【中国银河电新】中企出海系列:全球电网投资高增,电力设备出海可期
（以下内容从中国银河《【中国银河电新】中企出海系列:全球电网投资高增,电力设备出海可期》研报附件原文摘录）
核心观点 全球电网投资2030年有望翻番达6000亿美元。受益于工业化、城镇化、科技革命带来的用量高增，能源转型以及发达经济体老旧电网设备更新，全球电网投资高增，2024年欧洲、美国、中国和拉丁美洲部分地区领跑，后续将从发达经济体转移至新兴市场，配电网投资在电网总投资中仍占大部分。 从出口到出海，电力设备扬帆远航。海外市场具有产品、认证、渠道、人才等多种壁垒，但近年来，我国电力设备发挥技术优良、价格优势、交付优势以及抱团出海模式综合优势，通过经销、直销、海外并购、绿地投资建厂多元化途径，从产品出口走向产能出海。 变压器出海欧美增速亮眼。根据GMI数据，全球变压器市场规模将从2023年的4257亿元增长至2032年的7928亿元，CAGR达7%，美欧增速高于全球平均。根据海关总署数据，我国变压器出口金额21-23年CAGR达18.2%，24H1同增26.8%达204.8亿元，其中液体变压器出口金额21-23年CAGR达64.4%，2024H1同增55.8%达122.5亿元。从出口地区来看发达经济体增速亮眼；从出口价格来看，出口均价提升拉动出口总额高增。思源电气、金盘科技、华明装备等民企出海一马当先，国企出海提速，部分民企产能布局发达国家，海外优势逐渐彰显，享受海外高毛利。 智能电表产能出海遍地开花。根据Precedence Research数据，全球智能电表市场规模预计将从2022年的1932亿元增长至2032年的4637亿元，23-32年CAGR达9.20%。根据海关总署数据，我国电表出口金额21-23年CAGR达13.8%，24H1同增4.7%达52.5亿元。目前亚非欧为主要出口市场，新兴市场出口增速亮眼。海兴电力、三星医疗、威胜信息等民企已实现海外多地产能布局，国电南瑞、许继电气、东方电子等国企海外收入占比低，但增速亮眼。 投资建议：变压器出海重点关注思源电气、华明装备、金盘科技、中国西电、伊戈尔。智能电表出海关注海兴电力、三星医疗、威胜信息（计算机&通信组覆盖）、东方电子、许继电气、国电南瑞。 重点公司盈利预测与估值 风险提示 风险提示：电网投资不及预期的风险；原材料价格暴涨的风险；竞争加剧导致产品价格下行的风险；海外政局动荡、海外贸易环境恶化带来的政策风险。 一、全球电网投资高增 发达经济体及中国引领电网投资。根据国际能源署IEA数据，发达经济体和中国占全球电??出的80%，中国以外新兴市场和发展中国家EMDE国家约占20%。2023年全球电网投资共3750亿元，同比+约9%，发达经济体增速约11%，EMDE约增速15%。其中美国、中国、欧盟和EMDE电网投资分别约为1000亿美元、800亿美元、650亿美元和近800亿美元。EMDE电网投资为2018年以来的最高水平但各区域差异明显。在印度、非洲、东南亚缺乏新增投资，而拉丁美洲（哥伦比亚、智利、巴拿马和巴西）投资额快速增加，其中巴西电网投资在2023年翻了一番。 图1：2016-2024E全球分地区电网投资金额情况 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 2030年全球电网投资有望翻番达6000亿，新兴市场有望贡献增量。 根据IEA数据，?2015年以来，全球电网投资约3000-3500亿美元。在政府承诺目标情景中，电网投资将进一步攀升。IEA预计到2024年将达到4000亿美元，2023-2030年需5000亿美元/年（2030年超6000亿美元，是目前的2倍），2031-2040年需7750亿美元/年（2035年超1万亿美元），2041-2050年需8700亿美元/年。从投资主体来看，2024年，欧洲、美国、中国和拉丁美洲部分地区将领跑，后续将从发达经济体转移至EMDE国家。 图2：承诺目标情景，全球年均电网投资 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 图3：承诺目标情境下，输配电线路安装长度 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 许多国家和地区已规划加大电网投资。英国、美国、日本、印度、巴西、南非等国家已加速电网投资，特别是一些发达经济体。以欧盟为例，欧盟2022年推出“能源系统数字化计划”，2023年继续推出《电网行动计划》，拟于2020年-2030年投资电网5840亿欧元，用于升级欧洲电网。 图4：全球分地区电网投资金额情况 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 重点投向配电网。根据IEA预测，到2050年，配电网投资在电网总投资中仍占大部分。具体而言，1）从2021年到2050年全球电网总长度将增加一倍多，配电线路仍将占总长度的90%以上。2）电网相关设备（变电站及其开关设备、变压器、控制和保护）也需要相应扩建。 多重因素加速海外电网投资。1）首先是全球电力需求持续增长。受益于工业化、城镇化以及科技革命，根据美国能源信息US EIA数据，全球电力装机容量将从2020年的7.1TW增长至2050年的14.7TW，实现翻番。2）此外，新能源等候并网项目积累较多。根据IEA数据，截至2023年至少有3000GW的可再生能源发电项目正在排队等待并网。3）经济发达体电网设备更新需求。根据IEA数据，变压器和断路器设计寿命通常为30-40年，电缆、架空输电线路长达50年以上，而发达经济体约40%的配电网使用超过40年。 图5：2020-2050年全球电力需求预计增长一倍 资料来源：美国能源信息署EIA，中国银河证券研究院 图6：可再生能源在等待排队并网 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 图7：电网设备典型设计寿命 资料来源：IEA，中国银河证券研究院（白色区域为最长设计寿命的波动范围） 图8：众多发达经济体国家电网设备亟待更新 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 电网基础设施供应链呈现紧平衡态势。近年来，疫情和战争扰乱了全球能源和技术供应链，能源和材料价格飙升，以及关键矿产、半导体和其他部件短缺，对能源转型构成潜在障碍。而电网技术新产能的平均投产周期约为三到四年，欧美国家建筑工人通常需要特定的证书和培训，劳动力短缺也直接影响到供应链。 二、从出口到出海，电力设备扬帆远航 欧美出海首选，新兴市场潜力大。不同区域电网在投资额、电网形态、供需状态以及对华态度上有所差异。目前欧美发达经济体电网投资高、需求高、壁垒高、利润高，吸引力大，变配电厂商选择欧美作为重要市场。拉美等新兴市场作为潜力市场，且有着“一带一路”相关政策支持，用户侧智能电表已实现深度布局。特高压以及高压输电由于投资体量极大，尚只有巴西、沙特实现出海。 表1：全球各区域电网特征分析 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 厂商出海壁垒高。1）首先是产品壁垒。海外市场各国经济发展水平、政策环境、基础建设、人文风俗、地理位置等存在差异，电网特性不同，需求迥异，大部分发展中国家客户缺乏关键技术、设备、项目经验等。出海厂家需投入大量研发资源研制产品。2）其次是认证壁垒。行业内有诸如IEC、IR46等国际标准，欧盟MID等各种国际认证，一般来说认证周期约1-2年。3）再次是渠道壁垒。直销来看，各地市场地域、文化以及市场需求存在差异，出海厂商需要与海外客户建立长期联系。海外业主电力公司销售链条长、支付周期长、服务要求多，出海厂商需配置完善的售前、销售、交付及运维团队，提供定制化系统解决方案和本地化维护运营服务，因而存在一定的壁垒。经销来看，全球市场广阔，缺乏统一的获客平台、零售平台、物流体系，出海厂商想覆盖更多国家和地区，提高市占率，需构建广泛的渠道网络。4）销售人才壁垒。海外营销人才需要语言过关，熟悉各国文化及国际招标流程。 图9：电力设备厂商出海壁垒 资料来源：中国银河证券研究院 电力设备出海路径多元。针对不同海外市场及各行业特点，中国电力设备出海主要包括经销、直销、海外并购、绿地投资建厂四种路径。经销指与当地成熟的经销商合作拓展海外市场。直销包括对外工程承包，负责设计-设备-施工，直售海外业业主以及作为配套，跟随国内总包公司出海。海外并购指通过收购海外企业的全部或部分资产或股份，获取其技术、业务、品牌等资源。绿地投资建厂中企单独或与东道国法律实体共同建设投资项目，包括建立境外独资企业，如境外分公司、子公司，以及建立境外合资企业。这几种方式在资金、技术、客户需求及渠道要求有差异，同时也在进入海外市场周期、海外风险上承担不同程度的挑战。 图10：四种出海路径优劣势比较 资料来源：36氪，金杜律师事务所，林洋能源，正泰电器，国家电网，思源电气，海兴电力，三星医疗，中国银河证券研究院 多种方式出海并存。四类出海方式并不是独立的，且可以互相转化，部分企业常常先设立合资企业，视发展情况再通过并购实现设立海外独资子公司。电力设备厂商往往是多种方式出海并存。例如林洋能源和兰吉尔集团合作，深耕西欧和亚太市场；国网智研院联合体担任BorWin6海风柔直EPC总包商；海兴电力与巴西本地企业FAE合资设立巴西ELETRA，而后并购为全资子公司，三星医疗在巴西、印尼、孟加拉、波兰、德国等国家设立合资公司。 出海模式从产品出口走向产能出海。中国电力设备企业出海模式持续迭代，目前主要包括产品/服务出海和产能/制造出海。1）产品/服务出口：受益于国内电力设备产业集群的成本优势、成熟的生产工艺和技术能力，我国电力设备生产处于领先状态，部分企业选择将主要产能、人员放在国内，对外出口具体产品或服务。近些年来，我国电力设备凭借技术优良、价格优势、交付优势以及抱团出海模式优势，实现出口亮眼业绩。2）产能/制造出海。新兴国家通常拥有招商引资的优惠政策以及人力和原材料成本优势，部分中国电力设备厂商加深本地化供应链布局，实现降本，扩大海外市场规模。最为关键的是，中国企业出海面临地缘环境、绿色壁垒、技术性贸易壁垒、关税政策等多重挑战影响，企业需建立海外制造与供应链体系，在美国、欧盟等发达经济体周边国家和地区建设工厂进行生产，以规避反补贴与反倾销税。 图11：电力设备出海核心竞争力 资料来源：中国银河证券研究院 核心电力设备出口高景气，变压器、高压开关、智能电表最为亮眼。我国有最大的电网投资规划，最广阔的电网市场，电网设备制造能力已经具有全球竞争力，生产研发能力可满足国际市场的不同需求。当前我国电力设备出海产品丰富，以电线线缆、变压器、高压开关及电表为主，2023年出口金额分别达1681亿元、384亿元、241、106亿元，分别同比-8%、+20%、+27%、+17%。 图12：核心电力设备出口情况 资料来源：海关总署，ifind，中国银河证券研究院 三、从出口到出海，电力设备扬帆远航 （一）全球变压器需求旺盛，欧美增速亮眼 全球变压器需求高增，欧美增速高于全球。根据Global Market Insight数据，全球变压器市场规模将从2023年的4257亿元增长至2032的7928亿元，2024-2032年CAGR达7%，其中北美市场将从2023年的746亿元增长到2032年的1499亿元，2024-2032年CAGR达7.8%，欧洲市场将从2023年的746亿元增长到2032年的1586亿元，2024-2032年CAGR达8.7%。 