【兴证固收·利率】关注债市演绎可能聚焦的三个维度

（以下内容从兴业证券《【兴证固收·利率】关注债市演绎可能聚焦的三个维度》研报附件原文摘录）
　　投资要点 近期债券市场出现了一定波动，后续市场如何演绎是投资者关注的重点。本文探讨债市演绎可能聚焦的三个维度：负债稳定性、久期错配风险、机构行为。 1、负债稳定性：广义基金负债稳定性较低，可能在市场波动中起到“加速器”作用 广义基金的负债端稳定性可能较低，市场波动较大时可能赎回量也会较大。公募、理财、资管等广义基金的产品负债端稳定性往往较低，在市场出现较大波动的环境下，可能出现赎回量较大的现象，一定程度上起到市场反馈“加速器”的作用。以理财产品、公募债基为例，理财产品期限多以每日开放型、1个月以内短期产品为主，而公募产品交易属性较强，负债端稳定性可能也不高。 2、久期错配风险：保险之外的非银机构或存在久期错配风险，关注市场调整过程中机构资产端久期变化 保险之外的非银机构可能存在久期错配风险。与保险机构相比，公募债基可能存在一定的久期错配风险。近年来，各类信用债标的的信用利差趋势性下降，尤其2024年以来呈现出信用利差极致压缩的特征，造成信用下沉策略难度较大、性价比也不高。因此，公募债基可能通过拉长资产久期的方式增厚收益，这可能会造成一定的久期错配风险。与此同时，考虑到债券类资管产品本身也是理财配置的重要方向，综合来看，保险之外的非银机构可能存在一定的久期错配风险。 3、机构行为：近期机构杠杆水平不高，但仍需关注理财规模和居民、企业存款的变动 近期回购成本较高可能对机构杠杆水平形成一定约束，但仍需关注理财规模和居民、企业存款的变动。实际上，4月份禁止“手工补息”、大行以及中小银行陆续调降存款利率以来，居民及企业存款流向理财、货币基金、公募债基等资管产品的现象较为突出。在居民资产更多向资管产品倾斜的背景下，叠加经济基本面承压环境下居民风险偏好总体降低，如果后续债券市场发生较大波动，可能会导致资管产品大规模赎回。后续，一方面需要关注理财规模变化情况，另一方面观察居民存款、企业活期存款的变动。 4、债市策略 从“追涨”向“见好就收”切换，保持流动性。长逻辑下，本轮债牛的底层逻辑是信贷增长已由供给约束转为需求约束，广谱利率下行引导收益率曲线下移。但在8-10月，我们需要关注宽财政、短端利率以及汇率等“短逻辑”对债市可能产生的扰动。这些扰动的最终落脚点都在资金面，未来一段时期影响债市走势的核心变量也是资金。在债市波动可能加大的阶段，建议以“上涨减仓、下跌加仓”的方式应对。从资产性价比来看，8-10月份：中长端利率债>中短端利率>城投债>超长信用债>二永债。 风险提示：金融监管超预期、货币及财政政策超预期、经济基本面超预期 报告正文 近期债券市场出现了一定波动，后续市场如何演绎是投资者关注的重点。本文探讨债市演绎可能聚焦的三个维度：负债稳定性、久期错配风险、机构行为。 1 负债稳定性：广义基金负债稳定性较低，可能在市场波动中起到“加速器”作用 保险机构负债端稳定性高，规模稳健增长。从保险机构负债端来看，近年来整体呈现平稳增长的态势，尤其2024年以来，单月保费收入均超过季节性水平。从保险机构资产端来看，总体上以地方债、国债等安全资产的配置为主，也反映出保险机构从负债端的稳定性出发，投资更加偏好久期较长、回报较为稳健的资产，一定程度上起到了金融市场的“压舱石”作用。 存款利息调降背景下银行存款向理财等产品“搬家”，但如果后续债券市场波动较大也可能造成存款回流。今年以来，在禁止“手工补息”、银行存款利息陆续调降等背景下，银行存款“搬家”流向理财产品、债券基金等。但如果后续债券市场出现较大波动，银行负债端可能会重新出现明显增长。例如2022年底，债券市场调整背景下，理财产品赎回规模较大，相应地，居民存款、企业活期存款呈现出较高增速。 广义基金的负债端稳定性可能较低，市场波动较大时可能赎回量也会较大。公募、理财、资管等广义基金的产品负债端稳定性往往较低，在市场出现较大波动的环境下，可能出现赎回量较大的现象，一定程度上起到市场反馈“加速器”的作用。