“固收+”策略与应用

（以下内容从开源证券《“固收+”策略与应用》研报附件原文摘录）
　　国元·总量：孟子君 摘要 1、“固收+”是主投债券资产以实现基础收益目标，同时辅以少量仓位的权益资产以求增厚收益的一种策略。常见的固收+策略包括CPPI、TIPP、OBPI、VBPI、大类资产风险平价策略和宏观因子风险平价策略。考虑到公募基金投资品种的限制以及操作的复杂度，本文重点介绍CPPI、TIPP、大类资产风险平价策略，并回测这些策略的净值表现。 2、CPPI策略： 1）其核心思想是利用无风险资产的稳定收益，来支持对风险资产的投资。通过该策略，投资组合可以根据市场环境的变化，自动调节风险敞口，在守住保本线的前提下，享受到股票市场上涨带来的收益。 2）由于该策略的本质是通过内在的止损机制以实现保本的目的，因此天然存在追涨杀跌、高买低卖的缺陷。 3）对此的优化方法是：根据股市所处的位置灵活调整风险乘数的高低，从而控制风险敞口的大小。回测结果亦显示，风险乘数可变不仅能增厚投资组合的收益率，还可以降低投资组合的波动率。 4）回测结果显示，在100%保本的要求下，股票分别选择红利低波、沪深300、中证500，2014年至2024年7月的年化收益率分别为6.8%，5.9%，5.6%，最大回撤分别为2.6%，2.5%，5.0%，表现显著优于固定股债组合。相对表现同样亮眼，以红利低波为例，2022、2023、2024年1-7月的单年度回报在同类基金中的排名分别为33/682，67/868，72/1155。 3、TIPP策略： 1）类似于CPPI策略，TIPP策略也是将整个投资组合分为风险资产和安全资产。 2）区别在于，CPPI的保本线为固定金额，而TIPP的保本线随时间、随资产规模增长逐渐抬升。即在TIPP模型中，当风险资产价格上涨时，该策略不仅保护本金，还要保护浮盈，因此比CPPI模型更加保守。 3）回测结果显示，TIPP策略同样能够实现较固定股债组合更好的净值表现。相较于CPPI策略，TIPP策略的年化收益率偏低，但夏普比率偏高，这与其更加保守的特点相对应。 4、大类资产风险平价策略： 1）该策略的主要思想，是将一个投资组合中的风险分散到各类资产中，在考虑各类资产的相关性之后进行调整，要求各大类资产的风险（波动率）在投资组合总风险中的贡献基本相等。 2）由于资产间的相关关系不是一成不变的，一个推荐的处理方式是只考虑资产自身波动率。在进行资产权重的计算时，资产i的权重为资产i波动率的倒数占所有资产波动率倒数之和的比例。 3）回测结果显示，该策略同样能够实现较固定股债组合更好的净值表现。相较于前两种策略，大类资产风险平价策略的年化收益率和夏普比率均居中。 风险提示：样本数据遗漏，统计偏差，市场出现极端波动 正文 “固收+”是主投债券资产以实现基础收益目标，同时辅以少量仓位的权益资产以求增厚收益的一种策略。常见的固收+策略包括CPPI、TIPP、OBPI、VBPI、大类资产风险平价策略和宏观因子风险平价策略。考虑到公募基金投资品种的限制以及操作的复杂度，本文重点介绍CPPI、TIPP、大类资产风险平价策略，并回测这些策略的净值表现。 1、CPPI策略 CPPI，即固定比例投资组合保险，这是一个动态的资产配置策略，通过调整无风险资产（债券）和风险资产（股票）的配置比例，从而在实现一定的收益目标的基础上，尽可能去博取更高的收益。 该策略的核心思想是利用无风险资产的稳定收益，来支持对风险资产的投资，即以投资组合内债券的稳定收益作为投资组合的安全垫（可供风险资产损失的部分），以此去博组合净值向上的弹性。 举例来说：假设期初本金是100万元，在期初购入98万元的债券，到期末可以获得2万元的票息收益。那么在100%保本的要求下，我们就可以用剩余的2万元（即依靠债券票息部分获得的安全垫）去购买股票这类风险资产。即使到期末股票部分完全亏损，整体组合净值也能达到100%保本的收益目标。（“保本”指的是投资者期望在投资期末所获得的最低资产净值，又称为安全底线） 同时，考虑到股票完全亏损的可能性几乎为0，且流动性强、随时可以交易，因此可以适当加大风险资产的比例。比如在上述例子中，我们可以双倍投资股票的本金（即风险乘数M=2），即用4万元买入股票，96万元买入债券，在此后的运作过程中，当股票部分的亏损达到了债券部分的票息收益时，予以卖出平仓操作；当股票部分表现较好时，则可以增强投资组合的表现。 通过CPPI策略，投资组合可以根据市场环境的变化，自动调节风险敞口，在守住保本线的前提下，享受到股票市场上涨带来的收益。但CPPI策略也存在缺陷，最直接的就是追涨杀跌：由于该策略的本质是通过内在的止损机制以实现保本的目的，因此追涨杀跌、高买低卖的特征比较明显。 