【银河固收】改良双低策略逐步占优 ——转债量化类策略绩效及持仓更新

（以下内容从中国银河《【银河固收】改良双低策略逐步占优 ——转债量化类策略绩效及持仓更新》研报附件原文摘录）
　　【报告导读】 策略绩效及策略推荐：上一周期（8.5-8.16）低价增强策略、低价大市值增强策略、改良双低策略分别录得-3.5%、-3.5%、-2.6%，（同期基准-3.0%），今年以来，三类策略绩效分别为-2.8%、-1.5%、-0.6%（同期基准-5.0%），均有明显超额。随着4月国九条及退市新规公布、6月-7月转债评级重调整及广汇转债、岭南转债接连冲击市场引发低价标的持续回调，低价风格跑输明显。而当前偏权类风偏尚未显著改善，情绪谨慎，市场对低价风格的担忧或延续。因而尽管经策略优化的低价增强、低价大市值增强策略年内可以跑赢基准，但最近几个持仓周期超额回吐较明显，改良双低策略逐步占优。 核心观点 低价增强策略持仓更新。最新持仓：赫达转债、福莱转债、科沃转债、大参转债、百润转债、爱迪转债、益丰转债、兴瑞转债、崇达转2、捷捷转债、昌红转债、九强转债、华海转债、健帆转债、强力转债、飞凯转债、万孚转债、爱玛转债、洁美转债、韦尔转债。较上期变动：较上期（8月5日）调入强力转债（电子）、洁美转债（电子），调出华懋转债（汽车）、洽洽转债（食品饮料）。调仓理由：8月处于中报业绩预告/披露期，可能伴随着业绩披露的风格切换。一方面，今年以来经济修复进度较缓，企业盈利改善承压，分子端大幅上修带动股价回升可能概率不高，另一方面，9月美联储降息概率较高，随着汇率约束边际缓解，海内外政策逐步顺周期，国内货币政策宽松空间有望进一步打开，分母端风险偏好提升有望在3季度前后实现，成长风格或较价值风格更为占优，因而增配电子等相关弹性较高标的，同时继续持有正股基本面无重大瑕疵的转债。调出方面，华懋转债在业绩有所改善的情况下，转债相比正股仍有明显超跌而调出持仓，而洽洽转债价格偏高，不满足本期筛选标准。 低价增强大市值版策略持仓更新。最新持仓：福莱转债、科沃转债、大参转债、百润转债、爱迪转债、益丰转债、崇达转2、捷捷转债、昌红转债、九强转债、华海转债、健帆转债、万孚转债、爱玛转债、韦尔转债、环旭转债、博瑞转债、洽洽转债、麦米转2、牧原转债。较上期变动：较上期（8月5日）调入九强转债（医药生物）、麦米转2（电力设备），调出洁美转债（电子）、道通转债（计算机）。调仓理由：调入方面，8月以来，受正股及行业拖累，叠加部分转债下修预期落空，转债整体走弱。近期医药、消费电子相关板块受到市场关注，本期继续持有相关标的，并调入符合标准且此前有所低估的九强转债和麦米转2，在具备债底保护的同时维持一定股性弹性。调出方面，洁美转债市值缩水至标准以下，道通转债正股跌破发行价而被调出持仓。 改良双低策略持仓更新。最新持仓：大秦转债、孚日转债、南银转债、杭银转债、花园转债、苏行转债、成银转债、皖天转债、常银转债、中金转债。较上期变动：较上期（8月5日）调入成银转债（银行）、皖天转债（公用事业）、中金转债（有色金属），调出大禹转债（农林牧渔）、天源转债（环保）、中辰转债（电力设备）。调仓理由：调入调出方面，上期亏损标的主因正股和公司现金状况影响下跌，行业基本面改善有限。考虑到当前市场变化和投资者风险偏好的谨慎，本期加入公司的盈利能力和偿债能力来衡量正股公司基本面状况，剔除了现金流有压力的大禹转债、天源转债、中辰转债，同时继续增配银行转债和价格有上涨预期的公共事业、有色金属等行业标的。孚日转债正股公司二季报业绩有所改善，正股表现相对稳定，转债估值或有望反弹。 风险提示 历史数据不复现风险、转债市场超调风险、转债正股表现不及预期风险。 正文 一、量化类策略组合绩效及持仓更新 （一）低价增强策略 策略逻辑：低价因子自转债市场交易较活跃以来长期有效，也是转债基金、“固收+”基金较常用的打底策略，但自4月国九条以来，由于市场对股票退市风险以及衍生的转债信用风险担忧，绝对价格非常低的转债标的收益跑输明显。因而策略增强上，考虑增加指标，选取绝对价格100元以上的转债标的以期改良策略回撤。策略目的是以转债在不发生违约风险的前提下有100元以上的债底支撑（纯债面值的角度），在牺牲适当正股基本面优质性（如短期业绩经营不达预期等）的情况下换取较高的赔率。 标的筛选方面，从正股基本面特征、转债特征和转债交易三个维度设立条件。 1）正股基本面维度，主要考虑公司的盈利能力和偿债能力。因此选取资产负债率、净利润率、经营活动现金流和现金到期债务比作为筛选条件。