“不急转弯”背后的五条线索 ——1218中央经济工作会议点评
（以下内容从国泰君安《“不急转弯”背后的五条线索 ——1218中央经济工作会议点评》研报附件原文摘录）
覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 石玲玲 从业证书编号：S0880120120050 报告导读 中央经济工作会议主要关注什么：1）经济工作总结：对本年主要工作成果的认可；2）政策定调：下一年财政、货币、产业政策的施政基调；3）重点工作：下一年需要重点落实的关键领域；4）重申会议的重要精神。 2020年中央经济工作会议公报于12月18日发布，“不急转弯”成为2021年宏观政策的主线。我们认为本次会议给出了五条主要线索： 第一，政策不会急转弯，渐进式退出，速度可能慢于市场预期。2020年，1月下旬武汉封城-央行放水-4月底北京警报降级-货币政策迅速收紧，债市已经两次急转弯，市场对2021年第三次“急转弯”的担忧由来已久。本次会议强调政策“不急转弯”，我们认为2021年宽松退出节奏可能慢于市场预期。 第二，2021年经济运行会相对平稳，更需关注季度间环比回落幅度。随着2021年经济结构走向再平衡，以“稳”为主，数据同比层面出现超预期的空间不大，更需要关注GDP环比回落的幅度。 第三，保持宏观杠杆率基本稳定，维持稳中求进的惯性。政策口径从2018年的“结构性去杠杆”，变为2019年“保持宏观杠杆基本稳定”，再到2020Q2货政报告中“宏观杠杆阶段性抬升”。但随着11月社融顶部隐现，官方表述再次回归“稳杠杆”。 第四，首次提及汇率稳定问题，表明央行有必要缩小国内外货币政策差。2018-2019年会议都没有提及汇率问题，我们认为过去半年人民币汇率升值节奏太快，可能已经接近某个临界点，未来可以期待央行可能会缩小国内外货币政策差。 第五，把科技和消费放在重点工作前列，2021年经济结构转型仍需货币政策配合。此外，制造业和消费领域对利率的敏感度远高于基建和地产，因此我们认为本轮债券熊市的顶部应该会低于往轮。 总体而言，中央经济工作会议强调政策不会急转弯，打消政策退出过快的顾虑，也符合我们对货币政策宽松小周期的判断。考虑到后续货币宽松的预期差有持续发酵的空间，而2021年一季度债市的利空因素基本已经“打明牌”，以及年初配置盘的“抢跑”，债市做多窗口就是当下。 正文 中央经济工作会议是中共中央、国务院召开的规格最高的经济会议，自1994年以来每年年底举行，是判断当前经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标。会议公报通常包含经济工作总结、经济政策定调、重点工作安排、重要精神重申四项主要内容，经济工作总结是对本年主要工作成果的认可，政策定调是下一年财政、货币、产业政策的施政基调，重点工作是下一年各级政府和部门需要重点落实的关键领域，最后一般会重申会议的重要精神。 2020年中央经济工作会议公报于12月18日发布，“不急转弯”成为核心关键词。纵览“十三五”期间的中央经济工作会议，从“新常态”，到“三去一降一补”，到重点在“破、立、降”上下功夫，再到“巩固、增强、提升、畅通”八字方针，供给侧改革贯穿主线。 随着“十三五”主要任务的基本完成，会议在“十四五”开局之年提出2021年的主基调是稳中求进，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，维持宏观杠杆率相对稳定，使经济在合理区间运行。结合会议内容，我们认为本次中央经济工作会议给出了五条主要线索。 第一条线索：政策不会急转弯，渐进式退出，速度可能慢于市场预期。 回顾2020年，1月下旬武汉封城-央行放水-4月底北京警报降级-货币政策迅速收紧，2020年市场已经经历过两次急转弯，市场对第三次“急转弯”的担忧由来已久。 第一次急转弯：武汉封城，2-4月10年期国债利率下行40bp。1月23日武汉封城，疫情蔓延和经济停滞带来恐慌情绪，2月3日央行大幅宽松，10年国债开盘大幅下行17BP。随后4月初央行调降IOER利率，市场将隔夜回购利率确定为新的资金锚，4月底隔夜资金利率最低触及0.68%。 