【建投策略】商品:衰退回摆不重要,远期风偏才是真问题
（以下内容从中信建投期货《【建投策略】商品:衰退回摆不重要,远期风偏才是真问题》研报附件原文摘录）
点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄 研究助理 刘昊 本报告完成时间 | 2024年8月19日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 美国最近公布的宏观数据缓解衰退交易氛围。当全市场都意欲刻画衰退计价过度，投研直觉是当下需要从自我重复（复述尚未衰退的合法性解释）中抽身出来，直面一些真的问题： 预期回摆交易的商品配置应对线索？ 怎么理解衰退回摆交易中，商品的风险偏好修复显著弱于权益的市场特征？ 即便这是一次25BP的降息，即软着陆被证实，商品的多头还能否重返二三季度的热情？ 深度衰退证据不足的线索：1.美国非制造业PMI及其新订单分项的超预期表现；2.美国就业市场首申人数的回落及职位空缺数的相对高位；3.美国7月零售销售环比增长1%，为2023年2月以来最高水平，远超过预期0.4%。 此外，本次驱动是套息交易的平仓，按CME日元的基金空头平仓来看已经基本完成，进而对于风险偏好资产的影响已经显著回落，而标普500和日经指数的显著反弹也把最近的市场波动更多归因于非理性波动，这实质是套息交易背后的高杠杆特征。 我们倾向于用两个维度区隔60多个商品品种，即其独立定价的特征和对宏观经济的敏感度。大体上本轮在交易的分歧或预期的弹性在海外，进而贵金属和有色是主要关注的方向。既然是回摆交易，因此大体上这是对于过度下跌的纠偏交易，或者对于过度拥挤的空头赛道的平衡，在多头选择的思路上有以下的讨论维度：1.估值水平（历史分位数）；2.供应受下跌负反馈的影响强度，进而产业是否形成减产的默契；3.远期供需缺口的预期。大致结论是，多头应回避碳酸锂、工业硅，更加倾向于以黄金、铜、锡、镍作为多头表达的品种的，但这并非连贯的多头逻辑，需要注意止盈，这也暗示我们当下的首要问题是判断远期商品的风险偏好。 但商品的整体反馈和空头回补与海外权益市场仍旧存在分化，这其中的重要逻辑是： 商品和权益对利率的敏感程度存在差异 商品整体的需求预期受到我国远期预期疲弱的抑制 当下商品更多倾向于计价现实而非预期 后续的关键问题是，当市场开启自我纠偏后，我们很容易陷入到过度纠偏的语境中，进而既有逻辑仅仅成为预设立场（不衰退）的合法性解释，这类基于既有立场的基本面选择性筛选，可能又是新的陷阱，且难以自知。 浅衰退或软着陆的进一步线索： 萨姆法则的阈值并未考虑失业率起步的初始水平，当下即使是4.3%的失业率也仍旧是相对中性的位置，不至于演进成工资下降--消费走弱的负反馈螺旋。 即使美国居民的超额储蓄基本被消耗殆尽，但2020年以来美国居民基于“共同基金”和“房地产”的资产增值总额达到40万亿美元以上，远超储蓄的积累。 信用卡欠款和逾期的虽有发生，但在美国居民的债务结构中，信用卡欠款的占比不足10%，因此证据链条也不充分，仅仅因为信用卡欠款对利率周期敏感，而用此表征整体的居民消费强度还不够逻辑。 每当以上言论成型，通常进而自满于所谓的独立见解，建构了虚幻的智识上的优越感，同时在形式上完成了“识别和纠偏”的姿态，由此反而可能造成行动上的懈怠——暂时停止了对重要问题的进一步分析，即对于软着陆或浅衰退兑现后的市场欠缺讨论。换言之，不深度衰退了，So what？ 真问题是对于未来全球需求周期的拷问，此间的主要核心参数是：1.美国财政政策强度；2.利率下行的斜率；3.全球供应链问题的断裂程度；4.中国的经济转型的时间；5.资源类商品供应前景，关键是绿色低碳背景下的全球政策自律；6.AI是否引发第四次工业革命？ 大体上，以上问题的解答悬而未决，但商品市场对于上述的逻辑至少完成了部分计价，每当我们重新依托于过往60年商品的市场记忆来看，商品的多头计价通常相对高效而迅捷。更直白一些，在牛市周期商品通常领先于整体CPI出现周期性高点，且在首次显著冲高后存在重新定价的惯例，即使后续迎来了降息周期，商品的反馈也难有即刻重新蓄积新高动能的先例，至少从经验逻辑上看，降息周期的初期开启并非商品风险偏好即刻反转的充分条件，进而阶段的多头表达在中期尺度上赢多一分谨慎。 