华泰 | 固收:政策关注度高,债券偏好不降反增

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　报告核心观点 8月问卷显示，监管政策与央行态度是当下最大关注点，稳增长政策加码的关注度亦提升。市场对卖债扰动如何演绎暂未有明确判断。债市反而成为最受偏好资产，我们认为应重点关注监管政策走向。十年国债的区间判断在2.1%-2.3%，与我们此前判断基本一致。当前基本面趋势未逆转，监管指导放大短期波动，投资者在操作感受上难度加大。短期赔率仍处于中性水平，财政加码和理财风险仍需警惕，投资者仍重视久期，但我们认为品种选择更为重要，建议短端存单+5年或非活跃券国债+地方债+二永债、中长期信用债组合，交易层面继续把握慢涨快跌机会。 点击小程序查看研报全文 核心观点 监管政策与央行态度是当下投资者最关注话题 当前金融体系客观上酝酿一定顺周期风险，央行需要发挥宏观审慎职责走在风险前面，只是当下基本面环境难以借力，因此调整幅度无需过度担忧，但短期央行态度仍会主导债市节奏。随着8月中上旬的政策空窗期结束，市场对稳增长政策加码的关注度亦开始提升，目前的经济环境和财政收支状况决定了财政发力有一定必要性，9、10月份对政策的博弈可能会比较频繁。机构行为也是市场关注焦点，很大来自于本轮卖债冲击带来的理财赎回担忧以及媒体报道的监管动向。鉴于基本面尚不具备转向基础+理财仍有欠配压力，短期无需过度担忧赎回反馈，但监管“控制机构顺周期行为”共识可能正在达成。 基本面决定趋势，监管政策、供给等放大短期波动 目前央行调控长债的态度已较为明确，也并不缺少相关工具。鉴于当前经济状况+央行呵护资金面取向，收紧资金面或启动隔夜正回购可能性不高。从近日货币执行报告披露信息及市场反应看，窗口指导机构卖出、施加监管约束（如压力测试）的概率较高。如果大行自身国债储备有限，央行借入国债并卖出的可能性也不低，市场情绪仍乐观，但要对监管手段抱有敬畏。债市的趋势取决于基本面，财政加码、理财投资体验等或许会成为四季度的风险因素，此外供给扰动也不能忽略。 降准预期仍高于降息，曲线形态分歧大、幅度有限 投资者对降准的预期仍高于降息。距离上一次降准已过半年，关注8月底过后是否有流动性缺口出现，8-9月不排除央行再次降息可能。8月末资金大概率不会有超预期波动风险。点位上，10年国债2.1%基本确认是新的政策红线，2.2%可能看做压力测试初见成效，企及2.3%-2.4%的概率还不高。曲线形态方面，投资者看法仍有分歧，考虑到目前资金利率和存单利率处于偏高位置，小幅走陡的概率或更高，虽然分歧大，但幅度有限，不是关键因素。信用利差主流倾向仍然为持平，后续看各期限都难以走扩。 债券偏好度超过黄金，波段和久期调节仍是主流操作 债市相对偏好度反而上升，源于其他资产不确定性更大，需提防是否低估了监管决心。投资者仍青睐波段和久期策略，品种选择在我们看来才是关键。我们维持久期+品种>杠杆>信用下沉的判断，推荐存单+5年或非活跃国债+地方债+二永债、中长久期高等级信用债，交易盘继续把握慢涨快跌交易机会。转债受到近期违约风波影响，关注纯债替代品种超跌机会。黄金又到关键点位，长期看仍具有战略性配置价值。美债中期寻找机会为主，短期不排除反复，中短期品种仍确定。国内股市方面，量价信号均指向企业盈利仍有待强化，新增资金还有限，低量之后继续等待各方面因素的改善契机。 风险提示：房地产政策超预期，地缘风险超预期。 正文 本周策略观点： 上周监管信息不断，金融、经济数据陆续公布，债市收益率在前周冲高后震荡下行，波动明显加大、活跃度降低。周一，受执行报告点名长债、媒体报道监管动向影响，债市情绪偏弱，收益率上行，二永债跌幅较大，局部赎回出现。周二，早盘OMO放量，股市缩量下跌，赎回反馈没有加剧。下午央行发布7月金融数据，M1同比下降6.6%，债市情绪有所缓和，收益率下行。