第二次急转弯：北京警报降级，5-7月10年期国债回吐40bp。距离0.68%的触底隔夜利率仅过去几个交易日，4月30日北京警报降级，央行货币政策迅速收紧，债市再次“急转弯”暴跌。 第三次急转弯担忧情绪：2020年上半年低基数效应必然导致2021年上半年GDP同比高增，叠加四季度以来大宗商品整体大涨，市场难免担心央行会在未来一个季度经济高点再次“急转弯”收紧流动性，导致市场急转直下。 本次中央经济工作会议强调宏观政策不能“急转弯”，要保持对经济恢复的必要支持力度，先回顾一下前两年会议关键词和第二年政策落实情况： 2018年底会议确定2019年主线是“逆周期调节”，货币政策重心是疏通传导机制，回顾2019年，5月定向降准支持小微企业，8月LPR改革后3次降息、9月全面降准对冲经济下行，全年一般贷款利率下降25bp，OMO/MLF→LPR→贷款利率传导渠道通畅，全年操作基本符合中央经济工作会议精神； 2019年底会议确定2020年主线是“稳字当头”，宏观政策要托底经济、降低融资成本，回顾2020年，疫情完全改变了经济运行轨迹，2-4月央行大幅放水对冲经济断崖式下跌，5月疫情逐步控制后迅速收紧流动性，造成债市“急转弯”。然而，7月以来MLF连续5个月超额续作，特别是近期央行宽松小动作不断，可见央行对5月货币政策过快收紧进行了反思，尤其是11月社融顶隐现，进一步坚定了央行长期保持货币政策正常化的决心。 2020年底经济会议提出2021年主线是“不急转弯”，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。展望2021年，建党100周年、十四五规划开局之年、美国政权交接，内部维稳+外部不确定，都要求经济不能够“急转弯”，在11月社融顶隐现后官方态度更加确定，强调要保持政策的连续性、稳定性、可持续性，对经济恢复提供必要支持力度，因此我们认为2021年宽松退出节奏可能慢于市场预期。 第二条线索：2021年经济运行会相对平稳，更需关注季度间环比回落幅度。 本次会议明确2021年的基调是保持经济运行在合理区间，而2020年上半年低基数必然导致2021年上半年GDP同比高增长，因此2021年更需要关注经济数据的环比变回落幅度。 展望2021年，基建方面，随着2021年赤字率和专项债规模回归正常，预计基建增速修复至5%以上；房地产投资方面，随着地产大周期的收敛和地产后周期的坚挺，预计2021年地产投资增速回落至7%左右；制造业投资提速，产能利用率、企业利润、融资成本都在向好的方向发展，制造业主动补库存已经4个月，预计2021年制造业投资全年增速在10%以上；出口还在持续恢复，部分依托疫情打开的市场还在持续输出，都会成为增量利好；消费还有恢复空间，随着2021年扩大内需、双循环政策的逐步出台和疫苗的逐步落地，可选消费还有修复空间。 整体来看，2021年经济结构走向再平衡，以“稳”为主，数据同比层面出现超预期的空间不大，更需要关注GDP环比回落的幅度。 周期调节更加注重稳杠杆和防风险，经济不会出现2018年一样的断崖式下滑。2020年7月政治局会议首次提出了“跨周期调节”，与以往的“逆周期调节”含义大不相同，跨周期调节更加注重经济增速的连续性和稳定性，关注防风险和稳杠杆。 2017年政策“急转弯”带来的教训还历历在目，2017年严监管和去杠杆贯穿全年，社融增速自当年年初就开始回落，随后导致2018年社融和工业利润出现断崖式下滑，叠加外部冲击导致资本市场剧烈波动。 反观2020年，监管部门对5月货币政策的过快收紧进行反思，在7月政治局会议提出跨周期调节，彰显了中央和国务院对经济平稳运行的重视，因此我们认为即使是在悲观情景下，2021年经济也不会出现2018年一样的断崖式下滑。 第三条线索：保持宏观杠杆率基本稳定，维持稳中求进的惯性。 从政策口径变化来看：2018年底会议还在提“结构性去杠杆”。2019年继续金融供给侧结构性改革，2018年底央行发布《资管新规》，随后《商业银行理财业务监督管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》也先后出台。