图13：2021-2032E年全球变压器市场规模 资料来源：Global Market Insight，中国银河证券研究院 图14：2013-2024年6月中国变压器各洲出口金额保持提升 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 2023年变压器出口市场规模已达370亿元，2021-2023年CAGR达18.2%。据海关总署数据，2024年1-6月出口总金额达204.8亿元，同增26.8%。从月度数据来看，2022-2024年出口数据月度之间波动性较强，我们认为主要受春节假期影响1月和2月基数低，3月环比明显提升，4-10月环比通常表现一般，但11月起有望在圣诞节前出现抢出口，环比数据走强。我们认为发达经济体加大电网投资，变压器本土产能供不应求，中国变压器出口未来有望延续高增。 图15：2022-2024年6月中国变压器出口环比情况 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 亚欧为中国变压器主要出口市场，发达经济体出口增速亮眼。从出口金额人民币口径来看，亚洲、欧洲常年位列前二。2024年1-6月合计出口204.8亿元，同增26.8%，6月出口38.2亿元，同增24.0%，环增1.5%。24H1出口金额占比中，亚洲48%＞欧洲21%＞拉丁美洲10%/北美洲10%。24H1分区域同比增速来看，欧洲58%>北美洲46%>大洋洲34%>非洲25%>亚洲17%>拉丁美洲9%。目前，金盘科技（688676.SH）、华明装备（002070.SZ）、思源电气（002028.SZ）、扬电科技（301012.SZ）等实现规模出货。 图16：2013-2024年中国变压器各洲出口金额分布 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 图17：2024年1-6月中国变压器各洲出口金额及同比增速分布 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 变压器出口单价有望提升。根据海关总署数据，变压器出口均价从2022年以来价格明显提升，2022年、2023年、2024.1-6月出口均价分别为9.2、13.6、14.5元/个，拉动出口总额高增。从出口数量来看，变压器出口数量呈现波动趋势，整体以额定容量≤1kVA的干式变压器为主。我们认为变压器出口单价的提升主要受产品结构大型化以及供需紧张所致。未来全球输变电项目对大型变压器需求旺盛，变压器供需紧平衡，变压器出口单价仍有望维持高位。 图18：2015-2024年中国变压器出口数量及均价 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 液体变压器出口占比大，增速快。根据海关总署数据，液体变压器出口总金额从2015年的69.4亿元增长至2023年的207.2亿元，2016-2020年CAGR达6.6%，2021-2023年CAGR达64.4%。2022年以来液体介质变压器（主要为油变）出口加速。2024年1-6月合计出口122.5亿元，同增55.8%，6月出口23.3亿元，同增39.0%，环增0.5%。 图19：2015-2024年中国液体变压器各洲出口金额 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 图20：2015-2024年中国液体变压器各洲出口金额分布 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 亚欧为中国液体变压器主要出口市场，美欧增速最为亮眼。从出口金额人民币口径来看，亚洲常年位列第一，2022年起欧洲超越非洲和拉丁美洲位居第二。24H1出口金额占比中，亚洲39%＞欧洲25%＞非洲12%＞拉丁美洲11%＞北美洲10%。从增速来看，全球变压器需求旺盛，美欧增速最为亮眼。欧洲、北美市场2020-2023年出口金额CAGR分别高达160.01%、54.02%，2024 H1欧洲、北美洲出口增速分别为220%、184%，亚洲、大洋洲、非洲、拉丁美洲分别为154%、144%、125%、106%，也都实现翻番增长。 图21：2024年1-6月液体变压器各洲出口金额和增速分布 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 图22：2015-2024年中国对美液体变压器出口情况 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 美国是变压器紧缺较为突出的区域。根据海关总署数据，美国是中国液体变压器出口第二大市场，仅次于巴基斯坦。特别是从2022年起，中国对美液体变压器出口呈现加速趋势，2021-2023年CAGR高达276.3%，2024H1中国出口美国液体变压器出口额10.6亿美元，同比+71%。我们认为受制造业回流和AI驱动，美国变压器需求景气高于其他发达经济体。 看好美国配网变压器出口潜力。自2020年起，美国特朗普对中国 69kV 及以上电压等级的电力变压器实施了进口限制，拜登政府2021年取消限制。我们优先看好配电侧变压器出海，对美大容量的电力变压器（多为200MVA以上）出口仍有一定不确定性。2024H1额定容量≤650kVA的液体介质变压器表现最好，出口金额为4.7亿美元，占对美出口总额45%，同比+222%。 （二）产能出海已突破欧美市场 金盘科技（688676.SH）、华明装备（002270.SZ）、中国西电（601179.SH）、特变电工（600089.SH）、保变电气（600550.SH）、明阳电气（301291.SZ）、江苏华辰（603097.SH）、扬电科技（301012.SZ）、伊戈尔（002922.SZ）等多个厂商实现变压器出海。其中思源电气以变压器、GIS为主，金盘科技、特变电工、保变电气、中国西电、扬电科技、伊戈尔出口产品以变压器为主，华明装备以变压器有载分接开关以及无励磁分接开关为主。由于各家公开信息未拆分产品分地区营收情况，我们选取各公司海外营收、海外营收占总营收比重、海外业务毛利率作为分析各公司出海现状。 变压器出海市场中民企当先，国企提速。中国西电深耕海外多年，海外收入保持在20-30亿元，2023年海外营收21.6亿，占比10.8%。思源电气、伊戈尔、金盘科技、华明装备在海外营收规模、占比以及增速均相对优秀，思源电气、伊戈尔、华明装备2023年海外营收规模分别为21.6亿元、9.8亿元、2.7亿元，营收占比约分别为17.3%、27%、14%，海外营收2019-2023年CAGR分别达21%、10%、17%。伊戈尔近些年海外营收保持增长但占比有所下滑，主要是因为国内光伏需求增长快速，公司国内市场增长较快。特变电工海外营收常年在48-70亿元，2023年创新高达92.6亿元。保变电气加速出海，2019-2023年海外收入Cagr达15%。 图23：变压器公司2016-2023年海外营收额情况 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 图24：变压器公司2016-2023年海外营收占总营收比重 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 海外变压器毛利率略高于国内。从毛利率来看，华明装备海外毛利率保持约60%左右且趋势向上；金盘科技和思源电气海外业务毛利率维持在22-27%左右，虽然近几年毛利率走弱趋势明显，但2023年思源电气海外毛利率增长至35%。扬电科技海外业务毛利率维持在30%以上，特变电工、伊戈尔多维持在20%上下，中国西电和保变电气毛利率呈向上趋势。我们认为保变电气、中国西电等海外毛利率弱于国内，主要是因为海外业务特别是EPC业务承担较高风险，而国内业务相对稳妥。华明装备、金盘科技、思源电气等民企海外布局多年，海外优势逐渐彰显，享受海外高毛利。 图25：变压器公司2016-2023年海外毛利率情况 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 图26：变压器公司2016-2023年海外-国内毛利率剪刀差 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 国企民企皆产能出海“一带一路”，部分民企产能布局发达国家。目前思源电气出口覆盖100多个国家，广泛分布在美洲、欧洲、中亚、非洲、东南亚与中东，在墨西哥、巴西、瑞士和肯尼亚等10多个国家和地区设立分公司和参股公司。金盘科技出口遍布86个国家和地区，控股美国子公司JST USA在墨西哥以Shelter模式进行干式变压器中后段生产，服务于美国市场，获得国内外306项权威认证。华明装备在土耳其有海外生产基地，在全球拥有北美、土耳其、俄罗斯、新加坡多个分公司。伊戈尔2024年马来西亚二期生产基地泰国生产基地建成投产，墨西哥基地和美国达拉斯基地正在建设过程中，坚持全球“24-hour Online”营销布局，在美国、日本、马来西亚、新加坡、慕尼黑设立了分支机构。中国西电已出口至世界100余个国家和地区，并在马来西亚、菲律宾、越南等地设有营销机构和贸易公司，成功进入德国、美国、新加坡等发达地区，建立西电斯科印尼有限公司和西电EGEMAC两个合资企业，在海外合资企业累计生产220kV、500kV变压器超150台，并主导在荷兰、巴基斯坦、沙特、乌兹别克斯坦等国家合作变压器相关项目。保变电气产品成功出口到50多个国家和地区，实现了从印度、孟加拉、巴基斯坦、越南、老挝、菲律宾、加纳等“一带一路”沿线国家，再到覆盖法国、英国、北美发达国家高端市场。特变电工输配电产品遍布东南亚、中东、中亚、拉丁美洲和非洲等60余个国家和地区，在印度有变压器生产基地。 表2：中国变压器厂商出海总结 资料来源：各公司公告，国资委，北极星，21世纪经济报道，中国银河证券研究院 四、电表产能出海遍地开花 （一）全球智能电表需求分化，重点关注新兴市场 全球智能电表累计出货量维持高增，各洲需求分化。由于各洲智能电表基础设施水平不一，各洲未来智能电表需求呈现分化现象，整体维持高增。根据Precedence Research数据，全球智能电表市场规模预计将从2022年的1932亿元增长至2032年的4637亿元，2023-2032年CAGR达9.20%。根据Mordor Intelligence数据，全球智能电表市场出货量规模预计将从2024年的1.62亿台增长到2029年的2.36亿台，2024-2029年CAGR达7.8%。根据Berg insight，智能电表累计安装数亚太、北美2021-2027年CAGR分别达6.2%、4.8%，欧洲、拉美2022-2028年CAGR分别达8.5%、21.9%，非洲2023-2028年CAGR达7.2%。 图27：变压器公司2016-2023年海外毛利率情况 资料来源：Precedence Research，中国银河证券研究院 图28：2022-2032年全球智能电表市场规模 资料来源：Berg Insight，中国银河证券研究院 海外电表出口市场规模已达百亿元，10年复合增速高达13.8%。