同时，剔除掉部分现金流易有恶化的行业，按照SW一级行业标准划分，包括建筑材料、建筑装饰和环保。近期股票市场频繁出现破净破发现象，对股性较强的转债造成一定影响，我们在最近两期持仓中剔除调仓日市盈率低于1.2、正股价破发的标的，并将持续应用于该策略。 2）转债特征维度，主要选择大部分机构可参与的标的。剔除已公告要强赎或已满足强赎条件的、上市不满1个月的、剩余年限小于2年的、信用评级低于AA-的及转债剩余规模小于1亿的转债标的。 3）转债交易维度，主要选择成交较活跃的非微盘标的。剔除流动性/成交活跃度在后25%的个券。基于小盘转债超跌的情况，剔除正股市值较低的转债。在之前的周期里，我们剔除了转股溢价率较高的标的，但随着近期市场对信用风险的担忧提升，我们更加关注低价策略标的的债性，最近两期持仓不再考量转股溢价率这一指标。 策略执行：根据调仓日转债标的池中个券的前收盘价从低到高的次序，选取最多前20支符合条件的转债，与上一期持仓进行对比，调出不符合条件的标的，调入符合条件的转债个券。 策略绩效：上个周期（8.5-8.16）策略绩效为-3.51%（同期基准为-3.02%，基准为中证转债指数，后同），略低于基准。今年以来（1.8至今）策略绩效为-2.76%（同期基准为-5.01%），跑赢基准2.25%。今年以来最大回撤为-10.35%（同期中证转债指数为-8.86%），夏普比率为-0.57（同期基准为-1.21），日胜率为57.50%、周胜率为51.61%，月胜率为50.00%，盈亏比为1.19。 经统计，策略已连续3个周期跑输基准，反映短期市场对低价风格的抛压仍未缓释，但相较万得可转债低价指数，转债低价增强策略在本区间有0.08%的超额收益，最大回撤与低价指数基本持平。 当前持仓及较上个换仓期变化 1）最新持仓：赫达转债、福莱转债、科沃转债、大参转债、百润转债、爱迪转债、益丰转债、兴瑞转债、崇达转2、捷捷转债、昌红转债、九强转债、华海转债、健帆转债、强力转债、飞凯转债、万孚转债、爱玛转债、洁美转债、韦尔转债。 2）较上期变动：较上期（8月5日）调入强力转债（电子）、洁美转债（电子），调出华懋转债（汽车）、洽洽转债（食品饮料）。 3）调仓理由： 8月处于中报业绩预告/披露期，可能伴随着业绩披露的风格切换。一方面，今年以来经济修复进度较缓，企业盈利改善承压，分子端大幅上修带动股价回升可能概率不高，另一方面，9月美联储降息概率较高，随着汇率约束边际缓解，海内外政策逐步顺周期，国内货币政策宽松空间有望进一步打开，分母端风险偏好提升有望在3季度前后实现，成长风格或较价值风格更为占优，因而增配电子等相关弹性较高标的，同时继续持有正股基本面无重大瑕疵的转债。调出方面，华懋转债在业绩有所改善的情况下，转债相比正股仍有明显超跌而调出持仓，而洽洽转债价格偏高，不满足本期筛选标准。 （二）低价大市值增强策略 策略逻辑：以机构主要增量资金——保险、银行理财的转债偏好进行低价及大市值两维度策略增强。低价增强策略在转债在不发生违约风险的前提下有100元以上的债底支撑（纯债折现的角度），在牺牲适当正股基本面优质性（如短期业绩经营不达预期等）的情况下换取较高的赔率。在此基础上，考虑到中小盘转债超跌的情况，仅保留正股市值较大的转债标的。 标的筛选方面，从正股基本面特征、转债特征和转债交易三个维度设立条件。 1）正股基本面维度，主要考虑公司的盈利能力和偿债能力。因此选取资产负债率、净利润率、经营活动现金流和现金到期债务比作为筛选条件。同时，剔除掉部分现金流易有恶化的行业，按照SW一级行业标准划分，包括建筑材料、建筑装饰和环保。近期股票市场频繁出现破净破发现象，对股性较强的转债造成一定影响，我们在最近两期持仓中剔除调仓日市盈率低于1.2、正股价破发的标的，并将持续应用于该策略。 2）转债特征维度，主要选择大部分机构可参与的标的。剔除已公告要强赎或已满足强赎条件的、上市不满1个月的、剩余年限小于2年的、信用评级低于AA-的及转债剩余规模小于1亿的转债标的。 3）转债交易维度，主要选择成交较活跃的中大盘标的。剔除流动性/成交活跃度在后25%的个券。基于小盘转债超跌的情况，剔除正股市值较低的转债。在之前的周期里，我们剔除了转股溢价率较高的标的，但随着近期市场对信用风险的担忧提升，我们更加关注低价策略标的的债性，最近两期持仓不再考量转股溢价率这一指标。考虑到目前主要的增量资金来源是保险和银行理财，因而在原策略的基础上，抬高转债正股市值的门槛。 