周三，早盘OMO继续大额投放，收益率快速下行，下午央行主管媒体《金融时报》称关注债券市场部分机构存在报价明显偏离市场水平等现象，收益率转为上行，尾盘小幅回落。周四，央行宣布当日到期的MLF将于8月26日续作，7月经济数据发布，随后关于银行SPV和债基免税报道出现，债市收益率上行，国开调整幅度更大。周五，有媒体报道部分基金限制7年期品种持仓，收益率先下后上。全周来看，10年国债和10年国开较前一周分别下行2BP至2.18%和2.24%，30年国债下行1bp至2.39%。10-1年国债期限利差较前一周下行，信用利差整体变化不大。 8月以来，基本面环境变化不大，宏观政策进入短暂的真空期，市场主要围绕央行态度和监管政策进行交易。当前债市在欠配压力与监管指导之间反复拉锯，长期趋势尚未出现根本分歧，但短期走向更依赖于对机构行为和市场情绪的把握。在此背景下，我们在8月16日进行了本期债市问卷调查，在此对结果简要汇总分析，以飨投资者。 本期调查结果显示： 1）投资者近期关注的宏观话题主要集中于监管政策与央行态度，也有部分投资者关注机构行为与财政货币等稳增长政策，对经济高频和地缘等关注不多。 2）货币政策方面，投资者对降准、降息都有一定期待。超半数认为8月资金面将维持平稳。此外对于未来三个月经济走势，近半数投资者认为将保持现状（相比二季度同比），也有不少认为会保持环比趋势。 3）债市方面，对于大行卖债扰动何时停止，多数投资者认为要视长债利率点位而定。工具方面认为窗口指导和监管约束概率更高。最担心的债市调整触发剂是央行态度与监管政策、大规模财政刺激、理财赎回反馈。点位上，十年期国债普遍判断在2.1%-2.3%之间，信用利差多数看平，曲线形态判断有一定分歧。 4）操作方面，波段和久期调节仍然是较青睐的策略，品种上最偏好长端/超长利率债，品种选择重要但难于执行。 5）大类资产方面，债券、黄金仍更受青睐，股市偏好相对下降，对房地产判断依然谨慎。 具体分析如下： Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？ A1：问卷显示，“监管政策与央行态度”是当下投资者最关注的话题，此外还有不少投资者选择“财政、货币等稳增长政策”和“机构行为”，选择“美联储降息”和“地缘事件”的相对不多，至于“人民币汇率”和“经济高频数据”则少有关注。 点评：近期主导债市行情的核心显然是央行态度与监管相关媒体报道。上周大行卖债仍在7、10年活跃券中不时出现，长久期国债和超长国债流动性整体萎缩，投资者操作难度加大，市场活跃度下降。更重要的是，上周出现银行SPV投资比例限制和公募免税取消的媒体报道，导致市场担忧银行委外收缩，国开债与国债利差明显拉大，但随后辟谣。我们在上周周报《从金融安全角度理解债市波动》中提示投资者，当前金融体系客观上酝酿一定顺周期风险，央行需要发挥宏观审慎职责走在风险前面，只是当下基本面环境难以借力，因此调整幅度无需过度担忧，但短期央行态度仍会主导债市节奏。我们仍要对债市生态的潜在变化保持密切关注。 政策方面，随着8月中上旬的政策空窗期结束，市场对稳增长政策加码的关注度稍有提升。客观上看，目前的经济环境和财政收支状况决定了财政发力有一定必要性：一是，经济环比趋势亟待逆转，全年增长目标存在一定挑战。二是，上半年卖地收入同比继续下降，税收增长缓慢，加上专项债发行少，地方财政腾挪难度进一步增大。从工具的效能来看，特别国债>专项债>追加赤字，如果调整，8月如果不能落地，需要等到10月人大常委会再进行审议。相比之下，投资者对货币政策放松的期待更高，毕竟7月降息已经落地，经济趋势未见逆转，9月美联储如果降息也有助于打开宽货币空间。总之，9、10月份对政策的博弈可能会比较频繁。 机构行为也是市场关注焦点，一定程度上来自于本轮卖债冲击带来的理财赎回担忧以及监管扰动。目前理财规模已经重回30万亿，除了行情本身的扰动之外，理财自身的问题主要在于资金稳定性不高、低波模式弱化、投资体验可能下降等等。