【华泰宏观】政府投融资观察双周报|第17期:8月来国债净发行提速,基建投资动能偏弱

（以下内容从华泰证券《【华泰宏观】政府投融资观察双周报|第17期:8月来国债净发行提速,基建投资动能偏弱》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 本篇为政府投融资观察双周报的第17期（该系列报告介绍见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24）。过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均明显多增，主要由于国债净发行提速；城投债发行利率持续回落；基建投资高频指标环比走势分化，但总体同比走弱。 核心观点 一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势 过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均明显多增，显示7月政治局会议后财政政策有所发力。过去两周，广义财政部门净发行债券1.1万亿元，同、环比分别多增6,048亿元、7,435亿元，其中国债净发行明显提速、地方专项债净发行边际提速，而地方政府一般债、政策性银行债净发行均边际放缓。年初至今，广义财政部门债券净发行5.9万亿元，同比少增8,836亿元，其中地方专项债、政策性银行债、以及城投债净发行均同比明显少增。 7月央行资产负债表大体持平，强于季节性，叠加央行小幅降息，显示货币政策在“量”“价”两个方面均有所宽松。7月央行资产负债表仅略微缩表78亿元，而2019-23年同期平均降幅约为7,600亿元。7月央行对其他存款性公司债权余额下降1,104亿元，降幅低于去年同期的7,666亿元。7月PSL净赎回925亿元，但央行通过公开市场操作、MLF、SLF等其他渠道净投放流动性8,071亿元，而去年同期央行通过PSL、公开市场操作等渠道净回笼7,741亿元。 低基数下7月社融同比多增，其中政府债和票据为主要支撑，显示实体经济融资需求偏弱，而8月来仍待改善。7月新增社融为7,708亿元，同比多增、但低于2017-22年同期水平。其中，政府债净发行与新增票据融资之和是新增社融的1.6倍，而社融分项中对实体经济的新增人民币贷款为负。8月以来，票据利率中枢继续下移，反映企业融资需求偏弱的状况仍待改善。 过去两周，全国城投债发行利率小幅回落至2.3%，自2023年6月末以来累计下降约260个基点，重点化债省份的城投债地域利差整体仍在收窄。 二、基建投资高频指标及省级财政支出数据 过去两周，基建投资高频指标环比走势分化，但总体同比降幅走阔。过去两周，物流景气度高频指标环比上升，水泥开工率基本持平，而沥青装置开工率环比下行，但上述指标的同比降幅均走阔。另一方面，电力相关的基建高频指数持续偏强。 6月全国预算内基建支出同比下降，而政府性基金支出仍待提速，其中部分重点化债省份走势分化。6月全国预算内基建支出同比增速从5月的8.3%转负至-4%，其中已公布数据的5个重点化债省份加权平均预算内基建支出同比增长1.6%。另一方面，6月全国政府性基金支出同比降幅从5月的14.2%收窄至11.1%，其中已公布数据的重点化债省份同比走势分化。 三、发债城投平台财务数据 2023年城投平台的偿债能力有所承压。基于发债城投平台2023年的财务数据计算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率同比边际回落，偿债保障比率与利息覆盖倍数均有所下行。 风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。 图表 一、广义财政部门的融资概览 过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均明显多增，显示7月政治局会议后财政政策有所发力。过去两周，广义财政部门净发行债券1.1万亿元，同、环比分别多增6,048亿元、7,435亿元，其中国债净发行放量、地方专项债净发行边际提速，而地方政府一般债、政策性银行债净发行均边际放缓（图表1）。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。年初至今，广义财政部门债券净发行5.9万亿元，同比少增8,836亿元。具体看， 地方专项债：过去两周，地方专项债净发行2,811亿元，同、环比分别多增2,246亿元、791亿元。年初至今，各省市地方政府专项债累计净发行规模1.98万亿元，较去年同期少增7,473亿元，其中广东、山东和安徽的地方专项债净发行规模位于全国前列。从发行节奏看，今年1-7月，新增地方专项债发行占年度新增额度的45.5%，慢于去年同期的65.7%；7月全月，地方专项债净发行2,067亿元，同比少增182亿元（图表2-4）。 特殊再融资债：2024年1月底以来，特殊再融资债券启动发行，共有贵州、河北、天津三个省市发行约1,141亿元特殊再融资债（图表5）。自2023年10月以来，特殊再融资债累计发行1.5万亿元，其中贵州省/天津市累计发行2,889/1,749亿元，在所有发债省市中位居前列。