道通科技:汽车智能诊断全球领军,稀缺!(深度)| 计算机文艺复兴

（以下内容从国泰君安《道通科技:汽车智能诊断全球领军,稀缺!(深度)| 计算机文艺复兴》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 如果声音不记得 吴青峰 - 如果声音不记得 电影原声带 公司深度系列 — 作者：齐佳宏 — 1. 全球汽车智能诊断领军者 道通科技是全球领先的汽车智能诊断、检测和TPMS产品及服务综合方案提供商之一。目前公司已构建了汽车综合诊断系列产品、TPMS 系列产品、ADAS 系列产品以及相关的软件云服务四大产品线，产品主要销往美国、德国、英国、日本、澳大利亚等70多个国家和地区。从销售模式上看以经销为主、直销为辅。 现阶段汽车综合诊断业务和TPMS业务对公司营收的贡献较大。2019年，汽车综合诊断产品、TPMS产品、软件升级服务在公司营收中的占比分别为61%、18%、11%。 公司围绕汽车新四化展开业务的第三增长曲线。从整体上看，公司的发展战略围绕汽车新四化展开，ADAS标定、软件服务、电池检测等业务中将诞生公司继综合诊断、TPMS之后的第三增长曲线。 营收稳健增长，3Q2020归母净利增速大幅回升。近年来公司营收稳健增长，2016-2019年营收复合增速32%(为保持业务可比，剔除了公司2017年剥离的无人机业务)，3Q2020营收增速28%；在疫情背景下，公司3Q2020实现归母净利润3.19亿元，同增34%。 股权激励解锁条件较高，彰显了公司对未来发展的信心。2020年9月14日，公司以27元/股的价格向137名核心技术人员、技术和业务骨干授予限制性股票1245万股，占总股本的2.77%；其中首次授予997万股，占总股本的2.22%；预留248万股，占总股本的0.55%。首次授予部分于2020-2023年每年解锁25%，100%解锁条件为每年营收或者毛利CAGR达到50%，50%解锁条件为营收或者毛利CAGR达到30%。股权激励对于未来几年的业绩考核要求较高，彰显了公司对未来发展的信心。 2. 智能诊断效率为王，公司寡头地位逐步确立 本章根据公式“智能诊断收入=汽车保有量*单车价值量*第三方诊断市占率*公司在第三方诊断中的份额”试图对公司的业务整体发展前景进行判断。 2.1. 汽车后市场或将保持温和增长 全球汽车后市场或将保持温和增长的态势。根据麦肯锡的预测，2030年全球汽车后市场规模将达到约1.2万亿欧元，在2017-2030年间保持温和增长的态势，复合增速3%。 分区域看，国内汽车后市场增速或最快。汽车后市场规模=汽车销量*每辆车的后市场需求，而每辆车的汽车维护、保养等需求和车龄关联性较高，在车龄达到3-5年后这类需求将快速释放。对于欧美市场，2019年平均车龄已经分别达到11.8年和10.8年，后市场需求拐点已过，行业将保持温和增长态势。对于国内市场，2019年平均车龄4.9年，正处于后市场需求快速释放的阶段，且随着我国汽车销量进入周期性波动阶段，平均车龄将持续上升，带动后市场规模快速增长。 2.2.综合型汽车诊断效率更高，在与OE产品的竞争中处于优势地位 汽车诊断产品主要分为原厂汽车诊断分析产品和综合型汽车诊断分析产品。 原厂汽车诊断分析产品的特点在于对该品牌商特定车型拥有最完整的故障定义和数据库支持，采购对象一般为主机厂经销商、4S店或品牌专修场。 综合型汽车诊断分析产品的特点在于能够对不同品牌和车型进行兼容，采购对象一般为独立汽车维修店，某些简易的小型诊断读码设备也被个人用户购买用于其DIY诊断与维修。 综合型汽车诊断分析产品相对于原厂诊断分析产品具有更高的效率。 