兴证固收.转债】非理性偏差后,如何增配转债——可转债研究

（以下内容从兴业证券《兴证固收.转债】非理性偏差后,如何增配转债——可转债研究》研报附件原文摘录）
　　投资要点 转债定价中的“市场预期”与“现实偏差” 转债当前定价包含的悲观预期。 1）截至8月16日，转债YTM大于4%数量达到206个，占比39%。 2）本轮中高评级的转债YTM高于同等级信用债的数量是历史最高水平。 3）平衡型转债的纯债溢价率是历史最低水平。 4）偏债转债包含的“违约率”预期，已经是历史最高水平。 市场“预期”的来源与“极端”的程度。 1）转债很难用“无套利”模型来镶套。 2）偏债转债的负反馈，蔓延至整个市场资质预期的下降。 3）偏债转债反映出的违约率预期。 超跌转债的挖掘 在权益预期较差的情况下，高静态收益率是比较好的参与思路。高YTM品种的参与有以下几种模式： 1）对于一些久期很短的品种，可以做纯债替代，甚至可以博弈公司转股努力。 2）一些久期2年内，资质较高，还债能力偏强的品种。 3）具备股性，转债持有期依然有可观收益，并且可以参与正股的机会。 4）回售收益较短的品种，偿债能力相对较强。 5）回售期收益博弈的品种。 6）期限2年以内，可以博弈高弹性期权的赎回努力。 从平衡型转债的纯债溢价率达到历史低位水平，且转股溢价率也是回落到2021年以来的低位，双低转债相对正股的替代属性很高。 从驱动来看，偏债替代偏向于静态收益，而平衡品种依然需要权益的带动。 市场策略：可增配“高静态”与正股优质的“双低”品种 权益市场在量价上有一定修复，但依然未看到关键因素变化。 转债：相对股债的相对性价比，均已到历史高位。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 报告正文 本周（2024年8月12日-8月16日），A股表现平稳，资金来看，杠杆盘与外资略有流出，而ETF的申购增加。行业端，红利品种、外盘“映射”品种表现更为突出，而内需板块出现了走弱，科技板块也有所回撤。 转债的调整压力明显更强，截至周五，纯债溢价率中位数下降到0.1%，百元溢价率14.65%，中位数105元。基金赎回、品种出库、买盘限制的因素都导致了转债的调整，但显然调整的情况已经触及极端的水平。 尾盘从ETF表现和成交来看，有抄底力量出现的迹象。在极端的位置，如何增配转债依然是核心中的核心。 1 转债定价中的“市场预期”与“现实偏差” 本周，转债虽然是普跌，但跌幅压力较大的主要集中在偏债（一般是80以下平价的），百元以上的，评级不高的品种，跌幅与评级关联度较大，这与信用担忧增加，结构性出库有关。 转债当前定价包含的悲观预期。根据目前转债市场的定价来看，我们可以从几个方面来观察市场的“历史极端”定价水平。 1） 截至8月16日，转债YTM大于4%数量达到206个，占比39%。从历史极端位置来看，2021年2月5日转债YTM大于4%数量为327个，占比40.7%；2018年10月18日转债YTM大于4%数量为94个，占比44.7%。 2） 本轮中高评级的转债YTM高于同等级信用债的数量是历史最高水平。AAA转债中ytm大于3Y/AAA中票收益率的数量达到9个，而2021年2月5日、2018年10月18日分别为1个、0个。AA+转债中ytm大于3Y/AA+中票收益率的数量达到21个，而2021年2月5日、2018年10月18日分别为11个、0个。AA转债中ytm大于3Y/AA中票收益率的数量达到79个，而2021年2月5日、2018年10月18日分别为36个、14个。 3） 平衡型转债的纯债溢价率是历史最低水平。我们挑选80-110元平价的转债，作为平衡型转债的标准。截至8月16日，这个区间的转债纯债溢价率的中位数，仅7.5%，而2021年2月5日、2018年10月18日分别为16%、13.5%，目前已经是最接近债底的水平。 4） 偏债转债包含的“违约率”预期，已经是历史最高水平。 市场“预期”的来源与“极端”的程度。从2月以来，低价转债的风险开始逐渐被市场认知，但在6月后，资金面的因素就开始成为主导力量。 1） 转债很难用“无套利”模型来镶套。转债的正股中同时发行信用债的数量相对有限，并且大量的AA-及以下转债，在信用债市场中也很难有过多类似评级产品。这也导致无法直观对比债性的性价比及风险。目前更多的只能在考虑信用风险可控的情况下，对于正股的高性价比。 2） 偏债转债的负反馈，蔓延至整个市场资质预期的下降。