不过，与历史几轮赎回潮相比，当前基本面尚不具备转向的基础，理财仍有静态的欠配压力，短期无需过度担忧赎回反馈。值得注意的是，近期从央行执行报告到证监会收紧债基审批，都显示出监管层可能已经达成“控制机构顺周期行为”的共识，需求力量可能会边际上有所放缓。 海外方面，降息交易和大选交易都是中期的关键变量，但面临变数较多，难以预测。高频数据显示经济在继续沿着惯性趋势运行，短期不会带来太多预期差。 Q2：（单选）您认为卖债扰动是否会继续？ A2：仅有7%的投资者认为卖债扰动“告一段落”，16%的投资者认为“继续卖出”，剩余绝大部分投资者认为会“视长债利率点位而定”。 点评：总体来看，投资者对于该问题并没有很明确的判断。从央行的行为来看，7月降息后，十年国债快速下至2.1%，随后大行即开始卖债，因此市场普遍把2.1%作为政策底。但值得注意的是，Q2执行报告中央行表示“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。”或许说明所谓政策底并非一成不变。考虑到当前的基本面环境和机构欠配压力，长债利率不具备大幅上行的基础，更核心的目的可能是避免市场形成单边下行预期，我们认为如果十年国债维持在2.1-2.3%之间震荡（2.4%是强阻力位）。大行卖债本身并不重要，只是手段之一，关键是政策目标是否已经达到，否则仍可能有其他政策推出。 Q3：（多选）如果长债利率重回下行，您认为货币当局会采取哪些措施? A3：较多数投资者选择“窗口指导机构卖出”和“施加监管约束（如压力测试）”，也有不少投资者选择“借入国债并卖出”和“收紧资金面”，选择“启动隔夜正回购”和“不会采取措施”的投资者较少。 点评：目前央行调控长债的态度已经比较明确，也并不缺少相关工具。 首先，收紧资金可以直接通过短端传导至长端，对于利率调控十分有效，但约束在于可能影响银行信贷投放、快速去杠杆引发流动性冲击、造成企业或政府债务偿付压力加大等，当前经济状况显然不支持。另外，资金面收紧可能导致收益率曲线平坦化，这与央行正向的曲线形态意图相悖。上周税期央行净投放合计超过1万亿，可见维护资金面合理充裕的取向暂时没有变化。 其次，启动隔夜正回购的效果类似收紧资金面，约束了银行等资质较好的一级交易商隔夜回购利率下限。但是面临两个问题，一是目前市场利率偏高，截至2024年8月15日，DR001和R001加权均价分别为1.76%和1.83%，高于1.5%的隔夜正回购，央行难以操作。二是当前非银规模膨胀，货基融出规模已经和大行不相上下，后续即便隔夜利率重回下行，非银融出可能也会把资金利率压在偏低位置。不如直接保持回购利率在偏高水平对市场的影响大，但OMO采取数量招标可能反而降低了操作的灵活性。 再次，央行借入国债并卖出的可能性不低，关键是量级。与直接指导大行相比，央行卖债会回笼流动性，也需要托管、交易体系的建设。但该操作信号意义更强，如果大行子弹有限，央行直接卖债的可能性不低，但量级可能不会太大。 最后，窗口指导机构卖出、施加监管约束（如压力测试）的概率仍高。执行报告已经披露了可能在宏观审慎管理中增加长债利率风险的约束，其本质是抑制需求以及降低市场流动性，阶段性的改变供求格局。近日部分中长久期债券的交易量明显下行，非银机构也开始受影响，短期来看该工具取得一定成效。不过供求格局真正的改变只能靠融资需求好转，或财政加码改变利率债供给，需求端则要看理财等资金会不会彻底弱化。 Q4：（单选）您如何看待未来三个月的经济走势（相比二季度同比）? A4：49%的投资者认为“保持现状”，41%的投资者选择“环比趋势延续”，还有10%的投资者选择“企稳回升”。 点评：总体上看，投资者对三季度经济增长预期待提振。年初以来，经济经历了一季度脉冲+二季度环比回落+至今趋势延续的几个阶段。上周7月经济数据公布，总体上延续前期走势。从生产端看，上半年不算弱的制造业生产活动开始受到需求不足的牵引，企业在被动累库和主动去库中反复，仍难以形成主动补库动能。