策略执行：根据调仓日转债标的池中个券的收盘价从低到高的次序，选取最多前20支符合条件的转债，与上一期持仓进行对比，调出不符合条件的标的，调入符合条件的转债个券。 策略绩效：上个周期（8.5-8.16）策略绩效为-3.47%（同期中证转债指数为-3.02%），超额收益为-1.45%，略高于低价增强策略。今年以来（1.8至今）策略绩效为-1.45%（同期中证转债指数为-5.01%），跑赢基准3.56%。今年以来最大回撤为9.75%，夏普比率为-0.38，日胜率为52.50%、周胜率为58.06%，月胜率为50.00%，盈亏比为1.00。 当前持仓及较上个换仓期变化 1）最新持仓：福莱转债、科沃转债、大参转债、百润转债、爱迪转债、益丰转债、崇达转2、捷捷转债、昌红转债、九强转债、华海转债、健帆转债、万孚转债、爱玛转债、韦尔转债、环旭转债、博瑞转债、洽洽转债、麦米转2、牧原转债。 2）较上期变动：较上期（8月5日）调入九强转债（医药生物）、麦米转2（电力设备），调出洁美转债（电子）、道通转债（计算机）。 3）调仓理由： 调入方面，8月以来，受正股及行业拖累，叠加部分转债下修预期落空，转债整体走弱。近期医药、消费电子相关板块受到市场关注，本期继续持有相关标的，并调入符合标准且此前有所低估的九强转债和麦米转2，在具备债底保护的同时维持一定股性弹性。调出方面，洁美转债市值缩水至标准以下，道通转债正股跌破发行价而被调出持仓。 （三）改良双低策略 策略逻辑：选取转债价格和转股溢价率综合较低的标的进行组合持有，兼顾价格与价值进行动态的调整与轮动，在一定安全垫的基础上寻找具有较大上涨空间和潜在回报的投资标的。 标的筛选方面，从转债特征和转债交易两个维度设立条件。 1）转债特征来看，主要剔除已公告要强赎或已满足强赎条件的、上市不满1个月的、剩余年限小于1年的、信用评级低于AA-的转债及转债剩余规模小于1亿的转债标的。 2）从转债交易来看，剔除成交活跃度在市场后25%、转债价格低于95元的个券。 在近期市场调整的情况下，由于部分双低转债出现超跌现象，自本期开始改良双低策略也加入了基本面指标。我们选取转债正股公司最近一期资产负债率<80%，净利润率、经营活动现金流和现金到期债务比为正作为筛选条件。考虑到银行行业的特殊性，在筛选银行转债时仅考虑净利润率这一指标。 策略执行：根据调仓日转债标的池中个券的收盘价从低到高的次序，选取最多前20支符合条件的转债，与上一期持仓进行对比，调出不符合条件的标的，调入符合条件的转债个券。 策略绩效：上个周期（8.5-8.16）策略绩效为-2.55%（同期中证转债指数为-3.02%），超额收益为0.46%。今年以来（1.8至今）策略绩效为-0.57%（同期中证转债指数为-5.01%），跑赢基准4.60%。今年以来最大回撤为8.52%，夏普比率为-0.12，日胜率为51.85%、周胜率为53.13%，月胜率为66.67%，盈亏比为0.92。 当前持仓及较上个换仓期变化 1）最新持仓：大秦转债、孚日转债、南银转债、杭银转债、花园转债、苏行转债、成银转债、皖天转债、常银转债、中金转债。 2）较上期变动：较上期（8月5日）调入成银转债（银行）、皖天转债（公用事业）、中金转债（有色金属），调出大禹转债（农林牧渔）、天源转债（环保）、中辰转债（电力设备）。 3）调仓理由：调入调出方面，上期亏损标的主因正股和公司现金状况影响下跌，行业基本面改善有限。考虑到当前市场变化和投资者风险偏好的下移，本期加入公司的盈利能力和偿债能力来衡量正股公司基本面状况，剔除了现金流有压力的大禹转债、天源转债、中辰转债，同时继续增配银行转债和价格上涨预期的公共事业、有色金属等行业标的。孚日转债正股公司二季报业绩有所改善，正股表现相对稳定，转债估值或有望反弹。 二、风险提示 历史数据不复现风险、转债市场超调风险、转债正股表现不及预期风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年8月21日发布的研究报告《【银河固收】改良双低策略逐步占优——转债量化类策略绩效及持仓更新》 分析师：刘雅坤 研究助理：郝禹 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的三个研究官方订阅号之一（其他为“中国银河宏观”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 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