以理财产品、公募债基为例，理财产品期限多以每日开放型、1个月以内短期产品为主，而公募产品规模变化与国债收益率呈现较强的负相关关系，反映出公募产品交易属性较强，负债端稳定性可能也不高。 金融机构负债端的稳定性需要重点关注，但短期来看，大概率不会出现2022年底市场波动过度剧烈的情况。8月上旬债券市场出现了一定调整，并且资金面也明显上行。与此同时，央行公开市场操作规模较大，主要通过投放OMO等方式呵护市场稳定。短期来看，监管层面可能储备了较为充分的应对措施，前瞻性避免市场出现过度剧烈波动。 2 久期错配风险：保险之外的非银机构或存在久期错配风险，关注市场调整过程中机构资产端久期变化 保险之外的非银机构可能存在久期错配风险。分机构来看，保险机构负债端以寿险、年金、健康险等久期偏长的产品为主，总体来看，久期错配风险较低。与之相比，公募债基可能存在一定的久期错配风险。近年来，各类信用债标的的信用利差趋势性下降，尤其2024年以来呈现出信用利差极致压缩的特征，造成信用下沉策略难度较大、性价比也不高。因此，公募债基可能通过拉长资产久期的方式增厚收益，这可能会造成一定的久期错配风险。与此同时，考虑到债券类资管产品本身也是理财配置的重要方向，综合来看，保险之外的非银机构可能存在一定的久期错配风险。 3 机构行为：近期机构杠杆水平不高，但仍需关注理财规模和居民、企业存款的变动 回购成本可能对机构杠杆水平形成一定约束，但仍需关注理财规模和居民、企业存款的变动。2024年4月以来，债券市场机构杠杆总体来看不高，可能主要是因为近期回购成本较高。实际上，4月份禁止“手工补息”、大行以及中小银行陆续调降存款利率以来，居民及企业存款流向理财、货币基金、公募债基等资管产品的现象较为突出。在居民资产更多向资管产品倾斜的背景下，叠加经济基本面承压环境下居民风险偏好总体降低，如果后续债券市场发生较大波动，可能会导致资管产品大规模赎回。后续，一方面需要关注理财规模变化情况，另一方面观察居民存款、企业活期存款的变动。 4 债市策略 从“追涨”向“见好就收”切换，保持流动性。长逻辑下，本轮债牛的底层逻辑是信贷增长已由供给约束转为需求约束，广谱利率下行引导收益率曲线下移。但在8-10月，我们需要关注宽财政、短端利率以及汇率等“短逻辑”对债市可能产生的扰动。这些扰动的最终落脚点都在资金面，未来一段时期影响债市走势的核心变量也是资金。在债市波动可能加大的阶段，建议以“上涨减仓、下跌加仓”的方式应对。从资产性价比来看，8-10月份：中长端利率债>中短端利率>城投债>超长信用债>二永债。 风险提示：金融监管超预期、货币及财政政策超预期、经济基本面超预期 相关报告 20240812 如何看待近期债市大幅调整？ 20240805 路在何方——中国货币政策框架演进与重构 20240802 极致行情下，追涨还是见好就收？——8-10月债券市场展望 20240722 债市从“震荡偏牛”到“关注波动”——央行7月降息点评 20240625 从“地产周期决定模式”到“新质生产力”下的债牛新形态——债券市场2024年中期策略 20240526 “存款搬家”可能加速下阶段利率下行行情——“存款搬家”历史复盘与现状研判 20240504 脉冲后的修复——5月债券市场展望 20240403 保持做多定力，关注边际信号——4月债券市场展望 20240304 波动加大，趋势不改，牛平持续——3月债券市场展望 20240201 做多惯性的延续——2月债券市场展望 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收·利率】关注债市演绎可能聚焦的三个维度》 对外发布时间：2024年8月18日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 栾 强 SAC执业证书编号：S0190522090001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 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