【建投有色】废电瓶采购的“囚徒困境”——安徽铅产业链调研总结(一)

（以下内容从中信建投期货《【建投有色】废电瓶采购的“囚徒困境”——安徽铅产业链调研总结(一)》研报附件原文摘录）
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7月以来铅价振幅及回撤率在有色品种中独树一帜，7.18-8.13期间沪铅最大回撤率达到13.54%，而振幅更是达到了15%左右，原本存在感不强的铅摇身一变，成为了备受资金关注的明星品种。回顾本轮铅价行情，上下波动均与废电瓶密不可分：在6.19-6.20经历期货量价齐增后，形成了期货↑—>现货↑—>废电瓶↑的价格上涨正反馈，废电瓶价格上涨至一万一左右，也将炼厂生产成本大幅提升，予以铅价高位底部支撑。8月初趁着公平竞争条例生效东风，炼厂集体降低废电瓶报价，从而动摇铅价根基导致破位下跌。 不过，处在风口浪尖的废电瓶回收行业一直以来都以低成本和无序著称，在安徽太和界首一带表现更甚。由于各炼厂分布较为集中，废电瓶回收商在各炼厂间转运的运费几乎可以忽略不计，这也无形中给到其更宽裕的议价权力，回收商出货最终价也基本由各炼厂竞价最高者确定。针对如此混乱市场，地方监管机构也曾尝试过与炼厂联合下场规范，并于1月上旬成立安徽废电瓶回收联盟，结果据悉成立次日联盟就已名存实亡。时至今日类似的“囚徒困境“博弈仍在各炼厂间延续，尽管各方都清楚放任废电瓶无序上涨对铅行业的不利影响，却仍然选择不合作各自抬价来“独善其身”，结果自然不尽人意，在铅价接连下挫后，高价原料+低价销售的组合让各家炼厂苦不堪言。 本次调研也在如此“囚徒困境”的背景下展开，结合调研所见所感，我们也将在文章中对下述焦点一一展开评述：废电瓶作为矛盾中心是否还能卷起新一轮行情？炼厂后续如何应对电瓶回收商设置的囚徒困境？被废电瓶抬升的高铅价会否加速锂铅替代？ 二、回收商：收货摇摆不定，促使囚徒困境萌芽 我们熟知的铅元素流失方式主要以铅蓄电池出口为主，受危废回收法规影响，出口后的报废电池无法引入国内，导致废电瓶发生量逐年边际递减。考虑到目前国内市场紧张的电瓶供应格局，单以此视角解读或欠缺颇多，本次受访的铅蓄电池企业提出了基于国内的另一个视角，而来自内外的压力共同作用使得废电瓶中长期供应趋紧：2019年4月15日《电动自行车安全技术规范》(GB 17761-2018)正式实施，该法规也被称为电动车新国标，其中对于电动车的最高速度及重量均有明确限制——1）速度方面，电驱动或电助动功能下，最高设计车速不超过25公里/小时；2）重量方面，整车重量（含电池）不超过55公斤，动力电池厂随即响应开始对电池进行减重。由此也对废电瓶的发生量产生了基数以及出铅率的两方面干扰，基数层面，动力电池技术革新，电池使用寿命愈来愈长，更换周期延长；出铅率层面则受减重影响明显下降。 在紧缺的中长期背景下，新政落地让意在挺价的电瓶回收商观望停收，预期8月末货源将进一步收紧。8月1日《公平竞争审查条例》落地，受访炼厂称对成本提升大概在2.3%—2.7%左右，按照17000的现货铅价折算，一吨徒增400元左右成本，也正因如此炼厂集体调降废电瓶报价，回收商随即集中放出货源。不过回收商在悲观预期废电瓶价格下调后，部分已选择观望停收电瓶，出货意愿愈发低迷，炼厂亦反馈在9500左右的价格收货困难，日均原料量不及生产需求，如此僵持下预期8月底废电瓶供应或更加紧张。 但年内也并非再无电瓶放量时机。据受访企业称，因电动车新国标落地产生的“超标车”，不少地区都采取了禁行、直接报废等举措。各地区设置的过渡期不尽相同，预期今年年内结束的省市，在以旧换新政策的推动下，或于年末前集中兑现一批废电瓶发生量，缓解供应压力。 