2019年金融机构资产管理规模进一步下滑，基金公司及子公司专户业务规模从2017年末的13.74万亿下降到2019年的11.72万亿；证券公司资管规模从16.88万亿下跌至14.18万亿；信托资产从26.25万亿下跌至23.14万亿。 2019年底会议提出“保持宏观杠杆基本稳定”。2019年全年宏观杠杆率基本稳定在245%左右，因此2019年底会议提出2020年“稳杠杆”符合预期。然而2020年疫情导致央行大幅放水，实体经济部门杠杆率由2019年底的245.4%抬升至9月底的270.1%、居民杠杆率由55.8%抬升至61.4%，政府杠杆率由38.3%抬升至44.7%，央行在2季度货币政策执行报告中提出要“关注宏观杠杆率的阶段性上升”，引发了市场对去杠杆的担忧。 2020年底中央经济工作会议重提“稳杠杆”表述。由于当前经济恢复基础并不十分牢靠，内部维稳+外不确定性多，叠加11月社融顶隐现，因此央行在Q3货政报告也没有再提及“宏观杠杆阶段性上升”字眼。由于2021年名义GDP将会有明显增长，分母端的快速提升本身就会对杠杆率有所稀释，因此2021年政策以稳杠杆为主符合逻辑，不会因为宏观杠杆的阶段性抬升而采取压杠杆措施。 第四条线索：首次提及汇率稳定问题，表明央行有必要缩小国内外货币政策差。 人民币持续单边升值，核心还是因为国内货币政策相对偏紧。2020年10月央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，意图稳定外汇市场预期，保持人民币汇率双向波动而非单边升值，但10月以来人民币单边升值情况并没有明显缓解。整体来看，核心还是因为国内货币政策偏紧，国内货币政策回归稳健中性状态已有大半年时间，而欧美受疫情困扰，宽松政策难以退出，国内外货币政策差距反而持续加大。 会议强调要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，表明人民币升值节奏已接近临界点，央行有必要缩小国内外货币政策差。2020年5月人民银行主动结束超宽松货币政策，进入常态化阶段，而欧美疫情依然严峻，美国、欧洲货币政策继续保持宽松、持续加大购债规模，加上中国疫情控制得当、产能率先修复，人民币资产吸引力显著提升，中美国债利差持续走阔，当前利差在230-240BP之间，远高于80-100BP的适意区间。 本次会议专门将汇率问题提出来，强调人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，而2018-2019年中央经济工作会议都没有提及汇率问题，我们认为过去半年人民币汇率升值节奏太快，可能已经接近某个临界点，未来可以期待央行可能会缩小国内外货币政策差。 第五条线索：把科技和消费放在重点工作前列，2021年经济结构转型仍需货币政策配合，叠加当前我国经济已经由投资驱动转向需求驱动，本轮债券熊市的顶部应该会低于往轮。 本次中央经济会议将“科技”放在重点工作的首位，2019年“科技”仅作为第五位经济高质量发展的分支被提及，2018年未提及。从全文来看，“科技”被提及14次，“消费”被提及11次；从重要性来看，“国家科技战略力量”被放在2021年重点工作的首位，“扩大内需”被放在第三位。 历年“重点工作”都是隔年落实最好的领域，例如2018年底提及的“新基建”、“粤港澳大湾区”、“在上交所设立科创板注册制”都在2019年出台了详细的政策和文件，2019年底提及的“脱贫攻坚”、“提高中心城市和城市群综合承载能力”也都在2020年得到了明确的落实。 本次会议科技被放在重点工作的第一位，可以预见2021年大概率会继续出台针对科技行业的政策文件或专项支持，消费、科技创新领域、高端制造业、新基建等有望成为2021年经济的主要驱动力。 需要注意的是，本次会议将12月政治局会议提及的“需求侧改革”表述改为“需求侧管理”，背后用意值得深思。12月11日政治局会议首次提及“需求侧改革”，引发市场对以白酒为代表的消费股继续追捧，14-18日白酒股周平均涨幅6.16%，上证A股周涨幅-3.57%，涨幅最高的老白干周涨幅16.54%。