据海关总署，2023年中国企业共向190多个国家和地区出口了电能表相关产品,亚非欧为中国智能电表主要出口市场，出口总金额从2013年的28.2亿元增长至2023年的102.9亿元，2014-2023年出口金额CAGR达13.8%。2024年1-6月出口总金额达52.5亿元，同增4.7%。我们认为疫情结束后，海外需求有望加速释放，智能电表出口市场持续向好。 亚非欧为中国智能电表主要出口市场，亚非出口增速亮眼。从出口金额人民币口径来看，欧洲、亚洲、非洲常年位列前三，2020年起欧洲超越亚洲位居第一。电表2024年6月出口11.6亿元，同增9.0%，环增15.6%；1-6月合计出口52.5亿元，同增4.7%。24H1分出口金额占比中，亚洲36%＞欧洲30%＞非洲27%，合计超93%。24H1分区域同比增速来看，亚洲（+32%）/欧洲（-25%）/非洲（+28%）/拉丁美洲（9%）/北美洲（-5%）/大洋洲（-36%）。海兴电力（603556.SH）、三星医疗（601567.SH）、林洋能源（601222.SH）、威胜信息（688100.SH）、东方电子（000682.SZ）等厂商出海领先，未来有望通过加大覆盖国家地区数量，提升已覆盖国家地区智能电表渗透率及市占率，提升智能电表附加值多种途径支撑海外市场收入高增。 图29：2015-2024年6月中国电能表出口金额 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 图30：2024年1-6月中国电能表各洲出口金额及增速分布 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 大洋洲、欧洲、非洲支付能力高，电表出口单价与国内价格持平。从出口单价来看，2024年1-6月全球电表出口均价达162元/个，价格持续呈上升趋势，其中大洋洲、北美洲、非洲、欧洲单价约为279元/个、239元/个、215元/个、198元/个，位列前四，与国内价格A级电表单价持平。亚洲国家单价最低，为127元/个，较2023年均价91元增长约40%。我们认为全球智能电表升级，单表价值也随之上升；非洲单价较高，可能是因为虽然电力基础设施相对落后，但是欧美电表企业在非洲已培养较高的付费意愿，因此单表价格保持相对高位。 电表出口国家相对分散。根据海关总署数据，从我国智能电表向各国出口金额来看，市场集中度相对分散，2024年1-6月CR5达24.8%、CR10达37.9%、CR20达57.5%，孟加拉、利比亚、英国位居前三，出口金额分别达3.3亿元、3.2亿元和2.6亿元，分别占比6.2%、6.1%和4.9%。 图31：2015-2024年中国电能表各洲出口单价分布 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 图28：2022-2032年全球智能电表市场规模 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 （二）产能出海深度布局一带一路 目前，海兴电力（603556.SH）、三星医疗（601567.SH）、林洋能源（601222.SH）、威胜信息（688100.SH）、国电南瑞（600406.SH）、科陆电子（002121.SZ）、炬华科技（300360.SZ）、东方电子（000682.SZ）等多个厂商实现电力设备出海。其中海兴电力、三星医疗、林洋能源、威胜信息、炬华科技出口产品以智能电表为主，国电南瑞以特高压换流阀、继保产品以及智能电表为主，科陆电子以储能及智能电表为主，东方电子以配电设备以及智能电表为主。由于各家公开信息未拆分电表分地区营收情况，我们选取各公司海外营收、海外营收占总营收比重、海外业务毛利率作为分析各公司出海现状。 电表民企为出海主力，国企提速。海兴电力海外营收常年在15-30亿元，营收占比超50%；三星医疗、林洋能源、威胜信息近几年加速出海，2023年海外营收规模分别为19.6亿元、8.4亿元、2.3亿元，营收占比约分别为17%、12%、15%，海外营收2019-2023年CAGR分别达25%、26%、34%。国电南瑞、许继电气、东方电子海外收入占比小，但海外增速亮眼，2023年海外营收规模分别为13.9亿元、1.5亿元、3.7亿元，分别同比+104%、98%、31%。科陆电子2023年海外储能快速放量，海外智能电表市场2023年新增订单约6亿元，较去年增长明显。 图33：智能电表厂商2016-2023年海外营收额情况 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 图34：智能电表厂商2016-2023年海外营收占总营收比重 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 海外电表毛利率低于国内，但趋势向上。从毛利率来看，国内智能电表毛利率大多为30%左右。海兴电力在海外市场毛利率整体较高，约40%；三星医疗、林洋能源、威胜信息、炬华科技海外业务毛利率多维持在30-35%左右，其他厂商约20%-30%，2021年来整体毛利率呈现向上趋势。我们认为国内市场国网、南网的技术标准统一，技术要求较高，电表厂商竞争激烈，价格相对透明，毛利率保持在合理空间。海外市场，不同的国家和地区电网发展程度不一样，需求结构不同，部分地区存在定制化要求，因而毛利率差别较大。未来随着国内电表厂商从提供“单表”走向提供完整的“AMI”高级计量解决方案，海外毛利率有望提升。 图35：智能电表厂商2016-2023年海外毛利率情况 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 图36：智能电表厂商2016-2023年海外-国内毛利率剪刀差 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 海外产能布局正当时。目前，海兴电力、三星医疗、威胜信息已经实现海外工厂布局。海兴电力出口遍布90多个多家，在印尼、巴基斯坦、孟加拉、肯尼亚、巴西以及南非设厂，规划东欧罗马尼亚建厂，设有6个境外工厂、10个区域总部和6个重点国家代表处。三星医疗出口70多个国家，其中欧洲覆盖15个，在巴西、印尼、波兰、墨西哥、德国设厂，在瑞典、哥伦比亚、墨西哥、尼泊尔、秘鲁、孟加拉设销售公司。威胜信息出口50多个多家，启动实施沙特、印尼、墨西哥建厂规划。林洋能源出口30多个国家，欧洲波兰设有子公司ELGAMA。 表3：中国电表厂商出海总结 资料来源：各公司公告，中国银河证券研究院 五、重点关注 （一）思源电气：输变电一次设备民企龙头 20年营收高增速，穿越周期α明显。思源电气成立于1993年，自成立来，公司享受穿越电网投资周期的alpha，公司营收从2003年的1.4亿元增长至2023年的124.6亿元，CAGR达25%，归母净利润从2003年的0.3亿元增长至2023年的15.6亿元，CAGR达21%，增速远高于行业。 产品持续横向扩品类，纵向升电压等级。公司已经从成立时的单一产品，发展成为提供电力系统中一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备、工程总承包（EPC）等多产品及解决方案的提供商。1996年，公司成功推出XHK-I型消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置，正式进入电力运行设备制造行业。2004年，公司进入电力电容器产品领域。2007年，公司成立思源高压开关，进军GIS。2011年高电压产品用于1000千伏特高压交流工程，成立思源储能公司，正式进入大容量储能及分布式电源产品领域。2016年公司陆续筹备进入充电桩、超级电容器等新业务。2018年，除进入汽车电子产品领域外，公司同年收购成立常州思源东芝变压器有限公司，进入变压器产品领域。 海外业务持续快速增长。思源电气自2009年起大力发展海外业务，2013年获得EPC总包资质。目前，思源电气出口覆盖100多个国家，广泛分布在美洲、欧洲、中亚、非洲、东南亚与中东，在墨西哥、巴西、瑞士和肯尼亚等10多个国家和地区设立分公司和参股公司，实现GIS、电抗器、电容器等产品以及EPC总包海外交付。思源海外收入2015年前维持在1亿元左右规模，2015年开始进入快速增长放量，2023年海外收入19亿元，2015-2023CAGR超30%，海外收入占比也从2015年7%提升到2023年17%。全球电网投资持续高增，公司海外在手订单保持高位，23年海外新签订单40亿元，同比+34%，未来有望支撑海外收入持续高增。 跨界储能，有望打造第二增长曲线。公司聚焦集中发电侧的强制配储和共享储能两个细分市场，坚持探索功率型储能元件的应用，积极发展、低压锂电、新型电源、储能、静止型电网主动支撑装置（SVG+）等相关业务。2024年7月，投资10亿元的江苏如皋思源储能及电力电子项目开工。 业绩稳步增长。根据公司快报，2024H1公司营收61.66亿元，同比+16.27%；归母净利润8.87亿元，同比+26.64%。经营活动现金净流量1.07亿元，较去年同期增加1.21亿元。 图37：思源电气营收利润及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图38：思源电气盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）华明装备：变压器分接开关龙头 国内变压器分接开关龙头。公司是国内唯一拥有两大分接开关生产基地的专业厂家，业务为电力设备业务、电力工程业务、数控机床业务。电力设备业务主要包括变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备的研发、制造、销售和服务。电力工程业务主要为新能源电站的承包、设计施工运维；数控机床业务主要为成套数控设备的研发、生产和销售。24H1公司电力设备/电力工程/数控设备分别营收8.3/1.8/0.8亿元，同比+8.2%/+531.6%/-5.2%，毛利率分别达59.6%/7.8%/14.4%，同比+0.4pcts/-2.1pcts/-6.4pcts。 特高压分接开关加速国产替代。换流变压器是特高压直流输电重要设备，与之配套的有载分接开关的可靠性直接决定了特高压电网的安全可靠性。目前，220kV以下的市场基本实现全面国产化，但特高压直流换流变压器分接开关依赖从MR、ABB国外品牌进口。公司是国内分接开关领军企业，目前的销售规模稳居国内第一、世界第二。作为全国唯一掌握特高压分接开关技术的企业，公司目前在高压和特高压领域分接开关领域加速国产替代。公司迄今已累积获超300项分接开关技术专利，成为国内特高压分接开关制造技术的领军者。2021年，公司成功交付首台1000kV特高压无励磁分接开关，年底公司首台配套±800kV特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定，终结了国外品牌垄断。至2023年10月，上海华明正式签署特高压产品批量化销售合同，并于2024年6月完成交付。我们认为国内电网投资提速，特高压高景气有望延续至十五五期间，有望带动上游分接开关需求增长，公司作为细分龙头，有望充分受益。 海外拓展步伐稳健。公司从1998年建厂初期便开始出口有载分接开关产品。