对于这一缺陷，我们可以进行一个优化，即根据股市所处的位置灵活调整风险乘数的高低，从而控制风险敞口的大小。回测结果也显示，风险乘数可变不仅可以增厚投资组合的收益率，还可以降低投资组合的波动率。 假设保本比例F=1，无风险收益率2%，风险乘数M可变。回测区间为2014年1月1日至2024年7月31日。回测结果显示，CPPI策略能够实现较普通股债组合更好的净值表现。 2、TIPP策略 类似于CPPI策略，TIPP策略也是将整个投资组合分为风险资产和安全资产（提供保本功能）。区别在于，CPPI的保本线为固定金额，而TIPP的保本线随时间、随资产规模增长逐渐抬升。即在TIPP模型中，当风险资产价格上涨时，该策略不仅保护本金，还要保护浮盈，因此比CPPI模型更加保守。 延续上述案例。同样假设持有本金100万，目标保本率100%。假设投资者配置年固定收益2%的纯固收理财，并且根据理财产品的单利计息方式计算，则投资者需要买入100/(1+2%)即98万元的理财产品（安全底线资金比例为总资产净值的98%），剩余的2万元可用于买入股票型基金、股票等权益类资产。 假设风险乘数为3，即权益类资产放大3倍，则投资者买入3*2即6万元的沪深300ETF，并用剩下的94万元本金按照2%/年的收益率买入纯固收理财产品。 如果6个月后，沪深300ETF下跌20%，权益资产部分变为4.8万元，同时固收类资产部分增值至95万元，则总资产变为99.8万元。此时，安全底线资金为max(99.8/(1+1%),100/(1+1%))即99万元，投向沪深300ETF的资金调整为3*(99.8-99)即2.4万元。 如果6个月后，沪深300ETF并没有下跌，而是上涨20%，则权益资产部分变为7.2万元，同时固收类资产部分增值至95万元，则总资产变为102.2万元。此时，安全底线资金为max(102.2/(1+1%),100/(1+1%))即101.2万元，投向沪深300ETF的资金调整为3*(102.2-101.2)即3万元。 假设保本比例F=1，无风险收益率为2%，风险乘数M可变。回测区间为2014年1月1日至2024年7月31日。回测结果显示，TIPP策略同样能够实现较普通股债组合更好的风险收益。 3、大类资产风险平价策略 所谓风险平价策略，是一种以风险为核心的资产配置模型。这种策略的主要思想，是将一个投资组合中的风险分散到各类资产中，在考虑各类资产的相关性之后进行调整，要求各大类资产的风险（波动率）在投资组合总风险中的贡献基本相等。 由于资产间的相关关系不是一成不变的，一个推荐的处理方式是只考虑资产自身波动率。在进行资产权重的计算时，资产i的权重为资产i波动率的倒数占所有资产波动率倒数之和的比例。 风险提示：样本数据遗漏，统计偏差，市场出现极端波动。 法律声明: 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国元证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非国元证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。本公众号不是国元证券股份有限公司（下称“国元证券”）研究报告的发布平台，国元证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以国元证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被国元证券认为可靠，但国元证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下国元证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。 读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映国元证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归国元证券所有，国元证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国元证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 *证券研究报告：《“固收+”策略与应用》 *对外发布时间：2024年8月21日 *本报告分析师：孟子君，执业资格证书编号: S0020521120001

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