而本次会议将“需求侧改革”改为“扭住供给侧结构性改革主线，注重需求侧管理”，可见经济工作会议强调科技、消费等领域，而不是一味强调内循环。 当前经济结构已经由投资驱动转换为制造业和消费驱动。近年来我国经济结构逐步调整，过去高度依赖基建和地产投资驱动的经济结构不再，2014年消费对GDP的累计拉动比例超过资本形成，成为经济增长第一驱动力。观察11月经济数据，房地产和基建投资增速已经出现回落苗头，制造业投资增速自3月起逐步反弹，社零、出口增速稳步增长。展望2021年，制造业和消费将成为经济增长的主要驱动力。 制造业和消费领域对利率的敏感度远高于基建和地产，因此我们认为本轮债券熊市的顶部应该会低于往轮。基建和地产行业更加注重资金的可得性，对利率的敏感度较小，而商业银行的国有性、预算软约束等问题依然存在，会导致投资整体对利率的敏感性较弱。而消费、科技等新兴行业受利率预期的影响要更大。因此，在经济驱动因素转变为消费和科技后，宏观政策将会有所配合，本轮熊市的顶部也会低于以往，我们预测本轮熊市10年国债收益率的顶部在3.5%附近。 总结1218中央经济会议公报，政策基调上缓解了市场对政策“急转弯”的担忧，会议核心精神还是稳杠杆，预示2021年经济会相对平稳，在合理区间运行，更需要关注经济的环比变化；会议首次关注汇率稳定问题，表明央行有必要缩小国内外货币政策差；会议将科技、消费放在重点工作的前列，释放出2021年经济结构转型还需货币政策配合的信号。值得关注的是，随着科技、消费成为经济的主要驱动力，那么熊市高点也将低于投资驱动时期，预计本轮熊市10年国债的顶部在3.5%附近。 总体而言，会议强调政策不会急转弯，打消政策退出过快的顾虑，也符合我们对货币政策宽松小周期的判断。考虑到后续货币宽松的预期差有持续发酵的空间，而2021年一季度债市的利空因素基本已经“打明牌”，以及年初配置盘的“抢跑”，债市的做多窗口就是当下。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/石玲玲 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。
覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 石玲玲 从业证书编号：S0880120120050 报告导读 中央经济工作会议主要关注什么：1）经济工作总结：对本年主要工作成果的认可；2）政策定调：下一年财政、货币、产业政策的施政基调；3）重点工作：下一年需要重点落实的关键领域；4）重申会议的重要精神。 2020年中央经济工作会议公报于12月18日发布，“不急转弯”成为2021年宏观政策的主线。我们认为本次会议给出了五条主要线索： 第一，政策不会急转弯，渐进式退出，速度可能慢于市场预期。2020年，1月下旬武汉封城-央行放水-4月底北京警报降级-货币政策迅速收紧，债市已经两次急转弯，市场对2021年第三次“急转弯”的担忧由来已久。本次会议强调政策“不急转弯”，我们认为2021年宽松退出节奏可能慢于市场预期。 第二，2021年经济运行会相对平稳，更需关注季度间环比回落幅度。随着2021年经济结构走向再平衡，以“稳”为主，数据同比层面出现超预期的空间不大，更需要关注GDP环比回落的幅度。 第三，保持宏观杠杆率基本稳定，维持稳中求进的惯性。政策口径从2018年的“结构性去杠杆”，变为2019年“保持宏观杠杆基本稳定”，再到2020Q2货政报告中“宏观杠杆阶段性抬升”。但随着11月社融顶部隐现，官方表述再次回归“稳杠杆”。 第四，首次提及汇率稳定问题，表明央行有必要缩小国内外货币政策差。2018-2019年会议都没有提及汇率问题，我们认为过去半年人民币汇率升值节奏太快，可能已经接近某个临界点，未来可以期待央行可能会缩小国内外货币政策差。 第五，把科技和消费放在重点工作前列，2021年经济结构转型仍需货币政策配合。此外，制造业和消费领域对利率的敏感度远高于基建和地产，因此我们认为本轮债券熊市的顶部应该会低于往轮。 总体而言，中央经济工作会议强调政策不会急转弯，打消政策退出过快的顾虑，也符合我们对货币政策宽松小周期的判断。