国内怎么看？ 国内经济数据体现为今年1-7月居民和政府部门融资收缩，M2增速下行。今年以来社融和M2同比持续下行，对此倾向以黑色金属商品定价。短期铁水确认见底前价格驱动仍然偏空，热卷库存继续超预期增加，螺纹产业处于被动去库的过程中，但竞争性内卷的局面仍旧时有发生，即头部有成本优势的企业以不减产的形式加速产业出清，即是一种偏乐观应对的方式，但头部企业这条商业逻辑也暗示了价格的下行斜率或被提高，演进成为风险。 暂时的跟踪路径大致有两条，第一条路径是跟踪传统旺季能够兑现出来的铁水产量，重要阈值是225万吨，如果被跌破的话，有望形成向下破位，第二条路径是看非主流矿山即没有成本优势的矿山是否会减产，可以通过非主流矿山的发运量作为验证，如果不减产，那么价格可能就进一步回落。此外，废钢价格下跌引致废钢性价比回升，也将给铁水带来额外的下行压力。另外，随着市场初步完成了下跌计价，后续阶段性或以价差结构作为下跌中途的主线逻辑，比如卷螺价差的反转和铁矿的反套结构。 怎么看待黄金的走强？ 黄金并不符合传统的估值模型。其需求既可能受到经济增长的推动，也可能受到不确定性的推动。此外，由于黄金是一种全球资产，一个地区的需求推动力可能会抵消另一个地区的需求推动力。这些看似矛盾的现象既给黄金带来了挑战，也赋予了黄金作为一项独特投资的核心特征。从本质上讲，黄金的均衡价格由需求和供应的交叉点决定。在供需的讨论上，将需求分为五个部门:珠宝、技术、可识别的投资、隐含投资和央行。将供应分为三个部门:矿山生产、对冲和回收。央行的需求也会影响市场，经济扩张和不确定性都可以成为央行增加黄金储备的催化剂。此外，黄金是稀缺的。它的可用数量受到两个因素的影响:矿山是否有能力生产新的黄金，以及投资者或消费者是否愿意出售他们的黄金持有量。 印度和中国占世界黄金边际需求的份额从上世纪90年代初的25%增长到50%以上，虽然最近中国央行停止黄金购买，但西方国家的增持是显著的。全球黄金协会数据显示，全球黄金ETF经历了自2022年4月以来最强劲的一个月，在7月份吸引了37亿美元的资金流入，这是连续第三个月出现资金流入。来自西方国家的资金流入一马当先，推动全球黄金 ETF总资产增至2460亿美元，达到7月底的峰值，总持有量反弹至3154吨，为1月以来的最高水平。而主要央行降息的前景推高了COMEX黄金期货净多头，达到多年来的7月底高点。整体上看，在美联储9月降息正成为共识的路上和降息落地之前，黄金价格预期持续呈现强势特征，且金铜比和金油比均有望进一步走高。 农产品上，海外的基金空头仍在继续发力，定价整体供应过剩的局面，“低估值”和“成本跌破”等多头驱动或倾斜是需要警惕的，价格的下行惯性和价格与需求的负反馈螺旋或进一步打开向下空间，长期多头布局适宜用月差正套或品种间价差来表达，估值系统紊乱。 生鲜品正步入关键的旺季兑现期，生猪供应方面，8月出栏计划环比温和增长，延续增长趋势。各机构统计样本企业8月出栏计划较7月实际销售环比增长1.37%2.58%。出栏量环比增长趋势延续。集团场上半月出栏节奏正常，下半月出栏增量预期较强:另一方面气温偏高抑制大猪需求，标肥差不断收窄，或引发二育及散户主体短期出栏节奏有加快表现，近月的空头抢跑及现货手季节性出栏压力抑制或进一步演绎。 7月以来蛋价的超预期表现以及饲料成本下降的驱动，使得养殖利润仍维持较好水平，期货首先计价与饲料原料下行的同步性特征，暗示市场角度认可远期供需过剩的预期。从现实看，老鸡延淘依旧存在，边际上淘鸡出栏逐步恢复，但24年4月鸡苗补栏对应的新增开产较高，预计存栏仍将维持增势，策略上倾向于反弹沽空。 研究员：田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 研究助理：刘昊 期货从业信息：F03103250 重要声明 本订阅号（微信号：CFC商品策略研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的官方订阅号。 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。 全国统一客服电话：400-8877-780 网址：www.cfc108.com