从人员成本上来讲：综合型诊断分析产品的操作界面风格统一，且为引导式操作，能够帮助从业者更加快速简易地发现问题，可以降低维修人员从业门槛，对应地人员成本就低一些；而原厂诊断产品操作比较复杂，在使用前需要进行专门的培训，并配套专业维修资料，维修人员从业门槛较高，人员成本高一些。 从设备成本上来讲：通用型的产品比原厂诊断分析产品价格更低。比如公司招股书中披露，公司中高端产品Elite在北美的售价约为2.7-2.9万元，远低于奔驰、宝马、福特等车企的原厂诊断产品；如果维修厂希望通过购买原厂诊断设备实现对福特、克莱斯勒、宝马、现代、沃尔沃、奔驰等厂商车型检测需求的全面覆盖，那么设备费用将达到约36.6万元(由下表数据计算，下同)，且每年还需要约14.3万元的软件续费费用。 综上，使用综合型诊断分析产品的独立汽车维修店往往能有比主机厂经销商、4S店有更高的效率、更低的成本，在竞争中也就拥有更大的优势。 欧美成熟市场：第三方维修店优势明显，市场份额高达约60%-80% 欧美汽车维修行业自由竞争度更高，第三方维修店的竞争地位确立时间较早。美国早在2003年就出台了《汽车可维修法案》，规定车企应向车主和汽车维修者提供必要的技术信息以进行车辆诊断和维修；欧盟2007年发布(EC)715/2007号条例，规定主机厂需通过网站向独立运营商提供车辆维修和保养信息访问。汽车维修业的反垄断法规较早地确立了第三方维修店在业内的竞争地位。 在自由竞争的情况下，第三方维修店在和主机厂经销商的竞争中占据上风，规模化的独立维修店优势尤为明显。目前，在欧美成熟市场中，第三方修理厂的市场份额高达约60%-80%。根据NADA、O‘reilly等机构的数据，在2009-2017年间，第三方维修店数量从35708个增加到36889个，复合增速0.41%；其中前十大连锁维修店的门店数量从15184个增加到19920个，复合增速3.01%；与之相对应的，主机厂经销商门店数量从20700个下滑到16802个，复合增速-2.16%。需要注意的是，在期间的每一年里，“前十大连锁维修店门店数的增加数量>第三方维修店的整体增加数量>主机厂经销商门店数量”的数量关系都始终存在，表明第三方维修店的优势是真实存在的，而并不是缘于某个单一年份行业景气度变化下的偶然结果。 国内市场：政策放开将带动第三方诊断占比提升随着政策放开，我国独立维修店市场份额有望向美国靠拢。我国在2014/2015/2016 年接连出台了《关于促进汽车维修业转型升级提升服务质量的指导意见》、《汽车维修技术信息公开实施管理办法》、《汽车业反垄断指南》，要求汽车维修行业保持信息技术公开并禁止配件渠道垄断。主车厂信息透明使第三方修理厂能够获得与 4S店相同的技术和配件，有助于打破原本 4S 店在汽车维修行业的垄断局面。我们认为，随着政策逐步放开，我国独立维修店的市场份额有望从目前的 30%左右提升至美国接近的水平。 值得一提的是，在平均车龄上升的过程中，综合型诊断分析产品的优势会被放大。对于处于不同车龄阶段的车，车主的维修和保养需求是不同的。对于3年以内的车，本身产生故障的概率比较低，而且一般还处在质保阶段，车主天然会选择4S店做保养和维修；在第4年开始，汽车的维修频率逐渐增加，但在最初的几年中，国内的车主还是更倾向于去4S店，因为这个阶段的车主会更多考虑维修质量，4S店虽然更贵，但至少在心理层面更放心一些；而随着车龄进一步拉长，车主的心态会逐渐发生变化，从追求完美的维修效果变为更追求性价比，此时选择独立维修机构的概率更大。所以，在我国平均车龄逐渐上升的过程中，独立维修机构的市场份额自然也会上升。 2.3. 公司牢牢把握智能诊断的竞争要素，市占率望持续攀升 AM诊断和检测市场集中度较高，博世、实耐宝等是公司的主要竞争对手。