【深度】雅葆轩:PCBA电子制造“小巨人”,拓展汽车电子领域助力增长--开源北交所

（以下内容从开源证券《【深度】雅葆轩:PCBA电子制造“小巨人”,拓展汽车电子领域助力增长--开源北交所》研报附件原文摘录）
　　导读 ● 逆风期尚未结束，指数持续缩量调整，红利高股息策略再度占优 ● 专使用SMT工艺，聚焦三大领域电子装联服务 ● 电子制造服务行业发展提速，消费电子整体需求和出货量回升 ● 积极拓展汽车电子板块，产品应用于比亚迪、丰田、福特等终端品牌 文末研究合集 | 我们专注新三板、北交所研究10年 报告摘要 ● 专使用SMT工艺，聚焦三大领域电子装联服务 雅葆轩主要从事消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA电子制造服务，制造流程包含BOM优化、技术支持、电子装联和检验测试等，客户包含上市公司及国内知名企业，如深天马、德力西电气和辉光电等。2023年7月被认定为第五批国家级专精特新“小巨人”企业。2023年实现营收3.54亿元，较2022年同比增长49.38%，归母净利润4305.69万元，毛利率/净利率分别为17.52%/12.17%。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为46/56/73百万元，对应EPS分别为0.57/0.70/0.91元/股，对应PE分别为26.8/21.7/16.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 ● 电子制造服务行业发展提速，消费电子整体需求和出货量回升 中国PCBA电子制造服务行业的市场规模预估2023年约为4,061亿元。以消费电子、汽车电子、工业控制等为代表的细分电子产品市场发展迅速，预计2024 年笔记本市场需求会逐季好转，全球笔记本电脑市场将呈现温和成长，出货年成长率约 3.6%，达 1.72 亿台。2024年上半年，国内手机和智能手机出货量创近3年新高。消费电子市场需求持续回暖，行业已全面迈入复苏通道。 ● 积极拓展汽车电子板块，产品应用于比亚迪、丰田、福特等终端品牌 雅葆轩业务板块不断拓展，积极参与其车载显示领域的业务布局，进一步提升汽车电子PCBA规模化电子制造服务能力，以契合其发展汽车显示产品的发展战略。车载仪表盘、车载中控屏幕控制板产品主要应用在比亚迪、丰田、福特、吉利、小鹏等终端品牌。目前已掌握和生产相关的多项核心技术，2022-2023年研发费用分别为973.05万元、1221.60万元，研发费用率分别为4.11%、3.45%。截至2023年12月，公司共拥有各类专利33项，其中发明专利5项、实用新型专利28项。募投项目新增贴片机125,000.00万点，达产后预计可实现年销售收入45,628.00万元，正常年利润总额5,565.64万元。 正文 01 看点：专注PCBA电子制造，积极拓展汽车电子板块 雅葆轩主要从事消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA电子制造服务，制造流程包含BOM优化、技术支持、电子装联和检验测试等。 雅葆轩具备高质量制造和快速交付能力，可提供灵活多样的电子制造服务，通过BOM优化、电子装联、检验测试及全流程技术支持服务等业务环节为客户提供优质的PCBA控制板产品。公司的产品涵盖消费电子、工业控制、汽车电子三大系列多个品种，广泛应用于家电、工控显示、汽车、电子信息、安防等领域。 雅葆轩是高新技术企业、安徽省专精特新冠军企业、安徽省专精特新中小企业、芜湖市科技小巨人企业，2023年7月被认定为第五批国家级专精特新“小巨人”企业。在各类印制电路板产品的工艺技术和生产制造等方面积累了丰富的经验，通过持续的研发投入和技术积累，围绕印制电路板电子制造服务，获得了一系列拥有自主知识产权的核心技术专利。截至2023年12月，公司共拥有各类专利33项，其中发明专利5项、实用新型专利28项。 自成立以来雅葆轩陆续通过ISO9001质量管理体系认证、IATF16949汽车体系认证，并获得两化融合管理体系评定证书、标准化良好行为企业证书。