近年来公司海外市场开拓顺利，24H1电力设备营收8.3亿，同比+8%，毛利率59.6%，同比+0.38pcts，其中24H1直接/间接出口1.3/0.8亿元，同比+4%/+40%，占电力设备收入比的25.7%。公司海外开拓区域包括（1）东南亚：公司已在新加坡设立子公司，并规划于2024年在东南亚建立装配与试验基地，形成从产品的选型设计、生产制造、销售服务、产品运维的全产业链；（2）欧洲：2016年于土耳其建厂负责生产装配，辐射中东、北非、北欧以及东欧部分国家；（3）美国、俄罗斯、巴西：以销售和服务为核心。 高盈利高分红。公司拥有基材采购、基材制造、零件加工、成品组装等全产业链生产能力，整体毛利率常年保持约50%左右。公司24Q2毛利率/净利率44.6%/28%，同比+12.1pcts/-6.0pcts，环比-7.7pcts/-0.1pcts。未来特高压市场有望进一步突破，毛利率有望提升。公司近年来保持高比例分红，2023年公司合计派发现金股利7.4亿元，占当期归母净利润136%。 图39：华明装备营收利润及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图40：华明装备盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）金盘科技：干式变压器领域龙头 干式变压器领域龙头。公司深耕以干变变压器为代表的输变电设备领域多年，并加速开拓储能、数字化工厂新业务领域。公司持续进行研发创新，成功研发大功率海上漂浮式风电机组配套机舱内置干式变压器，即将进入试点总装阶段，已研发并批量生产针对海外不同区域的110/120kV等级定制化液浸式变压器。24H1公司实现营收29.16亿元，同比+0.79%，归母净利润2.22亿元，同比+16.43%，业绩实现小幅增长。 加速海外产能布局，外销业务高涨。24H1公司外销收入7.91亿元，同比+48.53%，海外收入占比约为27.16%；外销在手订单28.49亿元，同比+180.16%。公司积极推进海外产能布局，已扩大在墨西哥的产能，并在美国做好全线产品产能扩产准备，完成了欧洲波兰工厂和欧洲销售及售后服务总部的布局。截止24H1，公司干式变压器产品覆盖全球约86个国家及地区，服务通用电气、西门子、维斯塔斯等国际知名企业，广泛应用于境外累计500余个发电站项目和14个轨道交通项目,产品间接或直接出口至境外风电场项目约1.6万台。我们认为全球新能源发展迅速，电网投资高增，电力设备出口高景气，公司加速拓展海外市场，在手订单强劲，未来有望持续受益。 内销受新能源下滑拖累，但其他下游收入增长强劲。24H1公司内销收入21.01亿元，同比-10.02%，主要是国内新能源销售收入同比-19.29%所致。但重要基础设施/发电及供电/新基建销售收入分别同比+104.69%/+67.41%/+83.38%。截止24H1，公司内销在手订单37.13亿元，同比-7.98%。未来公司海风及电网行业实现突破，有望填补新能源下滑影响。 储能及数字化打造新增长曲线。公司依托技术同源，2022年发布了全球首例中高压直挂全液冷热管理技术的储能系统，同时推出低压储能系统等系列产品，覆盖了储能全场景应用，已经实现批量化生产。2023年新承接的储能系统订单达到了6.41亿元，同比+144.87%。此外，公司践行数字化转型，实现对内降本增效，并对外已实施完成包括干式变压器、成套、储能、油浸式变压器4大产品类别数字化工厂整体解决方案，打造第三增长曲线。24H1公司新签数字化整体解决方案订单4.76亿元（不含税）。 现金流改善明显。公司24Q2毛利率/净利率21.7%/7.9%，同比+0.7pcts/+1.4pcts，环比-3.7pcts/+0.7pcts。公司盈利短期承压主要受铜价上涨以及低毛利储能产品交付较多影响。24Q2经营活动现金净流入2.55亿元，同比+343%，主要得益于优质客户和订单比例的提升以及货款回收工作的加强。 图41：金盘科技营收利润及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图42：金盘科技盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （四）海兴电力：智能用电出海龙头 技术领先，电表制造商向系统解决方案转型。公司产品包括智能用电产品及系统、智能配电产品及系统、新能源产品及解决方案三大类。技术领先优势明显，软件子公司海兴泽科获CMMI 5全球软件领域最高级别认证以及国家重点软件企业认定。此外，公司是Wi-SUN、STS预付费标准等技术联盟唯一进入董事会的中国企业。 智能电表出海龙头地位稳固，解决方案占比提升。2023年公司智能用电业务实现主营业务收入35.95亿元，同比+23.93%，毛利率43.85%，同比+5.14pcts。其中海外智能用电业务实现收入25.61亿元，同比+41.72%，占智能用电业务总营收的71.24%，系统软件和解决方案占海外智能用电业务总营收的约60%。公司深耕海外30余年，2011年来海外营收占比均超50%。全球营销网络完备，公司依托拉美、非洲、亚洲、中东、欧洲五大海外区域总部，产品已覆盖全球90多个国家和地区。海外本土化程度高，公司在印尼、巴基斯坦、孟加拉、肯尼亚设立合资工厂，巴西和南非设立全资工厂，2023年启动了欧洲、拉美工厂布局规划，2022年外籍员工占比超过43%。 国内用电业务份额稳定。2023年国内智能用电业务收入10.34亿元，同比-5.47%。根据国网和南网数据，2024H1公司在国网电能表市场累计中标金额3.02亿元，市占率2.44%，排名第7，在南网电能表市场整体累计中标金额2.52亿元，市占率5.76%，排名第7。 配电业务海内外持续突破。2023年公司智能配电业务实现主营业务收入4.06亿元，同比+24.19%,毛利率36.64%，同增1.74pcts。其中，国内智能配电业务实现主营业务收入2.89亿元，同比下降4.84%；海外智能配电实现主营业务收入1.17亿元，同比+406.67%。公司积极推进配网业务的新市场开拓和新产品开发，2023年在国家电网，公司环保型气体环网柜、物联网表、能源控制器等产品持续中标；在南方电网，公司配电设备实现首次中标。 新能源业务趋势向好。2023年新能源业务主营业务收入1.63亿元，同比+283.50%，毛利率11%，同减1.18pcts，国内主营业务收入0.50亿元，同比+78.14%，海外主营业务收入1.13亿元，同比+672.38%。公司加快海外新能源渠道业务推进，在非洲、欧洲和拉美等市场实现渠道业务收入。此外，公司国内中标了千万级充电场站EPC项目。 业绩增长迅速，盈利能力良好。2023年实现营收42.00亿元，同增26.91%；归母净利润9.82亿元，同增47.90%；毛利率40.13%，同比+2.33pcts；净利率23.27%，同比+3.63pcts。公司产品结构优化和费用管控稳健，毛利率持续提升，24Q1毛利率达44.25%，净利率达23.81%。 图43：海兴电力营收利润及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图44：海兴电力盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （五）三星医疗：配用电及康复医疗双轮驱动 智能配用电和医疗服务双主业驱动。宁波三星集团成立于1993年，2008年整体改制为宁波三星电气股份有限公司，2011年上市，2015年收购宁波明州医院进入医疗服务行业，形成智能配用电及医疗双主业的格局。 国内智能配用电龙头地位巩固。2023年公司智能配用电业务实现主营营业收入84.36亿元，同增23.90%，毛利率34.13%，同增5.49pcts。公司智能配用电产品矩阵完备，积极向智慧能源综合管理转型。目前，公司在国内拥有31个办事处，实现电网及用户市场全面覆盖，客户包括国南网电力系统、国电投、华电、三峡、轨交系统等。根据国网和南网数据，公司在国网、南网电表统标中常年稳居前三，2024H1公司在国网电能表市场累计中标金额3.19亿元（包括智能电能表、集中器及采集器、专变采集终端等），市占率3.19%，排名第5，在南网电能表市场整体累计中标金额3.80亿元，市占率8.7%，排名第3。截至2023年底，公司累计在手订单104.94亿元，同增22.09%。 用电出海深耕全球，配电出海已落地欧洲。2023年海外营收实现19.6亿元，营收占比达17.10%，同增19.55%，2019-2023年CAGR达24.85%，高于行业平均。公司持续深耕中东、欧洲、非洲、拉美等区域，实现电表出海，在海外依托巴西、印尼、波兰、墨西哥、德国5大制造基地以及瑞典、哥伦比亚、尼泊尔、秘鲁、孟加拉5个销售中心，辐射欧洲、东南亚、美洲等70多个国家和地区。目前，公司欧洲高端市场覆盖国家数量达15家，是覆盖国家数最多的中国厂家，国外客户包括瑞典vattenfall电力公司、欧洲e.on集团、巴西enel电力公司、沙特SEC电力公司等。海外配用电设备需求旺盛，公司在沙特、希腊已落地配电项目，实现由用电到用电+配电的产品线拓展，后续有望实现多国突破。截至2023年底，公司海外累计在手订单45.25亿元，同增42.93%。我们认为未来随着公司实现欧洲配电多点突破，海外配用电业务有望实现新一轮高增。 康复医疗持续扩容。公司通过外延并购和体内自建并行的策略，逐渐形成标准化可复制的康复医院模板，打造以重症康复为特色的康复医疗服务连锁体系。截至2023年底，公司下属医院已达28家，其中康复医院22家，总床位数约8868张。 业绩增长迅速，盈利能力良好。2023年实现营收42.00亿元，同增26.91%；归母净利润9.82亿元，同增47.90%；毛利率40.13%，同比+2.33pcts；净利率23.27%，同比+3.63pcts。得益于海外配用电业务快速增长以及康复医院并表，规模效应突出，以及原材料和运费价格回落，公司期间费用率自2021年后维持下降趋势，公司利润率逐年提升，24Q1毛利率达31.2%，净利率达12.1%。 图45：三星医疗营收利润及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图46：三星医疗盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 六、风险提示 1、电网投资不及预期的风险； 2、原材料价格暴涨的风险； 3、竞争加剧导致产品价格下行的风险； 4、海外政局动荡、海外贸易环境恶化带来的政策风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 1. 【银河电新团队】电新行业_2024年中期投资策略：聚焦出海与新技术，周期底部觅良机 2. 【中国银河研究】数字经济：新能源需求新解法，技术赋能孵化新业态 3. 【银河电新周然团队】电新行业_2024年度投资策略：思“变”求远，向“新”而行 本文摘自：中国银河证券2024年8月16日发布的研究报告《【银河电新】行业深度报告_全球电网投资高增，电力设备出海可期—— 电力设备出海系列报告》 分析师：黄林 评级体系： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 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核心观点 全球电网投资2030年有望翻番达6000亿美元。