点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄 研究助理 刘昊 本报告完成时间 | 2024年8月19日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 美国最近公布的宏观数据缓解衰退交易氛围。当全市场都意欲刻画衰退计价过度，投研直觉是当下需要从自我重复（复述尚未衰退的合法性解释）中抽身出来，直面一些真的问题： 预期回摆交易的商品配置应对线索？ 怎么理解衰退回摆交易中，商品的风险偏好修复显著弱于权益的市场特征？ 即便这是一次25BP的降息，即软着陆被证实，商品的多头还能否重返二三季度的热情？ 深度衰退证据不足的线索：1.美国非制造业PMI及其新订单分项的超预期表现；2.美国就业市场首申人数的回落及职位空缺数的相对高位；3.美国7月零售销售环比增长1%，为2023年2月以来最高水平，远超过预期0.4%。 此外，本次驱动是套息交易的平仓，按CME日元的基金空头平仓来看已经基本完成，进而对于风险偏好资产的影响已经显著回落，而标普500和日经指数的显著反弹也把最近的市场波动更多归因于非理性波动，这实质是套息交易背后的高杠杆特征。 我们倾向于用两个维度区隔60多个商品品种，即其独立定价的特征和对宏观经济的敏感度。大体上本轮在交易的分歧或预期的弹性在海外，进而贵金属和有色是主要关注的方向。既然是回摆交易，因此大体上这是对于过度下跌的纠偏交易，或者对于过度拥挤的空头赛道的平衡，在多头选择的思路上有以下的讨论维度：1.估值水平（历史分位数）；2.供应受下跌负反馈的影响强度，进而产业是否形成减产的默契；3.远期供需缺口的预期。大致结论是，多头应回避碳酸锂、工业硅，更加倾向于以黄金、铜、锡、镍作为多头表达的品种的，但这并非连贯的多头逻辑，需要注意止盈，这也暗示我们当下的首要问题是判断远期商品的风险偏好。 但商品的整体反馈和空头回补与海外权益市场仍旧存在分化，这其中的重要逻辑是： 商品和权益对利率的敏感程度存在差异 商品整体的需求预期受到我国远期预期疲弱的抑制 当下商品更多倾向于计价现实而非预期 后续的关键问题是，当市场开启自我纠偏后，我们很容易陷入到过度纠偏的语境中，进而既有逻辑仅仅成为预设立场（不衰退）的合法性解释，这类基于既有立场的基本面选择性筛选，可能又是新的陷阱，且难以自知。 浅衰退或软着陆的进一步线索： 萨姆法则的阈值并未考虑失业率起步的初始水平，当下即使是4.3%的失业率也仍旧是相对中性的位置，不至于演进成工资下降--消费走弱的负反馈螺旋。 即使美国居民的超额储蓄基本被消耗殆尽，但2020年以来美国居民基于“共同基金”和“房地产”的资产增值总额达到40万亿美元以上，远超储蓄的积累。 信用卡欠款和逾期的虽有发生，但在美国居民的债务结构中，信用卡欠款的占比不足10%，因此证据链条也不充分，仅仅因为信用卡欠款对利率周期敏感，而用此表征整体的居民消费强度还不够逻辑。 每当以上言论成型，通常进而自满于所谓的独立见解，建构了虚幻的智识上的优越感，同时在形式上完成了“识别和纠偏”的姿态，由此反而可能造成行动上的懈怠——暂时停止了对重要问题的进一步分析，即对于软着陆或浅衰退兑现后的市场欠缺讨论。换言之，不深度衰退了，So what？ 真问题是对于未来全球需求周期的拷问，此间的主要核心参数是：1.美国财政政策强度；2.利率下行的斜率；3.全球供应链问题的断裂程度；4.中国的经济转型的时间；5.资源类商品供应前景，关键是绿色低碳背景下的全球政策自律；6.AI是否引发第四次工业革命？ 大体上，以上问题的解答悬而未决，但商品市场对于上述的逻辑至少完成了部分计价，每当我们重新依托于过往60年商品的市场记忆来看，商品的多头计价通常相对高效而迅捷。更直白一些，在牛市周期商品通常领先于整体CPI出现周期性高点，且在首次显著冲高后存在重新定价的惯例，即使后续迎来了降息周期，商品的反馈也难有即刻重新蓄积新高动能的先例，至少从经验逻辑上看，降息周期的初期开启并非商品风险偏好即刻反转的充分条件，进而阶段的多头表达在中期尺度上赢多一分谨慎。 国内怎么看？ 国内经济数据体现为今年1-7月居民和政府部门融资收缩，M2增速下行。