【广发宏观陈嘉荔】7月美联储会议纪要的增量信息

（以下内容从广发证券《【广发宏观陈嘉荔】7月美联储会议纪要的增量信息》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。7月12日议息会议的决定是利率不变（5.25-5.5%的政策利率目标区间）；但会议声明中新增了对就业市场降温的担心；在FOMC新闻发布会中，鲍威尔也表示如果数据允许，美联储最早可能在9月降息。因此，市场也希望通过8月21日公布的纪要找到当时鲍威尔转鸽背后的更多细节。 第二，本次纪要主要传达了3点关键信息。一是绝大多数（vast majority）官员支持9月降息，一些（several）官员甚至认为在7月会议中降息是可能的（plausible case for cutting in July）。二是大多数与会者（majority）认为就业市场降温的风险在加强，许多（many）与会者认为通胀风险在回落且可持续性较强。三是许多（many）与会者提到非农数据可能被高估（overstated），这一点和昨日BLS公布的非农数据下修一致；一些（several）与会者认为现阶段新增非农可能低于可以保持失业率不变所需的平衡点。 第三，8月21日美国劳工部（BLS）公布23年4月-2024年3月期间对非农数据的初步修正结果，修正初值为-81.8万工作，即每月就业人数下修6.8万人。简单来看：（1）基准修订是惯例，美国劳工统计局每年将就业数据基于另一数据来源“就业和工资季度普查”（QCEW）进行修订，该数据来自州失业保险税记录，理论上样本更大、结果更为准确，只是不太及时；（2）此次修订幅度与市场整体预期（60-100万人）一致；但下调幅度存在技术上的一定争议，因为QCEW可能排除了未加入失业保险系统但还是参与工作的非法移民，可能导致调整幅度高估；（3）修正后的这一时段月均新增17.4万人，修正前为24.2万人，疫情前新增非农中枢大致处于10万人/月水平；（4）修正不影响前期失业率数据，失业率数据是住户调查，非农修正后二者匹配度更高一些。如果把4%认为是自然失业率，则今年5月前低于这一数值，5月持平，6-7月开始初步高于这一数字。 第四，会议纪要提到，就业市场数据弱化背景下，美联储工作人员下修2024年下半年经济预测（3、6、9、12月会议才有具体经济预测数据），导致产出缺口较前期预测的更窄，但仍然为正。2025-2026年，实际GDP增速可能和潜在增速接近；工作人员预计下半年失业率仍可能小幅回升，并在2025年和2026年保持不变。 第五，今年一二季度美国实际GDP同比分别为2.9%、3.1%，名义GDP同比分别为5.4%、5.8%；我们预计三四季度实际GDP同比放缓至 2.4%、2.0%；名义GDP同比放缓至4.6% 、4.2%。整体来看，财政扩张红利和库存周期位置支撑了美国经济韧性和通胀粘性；但就业市场逐步松动，并带动经济和通胀逐步放缓仍是一个趋势，这一过程会最终诱发预防式降息。基准情形下我们预计美国9月启动降息，年内降息2-3次，每次25bp。 第六，美联储依然会遵循数据依赖策略，但其风险管理的意识在加强。9月降息稳定就业市场已是基准情形，只是降息节奏和幅度还有不确定性；从历史经验来看，8月23日鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会中的表态是一个关键的信号窗口。由于7月就业报告（在7月议息会议后发布）显示新增非农和失业率数据均低于会议前，我们预计鲍威尔在全球央行年会中的表态将较7月新闻发布会中更偏鸽派一些，估计一方面强调就业降温以及就业数据被高估的事实，另一方面认可通胀继续回落进程，并继续等待9月6日公布的8月就业数据。 第七，纪要公布后，Fed Watch数据显示的9月降息25bp和50bp的概率分别为62%和38%，前值为71%和29%。美债收益率变化不大，10年期美债收益率保持在3.8%；美元指数小幅回落至101.03。会议纪要偏鸽强化美联储降息预期，叠加美国零售商Target盈利超预期上行以及TJX’s较乐观的指引，标普500指数涨0.42%，道琼斯工业指数涨0.14%，纳斯达克指数涨0.57%。 正文 美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。7月12日议息会议的决定是利率不变（5.25-5.5%的政策利率目标区间）；但会议声明中新增了对就业市场降温的担心；在FOMC新闻发布会中，鲍威尔也表示如果数据允许，美联储最早可能在9月降息。因此，市场也希望通过8月21日公布的纪要找到当时鲍威尔转鸽背后的更多细节。 本次纪要主要传达了3点关键信息。一是绝大多数（vast majority）官员支持9月降息，一些（several）官员甚至认为在7月会议中降息是可能的（plausible case for cutting in July）。二是大多数与会者（majority）认为就业市场降温的风险在加强，许多（many）与会者认为通胀风险在回落且可持续性较强。三是许多（many）与会者提到非农数据可能被高估（overstated），这一点和昨日BLS公布的非农数据下修一致；一些（several）与会者认为现阶段新增非农可能低于可以保持失业率不变所需的平衡点。 一是大多数（vast majority）官员支持9月降息，但一些（several）美联储官员认为在7月会议中降息是可能的（plausible case for cutting in July）。 