受益于工业化、城镇化、科技革命带来的用量高增，能源转型以及发达经济体老旧电网设备更新，全球电网投资高增，2024年欧洲、美国、中国和拉丁美洲部分地区领跑，后续将从发达经济体转移至新兴市场，配电网投资在电网总投资中仍占大部分。 从出口到出海，电力设备扬帆远航。海外市场具有产品、认证、渠道、人才等多种壁垒，但近年来，我国电力设备发挥技术优良、价格优势、交付优势以及抱团出海模式综合优势，通过经销、直销、海外并购、绿地投资建厂多元化途径，从产品出口走向产能出海。 变压器出海欧美增速亮眼。根据GMI数据，全球变压器市场规模将从2023年的4257亿元增长至2032年的7928亿元，CAGR达7%，美欧增速高于全球平均。根据海关总署数据，我国变压器出口金额21-23年CAGR达18.2%，24H1同增26.8%达204.8亿元，其中液体变压器出口金额21-23年CAGR达64.4%，2024H1同增55.8%达122.5亿元。从出口地区来看发达经济体增速亮眼；从出口价格来看，出口均价提升拉动出口总额高增。思源电气、金盘科技、华明装备等民企出海一马当先，国企出海提速，部分民企产能布局发达国家，海外优势逐渐彰显，享受海外高毛利。 智能电表产能出海遍地开花。根据Precedence Research数据，全球智能电表市场规模预计将从2022年的1932亿元增长至2032年的4637亿元，23-32年CAGR达9.20%。根据海关总署数据，我国电表出口金额21-23年CAGR达13.8%，24H1同增4.7%达52.5亿元。目前亚非欧为主要出口市场，新兴市场出口增速亮眼。海兴电力、三星医疗、威胜信息等民企已实现海外多地产能布局，国电南瑞、许继电气、东方电子等国企海外收入占比低，但增速亮眼。 投资建议：变压器出海重点关注思源电气、华明装备、金盘科技、中国西电、伊戈尔。智能电表出海关注海兴电力、三星医疗、威胜信息（计算机&通信组覆盖）、东方电子、许继电气、国电南瑞。 重点公司盈利预测与估值 风险提示 风险提示：电网投资不及预期的风险；原材料价格暴涨的风险；竞争加剧导致产品价格下行的风险；海外政局动荡、海外贸易环境恶化带来的政策风险。 一、全球电网投资高增 发达经济体及中国引领电网投资。根据国际能源署IEA数据，发达经济体和中国占全球电??出的80%，中国以外新兴市场和发展中国家EMDE国家约占20%。2023年全球电网投资共3750亿元，同比+约9%，发达经济体增速约11%，EMDE约增速15%。其中美国、中国、欧盟和EMDE电网投资分别约为1000亿美元、800亿美元、650亿美元和近800亿美元。EMDE电网投资为2018年以来的最高水平但各区域差异明显。在印度、非洲、东南亚缺乏新增投资，而拉丁美洲（哥伦比亚、智利、巴拿马和巴西）投资额快速增加，其中巴西电网投资在2023年翻了一番。 图1：2016-2024E全球分地区电网投资金额情况 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 2030年全球电网投资有望翻番达6000亿，新兴市场有望贡献增量。 根据IEA数据，?2015年以来，全球电网投资约3000-3500亿美元。在政府承诺目标情景中，电网投资将进一步攀升。IEA预计到2024年将达到4000亿美元，2023-2030年需5000亿美元/年（2030年超6000亿美元，是目前的2倍），2031-2040年需7750亿美元/年（2035年超1万亿美元），2041-2050年需8700亿美元/年。从投资主体来看，2024年，欧洲、美国、中国和拉丁美洲部分地区将领跑，后续将从发达经济体转移至EMDE国家。 图2：承诺目标情景，全球年均电网投资 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 图3：承诺目标情境下，输配电线路安装长度 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 许多国家和地区已规划加大电网投资。英国、美国、日本、印度、巴西、南非等国家已加速电网投资，特别是一些发达经济体。以欧盟为例，欧盟2022年推出“能源系统数字化计划”，2023年继续推出《电网行动计划》，拟于2020年-2030年投资电网5840亿欧元，用于升级欧洲电网。 图4：全球分地区电网投资金额情况 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 重点投向配电网。根据IEA预测，到2050年，配电网投资在电网总投资中仍占大部分。具体而言，1）从2021年到2050年全球电网总长度将增加一倍多，配电线路仍将占总长度的90%以上。2）电网相关设备（变电站及其开关设备、变压器、控制和保护）也需要相应扩建。 多重因素加速海外电网投资。1）首先是全球电力需求持续增长。受益于工业化、城镇化以及科技革命，根据美国能源信息US EIA数据，全球电力装机容量将从2020年的7.1TW增长至2050年的14.7TW，实现翻番。2）此外，新能源等候并网项目积累较多。根据IEA数据，截至2023年至少有3000GW的可再生能源发电项目正在排队等待并网。3）经济发达体电网设备更新需求。根据IEA数据，变压器和断路器设计寿命通常为30-40年，电缆、架空输电线路长达50年以上，而发达经济体约40%的配电网使用超过40年。 图5：2020-2050年全球电力需求预计增长一倍 资料来源：美国能源信息署EIA，中国银河证券研究院 图6：可再生能源在等待排队并网 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 图7：电网设备典型设计寿命 资料来源：IEA，中国银河证券研究院（白色区域为最长设计寿命的波动范围） 图8：众多发达经济体国家电网设备亟待更新 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 电网基础设施供应链呈现紧平衡态势。近年来，疫情和战争扰乱了全球能源和技术供应链，能源和材料价格飙升，以及关键矿产、半导体和其他部件短缺，对能源转型构成潜在障碍。而电网技术新产能的平均投产周期约为三到四年，欧美国家建筑工人通常需要特定的证书和培训，劳动力短缺也直接影响到供应链。 二、从出口到出海，电力设备扬帆远航 欧美出海首选，新兴市场潜力大。不同区域电网在投资额、电网形态、供需状态以及对华态度上有所差异。目前欧美发达经济体电网投资高、需求高、壁垒高、利润高，吸引力大，变配电厂商选择欧美作为重要市场。拉美等新兴市场作为潜力市场，且有着“一带一路”相关政策支持，用户侧智能电表已实现深度布局。特高压以及高压输电由于投资体量极大，尚只有巴西、沙特实现出海。 表1：全球各区域电网特征分析 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 厂商出海壁垒高。1）首先是产品壁垒。海外市场各国经济发展水平、政策环境、基础建设、人文风俗、地理位置等存在差异，电网特性不同，需求迥异，大部分发展中国家客户缺乏关键技术、设备、项目经验等。出海厂家需投入大量研发资源研制产品。2）其次是认证壁垒。行业内有诸如IEC、IR46等国际标准，欧盟MID等各种国际认证，一般来说认证周期约1-2年。3）再次是渠道壁垒。直销来看，各地市场地域、文化以及市场需求存在差异，出海厂商需要与海外客户建立长期联系。海外业主电力公司销售链条长、支付周期长、服务要求多，出海厂商需配置完善的售前、销售、交付及运维团队，提供定制化系统解决方案和本地化维护运营服务，因而存在一定的壁垒。经销来看，全球市场广阔，缺乏统一的获客平台、零售平台、物流体系，出海厂商想覆盖更多国家和地区，提高市占率，需构建广泛的渠道网络。4）销售人才壁垒。海外营销人才需要语言过关，熟悉各国文化及国际招标流程。 图9：电力设备厂商出海壁垒 资料来源：中国银河证券研究院 电力设备出海路径多元。针对不同海外市场及各行业特点，中国电力设备出海主要包括经销、直销、海外并购、绿地投资建厂四种路径。经销指与当地成熟的经销商合作拓展海外市场。直销包括对外工程承包，负责设计-设备-施工，直售海外业业主以及作为配套，跟随国内总包公司出海。海外并购指通过收购海外企业的全部或部分资产或股份，获取其技术、业务、品牌等资源。绿地投资建厂中企单独或与东道国法律实体共同建设投资项目，包括建立境外独资企业，如境外分公司、子公司，以及建立境外合资企业。这几种方式在资金、技术、客户需求及渠道要求有差异，同时也在进入海外市场周期、海外风险上承担不同程度的挑战。 图10：四种出海路径优劣势比较 资料来源：36氪，金杜律师事务所，林洋能源，正泰电器，国家电网，思源电气，海兴电力，三星医疗，中国银河证券研究院 多种方式出海并存。四类出海方式并不是独立的，且可以互相转化，部分企业常常先设立合资企业，视发展情况再通过并购实现设立海外独资子公司。电力设备厂商往往是多种方式出海并存。例如林洋能源和兰吉尔集团合作，深耕西欧和亚太市场；国网智研院联合体担任BorWin6海风柔直EPC总包商；海兴电力与巴西本地企业FAE合资设立巴西ELETRA，而后并购为全资子公司，三星医疗在巴西、印尼、孟加拉、波兰、德国等国家设立合资公司。 出海模式从产品出口走向产能出海。中国电力设备企业出海模式持续迭代，目前主要包括产品/服务出海和产能/制造出海。1）产品/服务出口：受益于国内电力设备产业集群的成本优势、成熟的生产工艺和技术能力，我国电力设备生产处于领先状态，部分企业选择将主要产能、人员放在国内，对外出口具体产品或服务。近些年来，我国电力设备凭借技术优良、价格优势、交付优势以及抱团出海模式优势，实现出口亮眼业绩。2）产能/制造出海。新兴国家通常拥有招商引资的优惠政策以及人力和原材料成本优势，部分中国电力设备厂商加深本地化供应链布局，实现降本，扩大海外市场规模。最为关键的是，中国企业出海面临地缘环境、绿色壁垒、技术性贸易壁垒、关税政策等多重挑战影响，企业需建立海外制造与供应链体系，在美国、欧盟等发达经济体周边国家和地区建设工厂进行生产，以规避反补贴与反倾销税。 图11：电力设备出海核心竞争力 资料来源：中国银河证券研究院 核心电力设备出口高景气，变压器、高压开关、智能电表最为亮眼。我国有最大的电网投资规划，最广阔的电网市场，电网设备制造能力已经具有全球竞争力，生产研发能力可满足国际市场的不同需求。当前我国电力设备出海产品丰富，以电线线缆、变压器、高压开关及电表为主，2023年出口金额分别达1681亿元、384亿元、241、106亿元，分别同比-8%、+20%、+27%、+17%。 图12：核心电力设备出口情况 资料来源：海关总署，ifind，中国银河证券研究院 三、从出口到出海，电力设备扬帆远航 （一）全球变压器需求旺盛，欧美增速亮眼 全球变压器需求高增，欧美增速高于全球。根据Global Market Insight数据，全球变压器市场规模将从2023年的4257亿元增长至2032的7928亿元，2024-2032年CAGR达7%，其中北美市场将从2023年的746亿元增长到2032年的1499亿元，2024-2032年CAGR达7.8%，欧洲市场将从2023年的746亿元增长到2032年的1586亿元，2024-2032年CAGR达8.7%。 