胜率比赔率重要

（以下内容从国泰君安《胜率比赔率重要》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 王佳雯 从业证书编号：S0880519080012 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 报告导读 在震荡市中，节奏判断很重要，我们认为当前至2021Q2，利率先下后上，与市场主流看法恰好相反。 震荡市中，交易波段要对赔率和胜率需要做更“精微”的权衡。诚然，利率下行一波后，赔率已经降低，但当前到2021年一季度，做多的胜率较高，并且时间窗口很长，可操作性更强。 当前预期内的利空，甚至潜在利空都已经是明牌，而超预期的利空根本无法预测并纳入当前交易范畴。如果说当前大部分投资者的心态是跟着经济数据操作，似乎也有些“刻舟求剑”了。并且如果债券一直不跌，场外潜在的筹码“蠢蠢欲动”，在“很薄”的市场成交中，一点买盘就足够撬动市场情绪，继而发生“抢跑”。 此外，市场对流动性维持相对宽松的预期或许还不够充分。春节前还会有公开市场净投放维稳，年初配置盘、从信用“撤出”的资金、摊余成本法债基都是潜在的增量，而年底利率债的“意外”供给规模有限。 目前做多利率债的赔率已经回到相对中性的位置。在央行宽松小周期确认后，预计在未来几个月内10Y国债利率可能会下行至3.1%附近。因此，根据下限3.1%+上限3.5%，现在3.29%的位置，利率向上/向下的赔率是1:1。结构上，本轮行情中3-5Y国债和超长国债的表现领先，如果以当前存单利率为定价锚，那么乐观情形下，中短端和超长国债后续仍有较大修复空间。 债市在一致预期下可能迎来抢跑行情。当前，市场在等待一季度经济冲高回落后布局的一致预期很强，然而预期内的利空已经是明牌。如果3.4-3.5%是利率高点的一致预期，那么根据历史经验，大概率会发生针对一致预期的抢跑。相对于赔率，有时候胜率更重要，市场可能低估了央行维持流动性相对宽松的持续时间。从当前到一季度，做多的胜率可以弥补赔率中性，而操作上，3-5Y国债和超长国债后续仍有较大修复空间。 正文 每周复盘：宽松小周期确认，债市反弹行情继续 央行超预期超量续作MLF，存单利率继续回落。上周央行全口径净投放5600亿（前周净回笼500亿），其中开展600亿7天期OMO、9500亿1年期MLF，同时有1500亿OMO和3000亿MLF到期。在央行积极呵护流动性下，资金面仍然宽松，银行负债端压力也有所缓解，3M/1Y股份行存单发行利率分别下行16bp/14bp至2.69%/3.06%。 短端利率下行多于长端，国开债表现强于国债。参考中债估值，2Y、3Y、5Y、10Y国债利率上周分别下行9bp、3bp、3bp、0bp，2Y、3Y、5Y、10Y国开债利率分别下行9bp、8bp、4bp、5bp。期债表现弱于现券，TS、TF、T主力合约收盘价分别变动+0.00%、-0.02%、-0.15%。 宽松小周期确认，债市反弹行情继续。本轮债市反弹行情从11月19日永煤事件恐慌高峰后已经持续一个月，而上周央行超预期超量续作MLF，进一步释放宽松信号，流动性修复驱动的行情得以深化。存单利率继续回落，加速向MLF利率收敛，然而由于部分投资者对于央行放水的持续性存疑，所以利率下行更多体现在短端利率。 上周具体行情表现如下： 周一，债市等待MLF操作。央行开展200亿7天OMO（净回笼300亿），资金面仍偏松，DR001上升超25bp至1.68%。T主力合约近乎收平，10Y国债活跃券下行1.25bp。 周二，MLF超预期超额续作，长债收益率小幅下行。央行开展9500亿1年MLF，超额续作3500亿，DR001下行至1.34%。市场解读为仍是维稳信用冲击的权宜之计，加上11月经济数据向好，情绪依旧谨慎，T主力合约收盘价上涨0.14%，10Y国债活跃券下行1bp。 周三，短端和长端表现分化。央行开展100亿7天OMO（叠加MLF到期净回笼3100亿），DR001跌至1%以下，资金面宽松，T主力合约下跌0.02%，但TS上涨0.05%，10Y国债活跃券上行0.5bp。 周四，资金面有所收敛，股市和商品反弹。央行开展100亿OMO（净投放为零），DR001上行近40bp至1.37%，T主力合约下跌0.13%，10Y国债活跃券上行0.25bp。 周五，资金利率反弹，债市延续弱势。央行未开展14天OMO维稳跨年，DR001上行近35bp至1.71%，叠加煤炭价格暴涨，早盘利率上行。午盘50Y国债招标结果较好，带动利率快速下行一小波。T主力合约下跌0.16%，10Y国债活跃券上行0.75bp。 策略展望：胜率比赔率重要 看好利率波段行情已经得到部分兑现。