考虑到后续货币宽松的预期差有持续发酵的空间，而2021年一季度债市的利空因素基本已经“打明牌”，以及年初配置盘的“抢跑”，债市做多窗口就是当下。 正文 中央经济工作会议是中共中央、国务院召开的规格最高的经济会议，自1994年以来每年年底举行，是判断当前经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标。会议公报通常包含经济工作总结、经济政策定调、重点工作安排、重要精神重申四项主要内容，经济工作总结是对本年主要工作成果的认可，政策定调是下一年财政、货币、产业政策的施政基调，重点工作是下一年各级政府和部门需要重点落实的关键领域，最后一般会重申会议的重要精神。 2020年中央经济工作会议公报于12月18日发布，“不急转弯”成为核心关键词。纵览“十三五”期间的中央经济工作会议，从“新常态”，到“三去一降一补”，到重点在“破、立、降”上下功夫，再到“巩固、增强、提升、畅通”八字方针，供给侧改革贯穿主线。 随着“十三五”主要任务的基本完成，会议在“十四五”开局之年提出2021年的主基调是稳中求进，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，维持宏观杠杆率相对稳定，使经济在合理区间运行。结合会议内容，我们认为本次中央经济工作会议给出了五条主要线索。 第一条线索：政策不会急转弯，渐进式退出，速度可能慢于市场预期。 回顾2020年，1月下旬武汉封城-央行放水-4月底北京警报降级-货币政策迅速收紧，2020年市场已经经历过两次急转弯，市场对第三次“急转弯”的担忧由来已久。 第一次急转弯：武汉封城，2-4月10年期国债利率下行40bp。1月23日武汉封城，疫情蔓延和经济停滞带来恐慌情绪，2月3日央行大幅宽松，10年国债开盘大幅下行17BP。随后4月初央行调降IOER利率，市场将隔夜回购利率确定为新的资金锚，4月底隔夜资金利率最低触及0.68%。 第二次急转弯：北京警报降级，5-7月10年期国债回吐40bp。距离0.68%的触底隔夜利率仅过去几个交易日，4月30日北京警报降级，央行货币政策迅速收紧，债市再次“急转弯”暴跌。 第三次急转弯担忧情绪：2020年上半年低基数效应必然导致2021年上半年GDP同比高增，叠加四季度以来大宗商品整体大涨，市场难免担心央行会在未来一个季度经济高点再次“急转弯”收紧流动性，导致市场急转直下。 本次中央经济工作会议强调宏观政策不能“急转弯”，要保持对经济恢复的必要支持力度，先回顾一下前两年会议关键词和第二年政策落实情况： 2018年底会议确定2019年主线是“逆周期调节”，货币政策重心是疏通传导机制，回顾2019年，5月定向降准支持小微企业，8月LPR改革后3次降息、9月全面降准对冲经济下行，全年一般贷款利率下降25bp，OMO/MLF→LPR→贷款利率传导渠道通畅，全年操作基本符合中央经济工作会议精神； 2019年底会议确定2020年主线是“稳字当头”，宏观政策要托底经济、降低融资成本，回顾2020年，疫情完全改变了经济运行轨迹，2-4月央行大幅放水对冲经济断崖式下跌，5月疫情逐步控制后迅速收紧流动性，造成债市“急转弯”。然而，7月以来MLF连续5个月超额续作，特别是近期央行宽松小动作不断，可见央行对5月货币政策过快收紧进行了反思，尤其是11月社融顶隐现，进一步坚定了央行长期保持货币政策正常化的决心。 2020年底经济会议提出2021年主线是“不急转弯”，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。展望2021年，建党100周年、十四五规划开局之年、美国政权交接，内部维稳+外部不确定，都要求经济不能够“急转弯”，在11月社融顶隐现后官方态度更加确定，强调要保持政策的连续性、稳定性、可持续性，对经济恢复提供必要支持力度，因此我们认为2021年宽松退出节奏可能慢于市场预期。 第二条线索：2021年经济运行会相对平稳，更需关注季度间环比回落幅度。 