在债底失效后，两种力量决定了市场的卖盘，一种是对转债信用担忧增强的机构，降低中低评级的转债配置；另一种是对于权益预期偏弱的机构，通过降低转债持仓来降低含权量。 偏债转债反映出的违约率预期。从结果来看，截至8月16日，负纯债溢价率转债数量257个，中位数是-5.06%；而纯债溢价率在0至-10%、-10%至-20%、-20%以下的数量分别为177家、61家、19家，若考虑回收率情况(在小额刚兑的情况下，回收率会有所抬升)，那么由此可以看出市场相对的违约率预期。 2 超跌转债的挖掘 在权益预期较差的情况下，高静态收益率是比较好的参与思路。高YTM品种的参与有以下几种模式： 1）对于一些久期很短的品种，可以做纯债替代，甚至可以博弈公司转股努力。这类品种主要是公司还款的YTM收益，甚至有部分品种可以博弈公司最后的转股努力。 2）一些久期2年内，资质较高，还债能力偏强的品种。 3）具备股性，转债持有期依然有可观收益，并且可以参与正股的机会。 4）回售收益较短的品种，偿债能力相对较强。 5）回售期收益博弈的品种。 6）期限2年以内，可以博弈高弹性期权的赎回努力。 从平衡型转债的纯债溢价率达到历史低位水平，且转股溢价率也是回落到2021年以来的低位，双低转债相对正股的替代属性很高 1）已高于债底，每年可获得可观的YTM收益，并且能获得较好的正股弹性。 2）低于债底，但持有期已经很难亏钱，可以享受很好的正股弹性。 从驱动来看，偏债替代偏向于静态收益，而平衡品种依然需要权益的带动。具体品种可联系团队。 3 市场策略：可增配“高静态”与正股优质的“双低”品种 权益市场在量价上有一定修复，但依然未看到关键因素变化。权益市场阶段性企稳，可以观察到部分日期，外资有较大幅度的回补，并且ETF的份额也在持续的增加。但市场依然在较低的成交区间，市场的趋势很难出现明显的扭转。 转债：相对股债的相对性价比，均已到历史高位 转债的静态收益、以及偏股的转股溢价率，均反映出转债的优质替代属性。有一部分低价/资质不错的转债静态收益率已经超过可比信用债，已经出现了很好的配置性价比。并且正股表现相对更优的一些平衡型转债，也出现了很好的正股替代。另外，有部分转债既有不错的债性YTM，又有跟随正股上涨的弹性。 市场需要边际增量资金，在市场快速调整中后期，可能会吸引边际资金流入。目前固收+基金在债基中的占比仅略超过10%，为2019年以来最低水平。与此同时，纯债在经历长期的收益率下行，目前对于保险、理财机构来说，收益率对于负债端成本的匹配程度较低，用固收+来做收益增强，可能仅是时间节奏问题。根据过往的经验，在3-5天的调整中，后期会有更多的增量资金流入，但幅度依然需要正股配合。 结构上，红利、绩优方向均有机会： （1） 红利方向逻辑持续性强。在权益资金修复+债券收益率下行的大环境中，高股息+市值管理概念的一些正股具备不错的参与机会，并且相关转债的潜在回报也相对丰厚。 （2） 绩优方向中期依然处于趋势中。包括了资源品、化工品、出口链（尤其叠加了一些概念）、家电链等。 （3） 低价“爆破”后的品种。低价转债品种更受益于正反馈过程中的资金流入，存在补涨的机会，容易跑赢债券，但整体以交易性机会为主。 （4） 前期调整幅度较多的主题方向。前期超跌的小盘、微盘转债正股均在快速修复区间，从风格上，量子计算、核聚变、算力、存储、机器人、MR等2023年热门方向又开始有所催化，此类品种反弹斜率较快，能快速获得收益，但需要承担较大波动的可能。 组合推荐： 1） 白马组合：a）估值较低、受益于高端芯片国产化的利扬转债；b）制冷剂品种永和转债；资源属性&高分红的川恒转债；成长性铜品种金诚转债；c）出海链，推荐量价齐升的麒麟转债；业绩优异的耐普转债。d）金融品种，推荐正股弹性不错的浙22转债；资产质量较优的高股息品种杭银转债。 2） 量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。 3） 高评级组合：评级至少在AA，规模20亿元附近、流动性较好的转债品种。关注高股息品种杭银转账、高弹性券商浙22转债、生猪龙头牧原转债。 4）低价组合：具备较好赔率的低价品种。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.转债】非理性偏差后，如何增配转债——可转债研究》 对外发布时间：2024年8月18日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）