11月下旬，我们提示看好流动性修复驱动一轮做多波段的行情，至上周最后一个交易日（12.18），DR007利率累计下行48bp；3M、6M、1Y的AAA评级NCD利率分别下行54bp、45bp、35bp；国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y利率分别下行18bp、12bp、4bp、4bp、1bp、8bp。在近期路演中，投资者最大的疑问是利率一波下行之后，还有没有参与空间？下文将给出一些思考。 政策退出偏缓，债市大格局是震荡市。每年年底，市场对次年经济节奏通常会有“前高后低”或“前低后高”的判断，最大的支撑就在于当年经济强弱很大程度上决定了政策的积极程度：如果当年经济强，则预期政策从松转为偏紧，次年经济因而先上后下；反之则反。 然而，观察最新发布的中央经济工作会议主要思想要求宏观政策要保持“连续性、稳定性、可持续性”，基本与我们此前判断一致，强调“不急转弯”意味着非常规政策会退出但不会“断崖”，宏观调控升级意味着政策更具有持续性，这就说明2021年经济平稳的概率会更高，如果货币政策长时间维持常态化运行，债市行情则会表现为震荡运行。 震荡市中，节奏判断很重要，我们认为当前至2021Q2利率先下后上。由于暂时看不到趋势性做多机会，经济又是前高后低，很多投资者对2021年利率的看法是先上后下，要等熊市最后一跌，有更好的安全边际，赔率更合适再去做多。但我们的看法恰恰相反，利率会下行到2021年一季度某个时间点，然后债市再度转跌。事实上，从11月下旬我们翻多到现在，利率已经先下了一波。 交易波段需要权衡赔率和胜率。赔率与胜率需要结合大背景来看：在一轮牛市中，胜率非常高+赔率逐渐衰减；在一轮熊市中，胜率比较低+赔率越来越高；在一轮震荡市中，赔率和胜率需要做更“精微”的权衡——左侧赔率高但胜率低，右侧赔率低但胜率高。诚然，利率下行一波后，赔率已经降低，但当前到2021年一季度，做多的胜率较高，并且时间窗口很长，可操作性更强。 诸多利空已经打明牌，资金会抢跑。预期内的利空，甚至潜在利空都已经是明牌：2021Q1GDP两位数增长；大宗商品价格暴涨-通胀预期升温；年底新增部分利率债供给；鲍威尔讲话后，美债利率短期内也难以大幅上行。而超预期的利空根本无法预测并纳入当前交易范畴。 类似于2019年11月央行调降MLF利率5bp，也是典型的利空打明牌。央行的信号非常明确，即猪通胀不影响货币政策取向。如果市场对此还非常犹豫，认为要等到2020年一季度猪通胀高点过去在做多，那么显然会错过一大波行情。 同样的，如果说当前大部分投资者的心态是跟着经济数据操作，要等到2021Q1经济数据高点兑现、利率冲高回落后再做多，似乎也有些“刻舟求剑”。并且如果债券一直不跌，场外潜在的筹码“蠢蠢欲动”，在“很薄”的市场成交中，一点买盘就足够撬动市场情绪，继而发生“抢跑”。 市场对流动性维持相对宽松的预期或许还不够充分。上周央行超额投放MLF，但很快遇到增量利率债供给，市场感觉某种程度上被“欺骗”，甚至担忧近期放的水之后会以某种形式收回，导致实质上的“隐性加息”。对于这样的心态，我们认为需要提示五个关注点： ①基准情形下，2016年至2019年，跨年维稳净投放资金规模约为1.6万亿，且多集中在春节前落地，也就是说后续狭义流动性还有较大维稳空间。在相对从紧的年份，比如2016年、2017年分别以TLF、CRA安排等创新工具实现，在2018、2019年则以定向降准、TMLF进行对冲。虽然创新工具很难预测，但基准情形下2021年初普惠金融降准应该是大概率，参考2020年初释放资金5500亿元。 ②2020年6-7月发行1万亿特别国债，央行是没有对冲的，与此次不同。此外，年底县级置换债规模总体有限，而增列赤字受到预算法约束，预期以外的供给冲击不必高估。考虑到年末结转结余尚有空间，突破预算法增列赤字或许也没有必要。比如，根据财政部数据，2020年通过盘活财政结转结余资金、从预算稳定基金调入资金等，筹措了约3万亿元。 ③潜在的利率供给压力弱于以往。经济内生性景气向上，财政托底的必要性下降，专项债提前批次的发行规模会比以往缩量。此外，2020年专项债使用进度尚不到100%，也为2021年两会前的用款提供额度。 ④结构上还有不少增量资金：年初配置资金不会缺席，当前银行与保险对配置价值的认可度毋庸置疑。摊余成本法债基还将大幅扩张，预计潜在增量5765~7520亿，但尚有公募专户的部分增量难以统计，故以上数据存在一定低估。此外，永煤事件后，资金风险偏好系统性降低，不少委外资金向利率切换，11月托管数据已经有明确论据。以上都会从结构上对行情的稳定形成支撑。 ⑤短端利率的制约因素主要关注存单利率，我们认为在货币政策“常态化”+“灵活适度”的基调下，1年期NCD利率的下限大概是2.85~2.90%。参考标准为2019年，彼时货币政策也是从2018年的极度宽松走向了“常态化”，而当时1年期NCD利率大约低于同期限MLF利率5~10bp。 目前做多利率债的赔率已经回到相对中性的位置。虽然我们认为2021年10Y国债利率将会在3.0-3.5%区间震荡，类似2019年震荡市，但是短期来看（从12月到一季度某个时点），我们对本轮债市反弹行情比较乐观，在央行宽松小周期确认后，预计在未来几个月内10Y国债利率可能会下行至3.1%附近。因此，根据下限3.1%+上限3.5%，现在3.29%的位置，利率向上/向下的赔率是1:1，已经回到相对中性的位置。 回顾历史上的大熊市，通常会有四次幅度较大的反弹行情，10年国债利率平均下行20bp左右。而2020年5月以来的本轮熊市中，我们仅在7月中下旬中美领事馆事件后看到一次超过平均水平的熊市反弹行情。考虑到央行释放暖意的信号强烈，我们认为流动性维持相对宽松可能超出市场预期，因此对本轮利率下行的下限不妨乐观些。 相对于赔率，有时候胜率更重要。做多的安全边际不仅仅要考虑赔率，也需要考虑胜率。当投资者都在为赔率不足而纠结的时候，行情可能已经在犹犹豫豫中继续推进。比如2019年5-8月利率就走出了三个下行小波段，证明了即便赔率有限，胜率提高也能带来波段交易机会。 从5月下旬包商事件意外爆发，到6月国内开始交易央行可能随美联储降息，再到7月政治局未释放稳增长信号和中美摩擦再起波澜，虽然推动行情的主线并不清晰，但是经济与政策对债市利空的因素也没有进一步发酵，资金面的宽松反而成为阶段性做多的支撑。而利率下行的行情一直延续到8月中旬，才因猪通胀预期而走向终结。 结构上，本轮行情中3-5Y国债和超长国债的表现领先，后续仍有较大修复空间。从11月27日至今，3Y、5Y、10Y、20Y、30Y国债利率分别下行12bp、4bp、1bp、4bp、8bp，而相同期限的国开债利率分别下行17bp、6bp、7bp、6bp、8bp，国开债表现强于国债。 从利率水平的分位数来看，直接受益于流动性好转，中短端利率已经明显下行，但3-5Y国债仍处于历史分位数50%左右，安全边际仍然较高，并且高于相同期限的国开债。 从期限利差的分位数来看，随着短端下行多于长端，利率曲线的蝶式变换有所改善，国债10-1年利差仍处于历史分位数36%，而20-10年、30-10年利差却对应较高分位数65%、37%，也就是说，超长债的期限利差保护相对充分。 从资产定价来看，8月以来，由于对经济和货币双杀的逐渐price in，国债利率的走势一直跟随着存单发行利率。结构性存款压降、利率债供给压力、信贷投放任务等等导致银行负债端压力加剧，存单利率量价齐升，连续四个月高于MLF利率。而随着央行加码MLF投放，呵护流动性，以及银行负债端压力的缓和，存单利率进入12月以来已经明显回落，目前1年期AAA存单到期收益率已经回落到2.96%，1年期股份行存单发行利率在3.0%左右，均向2.95%的1年期MLF利率收敛。 如果以当前存单利率为定价锚，那么乐观情形下，中短端和超长国债后续仍有较大修复空间。考虑到2019年货币政策也是从2018年的极度宽松走向了“常态化”，参考2019年短端利率与1年期AAA存单收益率的利差、以及利率债各期限利差（5-1Y、10-1Y、30-10Y）的中位数水平，简单粗略估计后，3Y、5Y、10Y、30Y国债利率的潜在下行空间可能分别为23bp、18bp、20bp、12bp，而3Y、5Y、10Y、30Y国开债利率的潜在下行空间可能分别为10bp、3bp、18bp、16bp。另外，如果也考虑中短久期高等级信用债作为博弈品种，参考国开债和2019年信用利差中位数水平，那么1Y、3Y AAA中票收益率的潜在下行空间在19-23bp左右。 总体而言，我们认为债市在一致预期下可能迎来抢跑行情。当前，市场在等待一季度经济冲高回落后布局的一致预期很强，然而预期内的利空已经是明牌。如果3.4-3.5%是利率高点的一致预期，那么根据历史经验，大概率会发生针对一致预期的抢跑。相对于赔率，有时候胜率更重要，市场可能低估了央行维持流动性相对宽松的持续时间。从当前到一季度，做多的胜率可以弥补赔率的中性，在操作上，3-5Y国债和超长国债后续仍有较大修复空间。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/石玲玲 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后

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