本次会议明确2021年的基调是保持经济运行在合理区间，而2020年上半年低基数必然导致2021年上半年GDP同比高增长，因此2021年更需要关注经济数据的环比变回落幅度。 展望2021年，基建方面，随着2021年赤字率和专项债规模回归正常，预计基建增速修复至5%以上；房地产投资方面，随着地产大周期的收敛和地产后周期的坚挺，预计2021年地产投资增速回落至7%左右；制造业投资提速，产能利用率、企业利润、融资成本都在向好的方向发展，制造业主动补库存已经4个月，预计2021年制造业投资全年增速在10%以上；出口还在持续恢复，部分依托疫情打开的市场还在持续输出，都会成为增量利好；消费还有恢复空间，随着2021年扩大内需、双循环政策的逐步出台和疫苗的逐步落地，可选消费还有修复空间。 整体来看，2021年经济结构走向再平衡，以“稳”为主，数据同比层面出现超预期的空间不大，更需要关注GDP环比回落的幅度。 周期调节更加注重稳杠杆和防风险，经济不会出现2018年一样的断崖式下滑。2020年7月政治局会议首次提出了“跨周期调节”，与以往的“逆周期调节”含义大不相同，跨周期调节更加注重经济增速的连续性和稳定性，关注防风险和稳杠杆。 2017年政策“急转弯”带来的教训还历历在目，2017年严监管和去杠杆贯穿全年，社融增速自当年年初就开始回落，随后导致2018年社融和工业利润出现断崖式下滑，叠加外部冲击导致资本市场剧烈波动。 反观2020年，监管部门对5月货币政策的过快收紧进行反思，在7月政治局会议提出跨周期调节，彰显了中央和国务院对经济平稳运行的重视，因此我们认为即使是在悲观情景下，2021年经济也不会出现2018年一样的断崖式下滑。 第三条线索：保持宏观杠杆率基本稳定，维持稳中求进的惯性。 从政策口径变化来看：2018年底会议还在提“结构性去杠杆”。2019年继续金融供给侧结构性改革，2018年底央行发布《资管新规》，随后《商业银行理财业务监督管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》也先后出台。2019年金融机构资产管理规模进一步下滑，基金公司及子公司专户业务规模从2017年末的13.74万亿下降到2019年的11.72万亿；证券公司资管规模从16.88万亿下跌至14.18万亿；信托资产从26.25万亿下跌至23.14万亿。 2019年底会议提出“保持宏观杠杆基本稳定”。2019年全年宏观杠杆率基本稳定在245%左右，因此2019年底会议提出2020年“稳杠杆”符合预期。然而2020年疫情导致央行大幅放水，实体经济部门杠杆率由2019年底的245.4%抬升至9月底的270.1%、居民杠杆率由55.8%抬升至61.4%，政府杠杆率由38.3%抬升至44.7%，央行在2季度货币政策执行报告中提出要“关注宏观杠杆率的阶段性上升”，引发了市场对去杠杆的担忧。 2020年底中央经济工作会议重提“稳杠杆”表述。由于当前经济恢复基础并不十分牢靠，内部维稳+外不确定性多，叠加11月社融顶隐现，因此央行在Q3货政报告也没有再提及“宏观杠杆阶段性上升”字眼。由于2021年名义GDP将会有明显增长，分母端的快速提升本身就会对杠杆率有所稀释，因此2021年政策以稳杠杆为主符合逻辑，不会因为宏观杠杆的阶段性抬升而采取压杠杆措施。 第四条线索：首次提及汇率稳定问题，表明央行有必要缩小国内外货币政策差。 人民币持续单边升值，核心还是因为国内货币政策相对偏紧。2020年10月央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，意图稳定外汇市场预期，保持人民币汇率双向波动而非单边升值，但10月以来人民币单边升值情况并没有明显缓解。整体来看，核心还是因为国内货币政策偏紧，国内货币政策回归稳健中性状态已有大半年时间，而欧美受疫情困扰，宽松政策难以退出，国内外货币政策差距反而持续加大。 会议强调要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，表明人民币升值节奏已接近临界点，央行有必要缩小国内外货币政策差。