从需求端看，7月数据反映经济循环对于微观主体支出的影响有一定强化，财政端相关的狭义基建和社会集团零售均相对弱势。从价格端看，前后端价格均面临反复，再通胀有难度。总之，经济循环有惯性，总体在波浪式运行状态中。在此背景下，政策如何应对尤为关键，实现全年增长目标或仍存在挑战。 Q5：（多选）您认为后续最可能导致债市大幅调整的触发剂是? A5：较多数投资者选择“央行态度与监管政策”、“大规模财政刺激”和“理财赎回反馈”，也有不少投资者选择“资金面转紧”，选择“供给节奏”和“经济数据和通胀回暖”的投资者较少。 点评：我们认为央行的本意未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成单边预期并不断强化，决定债市趋势的还是基本面。这之中，财政加码具有短期脉冲效应，且对供给有实际冲击，或许会成为四季度的一大调整风险。而理财赎回反馈同样需要基本面做配合，与历史赎回潮相比，当前基本面尚不具备转向的基础。 供给对债市的扰动不能忽略。即便不考虑超预期财政工具，当前地方专项债还有大量额度未发行，如果全年发满额度，那么接下来几个月会有不小供给压力。此外四季度本就是国债的供给高峰，加上届时央行可能“借力”调控长债，或将带来一定调整风险。 此外，仍需要密切关注公募基金等金融生态变化。 Q6：（单选）您如何看待8月下旬资金面? A6：65%的投资者认为8月下旬资金面会“保持平稳”，19%的投资者认为会“偏松”，16%的投资者选择“偏紧”。 点评：8月以来，资金面出现了几点不利变化。一方面，政府债供给有所加速，截至8月16日，国债和地方债当月净供给分别达到7815亿元和3462亿元，较7月（国债5615亿元、地方债3200亿元）环比上升，税期也有一定影响。另一方面，8月15日到期的MLF将于8月26日续作，期间的“以短换长”会带来一定资金摩擦。 但8月末资金大概率不会有超预期波动的风险。从内部看，7月金融数据显示实体经济活力有待改善，需求仍偏弱，而经济数据继续结构分化和波浪式运行，环比趋势暂未逆转。8月16日央行行长潘功胜接受《金融时报》采访，继续重申支持性的货币政策立场。从外部看，美国7月PMI、非农数据均低于预期，中美利差倒挂有所收敛，近日汇率压力也出现缓和，货币政策外部约束减轻，也有利于资金面稳定。 Q7：（单选）您认为未来三个月是否会降准、降息（降OMO利率）? A7：55%的投资者认为未来三个月会“降准、降息”，23%的投资者认为“降准但不降息”，12%的投资者选择“降息但不降准”，10%的投资者选择“不降准、不降息”。 点评：投资者对降准的预期仍高于降息。距离上一次降准已过半年，根据历史规律，央行每4-8个月会投放一次中长期流动性。但今年的问题是政府债发行节奏偏慢，且信贷挤水分下银行超储消耗也不多，目前资金面总体充裕，降准看似并不急迫，关注8月底过后是否有流动性缺口出现。降息方面，三中全会公报强调保全年增长目标，7月政治局会议表示下半年经济工作“任务很重”。上周潘行长采访也表示货币政策需保持“支持性”，如果8-9月数据依然压力教导，甚至威胁全年目标，不排除央行再一次降息的可能。 当然，无论是降准还是降息，一个绕不开的约束就是央行对长端利率的关注。短期连续释放宽松信号显然容易助长债市做多热情，因此降准降息实质落地之前可能会先经历几轮围绕长债和基本面的博弈过程。 Q8-Q9：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高点/低点会接近? A8-A9：高点方面，74%的投资者认为会接近“2.3%”，23％的投资者选择“2.2%”，3%的投资者选择“2.4%及以上”。低点方面，64%的投资者选择“2.1%”，31%的投资者选择“2.0%”，选择“1.9%及以下”的投资者仅有5%。 