近两周，未有省份发行特殊再融资债券，但关注新增专项债用做“特殊再融资债”的可能性 。 地方政府一般债及国债：过去两周，地方政府一般债与国债合计净发行7,743亿元，同、环比分别多增3,564亿元、8,348亿元，其中国债净发行7,576亿元，同、环比分别明显多增3,977亿元、8,348亿元；而地方政府一般债净发行433亿元，环比边际放缓（图表6）。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资3.2万亿元，同比多增1.1万亿元，其中国债同比多增1.2万亿元，而地方政府一般债同比少增962亿元。 政策性银行债：过去两周，政策性银行债净发行260亿元，环比少增1,300亿元，而同比多增1,068亿元（图表7）。年初至今，政策性银行债累计净发行8,842亿元，同比少增3,980亿元。 城投债：近两周，城投债累计净赎回293亿元，同比少增1,095亿元（图表8）。年初至今，城投债累计净赎回2,097亿元，较去年同期多减1.1万亿元。 7月央行资产负债表大体持平，强于季节性，叠加央行小幅降息，显示货币政策在“量”“价”两个方面均有所宽松。7月央行资产负债表仅略微缩表78亿元，而2019-23年同期平均降幅约为7,600亿元。7月央行对其他存款性公司债权余额下降1,104亿元，降幅低于去年同期的7,666亿元（图表11）。7月PSL净赎回925亿元，但央行通过公开市场操作、MLF、SLF等其他渠道净投放流动性8,071亿元，而去年同期央行通过PSL、公开市场操作等上述渠道净回笼7,741亿元。值得一提的是，继6月央行对其他存款性公司债权增幅明显超出央行通过上述渠道的净投放规模之后，7月央行对其他存款性公司债权的变动明显不及央行通过上述渠道的净投放规模，显示这两个月该分项数据变动可能受会计科目调整等一次性因素扰动。 低基数下7月社融同比多增，其中政府债和票据为主要支撑，而对实体经济的新增人民币贷款为负，显示实体经济融资需求偏弱，而8月至今尚待改善。7月新增社融为7,708亿元，同比多增、但低于2017-22年同期水平。其中，政府债净发行与新增票据融资之和是新增社融的1.6倍，而社融分项对实体经济的新增人民币贷款为-808亿元，创2002年以来新低，且该分项自2002年以来、仅2004、2005年同期为负。8月以来，票据利率中枢继续下移，其中3个月、6个月票据利率分别回落至1.25%、1.09%的较低水平，反映企业融资需求偏弱的状况仍待改善（图表14）。 二、城投平台的融资成本走势 过去两周，全国城投债发行利率小幅回落至2.3%，自2023年6月末以来累计下降约260个基点。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，城投债发行利率从两周前的2.4%回落至2.3%左右（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，各重点化债省份的城投债到期收益率均呈回升态势，主要是受10年期国开债收益率上行拉动，而地域利差大多收窄。 此外，7月金融机构贷款加权平均利率亦边际下行。央行数据显示，7月份新发放企业贷款加权平均利率为3.65%，与上月持平，比上年同期低22个基点，而新发放个人住房贷款利率为3.4%，比上月低9个基点，且比上年同期低68个基点，两者均处于历史低位。 三、基建投资高频指标追踪 1.物流景气度 近两周，全国公路整车货运流量指数环比回升、同比降幅走阔，其中重点省份物流指数走势持续分化。过去两周，公路整车货运流量指数同比回落1.6%、环比回升4.2%。同时，公共物流园区吞吐景气指数亦较两周前环比回升0.5%，较去年同期降幅扩大至7.2%（图表21）。分省看，贵州、内蒙古、重庆整车货运流量指数环比回落，而其余省份环比回升（图表22）。 2.土地成交 过去两周，全国土地成交量价齐跌。具体看，过去两周，百城土地成交面积较两周前环比下行20.7%，较去年同期回落20.3%（图表23）；成交土地楼面均价较两周前回落16.8%（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量价齐跌态势（图表25和26）。截至2024年6月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落54.6%/51.4%，其中今年1-6月300城土地成交金额累计同比回落46.5%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门的累计土地成交面积同比增长超过1倍，乌鲁木齐、兰州和武汉的累计土地成交面积同比也明显增长（图表27）。 3. 基建实物工作量：水泥 近两周，全国水泥开工率环比基本持平，而同比下降；高温多雨天气持续对建筑和基建开工形成扰动、水泥需求走弱对水泥价格形成拖累。供给端，全国水泥企业开工率较两周前环比基本持平于46.5%，但仍低于2019-21和2023年同期，显示需求总体偏弱（图表28）。分区域看，华北、华东和西北地区的水泥开工率环比回升，其余地区的水泥开工率环比回落（图表30）。价格端，过去两周，全国水泥价格环比下行1.2%（图表29）。分区域看，过去两周，所有地区水泥价格均环比回落。 