公司产品得到客户的一致认可，并与多家显示、电气品牌商建立了长期良好的合作关系。逐渐形成及时响应客户需求、产品生产快速换线、多产品稳定交付能力等竞争优势，客户包含上市公司及国内知名企业，如深天马、德力西电气和辉光电等。2023年，在新客户拓展上，深超光电、国显科技已进入前期样品验证阶段，验证通过后，将提供批量交付服务。同时公司正处于海立新能源的审核阶段，预计审核通过后公司将可能向其提供产品批量交付。在电气方面，公司与施耐德的合作正处于样品试制阶段。 1.1、 研发：独立研发多项核心技术，研发费用整体呈增长态势 雅葆轩PCBA电子制造服务流程包括前端BOM优化、中端电子装联、后端检验测试以及全流程的技术支持服务，一体化的服务体系可确保公司为客户提供优质的PCBA控制板产品。 PCBA控制板在电子屏幕和电气控制的产品中发挥驱动显示、驱动控制等核心功能。在消费电子领域，PCBA控制板在笔电和平板电脑中驱动屏幕显示视窗、应用程序和软件，在漏电保护装置中驱动装置当发生漏电、过载、短路时断开电路；在工业控制领域，PCBA控制板可驱动工业电脑、医疗器械、航海导航仪等设备的显示相关功能信息，在电力框架控制器等产品中驱动装置当发生过载、欠电压、短路和接地等故障时确保用电安全；在汽车电子领域，PCBA控制板在车载中控屏幕、车载仪表屏幕中驱动屏幕显示各类信息辅助驾乘人员使用车辆。 BOM优化包含元器件选型、结构优化、供应管理等，元器件选型系向客户推荐符合其需求的元器件或对BOM表中已经停产、长采购周期、可降成本等类型的元器件提供替代性选择方案。雅葆轩凭借核心技术对应的具体生产制造能力、原材料信息储备、工艺技术经验帮助客户选择出符合其要求的元器件，帮助客户进行PCBA控制板的开发，客户开发端BOM优化服务是公司与客户深化合作的具体表现，是对公司BOM优化能力的一种体现。 雅葆轩目前已掌握和生产相关的“多功能SMT模板组装技术”、“PCB热应力试验方法”、“多功能自动化元器件、PCB供料系统”等核心技术，为现有业务的持续发展和继续开拓奠定了坚实的技术基础。 在工艺水平方面，公司拥有较多技术水平较高的精密制造设备，包括日本松下的高速贴片机、英国DEK的全自动印刷机、德国的ERSA回流炉等。同时具有行业领先的制程能力，可实现±40um/3sigma片式电阻电容、±30um/3sigma芯片、0.3mm*0.15mm尺寸元器件、0.3mm最小元件脚间距、0.4mm*0.2mm-56mm*56mm四方扁平封装尺寸贴片焊接精度。 雅葆轩坚持核心技术和产品自主研发与创新，进行新技术和新工艺的研发，以保持公司的技术领先优势。研发活动主要围绕PCBA电子制造服务业务的可制造性、制造精度、可靠性、良品率、生产效率、成本管控等方面开展。 公司仍在持续加大研发投入，研发费用整体呈现增长态势。2022年、2023年研发费用分别为973.05万元、1221.60万元，研发费用率分别为4.11%、3.45%，从研发费用额看，整体呈现增长态势。 1.2、客户：三家优质企业核心供应商，积极开发施耐德电气等客户 雅葆轩作为专业的电子制造服务商，与多家显示、电气品牌商如深天马、德力西、和辉光电等建立了长期良好的合作关系。雅葆轩设立期初，就与深天马建立了合作关系。双方的合作广度和深度都在不断提升，从初始仅有工业控制领域业务拓展至消费电子、汽车电子领域业务。公司于2021年开始向深天马供应高阶笔记本电脑和平板电脑的PCBA控制板，并积极参与其车载显示领域的业务布局，进一步提升汽车电子PCBA规模化电子制造服务能力，以契合其发展汽车显示产品的发展战略。2020年公司获得深天马“专项贡献奖”。 德力西是国内低压电器行业领先企业，业务覆盖配电电气、工业控制自动化、家居电气三大领域，致力提供高性价比、高效率和高质量的产品与服务。其建立了严格的供应商筛选和管理制度，每3年根据供应商评价的结果调整或淘汰不合格供方。雅葆轩2020年与德力西建立了合作关系，并于2021年进一步拓展了与德力西电气有限公司的合作。 