图13：2021-2032E年全球变压器市场规模 资料来源：Global Market Insight，中国银河证券研究院 图14：2013-2024年6月中国变压器各洲出口金额保持提升 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 2023年变压器出口市场规模已达370亿元，2021-2023年CAGR达18.2%。据海关总署数据，2024年1-6月出口总金额达204.8亿元，同增26.8%。从月度数据来看，2022-2024年出口数据月度之间波动性较强，我们认为主要受春节假期影响1月和2月基数低，3月环比明显提升，4-10月环比通常表现一般，但11月起有望在圣诞节前出现抢出口，环比数据走强。我们认为发达经济体加大电网投资，变压器本土产能供不应求，中国变压器出口未来有望延续高增。 图15：2022-2024年6月中国变压器出口环比情况 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 亚欧为中国变压器主要出口市场，发达经济体出口增速亮眼。从出口金额人民币口径来看，亚洲、欧洲常年位列前二。2024年1-6月合计出口204.8亿元，同增26.8%，6月出口38.2亿元，同增24.0%，环增1.5%。24H1出口金额占比中，亚洲48%＞欧洲21%＞拉丁美洲10%/北美洲10%。24H1分区域同比增速来看，欧洲58%>北美洲46%>大洋洲34%>非洲25%>亚洲17%>拉丁美洲9%。目前，金盘科技（688676.SH）、华明装备（002070.SZ）、思源电气（002028.SZ）、扬电科技（301012.SZ）等实现规模出货。 图16：2013-2024年中国变压器各洲出口金额分布 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 图17：2024年1-6月中国变压器各洲出口金额及同比增速分布 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 变压器出口单价有望提升。根据海关总署数据，变压器出口均价从2022年以来价格明显提升，2022年、2023年、2024.1-6月出口均价分别为9.2、13.6、14.5元/个，拉动出口总额高增。从出口数量来看，变压器出口数量呈现波动趋势，整体以额定容量≤1kVA的干式变压器为主。我们认为变压器出口单价的提升主要受产品结构大型化以及供需紧张所致。未来全球输变电项目对大型变压器需求旺盛，变压器供需紧平衡，变压器出口单价仍有望维持高位。 图18：2015-2024年中国变压器出口数量及均价 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 液体变压器出口占比大，增速快。根据海关总署数据，液体变压器出口总金额从2015年的69.4亿元增长至2023年的207.2亿元，2016-2020年CAGR达6.6%，2021-2023年CAGR达64.4%。2022年以来液体介质变压器（主要为油变）出口加速。2024年1-6月合计出口122.5亿元，同增55.8%，6月出口23.3亿元，同增39.0%，环增0.5%。 图19：2015-2024年中国液体变压器各洲出口金额 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 图20：2015-2024年中国液体变压器各洲出口金额分布 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 亚欧为中国液体变压器主要出口市场，美欧增速最为亮眼。从出口金额人民币口径来看，亚洲常年位列第一，2022年起欧洲超越非洲和拉丁美洲位居第二。24H1出口金额占比中，亚洲39%＞欧洲25%＞非洲12%＞拉丁美洲11%＞北美洲10%。从增速来看，全球变压器需求旺盛，美欧增速最为亮眼。欧洲、北美市场2020-2023年出口金额CAGR分别高达160.01%、54.02%，2024 H1欧洲、北美洲出口增速分别为220%、184%，亚洲、大洋洲、非洲、拉丁美洲分别为154%、144%、125%、106%，也都实现翻番增长。 图21：2024年1-6月液体变压器各洲出口金额和增速分布 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 图22：2015-2024年中国对美液体变压器出口情况 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 美国是变压器紧缺较为突出的区域。根据海关总署数据，美国是中国液体变压器出口第二大市场，仅次于巴基斯坦。特别是从2022年起，中国对美液体变压器出口呈现加速趋势，2021-2023年CAGR高达276.3%，2024H1中国出口美国液体变压器出口额10.6亿美元，同比+71%。我们认为受制造业回流和AI驱动，美国变压器需求景气高于其他发达经济体。 看好美国配网变压器出口潜力。自2020年起，美国特朗普对中国 69kV 及以上电压等级的电力变压器实施了进口限制，拜登政府2021年取消限制。我们优先看好配电侧变压器出海，对美大容量的电力变压器（多为200MVA以上）出口仍有一定不确定性。2024H1额定容量≤650kVA的液体介质变压器表现最好，出口金额为4.7亿美元，占对美出口总额45%，同比+222%。 （二）产能出海已突破欧美市场 金盘科技（688676.SH）、华明装备（002270.SZ）、中国西电（601179.SH）、特变电工（600089.SH）、保变电气（600550.SH）、明阳电气（301291.SZ）、江苏华辰（603097.SH）、扬电科技（301012.SZ）、伊戈尔（002922.SZ）等多个厂商实现变压器出海。其中思源电气以变压器、GIS为主，金盘科技、特变电工、保变电气、中国西电、扬电科技、伊戈尔出口产品以变压器为主，华明装备以变压器有载分接开关以及无励磁分接开关为主。由于各家公开信息未拆分产品分地区营收情况，我们选取各公司海外营收、海外营收占总营收比重、海外业务毛利率作为分析各公司出海现状。 变压器出海市场中民企当先，国企提速。中国西电深耕海外多年，海外收入保持在20-30亿元，2023年海外营收21.6亿，占比10.8%。思源电气、伊戈尔、金盘科技、华明装备在海外营收规模、占比以及增速均相对优秀，思源电气、伊戈尔、华明装备2023年海外营收规模分别为21.6亿元、9.8亿元、2.7亿元，营收占比约分别为17.3%、27%、14%，海外营收2019-2023年CAGR分别达21%、10%、17%。伊戈尔近些年海外营收保持增长但占比有所下滑，主要是因为国内光伏需求增长快速，公司国内市场增长较快。特变电工海外营收常年在48-70亿元，2023年创新高达92.6亿元。保变电气加速出海，2019-2023年海外收入Cagr达15%。 图23：变压器公司2016-2023年海外营收额情况 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 图24：变压器公司2016-2023年海外营收占总营收比重 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 海外变压器毛利率略高于国内。从毛利率来看，华明装备海外毛利率保持约60%左右且趋势向上；金盘科技和思源电气海外业务毛利率维持在22-27%左右，虽然近几年毛利率走弱趋势明显，但2023年思源电气海外毛利率增长至35%。扬电科技海外业务毛利率维持在30%以上，特变电工、伊戈尔多维持在20%上下，中国西电和保变电气毛利率呈向上趋势。我们认为保变电气、中国西电等海外毛利率弱于国内，主要是因为海外业务特别是EPC业务承担较高风险，而国内业务相对稳妥。华明装备、金盘科技、思源电气等民企海外布局多年，海外优势逐渐彰显，享受海外高毛利。 图25：变压器公司2016-2023年海外毛利率情况 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 图26：变压器公司2016-2023年海外-国内毛利率剪刀差 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 国企民企皆产能出海“一带一路”，部分民企产能布局发达国家。目前思源电气出口覆盖100多个国家，广泛分布在美洲、欧洲、中亚、非洲、东南亚与中东，在墨西哥、巴西、瑞士和肯尼亚等10多个国家和地区设立分公司和参股公司。金盘科技出口遍布86个国家和地区，控股美国子公司JST USA在墨西哥以Shelter模式进行干式变压器中后段生产，服务于美国市场，获得国内外306项权威认证。华明装备在土耳其有海外生产基地，在全球拥有北美、土耳其、俄罗斯、新加坡多个分公司。伊戈尔2024年马来西亚二期生产基地泰国生产基地建成投产，墨西哥基地和美国达拉斯基地正在建设过程中，坚持全球“24-hour Online”营销布局，在美国、日本、马来西亚、新加坡、慕尼黑设立了分支机构。中国西电已出口至世界100余个国家和地区，并在马来西亚、菲律宾、越南等地设有营销机构和贸易公司，成功进入德国、美国、新加坡等发达地区，建立西电斯科印尼有限公司和西电EGEMAC两个合资企业，在海外合资企业累计生产220kV、500kV变压器超150台，并主导在荷兰、巴基斯坦、沙特、乌兹别克斯坦等国家合作变压器相关项目。保变电气产品成功出口到50多个国家和地区，实现了从印度、孟加拉、巴基斯坦、越南、老挝、菲律宾、加纳等“一带一路”沿线国家，再到覆盖法国、英国、北美发达国家高端市场。特变电工输配电产品遍布东南亚、中东、中亚、拉丁美洲和非洲等60余个国家和地区，在印度有变压器生产基地。 表2：中国变压器厂商出海总结 资料来源：各公司公告，国资委，北极星，21世纪经济报道，中国银河证券研究院 四、电表产能出海遍地开花 （一）全球智能电表需求分化，重点关注新兴市场 全球智能电表累计出货量维持高增，各洲需求分化。由于各洲智能电表基础设施水平不一，各洲未来智能电表需求呈现分化现象，整体维持高增。根据Precedence Research数据，全球智能电表市场规模预计将从2022年的1932亿元增长至2032年的4637亿元，2023-2032年CAGR达9.20%。根据Mordor Intelligence数据，全球智能电表市场出货量规模预计将从2024年的1.62亿台增长到2029年的2.36亿台，2024-2029年CAGR达7.8%。根据Berg insight，智能电表累计安装数亚太、北美2021-2027年CAGR分别达6.2%、4.8%，欧洲、拉美2022-2028年CAGR分别达8.5%、21.9%，非洲2023-2028年CAGR达7.2%。 图27：变压器公司2016-2023年海外毛利率情况 资料来源：Precedence Research，中国银河证券研究院 图28：2022-2032年全球智能电表市场规模 资料来源：Berg Insight，中国银河证券研究院 海外电表出口市场规模已达百亿元，10年复合增速高达13.8%。据海关总署，2023年中国企业共向190多个国家和地区出口了电能表相关产品,亚非欧为中国智能电表主要出口市场，出口总金额从2013年的28.2亿元增长至2023年的102.9亿元，2014-2023年出口金额CAGR达13.8%。