2020年5月人民银行主动结束超宽松货币政策，进入常态化阶段，而欧美疫情依然严峻，美国、欧洲货币政策继续保持宽松、持续加大购债规模，加上中国疫情控制得当、产能率先修复，人民币资产吸引力显著提升，中美国债利差持续走阔，当前利差在230-240BP之间，远高于80-100BP的适意区间。 本次会议专门将汇率问题提出来，强调人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，而2018-2019年中央经济工作会议都没有提及汇率问题，我们认为过去半年人民币汇率升值节奏太快，可能已经接近某个临界点，未来可以期待央行可能会缩小国内外货币政策差。 第五条线索：把科技和消费放在重点工作前列，2021年经济结构转型仍需货币政策配合，叠加当前我国经济已经由投资驱动转向需求驱动，本轮债券熊市的顶部应该会低于往轮。 本次中央经济会议将“科技”放在重点工作的首位，2019年“科技”仅作为第五位经济高质量发展的分支被提及，2018年未提及。从全文来看，“科技”被提及14次，“消费”被提及11次；从重要性来看，“国家科技战略力量”被放在2021年重点工作的首位，“扩大内需”被放在第三位。 历年“重点工作”都是隔年落实最好的领域，例如2018年底提及的“新基建”、“粤港澳大湾区”、“在上交所设立科创板注册制”都在2019年出台了详细的政策和文件，2019年底提及的“脱贫攻坚”、“提高中心城市和城市群综合承载能力”也都在2020年得到了明确的落实。 本次会议科技被放在重点工作的第一位，可以预见2021年大概率会继续出台针对科技行业的政策文件或专项支持，消费、科技创新领域、高端制造业、新基建等有望成为2021年经济的主要驱动力。 需要注意的是，本次会议将12月政治局会议提及的“需求侧改革”表述改为“需求侧管理”，背后用意值得深思。12月11日政治局会议首次提及“需求侧改革”，引发市场对以白酒为代表的消费股继续追捧，14-18日白酒股周平均涨幅6.16%，上证A股周涨幅-3.57%，涨幅最高的老白干周涨幅16.54%。而本次会议将“需求侧改革”改为“扭住供给侧结构性改革主线，注重需求侧管理”，可见经济工作会议强调科技、消费等领域，而不是一味强调内循环。 当前经济结构已经由投资驱动转换为制造业和消费驱动。近年来我国经济结构逐步调整，过去高度依赖基建和地产投资驱动的经济结构不再，2014年消费对GDP的累计拉动比例超过资本形成，成为经济增长第一驱动力。观察11月经济数据，房地产和基建投资增速已经出现回落苗头，制造业投资增速自3月起逐步反弹，社零、出口增速稳步增长。展望2021年，制造业和消费将成为经济增长的主要驱动力。 制造业和消费领域对利率的敏感度远高于基建和地产，因此我们认为本轮债券熊市的顶部应该会低于往轮。基建和地产行业更加注重资金的可得性，对利率的敏感度较小，而商业银行的国有性、预算软约束等问题依然存在，会导致投资整体对利率的敏感性较弱。而消费、科技等新兴行业受利率预期的影响要更大。因此，在经济驱动因素转变为消费和科技后，宏观政策将会有所配合，本轮熊市的顶部也会低于以往，我们预测本轮熊市10年国债收益率的顶部在3.5%附近。 总结1218中央经济会议公报，政策基调上缓解了市场对政策“急转弯”的担忧，会议核心精神还是稳杠杆，预示2021年经济会相对平稳，在合理区间运行，更需要关注经济的环比变化；会议首次关注汇率稳定问题，表明央行有必要缩小国内外货币政策差；会议将科技、消费放在重点工作的前列，释放出2021年经济结构转型还需货币政策配合的信号。值得关注的是，随着科技、消费成为经济的主要驱动力，那么熊市高点也将低于投资驱动时期，预计本轮熊市10年国债的顶部在3.5%附近。 总体而言，会议强调政策不会急转弯，打消政策退出过快的顾虑，也符合我们对货币政策宽松小周期的判断。考虑到后续货币宽松的预期差有持续发酵的空间，而2021年一季度债市的利空因素基本已经“打明牌”，以及年初配置盘的“抢跑”，债市的做多窗口就是当下。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/石玲玲 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