The vast majority observed that, if the data continued to come in about as expected, it would likely be appropriate to ease policy at the next meeting。 “Several observed that the recent progress on inflation and increases in the unemployment rate had provided a plausible case for reducing the target range 25 basis points at this meeting or that they could have supported such a decision”。 二是，与7月声明相呼应的是，在就业和通胀的天平上，美联储正在向保就业倾斜：大多数与会者（majority）认为就业市场降温的风险在加强，许多（many）与会者认为通胀风险在回落，且可持续性较强；此外，一些（some）与会者认为就业市场进一步弱化可能导致更严重的结果。 A majority of participants remarked that the risks to the employment goal had increased, and many participants noted that the risks to the inflation goal had decreased。 Almost all participants observed that the factors that had contributed to recent disinflation would likely continue to put downward pressure on inflation in coming months。 三是，许多（many）与会者提到非农数据可能被高估（overstated），这一点和昨晚BLS公布的非农数据下修一致；此外，一些（several）与会者认为现阶段新增非农可能低于可以保持失业率不变所需的平衡点。 Many participants noted that reported payroll gains might be overstated, and several assessed that payroll gains may be lower than those needed to keep the unemployment rate constant with a flat labor force participation rate。 Some participants noted the risk that a further gradual easing in labor market conditions could transition to a more serious deterioration。 8月21日美国劳工部（BLS）公布23年4月-2024年3月期间对非农数据的初步修正结果，修正初值为-81.8万工作，即每月就业人数下修6.8万人。简单来看：（1）基准修订是惯例，美国劳工统计局每年将就业数据基于另一数据来源“就业和工资季度普查”（QCEW）进行修订，该数据来自州失业保险税记录，理论上样本更大、结果更为准确，只是不太及时；（2）此次修订幅度与市场整体预期（60-100万人）一致；但下调幅度存在技术上的一定争议，因为QCEW可能排除了未加入失业保险系统但还是参与工作的非法移民，可能导致调整幅度高估；（3）修正后的这一时段月均新增17.4万人，修正前为24.2万人，疫情前新增非农中枢大致处于10万人/月水平；（4）修正不影响前期失业率数据，失业率数据是住户调查，非农修正后二者匹配度更高一些。如果把4%认为是自然失业率，则今年5月前低于这一数值，5月持平，6-7月开始初步高于这一数字。 8月21日，BLS对2023年4月-2024年3月期间的非农数据进行修正，修正初值为-81.8万人，即每月新增非农下修6.8万人。修正后的这一时段月均新增17.4万人，修正前为24.2万人，确实有明显下修。 然而，我们需要指出，这一修订幅度可能被高估。第一，一般来说，非法移民不能申请失业保险，雇主也不需要为这些员工付失业保险税，因此若本次基准修订是基于失业保险税记录，则会漏掉这些非法移民的就业情况而高估就业减少的规模。自2023年以来，净移民人数激增，根据CBO测算，2023年，净移民人数为330万人，且接近2/3的净移民为非法移民。第二，本次下修的主要行业包括专业服务、休闲和酒店业、制造业，从结构上看，为美国补充了更多中低收入就业供给，如建筑业、健康保健业、零售、住宿和食品服务业[2]，本次下修明显行业相匹配，参见《美国就业数据与移民影响》。 对失业率来说，修正不影响前期失业率数据，但由于失业率是基于人口普查数据（Census），而Census对移民的预测则是基于2022年美国社区调查[3]（American Community Survey），Census预测的2023年净移民人数为110万人，远低于CBO的测算。因此，住户调查中显示的新增就业和劳动力人口会一定程度上被低估，导致新增非农和住户调查的新增就业有劈叉。 会议纪要提到，就业市场数据弱化背景下，美联储工作人员下修2024年下半年经济预测（3、6、9、12月会议才有具体经济预测数据），导致产出缺口较前期预测的更窄，但仍然为正。2025-2026年，实际GDP增速可能和潜在增速接近；工作人员预计下半年失业率仍可能小幅回升，并在2025年和2026年保持不变。 