今年以来社融和M2同比持续下行，对此倾向以黑色金属商品定价。短期铁水确认见底前价格驱动仍然偏空，热卷库存继续超预期增加，螺纹产业处于被动去库的过程中，但竞争性内卷的局面仍旧时有发生，即头部有成本优势的企业以不减产的形式加速产业出清，即是一种偏乐观应对的方式，但头部企业这条商业逻辑也暗示了价格的下行斜率或被提高，演进成为风险。 暂时的跟踪路径大致有两条，第一条路径是跟踪传统旺季能够兑现出来的铁水产量，重要阈值是225万吨，如果被跌破的话，有望形成向下破位，第二条路径是看非主流矿山即没有成本优势的矿山是否会减产，可以通过非主流矿山的发运量作为验证，如果不减产，那么价格可能就进一步回落。此外，废钢价格下跌引致废钢性价比回升，也将给铁水带来额外的下行压力。另外，随着市场初步完成了下跌计价，后续阶段性或以价差结构作为下跌中途的主线逻辑，比如卷螺价差的反转和铁矿的反套结构。 怎么看待黄金的走强？ 黄金并不符合传统的估值模型。其需求既可能受到经济增长的推动，也可能受到不确定性的推动。此外，由于黄金是一种全球资产，一个地区的需求推动力可能会抵消另一个地区的需求推动力。这些看似矛盾的现象既给黄金带来了挑战，也赋予了黄金作为一项独特投资的核心特征。从本质上讲，黄金的均衡价格由需求和供应的交叉点决定。在供需的讨论上，将需求分为五个部门:珠宝、技术、可识别的投资、隐含投资和央行。将供应分为三个部门:矿山生产、对冲和回收。央行的需求也会影响市场，经济扩张和不确定性都可以成为央行增加黄金储备的催化剂。此外，黄金是稀缺的。它的可用数量受到两个因素的影响:矿山是否有能力生产新的黄金，以及投资者或消费者是否愿意出售他们的黄金持有量。 印度和中国占世界黄金边际需求的份额从上世纪90年代初的25%增长到50%以上，虽然最近中国央行停止黄金购买，但西方国家的增持是显著的。全球黄金协会数据显示，全球黄金ETF经历了自2022年4月以来最强劲的一个月，在7月份吸引了37亿美元的资金流入，这是连续第三个月出现资金流入。来自西方国家的资金流入一马当先，推动全球黄金 ETF总资产增至2460亿美元，达到7月底的峰值，总持有量反弹至3154吨，为1月以来的最高水平。而主要央行降息的前景推高了COMEX黄金期货净多头，达到多年来的7月底高点。整体上看，在美联储9月降息正成为共识的路上和降息落地之前，黄金价格预期持续呈现强势特征，且金铜比和金油比均有望进一步走高。 农产品上，海外的基金空头仍在继续发力，定价整体供应过剩的局面，“低估值”和“成本跌破”等多头驱动或倾斜是需要警惕的，价格的下行惯性和价格与需求的负反馈螺旋或进一步打开向下空间，长期多头布局适宜用月差正套或品种间价差来表达，估值系统紊乱。 生鲜品正步入关键的旺季兑现期，生猪供应方面，8月出栏计划环比温和增长，延续增长趋势。各机构统计样本企业8月出栏计划较7月实际销售环比增长1.37%2.58%。出栏量环比增长趋势延续。集团场上半月出栏节奏正常，下半月出栏增量预期较强:另一方面气温偏高抑制大猪需求，标肥差不断收窄，或引发二育及散户主体短期出栏节奏有加快表现，近月的空头抢跑及现货手季节性出栏压力抑制或进一步演绎。 7月以来蛋价的超预期表现以及饲料成本下降的驱动，使得养殖利润仍维持较好水平，期货首先计价与饲料原料下行的同步性特征，暗示市场角度认可远期供需过剩的预期。从现实看，老鸡延淘依旧存在，边际上淘鸡出栏逐步恢复，但24年4月鸡苗补栏对应的新增开产较高，预计存栏仍将维持增势，策略上倾向于反弹沽空。 研究员：田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 研究助理：刘昊 期货从业信息：F03103250 重要声明 本订阅号（微信号：CFC商品策略研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的官方订阅号。 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。 全国统一客服电话：400-8877-780 网址：www.cfc108.com
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