点评：投资者普遍认为未来三个月十年国债的区间在2.1%-2.3%，较上月（2.2%-2.4%）下移10bp，与央行降息幅度一致。我们在8月11日的报告《从金融安全角度理解债市波动》中曾判断，十年期国债2.1%基本确认是新的政策红线，短期突破难度大，除非9月份之后央行继续降息。而向上空间同样有限，央行本意也并非利率短时间大幅调整，否则易引发理财赎回反馈等次生风险。2.2%可能看做压力测试初见成效，上周卖债力度已经有所放缓。企及2.3%-2.4%的概率还不高，触及将是难得机会。 Q10：（多选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会? A10：问卷显示，34%的投资者认为未来三个月收益率曲线整体会“平坦化”，34%的投资者选择“频繁变化”，选择“陡峭化”的投资者占32%。 点评：与7月相似，投资者对收益率曲线看法仍有分歧，平坦化（34%）、陡峭化（32%）难分伯仲，选择频繁变化（25%→34%）的投资者比例明显提升。 7月下旬以来，先后出现央行降息、大行卖债、非银机构限制买入长债等，这些举措统一起指向收益率曲线“斜向上”的政策意图，但8月以来曲线仍小幅向平坦化演绎。截至8月15日，10-1年国债期限利差较月初收窄近4bp至68bp，30-10年利差收窄至19bp。背后的核心逻辑仍然是基本面预期偏弱+机构欠配，同时也与市场对央行态度钝化有关（7月阶段性走陡已反应了一波货币当局态度）。往后看，基本面偏弱+欠配压力下，长期利率很难调整太多，短端利率主要受到资金面+理财欠配两方力量的角力，考虑到目前资金利率和存单利率处于偏高位置，曲线小幅走陡的概率略高，但政策选择的影响很大。 Q11：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会? A11：调查问卷显示，超过一半（64%）的投资者认为未来三个月3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会“基本持平”，19%的投资者选择“明显缩窄”，10%的投资者选择“方向不明”，7%的投资者选择“明显扩大”。 点评：相比上月，投资者对信用利差的判断变化不大，主流倾向仍然为持平。8月以来，信用利差在低位继续收窄，超长端信用利差基本持平月初。截至8月15日，1年、3年、5年、10年AA+信用利差（信用债-国开债）分别为37bp（较8月初-2bp）、25bp（-2bp）、26bp（-3bp）、20bp（+0.7bp），均接近2014年至今0%的分位水平。 7月末大行、股份行下调存款利率，银行存款继续向理财“搬家”，理财规模小幅回升，欠配力量继续信用债倾斜。当下实体融资弱修复+资产荒逻辑+短端资金约束的核心矛盾未发生实质性改变。后续对理财的担忧主要在新增资金不稳定、赎回反馈等，总体看，各期限信用利差都难以走扩。 Q12：（多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好? A13：问卷显示，投资者未来三个月最看好的债券品种为“长端/超长端利率债”，此外还有不少投资者选择“短融及同业存单”、“中短端利率债”和“银行二级资本债”，选择“民企地产债”和“中低等级产业债”的投资者较少。 点评：与7月相比，投资者仍较为偏好长端利率债、二永债等资产，此外对短融及同业存单偏好有所提升，中长期信用债偏好小幅降低，转债的偏好度仍然不高。 长债方面，目前十年国债和超长期国债利率本身是曲线上估值相对高的点，只是面临较大监管扰动，投资者看多未必敢于做多。因此对于抗波动能力较弱的机构，可以以7年期或地方债进行替代，当然也要留足流动性出口和操作灵活度以应对波动。短债方面，目前大行存单利率已在1.9%以上，票息价值高于5年以内利率债。考虑到央行对资金面维稳的态度没有变化，存单利率可能已基本接近顶部，推荐配置。