汽车智能诊断和检测产品的技术门槛较高，行业集中度也处于较高水平，每个区域型市场中均存在3-4家核心厂商参与竞争。在北美市场中，公司的主要对手是博世、实耐宝以及元征科技；欧洲市场相对分散，除前述公司外，意大利TEXA等公司也是重要参与者。针对TPMS领域，前装市场主要被Sensata占据，公司在后装市场中的主要对手还包括为升电装等公司。 公司在众多竞争对手中脱颖而出。美国汽车诊断分析工具专业杂志PTEN曾在2017年对约4.6万电子订阅人员进行的调查，调查结果显示，近期曾经购买道通科技产品的受调查者占比高达34%，远高于实耐宝等主要竞争对手。 我们认为，公司牢牢把握住了智能诊断产品的核心要素，寡头地位将逐步确立。第三方检测市场是 B2B2C 模式，公司的直接客户是维修店，但真正的需求来自于消费者。所以，谁的产品能够帮助维修店满足消费者需求，谁的产品的竞争力也就越强。具体来说，影响综合型检测产品竞争力的因素主要有三个： 对于老款车型的覆盖率：从老款车型的覆盖率来看，由于每一款年款的车都有很多 ECU，涉及故障码和通信协议库，这是需要长期积累的。目前公司已经能够覆盖约 200 个品牌，涵盖欧、美、亚各个车系，涉及超过万款年款车型。 新款车型出现时的软件迭代速度：从软件更新速度来看，公司的软件迭代周期是每个季度迭代一次，对于新的车型尤其是重点车型可以做到 3-6 个月就能实现覆盖，而国外厂商效率则会低一些，有时在新车型发布两年后才能实现覆盖。需要说明的是，虽然对于 2 年内的车型而言，还没有进入汽车后市场周期，第三方诊断需求较少，但依然会有部分汽车出现故障，一旦客户到某家维修店无法实现维修，对维修店而言，就可能造成客户流失。所以，维修店为保持自身竞争力，必然会优先选择能够覆盖更多车型的第三方检测设备。 检测准确性：对于检测设备来说，检测准确性是产品性能的核心指标，目前公司检测设备的检测准确性处于行业前列。这一点难以直接进行验证，但通过前述消费者的选择情况可以进行侧面说明。 3. 综合诊断产品线：业务发展沿功能扩展与价格带延展两方面展开 综合诊断产品线收入增速稳健，北美、国内、欧洲分布较为均衡。2016-2019年，公司综合诊断产品收入CAGR为23%，至2019年收入体量达到7.31亿元，占比61%。从区域结构上看，2019H1公司综合诊断产品来自北美、国内、欧洲等主要市场的收入相对均衡，分别为34%、23%、13%。从产品结构上看，汽车智能诊断电脑是该产品线的主导，2019H1收入占比为89%，读码卡产品占比为11%。 2020Q2，公司正式发布Maxisys Ultra、Maxisys MS919、Maxisys MS909等第三代综合诊断产品，产品一经发售就成为爆款。我们认为，从第三代产品的发布可以看出公司综合维修产品线的发展主要围绕两个方向展开： 第一，产品边界扩展：沿“智能诊断——智能维修——智能配件”的方向逐步实现功能拓展，扩大产品边界； 第二，目标市场扩展：沿“个人维修产品——中高端价格带维修产品——高端价格带维修产品”的方向逐步向上拓展目标市场边界。 本章针对两个主要发展方向分别进行介绍。 3.1. 产品边界扩展：从智能诊断到智能维修再到智能配件 产品边界扩展：第三代产品的推出标志着公司产品功能从智能诊断向智能维修拓展，后续有望向智能配件进军。 一个完成的汽车维修流程包括智能诊断、智能维修、智能配件及配套服务等三个环节。第一步是智能诊断，即帮助客户快速、便捷、准确地找到故障；第二步是根据诊断结果为客户提供针对性地解决方案；第三步是为客户提供准确地配件更换及相关配套服务，以汽车配件更换为例，一般来说汽车维修都伴随着配件更换，但由于EPC中电子配件种类繁杂，且供应商众多，质量参差不齐，配件选择错误是行业中的痛点之一。