雅葆轩应邀参与下游客户相关标准的制定，如深天马的《环境物质管理基准2.1》、《QDSforAutomotivePCBa-1.1》、《QDSforIndustryPCBa-1.1》等，参与相关标准的制定，能够使公司主动把握下游客户的发展动态，及时进行技术更迭，有效的提升了公司的核心竞争力。 2021-2023年，雅葆轩向前五大客户销售金额分别为18357.19万元，23019.72万元、34553.89万元，收入占比分别为95.52%、97.22%和97.71%。下游客户深天马、和辉光电等为显示面板领域的知名企业，经过多年竞争，显示面板行业内品牌识别度已达到较高水平，呈现集中化特点。深天马、和辉光电等是显示面板行业的领先企业，产品应用领域广泛，其在选择合格供应商时认证过程严格、复杂、周期长，双方一旦建立合作，则可以形成高信任度的稳定供应链关系，通常不会轻易更换。 1.3、 募投：扩产新增贴片机125,000万点，达产后实现营收4.6亿元 雅葆轩拟投入募集资金15,363万元用于“高端电子制造（PCBA产品）扩产项目”。“高端电子制造（PCBA产品）扩产项目”拟通过对现有厂房进行内涵改造，购置项目所需的生产及检测设备，建设完整的产品生产体系。 产能由贴片机决定，2021年贴片机产能77,609.45万点，募投项目新增贴片机125,000.00万点，经测算经过2年建设期，项目建成后，预计可形成年产消费电子80,000.00万点、汽车电子35,000.00万点和工业控制10,000.00万点的生产能力。达产后预计可实现年销售收入45,628.00万元，正常年利润总额5,565.64万元。 02 行业：电子制造服务行业发展提速，消费电子整体回升 2.1、市场：全球EMS模式日益成熟，预计2024年达到7,242亿美元 EMS行业基本情况 电子制造服务是指为品牌客户提供包括产品设计、研究开发、原材料供应链管理、生产制造、产品测试及售后等一系列服务。EMS业务模式是全球电子制造业目前最盛行的业务模式，是全球电子产业链专业化分工的结果，其产生和发展得益于全球电子产品制造外包业务的推动。 从产业链来看，EMS行业的上游主要为PCB、包装材料、IC集成电路、模块、天线等电子元器件材料厂商，上游厂商供应材料的周期、质量和价格，将在一定程度上影响EMS产商的交货周期、产品价格等。下游主要为品牌厂商、ODM类厂商和OEM类厂商。EMS厂商负责承担产业链中的非核心业务，包括产品制造、后端物流管理、产品物流运输和产品品质管理等 随着EMS模式的日益成熟和行业内企业服务能力的不断提升，全球EMS行业呈现出服务领域越来越广、业务总量整体上升的发展趋势，根据NewVentureResearch数据，预计2024年全球EMS行业市场规模将达到7,242亿美元。未来，在下游终端应用领域需求旺盛及全球专业化分工的背景下，全球EMS行业将持续发展。 PCBA电子制造服务行业基本情况 PCBA电子制造服务的需求主要来源于下游品牌商，具体需求大致分为两部分：第一部分是中大批量PCBA需求，第二部分是小批量PCBA需求，包含为产品公司提供制样、小批量生产的需求。由于小批量PCBA下游应用领域广阔，包括消费电子、汽车电子、工业控制等诸多领域，产品类型丰富，产品迭代速度日益加快，消费者个性化需求日益增长，小批量PCBA市场需求得以稳步增长。 传统的电子装联厂通常由客户提供PCB及元器件等原材料，自身仅提供电子装联服务，随着电子行业发展日新月异，下游终端产品的需求不断向个性化、多样化发展，电子行业专业化分工进程不断深化使单纯的电子装联服务无法满足下游客户的需求。雅葆轩提供全PCBA电子制造服务流程包括前端BOM优化、中端电子装联、后端检验测试以及全流程的技术支持服务，构成一体化服务体系。 根据灼识咨询的研究报告，中国PCBA电子制造服务行业的市场规模由2014年的2,823亿元增长至2018年的3,382亿元，复合年增长率为4.6%，预估2023年约为4,061亿元。 