当然，考虑到每逢铅价与废电瓶报价回调，电瓶回收商都会释放一批货源，究竟是如表象一般没货可出还是挺价不愿出货这个问题值得探讨，而这一信息差让“囚徒困境”有了形成的前提条件，或许更为直接的放量体现还是需要各地炼厂打破彼此间的沟通壁垒，合作压价废电瓶回收商。 三、冶炼厂：原料采购分歧，内卷难使利益最大化 在炼厂的视角里，上述废电瓶紧张大环境是共识公开信息，至于废电瓶回收商的库存及收货情况则成为了在整个博弈中影响其生产决策的主要盲点，也将各炼厂带入不合作竞价采购的内卷浪潮中。目前干扰炼厂生产的因素主要有以下几个方面：1、成本控制，由于冶炼厂整体属于重资产经营模式，而各企业产线资金投入存在明显差异，受访炼厂对于成本控制的理解不尽相同；部分炼厂认为停减产平摊成本更高，其他炼厂则觉得恰恰相反；2、长单保供，受访炼厂中多数均签有长单，且长单占比过半，因此即便亏损也需要保供已签订单量；3、高温限电，据悉每个企业轮动限电5-6个小时，平均下来影响每天产能40—50吨，干扰相对有限；4、环保督察，据悉8月底9月初将有一轮环保督察开启，为期一个月左右，届时炼厂部分产能或受到影响；当然最主要的因素还是废电瓶回收情况，不少炼厂反馈回收量仅用于保供长单都存在缺口，再结合各家炼厂对于废电瓶供应理解的参差产生的不完全信息，最终各炼厂形成的博弈结果与帕累托最优有所偏移。 当各家炼厂决策已成为既定事实后，炼厂能做的仅仅只有在已使用的策略上尝试优化效用，于是也考虑过诸如进口等辅助策略。不过目前进口铅锭尚无过多利润优势，此外杂质含量及品质暂不及国内。据悉目前流入国内的铅锭仅可以直接用于部分中低端终端电池产品生产，而即便是品质较高的哈铅也仅能对标国内再生精铅，对于炼厂而言利用价值较低。 好在各炼厂对于成本线把控的最低铅价有相对一致的认识，在检修计划层面默契地选择合作：尽管部分炼厂认为减停产平摊成本更高，但沪铅一旦逾越其心里最低价，加之废电瓶愈发难收也将选择停掉部分产能以应对。但在小幅亏损或者盈亏基本持平的情况下，据了解炼厂多数愿意选择维持现状，下半年没有大批量减产计划，部分炼厂还有新增产能上线，但实际生产情况也将依照每日废电瓶收采量来确定，鲜有原料或成品库存。 四、电池厂：锂电渗透放缓，困境或也存在边际利好 随着铅蓄电池淡旺季特征愈发不清晰，如此“囚徒困境”或将更难破局。产业链尤其是下游企业对于目前消费淡季感受颇深，而其在归因时则放在了两方面，一是国内宏观经济形势，二是天气过于炎热，消费者没有购买意愿。以上第二点的确与常识有所相悖，极寒极热理应让电瓶更易报废，从而增加铅蓄电池更换一侧的需求，但这种理论的缺点可能是仅考虑到报废概率提升，而忽略了基数问题。在旺季不旺的现实下，废电瓶供应源头增量预期难以兑现，即便回收商方面紧缺的故事存在逻辑漏洞也很难有其他说服力的证据去证伪，短期的结果导向只会是炼厂的利润和效用进一步收窄，从而加固成本线支撑。 从长期视角来看，博弈结果促成锂铅共存，或对炼厂及电池厂等中下游企业效用边际利好。近年来各家炼厂竞争上岗抢夺废电瓶资源也带给废电瓶处置行业发展机遇，据SMM统计，2022年废电瓶处置产能大概在1000万吨，预期23/24年处置产能分别在1200/1540万吨左右，完善且愈加成熟的废电瓶回收体系给予铅行业优势：诸如锂等新能源电池资源对外依存度相对偏高，其有限的资源储量不足以支撑其淘汰或替代铅酸蓄电池；而相比之下铅酸蓄电池规模庞大，能够实现非常高的回收比例，这是其他新能源电池所不具备的优势条件。叠加两轮电动车行业愈发关注的安全性问题，包括1）电池机械防护不如汽车；2）BMS系统应用至两轮车成本过高；受访企业也提出未来将会呈现锂铅共存，优势互补的行业格局，而短期内锂电渗透进程或将明显受阻。 四、结论 对于上述“囚徒困境”的破局，我们认为关键点还是在于炼厂间取得足够的信任和合作，需要明确的一点是短期内高价原料+低价销售的组合对各家均有不利，长期而言废电瓶抬升出来的高铅价也将对终端需求造成极大的负面影响，届时波及的将会是全产业链。 