长久期信用债仍以高等级优质主体为主，交易可关注活跃度较高的央企超长债。二永债关注利率波动下的波段交易机会。转债受到近期违约风波影响，出现一定调整和赎回风险，机构出库等扰动未必会很快平息，叠加股市表现不佳，性价比不如纯债。 Q13：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力? A13：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“久期调节”、“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”，选择“杠杆操作”和“权益暴露”的投资者较少。 点评：与上个月一致，波段和久期调节仍是投资者最为青睐的策略，但我们认为波段的难度越来越大，品种选择才是关键。目前基本面大趋势对债依然有利，除非明确见到大规模财政发力和融资需求改善等信号，投资者仍会积极博弈久期策略。政策扰动更多是贡献短期波动。我们维持久期+品种>杠杆>信用下沉的判断，推荐存单+5年期利率+地方债+信用高等级拉长久期的基本组合，交易盘继续把握慢涨快跌交易机会。 Q14：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会? A14：看好“债券”、“黄金”的投资者最多，其次是 “美元等外币资产”，第四名是“现金及替代品”，第五名是“大宗商品”，看好“股市”和“房地产（一、二线城市）”的投资者较少。 点评：与上期相比，债券超过黄金，成为投资者第一偏好的资产，这与政策导向似乎矛盾，需要提防市场是否低估了监管的决心。当然，这并不意味着投资者更乐观，而是其他资产相对不确定性更大。海外波动加大叠加地缘局势升温，黄金表现偏强，短期价格兑现后或转为震荡，长期看仍具有战略性配置价值。美元资产方面，在美国基本面方向没有进一步明确前，美债中期寻找机会为主，短期不排除略有反复，调整仍是机会。美股表现偏强，但需要注意8月份季节性偏弱，短期趋势不明显。国内股市方面，量价信号均指向企业盈利仍有待强化，海外大选、美国衰退交易等存在不确定性，新增资金仍缺乏，地量之后继续等待各方面因素的改善契机。 本周核心关注：中国8月LPR、欧元区8月CPI及PMI、美国8月PMI及当周初请失业金人数、美欧货币政策会议纪要、美国民主党全国代表大会等。周二将公布我国8月一年期和五年期LPR，关注报价情况。周二还将公布欧元区CPI，关注欧洲通胀表现。周四将公布8月美国Markit综合PMI，关注美国PMI修复情况。周四将公布美国初请失业金人数，关注美国就业市场情况。周四还将公布8月欧元区PMI，关注欧洲PMI修复态势。此外，周四还将公布美联储及欧央行货币政策会议纪要，关注美欧相关政策要点。美国民主党全国代表大会或在本周举行，关注会议内容。 风险提示 1） 房地产政策超预期：若房地产政策持续超预期发力，可能会影响投资者对基本面的预期，从而影响投资行为。 2） 地缘风险超预期：若地缘冲突进一步升级，可能会进一步影响市场风险偏好。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 相关研报 研报：《固定收益: 政策关注度高，债券偏好不降反增》2024年8月18日 张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145 吴宇航 分析师 S0570521090004 仇文竹 分析师 S0570521050002 欧阳琳 联系人 SAC No. S0570123070159 朱逸敏 联系人 SAC No. S0570124070133 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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