行业发展趋势 行业下游的应用领域包括消费电子、汽车电子、工业控制等，随着消费电子产品更新换代速度的加快、新能源汽车渗透率和汽车电子化水平的提升以及工业智能化进程的推进，消费电子、汽车电子和工业控制PCBA的市场需求将不断增加，未来市场前景广阔。 （1）国际大型电子制造服务商的进入带动我国PCBA电子制造服务行业的发展 受益于丰富的劳动力资源、完善的产业链布局和较大的下游消费市场，我国吸引了国际大型电子制造服务商来华进行业务布局和产业投资，带动了本土PCBA电子制造服务行业的发展。国际大型电子制造服务商拥有更为成熟的生产模式和商业模式，一方面对国内PCBA电子制造服务商具有良好的示范效应，促进发展，另一方面也进一步促使我国品牌商逐步将PCBA电子制造服务外包，推动市场规模的增长。 （2）本土品牌商的发展壮大带动行业发展 我国经济的不断发展，带动电子产品的消费需求持续扩大，推动了本土品牌商的崛起。迅速崛起的本土品牌商对PCBA电子制造服务有着大需求和严格的产品质量要求，为我国PCBA电子制造服务行业的发展带来良好发展机遇。 （3）PCBA电子制造服务商与品牌商的合作不断深化并开始逐步转型 随着电子产品更新迭代速度的不断加快，越来越多的品牌商开始与PCBA电子制造服务商合作进行新产品开发。厂商提供的服务已包含原材料供应链管理、生产制造、产品测试及售后等环节，并向合作研发设计延伸，为下游客户提供全方位的PCBA电子制造服务，实现产业链上下游共同成长、互惠双赢的发展目标。 2.2、 需求：下游电子产品市场保持增长趋势，消费电子产业活跃 EMS行业需求主要来源于下游电子产品市场，近年来，以消费电子、汽车电子、工业控制等为代表的细分电子产品市场发展迅速，创新技术层出不穷，为EMS行业带来了较大的市场需求。未来，电子产品市场预计仍将保持增长趋势，为EMS行业发展提供充足的业务支持。 消费电子 消费电子产品是用于个人和家庭日常使用的电子产品。近年来，随着移动通信技术的发展、居民收入水平的增加以及消费电子产品功能不断完善，笔记本电脑、平板电脑等产品市场需求旺盛，整体产业保持高度活跃。 ① 笔记本电脑 进入移动互联网时代后，生活与工作的需求性使得人们对于电脑的便携性更加看重，这驱动了笔记本电脑的需求不断增长。在平板电脑以及智能手机出现后，笔记本电脑的休闲娱乐功能逐步被分流，更集中于办公属性。根据TrendForce数据，预计2024 年笔记本市场需求会逐季好转，全球笔记本电脑市场将呈现温和成长，出货年成长率约 3.6%，达 1.72 亿台。由于笔记本电脑旧机存量大，存在明显的寿命周期，笔记本电脑市场存在较大的换机需求。此外，随着高刷新率屏幕技术和散热技术的成熟和普及，以及华为、小米等笔记本行业新兴品牌的发力，笔记本电脑市场将不断发展。 平板电脑的基本应用场景主要是个人和家庭娱乐，随着移动互联网的普及，轻便化的平板电脑受到市场青睐，平板电脑在零售、医疗、制造、餐饮等领域发展迅速。随着5G商用时代的全面到来，平板电脑的迭代速度将加快，为消费电子市场带来新的发展机遇。根据IDC数据，2021年全球共计出货平板电脑1.68亿台。目前平板电脑已成为消费电子的重要组成部分，未来随着平板电脑应用领域的拓展和平板电脑的不断迭代，平板电脑市场规模将不断扩大。预计2024年全球平板电脑出货量约为1.38亿台，同比增长约4.1%。 ② 消费电子市场需求情况 根据市场调研机构 Canalys 的最新报告，全球 PC 市场在 2024 年第二季度呈现回暖迹象，台式机和笔记本电脑的出货量同比增长 3.4%，达到 6280 万台。未来居民消费意愿将逐步增强，消费电子产品的更新迭代也将刺激新的消费需求，消费电子整体需求和出货量将会回升。2024年上半年，国内手机和智能手机出货量创近3年新高。消费电子市场需求持续回暖，行业已全面迈入复苏通道，智能手机作为消费电子核心组成，也保持强劲增长势头，连续多个季度正增长。2024年1-6月，智能手机出货量1.39亿部，同比增长11.6%，占同期手机出货量的94.7%。 汽车电子 汽车电子是汽车车体电子控制装置和车载电子控制装置的总称，按应用领域可以分为汽车电子控制系统和车载电子电器等。