对于沪铅后续行情以及更多细节数据，我们在后文有如下总结： 原料供应已成为中长期矛盾，沪铅结构性行情的出现需要废电瓶配合。广义背景是废电瓶供应存在较大限制，国内有两个层面1）动力电池使用寿命增长，更换基数减少；2）电动车电池轻量化，18/19年工信部提出电动车电池减重，出铅率逐步下降；国外层面则是由于危险废料限制出口相关法规，出口的铅蓄电池无法回收。狭义背景则是目前终端消费旺季不旺，尽管反常的高温让不少铅蓄电池报废概率提高，但居民在高温下出行需求的减少从基数层面削减掉废电瓶的发生数量。供不应求下电瓶贸易商本就具备天然的议价优势，加之炼厂较为集中，废电瓶市场存在明显的信息不对称情况，内卷报价大行其道，贸易商挺价意愿浓厚，带动铅价成本底线抬升。 成本线减产反馈强烈，若铅价下跌不排除阶段性大规模减产。调研炼厂普遍于8月初废电瓶放量时集中采购备货，但备货量偏低或仅够支撑至月底。反向开票及公平竞争条例整体提升炼厂税务成本在2.3%—2.7%左右，按照17000的现货铅价折算，一吨徒增400元左右成本；此外废电瓶回收商在公平竞争条例出台后多数选择观望或暂停收货，原料供应在月底或更加紧张；原料需求方面，由于多数炼厂以长单形式销售近半数产能，加之产线固定成本分摊压力，即便面临小幅亏损炼厂仍有低开工意愿。不过大型炼厂普遍对成本线较为敏感，若铅价持续探底叠加废电瓶货源收紧，不排除炼厂阶段性大规模减产从而引发供应端反弹行情。 锂铅共存或成为终端消费主流，旺季不旺下需求难见增量。锂铅替代方面，或有两层面原因让锂电池难以快速渗透市场。一是安全性问题，尤其在动力电池方面，由于此前出现过诸多锂电动力两轮车安全事故，消费者对于锂电信心减弱；而相较于汽车，为两轮电动车安装BMS安全管理系统成本过高，目前基本无法从源头上杜绝锂电使用安全隐患；二是资源供应问题，由于锂资源海外分布较为集中，而国内相对分散，叠加海外日益兴起的贸易保护主义，锂电在国内迅速扩张失去最重要的资源抓手；不过铅资源在国内相对丰富，从中长远角度二者或在市场上以互补形式共存，而非完全替代，且短期看渗透节奏进展或远比预期缓慢。而从下游订单来看，三季度终端消费或出现旺季不旺的情况，对于铅价难有过多支撑。 供需平衡角度看，8月铅锭进口预估在2-3万吨左右，或对已出现减产的再生铅供应形成补充，此外考虑到炼厂原料基本能够维持至8月底，若铅价未突破前低，供应端预期减量有限；消费端8-9月成为旺季最后的希望，但从目前订单情况来看旺季特征仍未显现，预计供需整体呈现两弱紧平衡状态。结合供需平衡对于下半年行情展望，我们认为8-9月或是年内铅价最后的反弹良机，主要以原料收紧为契机，下方成本线存在硬支撑，但我们并不看好铅价反弹高度，随着旺季预期被证伪，加之往后海外宏观面衰退计价或卷土重来，铅价或随宏观一同计价弱需求现实；四季度据悉将有电动车新国标淘汰的电瓶集中放量，届时原料供应或有缓解之势，加之需求迈入传统淡季，宏观环境也难言乐观，铅价偏弱震荡为主。操作上，短线可把握三季度结构性反弹机会，中长线整体以反弹沽空为主，炼厂逢高积极入场库存套保。 详细调研纪要及数据请见【建投有色】废电瓶采购的“囚徒困境”——安徽铅产业链调研总结（二） 作者姓名：王贤伟 期货交易咨询从业信息：Z0015983 电话：023-81157343 研究助理：刘城鑫 期货从业信息：F03130820 邮箱：liuchengxin@csc.com.cn 全国统一客服电话：400-8877-780 网址：www.cfc108.com 免责声明 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 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