根据我们草根调研的结果，由人工进行配件选择可能会造成15%的错误率；而数字化后这一错误率有望降低至0.03%，将大幅提高维修店的效率和服务质量。 公司第三代产品是从智能诊断向智能维修的延展，实现弯道超车。传统的汽车综合诊断产品痛点在于只能为维修师匹配到相关的案例以提供维修参考，而不能直接给出解决方案。公司第三代产品Ultra不仅能够提供“RELEVANT CASES”，即相关案例，在案例库中为维修师寻找相关案例，进而提供维修提示；还能够为维修师提供“REPAIRE ASSIST”，即维修辅助，能够分析错误码给出维修步骤。MaxiSys Ultra通过原厂级+智能诊断、原产级+智能维修即云维修系统，独创了故障引导功能，精准高效。 3.2. 目标市场扩展：产品价格带向上延展 目标市场的延展：第三代产品的推出并非简单的产品升级，反映的是公司将产品价格带向上延展的过程。 公司每一代产品的定价则有逐步上升趋势。第一代产品DS708的单价在2000美元左右(根据市场调研结果)，公司第二代主打产品Maxisys Ms908 pro及Maxisys Elite的价格在4000-4500美元左右，自此，公司产品开始接近主要竞品的价格带。而公司在2020年推出的第三代检测产品MaxiSys Ultra在北美的售价达到了约6000美元，较第二代产品的单价又有大幅提高。 公司第三代产品已进入主要竞品覆盖的价格区间。博世主打产品ADS325和ADS625产品价格带在3000-6000美元左右(各渠道价格略有差异，下同)；实耐宝主打产品Appollo-D9、Triton-D8、Zeus等产品价格带高达5000-11700美元。表明公司第三代产品正逐步进入主要竞品覆盖的价格区间。 综上，公司推出新一代产品的过程并不是单纯的产品升级，而是向上拓展客群的过程。 4. TPMS产品线：尽享国内TPMS渗透率提升红利，Sensor弹性大于系统诊断匹配工具 TPMS产品线收入保持高速增长，北美、国内市场贡献主要份额。2016-2019年，公司TPMS产品收入CAGR高达78%，至2019年收入体量达到2.14亿元。从区域结构上看，2019H1，公司TPMS产品主要面向北美及国内市场销售，来自欧洲等地区的收入占比较小。从产品结构上看，胎压传感器贡献了该产品线的主要收入，2019H1收入占比为79%，TPMS系统诊断匹配工具收入占比为21%。 4.1. 法规助国内TPMS渗透率攀升，多频率、多车型覆盖能力望成公司杀手锏 胎压问题从两个维度带来危害： 成本角度：胎压不正导致车辆成本上升。一方面，胎压过低导致轮胎与地面接触面积变大，车辆行驶途中阻力变大，油耗增加；另一方面，胎压过高将使车辆行驶过程中车身震动增加，导致其他零部件寿命减少，车主保养和更换汽车零部件成本更高。 安全角度：胎压不正导致行驶安全性降低。胎压过高导致轮胎胎面中部与地面摩擦加剧，增加轮胎磨损，同样胎压过低导致轮胎与地面接触面积增大，加剧轮胎磨损情况，根据《高速公路交通事故致因及治理紧迫性研究》，由车辆故障导致的交通事故中，轮胎磨损问题占比达到19%。 我国已出台政策强制安装TPMS系统。出于安全性和节能性的考虑，继美国2005年出台相关法律后，欧盟、韩国等国家和地区相继出台政策，要求强制安装TPMS系统。我国于2017年出台《乘用车轮胎气压检测系统的性能要求和测试方法》要求逐步强制安装TPMS，根据车型不同于2019年1月1日或2020年1月1日开始实施。 政策将带动TPMS前装渗透率快速提升，需求的增加将逐步传导至AM市场。