随着信息技术的飞速发展，汽车行业与互联网行业的整合速度进一步加快，汽车从功能性向智能化发展过程中，已由单纯的机械产品转变成机电一体化产品，汽车电子在整车制造成本的占比不断提升。在互联网、娱乐、节能、安全四大趋势的驱动下，汽车电子化水平日益提高。根据中商产业研究院数据，2020年汽车电子占整车成本比例为34.32%，到2030年有望达到49.55%。 未来，随着消费者对汽车安全性、舒适性和娱乐性的需求不断增加，将进一步引发整车装配电子设备的热潮，预计未来汽车电子在低端、中高端车上的价值比重都将有所提升，市场潜力较大。随着汽车电子化水平的日益提高、单车汽车电子成本的提升，汽车电子市场规模迅速攀升。受到新能源汽车产销两旺的影响，汽车电子化程度持续提升，汽车电子将迎来长景气周期。中商产业研究院发布的《2023-2028年中国汽车电子行业发展情况及投资战略研究报告》显示，2022年中国汽车电子市场规模达9783亿元，同比增长12%。中商产业研究院分析师预测，预估2023年中国汽车电子市场规模将进一步增长至10973亿元，2024年约为11585亿元。 与传统燃油车相比，新能源汽车的电子化程度更高。近五年来看，2019年到2023年我国新能源汽车产量逐年增长。2019年我国新能源汽车产量约为118.1万辆，同比下降6.1%；到2021年其产量增长至367.8万辆，同比增长168.5%；到2023年，我国新能源汽车产量增长至944.3万辆，同比增长30.3%。伴随着新能源汽车的产销量大幅增加及渗透率的持续提升，我国汽车电子市场规模将持续扩大。 工业控制 ① 工业自动化 工业控制指利用电子电气、机械和软件，使机器设备或生产过程不需要人工直接干预，按预期目标实现测量、操纵等信息处理和过程控制实现工业自动化控制，使得工厂的生产和制造过程更加高效、自动化和精确化程度更高，并具有可控性及可视性。工控自动化产品是工业制造业的核心基础零部件，工控产品和技术的发展是中国制造业自动化进程的重要推动力。 近年来，随着新兴产业的蓬勃发展，我国工业自动化控制技术、产业和应用有了很大发展，促进我国工业自动化市场规模不断增长。2016-2020年期间我国工业自动化控制市场规模呈波动上升趋势，市场规模已经从2016年的1,428亿元增长至2020年的2,063亿元，年均复合增长率达8.73%，保持稳定增长。 ② 医疗电子 医疗装备中涉及电子产品制造服务的主要包括CT机、血液分析仪、呼吸机等诊断、治疗、监护装备。随着全球医疗健康产业不断跨界融合人工智能、物联网、大数据、5G技术等高新技术，医疗服务及应用逐渐走向智能化，带动了医疗电子产业的迅速发展。 从全球来看，美国、欧洲和日本仍是医疗电子的主力市场，但随着这些地区医疗电子体系日趋完善和市场规模的逐步扩大，其增长空间和潜力已十分有限，而新兴的区域市场，如中国、印度为代表的亚太地区发展势头则保持强劲。《“十四五”医疗装备产业发展规划》指出，“十三五”期间，我国医疗装备产业高速发展，市场规模快速扩大，2020年市场规模达到8,400亿元，年均复合增长率为11.8%，我国已成为全球重要的医疗装备生产基地。未来，我国将加快补齐高端医疗装备短板，提升医疗装备智能化、精准化水平，推动医疗装备产业高质量发展。因此，国内医疗电子产业将持续发展，对医疗电子制造服务的需求将持续扩大。 2.3、 格局：无完全可比公司，2020-2022年综合毛利率超行业平均 可比公司方面，没有和雅葆轩完全可比的同行公司。上市公司中光弘科技主要从事包含PCBA电子装联业务在内更为综合的中大批量电子制造服务业务；金百泽电子制造服务系其PCB业务的延伸，主要提供研发打样和中小批量服务；生益电子专注于各类印制电路板的研发、生产与销售业务；一博科技以印制电路板制造设计服务为基础，在发展过程中逐渐延伸而产生了PCBA制造服务，收入占比超过70%。雅葆轩为客户提供制样和小批量、中大批量的PCBA电子制造服务，收入占比逐年提升。因此，选取光弘科技、生益电子、金百泽和一博科技为同行业可比公司。 雅葆轩综合毛利率高于光弘科技和金百泽。