑现必然利好，只要美股依然强势，在此位置下不必对境外商品继续悲观，下个月商品，至少在上旬有望维持一个反弹的行情。下旬看待大选之前财政端的博弈，这是构成商品上行中继还是新一轮走熊的根本依据。 若坚持5.0%目标 9月国内财政有望加码 话题回到国内，笔者在外部风险时，部分资产的异动引发东升西落的设想，两周后回顾是证伪的。8月国内政策并未有更多的超预期，反而两架权重马车——消费与投资来看，年度经济目标的实现可能更具挑战。内弱的格局，进一步强化市场对于年内经济目标兑现的不信任，似乎国内偏好，又要复制去年持续承压的趋势。 如果从目标兑现的角度，9月是政治局会议政策落地的黄金窗口，或者说等到10、11月再去落地，可能已无太多余量。当下市场关切的主要在三个维度：财政增量、地产托底、需求刺激。财政增量可能是最大期待点，也是打破资金一致做多债券避险的关键。此前我们已经看到诸如以旧换新、地产收储、降息的支撑性政策，但对偏好传递的堵点，仍在政策的落地。市场屡次期待一步到位，政府又绝不会激素治疗打扰转型的节奏，最终在量变过程中，市场以倒逼的形式放大矛盾。所以究竟大矛盾先出来还是财政先出来，可能构成9月份国内偏好的博弈。这可能也会类似今年2-4月，境内品种转强的起点仍会慢于海外。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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