The staff’s outlook for growth in the second half of 2024 had been marked down largely in response to weaker-than-expected labor market indicators. As a result, the output gap at the start of 2025 was somewhat narrower than had been previously projected, although still not fully closed. Over 2025 and 2026, real GDP growth was expected to rise about in line with potential, leaving the output gap roughly flat in those years. The unemployment rate was expected to edge up slightly over the remainder of 2024 and then to remain roughly unchanged in 2025 and 2026。 今年一二季度美国实际GDP同比分别为2.9%、3.1%，名义GDP同比分别为5.4%、5.8%；我们预计三四季度实际GDP同比放缓至 2.4%、2.0%；名义GDP同比放缓至4.6% 、4.2%。整体来看，财政扩张红利和库存周期位置支撑了美国经济韧性和通胀粘性；但就业市场逐步松动，并带动经济和通胀逐步放缓仍是一个趋势，这一过程会最终诱发预防式降息。基准情形下我们预计美国9月启动降息，年内降息2-3次，每次25bp。 美国2024年一、二季度实际GDP同比分别为2.9%和3.1%；名义GDP同比分别为5.4%、5.8%；我们预计三四季度实际GDP同比放缓至 2.4%、2.0%；名义GDP同比放缓至4.6% 、4.2%。一是今年一二季度美国名义同比虽然低于去年的6.3%，但仍处于相对偏高位；二是过去六个季度美国实际GDP环比折年率均值在2.8%，二季度的环比数据持平于这一趋势值，反映经济仍具备韧性；二季度实际GDP同比的3.1%也要高于去年；三是其通胀中枢下行也较为缓慢。 向后看，就业市场在正常化的末端，降温还在继续但没有失速；居民和企业资产负债表健康确保消费增速保持韧性中放缓，供需进一步平衡背景下带动通胀继续缓慢回落；这一过程会最终会引导美联储启动预防性降息，并带动利率敏感型部门触底修复。 美联储依然会遵循数据依赖策略，但其风险管理的意识在加强。9月降息稳定就业市场已是基准情形，只是降息节奏和幅度还有不确定性；从历史经验来看，8月23日鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会中的表态是一个关键的信号窗口。由于7月就业报告（在7月议息会议后发布）显示新增非农和失业率数据均低于会议前，我们预计鲍威尔在全球央行年会中的表态将较7月新闻发布会中更偏鸽派一些，估计一方面强调就业降温以及就业数据被高估的事实，另一方面认可通胀继续回落进程，并继续等待9月6日公布的8月就业数据。 从本次纪要内容来看，美联储内部对就业转弱的担忧在加强，许多与会者提及了新增非农持续回落的现实，并以此作为7月可以降息的理由。我们理解，美联储后续依然会遵循数据依赖策略，但其风险管理的意识在加强，即9月降息支持就业市场是基准情形，但降息节奏和幅度还有不确定性。 8月23日，美联储主席鲍威尔将在全球央行年会中发表演讲，历史经验来看，鲍威尔在年会中的发言对未来货币政策走势和方向都有较强指导意义，比如2022年鲍威尔提到为了控制通胀而坚定加息，并在随后的几次会议中继续加息；2023年鲍威尔提到通胀仍有较高不确定性，美联储将谨慎前行（proceed carefully），并在之后不再加息，并且维持高政策利率直到现在，参见《2023年杰克逊霍尔经济研讨会简评》。 7月美国新增非农以及通胀数据为7月议息会议之后出现的新增信息，就业超预期走弱、通胀继续回落，进一步强化了美联储风险管控的姿态，并且很有可能被鲍威尔考虑在内。因此，我们预计鲍威尔在全球央行年会中的表态可能较7月发布会中更偏鸽派一些。 纪要公布后，Fed Watch数据显示的9月降息25bp和50bp的概率分别为62%和38%，前值为71%和29%。美债收益率变化不大，10年期美债收益率保持在3.8%；美元指数小幅回落至101.03。会议纪要偏鸽强化美联储降息预期，叠加美国零售商Target盈利超预期上行以及TJX’s较乐观的指引，标普500指数涨0.42%，道琼斯工业指数涨0.14%，纳斯达克指数涨0.57%。 议息会议纪要偏鸽派叠加美国消费公司盈利超预期增长，美股三大股指均涨，标普500指数涨0.42%，道琼斯工业指数涨0.14%，纳斯达克指数涨0.57%。10年期美债收益率保持在3.8%；美元指数小幅回落至101.03。 核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】“保持战略定力”与“适时推出一批增量政策举措” 【广发宏观郭磊】三中全会《决定》的十五项关键细节 【广发宏观郭磊】二十届三中全会公报要点理解 【广发宏观郭磊】哪些价格环比上行，哪些环比调整 【广发宏观郭磊】等待需求侧：2024年中期宏观环境展望 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