毫无疑问，政策将带动国内TPMS前装渗透率快速提升至100%，需求增加向AM市场的传导主要通过两个逻辑： TPMS传感器通过电池供电进行无线射频传输，传感器寿命周期主要受供电电池使用寿命的制约，强制安装TPMS的车型在3-5年后将产生大量的Sensor替换需求； 随着强制性政策的推动和安全意识提升，将有越来越多的车主意识到TPMS的重要性，法规强制之外的老旧车型的部分车主有望主动安装TPMS，自发性需求将在汽车后市场逐渐显现。 对于多频率、多车型的覆盖能力有望成为公司抢占国内TPMS市场的重要优势。 和海外市场不同，国内乘用车市场自主品牌汽车销量占比更高，且其他车系分布较为均匀。根据汽车工业协会数据，2020年1-10月我国汽车市场中自主品牌/德系/美系乘用车销量占比分别为38%/25%/10%。 国内乘用车市场的车型结构更有助于公司TPMS产品发挥其在车型覆盖面上的优势。如前所述，车型覆盖率是汽车后市场检测/维修工具竞争力的核心因素之一。公司公告显示，除公司外，CUB等厂商产品大多不能覆盖国内品牌车型；另一方面，公司推出的胎压传感器能同时适用于美国315MHz的和欧洲315MHz频段。 4.2. Sensor弹性大于TPMS系统诊断匹配工具 从整体需求上看：Sensor作为耗用品，其弹性大于工具型产品。这一点很好理解，因为Sensor的消耗周期是要短于工具型产品的，需求弹性也就更大。 从公司享受的弹性上看：售卖工具型产品时，公司能享受的弹性小于检测/维修需求的弹性；卖Sensor时，公司能享受的弹性等于检测/维修需求的弹性。因为工具的利用率不可能达到100%，所以工具类产品的需求相对于下游检测需求的弹性小于1。比如，对于某个修理厂，当每天有1单位的检测需求时，需要1台检测设备；如果每天的检测需求从1单位增加到2单位，那么这家修理厂对于检测设备的需求可能仍为1台，或者上升到1.2台，但不可能上升到2台，因为之前的设备利用率不可能是100%。而Sensor作为耗用品，它的需求量就是车辆维修环节对Sensor的替换总量。 如果定义“Sensor/TPMS检测系统销售量比值=公司销售Sensor的数量/公司销售TPMS检测系统的数量”，我们会发现两个非常有意思的现象，如果假设公司的Sensor产品和TPMS检测系统产品竞争力相同，那么所得到的结论恰好对应上面提到的两个方面： 1)这一比值始终大于4，表明由于Sensor的生命周期短于检测系统的使用周期，从总体需求上看，Sensor的弹性大于检测系统的弹性。 2)这一比值在持续上升，2016年该比值为8.46，而到2019H1，该比值已经上升到了23.32，表明由于设备利用率不可能是100%，公司在售卖Sensor时能够享受的弹性大于卖检测系统时享受的弹性。 合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《全球汽车智能诊断领军者》，如需报告原文PDF请后台留言。 自动驾驶相关报告 L3级别自动驾驶落地的正确姿势（深度）| 国君计算机 高精度地图：渗透率提升的核心驱动因素（深度）| 计算机文艺复兴 高精度地图，客户渗透率和市占率的双击 软件定义汽车的时代已经到来 | 计算机文艺复兴 产业调研：英伟达如何服务智能汽车行业 | 计算机文艺复兴 - end - 欢迎加入行业交流群！ 欢迎所有对计算机产业研究和投资感兴趣的盆友（包括云计算、网络安全、医疗IT、金融科技、人工智能、自动驾驶等）后台留言加入我们的行业交流群（不收取任何费用）。我们的目标是建立系统的计算机产业研究框架，提高整个A股的IT行业研究水平，减少韭菜数量，普度众生。

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