4. 基建实物工作量：沥青开工 近两周，全国沥青装置开工率环比回落，同比降幅走阔。沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比下行0.1个百分点至26.4%，低于2021/2023年同期15.8/18.9个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，华东、华南地区沥青装置开工率环比回落，其余地区沥青装置开工率环比上行或持平（图表33）。 5. 基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率 过去两周，电解铜制杆与铝线缆开工率均环比上行，且高于往年同期水平。电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计回升2.9个百分点至80.9%，高于去年同期11.6个百分点；而铝线缆开工率则持续高于往年同期水平（图表34和35）。 6. 基建实物工作量：挖机开工小时 7月挖机开工小时数小幅回升，但低于往年同期水平。挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。7月挖掘机开工小时数较6月环比回升0.7小时至88.4小时/月，但较往年同期仍偏低，显示建筑业施工强度或仍有进一步回升空间（图表36）。 7. 央行基建贷款需求指数 2024年2季度，基建贷款需求明显回落至低位水平。央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表37）。2024年2季度较1季度环比回落10个百分点，显示2季度基建融资需求有所降温。 8. 基建投资月度增速 7月建筑业商务活动扩张速度进一步放缓。7月建筑业商务活动指数较6月下行1.1个百分点至51.2%，建筑业活动扩张减速，部分可能受近期全国受高温暴雨和洪涝灾害等因素的扰动（图表38）。 7月全国基建投资边际提速。7月全国基建投资同比增速从6月的10.2%进一步上行至10.8%，但两年复合增速从6月的10.9%回落至8.0%，广义财政同比偏宽松的资金效应或对7月基建形成支撑、但部分或受基数调整的扰动。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。在重点化债省份中，今年前6个月天津基建投资累计同比增速高于全国，而吉林、甘肃、云南、重庆和宁夏均低于全国（图表39）。 四、全国及分省月度财政支出数据 6月全国预算内基建支出同比下降，其中部分重点化债省份预算内基建支出同比增长。6月全国预算内基建支出同比增速从5月的8.3%转负至-4.0%，而两年复合增速从5月的-5.5%回升至-2.4%。在重点化债省份中，已公布数据的省份包括重庆、甘肃、云南、青海和吉林，五省的加权平均预算内基建支出同比增长1.6%，高于全国平均增速（图表40-41）。此外，7月甘肃预算内基建支出同比大幅回升至22.5%。 6月全国政府性基金支出仍待提速，其中重点化债省份同比走势分化。6月全国政府性基金支出同比降幅从5月的14.2%收窄至11.1%，但两年复合增速较5月的-16.2%边际走阔至-28.6%。在重点化债省份中，天津、辽宁政府性基金支出均同比下降，而内蒙古政府性基金支出同比明显增长。 五、发债城投平台财务数据分析 基于发债城投平台2023年全年的财务数据计算，2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比边际回落，而偿债能力边际下行。具体看， 2023年发债城投平台总资产达132.7万亿元，同比增长6.2%（图表44）；2023年总负债达81.7万亿元，同比增长8.4%（图表45），其中2023年带息债务达54万亿元，同比增长7.3%（图表46）。由此，2023年发债城投平台资产负债率达61.6%，较2022年上升1.3个百分点（图表47）。 2023年发债城投平台ROE为2%，较2022年小幅回落0.1个百分点，处于较低水平（图表48）。 2023年发债城投平台偿债保障比率从2022年的0.25倍下行至0.21倍，利息覆盖倍数从2022年的2.89倍下行至2.68倍，显示发债城投平台偿债能力边际承压（图表49和50）。 风险提示 1）地方化债进度不及预期：若各地方化债进度慢于预期，则地方债务风险或将进一步加剧； 2）稳增长力度不及预期：若稳增长力度实际落地效果低于预期，内需相关指标（尤其是基建投资端）的回升将偏慢。 文章来源 本文摘自2024年8月18日发布的《政府投融资观察双周报|第17期：8月来国债净发行提速,基建投资动能偏弱》 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263 常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906 王洺硕 联系人 PhD SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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