流动性接力风险与美日央行转向错位

（以下内容从中粮期货《流动性接力风险与美日央行转向错位》研报附件原文摘录）
　　前文两篇报告详述了衰退交易和carry trade解锁交易都难以证实，后续冲击逐渐偃旗息鼓，然而回归常态的市场并非一番坦途，回溯加息周期以来流动性的变化，可以看出未来美联储未降息但日央行已加息带来的流动性接力风险。 美联储加息缩表后流动性不紧反松、其实是由日本等央行提供的流动性反哺； 日本央行扩张货币、反而流动性紧张是资金流出弥补美元流动性造成的； 当美元降息未出、日央行加息已现之时，潜在的全球流动性面临青黄不接的局面，可能对市场造成新的系统性冲击； 未来要么日央行减缓加息、要么美联储加速降息，否则新的流动性风险就可能产生； 后面各种过去的交易逻辑、甚至抄底又将重归过往，但需要随时盯紧转向时期流动性信号、脆弱的市场系统风险随时可能发生； 一、美联储加息缩表后流动性为什么没有紧张？ 美联储自22年开始加息缩表后，流动性本应该出现明显的紧张，但是我们从各种流动性指标上看一只没有发现任何流动性趋紧的迹象，这也是后面“美国例外论”中没有解释清楚为何美国经济没有衰退，美国股市持续上行的重要问题之一。 图：美联储资产负债显示加息始于22年、缩表23年初开始加速 图：从美国TED利差加息刚开始流动性紧张，但自23年初开始缩表后流动性反而大幅缓解数据来源：Bloomberg 二、日央行扩张货币供应后流动性为什么反而紧张？ 如果我们此时观察日本央行的基础货币供应就会发现有意思的问题，自23年就开始不断预期的日本央行货币政策转向后、货币供应即使不减少至少不应当增加，然而我们观察日央行的基础货币供应会发现自23年初开始后基础货币供应不断增加、重新创出历史新高，这也为日元贬值提供了一定的基础。 图：日本央行自23年初的基础货币供应在紧缩预期下反而增长 图：JPY 3M OIS SWAP反应出日元流动性自23年中出现紧张的局面 图：美国TIC资本流动数据显示自20年以后资本加速净流入美国数据来源：Bloomberg，路透 如果我们再来看美国的资金流入情况就可以看到整个故事的大概隆廓：即自22年美联储加息缩表以来，刚开始美元的流动性紧张，然而随后就开始了从境外高息吸收流动性，由于日元比欧元更具备融资货币的属性（比如日元利率更低等优势），大量资金在缺乏美元流动性的状况下开始从日元融资，日央行被迫增大货币供给，补充美元流动性。从而体现为美国境内及境外美元流动性都开始平稳缓和。 图：EURUSD 3M3M BASIS SWAP显示的全球美元流动性都在缩表后日渐平稳数据来源：Bloomberg 三、美日央行货币政策转向后会有什么变化？ 然而日本央行已经在7月的利率决议上加息，美联储却迟迟未能降息，本来提供流动性的日本央行越来越难提供流动性了、然而美联储收紧流动性的步伐仍在持续，这就造成了未来潜在全球流动性紧缺的风险。这也是为什么我们在前文中多次强调减缓或停止缩表或许会比首次降息来的更快（当结束缩表领先于首次降息逐渐成为可能）。 后面解决这个问题有几种可能：一个是日央行减缓降息步伐等待美联储，一个是美联储加快加息步伐、弥补日央行的缺席，否则如同接力赛跑中接力棒的交接就会出现流动性缺失情况。重新抄底做多风险资产的头寸再次面临突然的系统性冲击。 高度复杂的全球联动的市场中，随时可能产生牵一发而动全身的系统冲击。在后面紧盯转向接力的过程中流动性的变化，一旦出现青黄不接的迹象，脆弱的抄底反弹的市场逻辑马上就会转为新一轮恐慌溃逃。 作者简介 柳瑾 中粮期货研究院 首席宏观研究员 交易咨询资格证号：Z0012424

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