2024年1-6月出口总金额达52.5亿元，同增4.7%。我们认为疫情结束后，海外需求有望加速释放，智能电表出口市场持续向好。 亚非欧为中国智能电表主要出口市场，亚非出口增速亮眼。从出口金额人民币口径来看，欧洲、亚洲、非洲常年位列前三，2020年起欧洲超越亚洲位居第一。电表2024年6月出口11.6亿元，同增9.0%，环增15.6%；1-6月合计出口52.5亿元，同增4.7%。24H1分出口金额占比中，亚洲36%＞欧洲30%＞非洲27%，合计超93%。24H1分区域同比增速来看，亚洲（+32%）/欧洲（-25%）/非洲（+28%）/拉丁美洲（9%）/北美洲（-5%）/大洋洲（-36%）。海兴电力（603556.SH）、三星医疗（601567.SH）、林洋能源（601222.SH）、威胜信息（688100.SH）、东方电子（000682.SZ）等厂商出海领先，未来有望通过加大覆盖国家地区数量，提升已覆盖国家地区智能电表渗透率及市占率，提升智能电表附加值多种途径支撑海外市场收入高增。 图29：2015-2024年6月中国电能表出口金额 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 图30：2024年1-6月中国电能表各洲出口金额及增速分布 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 大洋洲、欧洲、非洲支付能力高，电表出口单价与国内价格持平。从出口单价来看，2024年1-6月全球电表出口均价达162元/个，价格持续呈上升趋势，其中大洋洲、北美洲、非洲、欧洲单价约为279元/个、239元/个、215元/个、198元/个，位列前四，与国内价格A级电表单价持平。亚洲国家单价最低，为127元/个，较2023年均价91元增长约40%。我们认为全球智能电表升级，单表价值也随之上升；非洲单价较高，可能是因为虽然电力基础设施相对落后，但是欧美电表企业在非洲已培养较高的付费意愿，因此单表价格保持相对高位。 电表出口国家相对分散。根据海关总署数据，从我国智能电表向各国出口金额来看，市场集中度相对分散，2024年1-6月CR5达24.8%、CR10达37.9%、CR20达57.5%，孟加拉、利比亚、英国位居前三，出口金额分别达3.3亿元、3.2亿元和2.6亿元，分别占比6.2%、6.1%和4.9%。 图31：2015-2024年中国电能表各洲出口单价分布 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 图28：2022-2032年全球智能电表市场规模 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 （二）产能出海深度布局一带一路 目前，海兴电力（603556.SH）、三星医疗（601567.SH）、林洋能源（601222.SH）、威胜信息（688100.SH）、国电南瑞（600406.SH）、科陆电子（002121.SZ）、炬华科技（300360.SZ）、东方电子（000682.SZ）等多个厂商实现电力设备出海。其中海兴电力、三星医疗、林洋能源、威胜信息、炬华科技出口产品以智能电表为主，国电南瑞以特高压换流阀、继保产品以及智能电表为主，科陆电子以储能及智能电表为主，东方电子以配电设备以及智能电表为主。由于各家公开信息未拆分电表分地区营收情况，我们选取各公司海外营收、海外营收占总营收比重、海外业务毛利率作为分析各公司出海现状。 电表民企为出海主力，国企提速。海兴电力海外营收常年在15-30亿元，营收占比超50%；三星医疗、林洋能源、威胜信息近几年加速出海，2023年海外营收规模分别为19.6亿元、8.4亿元、2.3亿元，营收占比约分别为17%、12%、15%，海外营收2019-2023年CAGR分别达25%、26%、34%。国电南瑞、许继电气、东方电子海外收入占比小，但海外增速亮眼，2023年海外营收规模分别为13.9亿元、1.5亿元、3.7亿元，分别同比+104%、98%、31%。科陆电子2023年海外储能快速放量，海外智能电表市场2023年新增订单约6亿元，较去年增长明显。 图33：智能电表厂商2016-2023年海外营收额情况 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 图34：智能电表厂商2016-2023年海外营收占总营收比重 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 海外电表毛利率低于国内，但趋势向上。从毛利率来看，国内智能电表毛利率大多为30%左右。海兴电力在海外市场毛利率整体较高，约40%；三星医疗、林洋能源、威胜信息、炬华科技海外业务毛利率多维持在30-35%左右，其他厂商约20%-30%，2021年来整体毛利率呈现向上趋势。我们认为国内市场国网、南网的技术标准统一，技术要求较高，电表厂商竞争激烈，价格相对透明，毛利率保持在合理空间。海外市场，不同的国家和地区电网发展程度不一样，需求结构不同，部分地区存在定制化要求，因而毛利率差别较大。未来随着国内电表厂商从提供“单表”走向提供完整的“AMI”高级计量解决方案，海外毛利率有望提升。 图35：智能电表厂商2016-2023年海外毛利率情况 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 图36：智能电表厂商2016-2023年海外-国内毛利率剪刀差 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 海外产能布局正当时。目前，海兴电力、三星医疗、威胜信息已经实现海外工厂布局。海兴电力出口遍布90多个多家，在印尼、巴基斯坦、孟加拉、肯尼亚、巴西以及南非设厂，规划东欧罗马尼亚建厂，设有6个境外工厂、10个区域总部和6个重点国家代表处。三星医疗出口70多个国家，其中欧洲覆盖15个，在巴西、印尼、波兰、墨西哥、德国设厂，在瑞典、哥伦比亚、墨西哥、尼泊尔、秘鲁、孟加拉设销售公司。威胜信息出口50多个多家，启动实施沙特、印尼、墨西哥建厂规划。林洋能源出口30多个国家，欧洲波兰设有子公司ELGAMA。 表3：中国电表厂商出海总结 资料来源：各公司公告，中国银河证券研究院 五、重点关注 （一）思源电气：输变电一次设备民企龙头 20年营收高增速，穿越周期α明显。思源电气成立于1993年，自成立来，公司享受穿越电网投资周期的alpha，公司营收从2003年的1.4亿元增长至2023年的124.6亿元，CAGR达25%，归母净利润从2003年的0.3亿元增长至2023年的15.6亿元，CAGR达21%，增速远高于行业。 产品持续横向扩品类，纵向升电压等级。公司已经从成立时的单一产品，发展成为提供电力系统中一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备、工程总承包（EPC）等多产品及解决方案的提供商。1996年，公司成功推出XHK-I型消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置，正式进入电力运行设备制造行业。2004年，公司进入电力电容器产品领域。2007年，公司成立思源高压开关，进军GIS。2011年高电压产品用于1000千伏特高压交流工程，成立思源储能公司，正式进入大容量储能及分布式电源产品领域。2016年公司陆续筹备进入充电桩、超级电容器等新业务。2018年，除进入汽车电子产品领域外，公司同年收购成立常州思源东芝变压器有限公司，进入变压器产品领域。 海外业务持续快速增长。思源电气自2009年起大力发展海外业务，2013年获得EPC总包资质。目前，思源电气出口覆盖100多个国家，广泛分布在美洲、欧洲、中亚、非洲、东南亚与中东，在墨西哥、巴西、瑞士和肯尼亚等10多个国家和地区设立分公司和参股公司，实现GIS、电抗器、电容器等产品以及EPC总包海外交付。思源海外收入2015年前维持在1亿元左右规模，2015年开始进入快速增长放量，2023年海外收入19亿元，2015-2023CAGR超30%，海外收入占比也从2015年7%提升到2023年17%。全球电网投资持续高增，公司海外在手订单保持高位，23年海外新签订单40亿元，同比+34%，未来有望支撑海外收入持续高增。 跨界储能，有望打造第二增长曲线。公司聚焦集中发电侧的强制配储和共享储能两个细分市场，坚持探索功率型储能元件的应用，积极发展、低压锂电、新型电源、储能、静止型电网主动支撑装置（SVG+）等相关业务。2024年7月，投资10亿元的江苏如皋思源储能及电力电子项目开工。 业绩稳步增长。根据公司快报，2024H1公司营收61.66亿元，同比+16.27%；归母净利润8.87亿元，同比+26.64%。经营活动现金净流量1.07亿元，较去年同期增加1.21亿元。 图37：思源电气营收利润及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图38：思源电气盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）华明装备：变压器分接开关龙头 国内变压器分接开关龙头。公司是国内唯一拥有两大分接开关生产基地的专业厂家，业务为电力设备业务、电力工程业务、数控机床业务。电力设备业务主要包括变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备的研发、制造、销售和服务。电力工程业务主要为新能源电站的承包、设计施工运维；数控机床业务主要为成套数控设备的研发、生产和销售。24H1公司电力设备/电力工程/数控设备分别营收8.3/1.8/0.8亿元，同比+8.2%/+531.6%/-5.2%，毛利率分别达59.6%/7.8%/14.4%，同比+0.4pcts/-2.1pcts/-6.4pcts。 特高压分接开关加速国产替代。换流变压器是特高压直流输电重要设备，与之配套的有载分接开关的可靠性直接决定了特高压电网的安全可靠性。目前，220kV以下的市场基本实现全面国产化，但特高压直流换流变压器分接开关依赖从MR、ABB国外品牌进口。公司是国内分接开关领军企业，目前的销售规模稳居国内第一、世界第二。作为全国唯一掌握特高压分接开关技术的企业，公司目前在高压和特高压领域分接开关领域加速国产替代。公司迄今已累积获超300项分接开关技术专利，成为国内特高压分接开关制造技术的领军者。2021年，公司成功交付首台1000kV特高压无励磁分接开关，年底公司首台配套±800kV特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定，终结了国外品牌垄断。至2023年10月，上海华明正式签署特高压产品批量化销售合同，并于2024年6月完成交付。我们认为国内电网投资提速，特高压高景气有望延续至十五五期间，有望带动上游分接开关需求增长，公司作为细分龙头，有望充分受益。 海外拓展步伐稳健。公司从1998年建厂初期便开始出口有载分接开关产品。近年来公司海外市场开拓顺利，24H1电力设备营收8.3亿，同比+8%，毛利率59.6%，同比+0.38pcts，其中24H1直接/间接出口1.3/0.8亿元，同比+4%/+40%，占电力设备收入比的25.7%。公司海外开拓区域包括（1）东南亚：公司已在新加坡设立子公司，并规划于2024年在东南亚建立装配与试验基地，形成从产品的选型设计、生产制造、销售服务、产品运维的全产业链；（2）欧洲：2016年于土耳其建厂负责生产装配，辐射中东、北非、北欧以及东欧部分国家；（3）美国、俄罗斯、巴西：以销售和服务为核心。 高盈利高分红。公司拥有基材采购、基材制造、零件加工、成品组装等全产业链生产能力，整体毛利率常年保持约50%左右。公司24Q2毛利率/净利率44.6%/28%，同比+12.1pcts/-6.0pcts，环比-7.7pcts/-0.1pcts。未来特高压市场有望进一步突破，毛利率有望提升。公司近年来保持高比例分红，2023年公司合计派发现金股利7.4亿元，占当期归母净利润136%。 图39：华明装备营收利润及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图40：华明装备盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）金盘科技：干式变压器领域龙头 干式变压器领域龙头。公司深耕以干变变压器为代表的输变电设备领域多年，并加速开拓储能、数字化工厂新业务领域。公司持续进行研发创新，成功研发大功率海上漂浮式风电机组配套机舱内置干式变压器，即将进入试点总装阶段，已研发并批量生产针对海外不同区域的110/120kV等级定制化液浸式变压器。24H1公司实现营收29.16亿元，同比+0.79%，归母净利润2.22亿元，同比+16.43%，业绩实现小幅增长。 加速海外产能布局，外销业务高涨。24H1公司外销收入7.91亿元，同比+48.53%，海外收入占比约为27.16%；外销在手订单28.49亿元，同比+180.16%。公司积极推进海外产能布局，已扩大在墨西哥的产能，并在美国做好全线产品产能扩产准备，完成了欧洲波兰工厂和欧洲销售及售后服务总部的布局。截止24H1，公司干式变压器产品覆盖全球约86个国家及地区，服务通用电气、西门子、维斯塔斯等国际知名企业，广泛应用于境外累计500余个发电站项目和14个轨道交通项目,产品间接或直接出口至境外风电场项目约1.6万台。我们认为全球新能源发展迅速，电网投资高增，电力设备出口高景气，公司加速拓展海外市场，在手订单强劲，未来有望持续受益。 内销受新能源下滑拖累，但其他下游收入增长强劲。24H1公司内销收入21.01亿元，同比-10.02%，主要是国内新能源销售收入同比-19.29%所致。但重要基础设施/发电及供电/新基建销售收入分别同比+104.69%/+67.41%/+83.38%。截止24H1，公司内销在手订单37.13亿元，同比-7.98%。未来公司海风及电网行业实现突破，有望填补新能源下滑影响。 储能及数字化打造新增长曲线。公司依托技术同源，2022年发布了全球首例中高压直挂全液冷热管理技术的储能系统，同时推出低压储能系统等系列产品，覆盖了储能全场景应用，已经实现批量化生产。2023年新承接的储能系统订单达到了6.41亿元，同比+144.87%。此外，公司践行数字化转型，实现对内降本增效，并对外已实施完成包括干式变压器、成套、储能、油浸式变压器4大产品类别数字化工厂整体解决方案，打造第三增长曲线。24H1公司新签数字化整体解决方案订单4.76亿元（不含税）。 现金流改善明显。公司24Q2毛利率/净利率21.7%/7.9%，同比+0.7pcts/+1.4pcts，环比-3.7pcts/+0.7pcts。公司盈利短期承压主要受铜价上涨以及低毛利储能产品交付较多影响。24Q2经营活动现金净流入2.55亿元，同比+343%，主要得益于优质客户和订单比例的提升以及货款回收工作的加强。 图41：金盘科技营收利润及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图42：金盘科技盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （四）海兴电力：智能用电出海龙头 技术领先，电表制造商向系统解决方案转型。公司产品包括智能用电产品及系统、智能配电产品及系统、新能源产品及解决方案三大类。技术领先优势明显，软件子公司海兴泽科获CMMI 5全球软件领域最高级别认证以及国家重点软件企业认定。此外，公司是Wi-SUN、STS预付费标准等技术联盟唯一进入董事会的中国企业。 智能电表出海龙头地位稳固，解决方案占比提升。2023年公司智能用电业务实现主营业务收入35.95亿元，同比+23.93%，毛利率43.85%，同比+5.14pcts。其中海外智能用电业务实现收入25.61亿元，同比+41.72%，占智能用电业务总营收的71.24%，系统软件和解决方案占海外智能用电业务总营收的约60%。公司深耕海外30余年，2011年来海外营收占比均超50%。全球营销网络完备，公司依托拉美、非洲、亚洲、中东、欧洲五大海外区域总部，产品已覆盖全球90多个国家和地区。海外本土化程度高，公司在印尼、巴基斯坦、孟加拉、肯尼亚设立合资工厂，巴西和南非设立全资工厂，2023年启动了欧洲、拉美工厂布局规划，2022年外籍员工占比超过43%。 国内用电业务份额稳定。2023年国内智能用电业务收入10.34亿元，同比-5.47%。根据国网和南网数据，2024H1公司在国网电能表市场累计中标金额3.02亿元，市占率2.44%，排名第7，在南网电能表市场整体累计中标金额2.52亿元，市占率5.76%，排名第7。 配电业务海内外持续突破。2023年公司智能配电业务实现主营业务收入4.06亿元，同比+24.19%,毛利率36.64%，同增1.74pcts。其中，国内智能配电业务实现主营业务收入2.89亿元，同比下降4.84%；海外智能配电实现主营业务收入1.17亿元，同比+406.67%。公司积极推进配网业务的新市场开拓和新产品开发，2023年在国家电网，公司环保型气体环网柜、物联网表、能源控制器等产品持续中标；在南方电网，公司配电设备实现首次中标。 新能源业务趋势向好。2023年新能源业务主营业务收入1.63亿元，同比+283.50%，毛利率11%，同减1.18pcts，国内主营业务收入0.50亿元，同比+78.14%，海外主营业务收入1.13亿元，同比+672.38%。公司加快海外新能源渠道业务推进，在非洲、欧洲和拉美等市场实现渠道业务收入。此外，公司国内中标了千万级充电场站EPC项目。 业绩增长迅速，盈利能力良好。2023年实现营收42.00亿元，同增26.91%；归母净利润9.82亿元，同增47.90%；毛利率40.13%，同比+2.33pcts；净利率23.27%，同比+3.63pcts。公司产品结构优化和费用管控稳健，毛利率持续提升，24Q1毛利率达44.25%，净利率达23.81%。 图43：海兴电力营收利润及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图44：海兴电力盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （五）三星医疗：配用电及康复医疗双轮驱动 智能配用电和医疗服务双主业驱动。宁波三星集团成立于1993年，2008年整体改制为宁波三星电气股份有限公司，2011年上市，2015年收购宁波明州医院进入医疗服务行业，形成智能配用电及医疗双主业的格局。 国内智能配用电龙头地位巩固。2023年公司智能配用电业务实现主营营业收入84.36亿元，同增23.90%，毛利率34.13%，同增5.49pcts。公司智能配用电产品矩阵完备，积极向智慧能源综合管理转型。目前，公司在国内拥有31个办事处，实现电网及用户市场全面覆盖，客户包括国南网电力系统、国电投、华电、三峡、轨交系统等。根据国网和南网数据，公司在国网、南网电表统标中常年稳居前三，2024H1公司在国网电能表市场累计中标金额3.19亿元（包括智能电能表、集中器及采集器、专变采集终端等），市占率3.19%，排名第5，在南网电能表市场整体累计中标金额3.80亿元，市占率8.7%，排名第3。截至2023年底，公司累计在手订单104.94亿元，同增22.09%。 用电出海深耕全球，配电出海已落地欧洲。2023年海外营收实现19.6亿元，营收占比达17.10%，同增19.55%，2019-2023年CAGR达24.85%，高于行业平均。公司持续深耕中东、欧洲、非洲、拉美等区域，实现电表出海，在海外依托巴西、印尼、波兰、墨西哥、德国5大制造基地以及瑞典、哥伦比亚、尼泊尔、秘鲁、孟加拉5个销售中心，辐射欧洲、东南亚、美洲等70多个国家和地区。目前，公司欧洲高端市场覆盖国家数量达15家，是覆盖国家数最多的中国厂家，国外客户包括瑞典vattenfall电力公司、欧洲e.on集团、巴西enel电力公司、沙特SEC电力公司等。海外配用电设备需求旺盛，公司在沙特、希腊已落地配电项目，实现由用电到用电+配电的产品线拓展，后续有望实现多国突破。截至2023年底，公司海外累计在手订单45.25亿元，同增42.93%。我们认为未来随着公司实现欧洲配电多点突破，海外配用电业务有望实现新一轮高增。 康复医疗持续扩容。公司通过外延并购和体内自建并行的策略，逐渐形成标准化可复制的康复医院模板，打造以重症康复为特色的康复医疗服务连锁体系。截至2023年底，公司下属医院已达28家，其中康复医院22家，总床位数约8868张。 业绩增长迅速，盈利能力良好。2023年实现营收42.00亿元，同增26.91%；归母净利润9.82亿元，同增47.90%；毛利率40.13%，同比+2.33pcts；净利率23.27%，同比+3.63pcts。得益于海外配用电业务快速增长以及康复医院并表，规模效应突出，以及原材料和运费价格回落，公司期间费用率自2021年后维持下降趋势，公司利润率逐年提升，24Q1毛利率达31.2%，净利率达12.1%。 图45：三星医疗营收利润及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图46：三星医疗盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 六、风险提示 1、电网投资不及预期的风险； 2、原材料价格暴涨的风险； 3、竞争加剧导致产品价格下行的风险； 4、海外政局动荡、海外贸易环境恶化带来的政策风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 1. 【银河电新团队】电新行业_2024年中期投资策略：聚焦出海与新技术，周期底部觅良机 2. 【中国银河研究】数字经济：新能源需求新解法，技术赋能孵化新业态 3. 【银河电新周然团队】电新行业_2024年度投资策略：思“变”求远，向“新”而行 本文摘自：中国银河证券2024年8月16日发布的研究报告《【银河电新】行业深度报告_全球电网投资高增，电力设备出海可期—— 电力设备出海系列报告》 分析师：黄林 评级体系： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的三个研究官方订阅号之一（其他为“中国银河宏观”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 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