主要因光弘科技和金百泽主要从事电子产品的PCBA和成品组装，为典型的电子制造服务公司，定位于规模制造服务，具有单个订单数量多、品种类少、金额大的特点，客户议价能力较强，毛利率相对较低，而雅葆轩主要生产销售为制样和小批量的PCBA，具有品种多、单个订单数量少、交期短等特点，对供应商的生产管理、要素组织能力的要求高，订单报价中通常会含工程费、钢网费等附加服务费用，毛利率较高。 金百泽PCBA相关业务主要涉及研发打样和中小批量领域，且处于发展阶段，但其核心业务在PCB板生产制造，而公司专注于为客户提供制样和小批量领域的PCBA电子制造服务，积累了一定的专业经验，具有一定的成本优势，从而公司PCBA相关业务毛利率高于金百泽。 与一博科技相比，雅葆轩立足于为客户提供制样和小批量领域的PCBA电子制造服务，进一步拓展至中大批量PCBA电子制造服务领域，随着公司批量板的收入占比变动，公司总体毛利率也随之变动，且PCBA相关业务毛利率略低于一博科技 03 公司：使用SMT工艺，聚焦三大领域电子装联服务 雅葆轩成立于2003年，专注于电子产品研发、生产和销售，主要为客户提供专业的PCBA控制板电子制造服务，致力于成为高质量电子产品嵌入式硬件创新服务商，打造成一流SMT企业。具备高质量制造和快速交付能力，可提供灵活多样的电子制造服务，通过BOM优化、电子装联、检测测试及全流程技术支持服务等业务环节为客户提供优质的PCBA控制板产品。产品涵盖消费电子、工业控制、汽车电子三大系列多个品种，广泛应用于家电、工控显示、汽车、电子信息、安防等领域。 控股股东、实际控制人为胡啸宇、胡啸天。截至2024Q1，胡啸宇直接持有公司25,759,500股，占股本总额的32.17%；胡啸天直接持有16,443,700股，占股本总额的20.53%；两人各持有众拓投资50%出资额，通过众拓投资共同控制公司4.89%的股份。胡啸宇、胡啸天二人通过直接和间接合计控制公司57.59%的股份，为公司控股股东、实际控制人。 3.1、 业务：消费电子、汽车电子、工控领域的PCBA电子制造 雅葆轩主要从事消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA电子制造服务，制造流程包含BOM优化、技术支持、电子装联和检验测试等。可为客户提供针对其研发阶段制样和量产阶段小批量、中大批量的PCBA电子制造服务。制样产品和量产小批量产品具有多品种、小批量、个性化、快速交付的特点，中大批量具有品质稳定、良率高、出货量大等特点，多维度、多类型、多品种的电子制造服务能力可有效提升公司的核心竞争力。产品终端客户多为国际知名品牌。 消费电子 汽车电子 工业控制 收入端：营收以消费电子、工业控制、汽车电子三类产品为主。2020-2023年，雅葆轩主营业务收入分别为8,101.70万元、18,808.50万元和23117.53万元和32056.33万元 各类产品的营业收入均呈增长态势，其中消费电子快速增长，营业收入由2020年的3238.61万元增长到2023年的2.26亿元。2023年消费电子产品收入较2022年大幅度增长，主要为开拓业务，销售规模扩大。 毛利端：2020-2023年，消费电子的毛利率分别为50.25%、45.04%、34.58%和15.76%，消费电子制样及小批量订单订单具有品种多、单个订单数量少、交期短等特点，对供应商的生产管理、要素组织能力的要求高，订单报价中通常会含工程费、钢网费等附加服务费用，毛利率较高。 消费电子中大批量订单具有单个订单数量多、品种类少、金额大的特点，客户议价能力较强，毛利率相对较低，但毛利总额相对高。公司凭借优秀的产品质量和稳定的供应能力，自2021年起，取得了深天马、德力西较多消费电子产品PCBA的批量订单。 2020-2023年工业控制产品毛利率分别为31.64%、31.06%、 29.76%、20.91%；汽车电子类产品毛利率分别为26.46%、35.82%、43.60%、12.61%。 3.2、 商业模式：直销模式，与南京航天航空大学开展产学研合作 采购模式 雅葆轩的供应商主要包括PCB和元器件制造商、元器件代理商或贸易商等，通过制定供应商管理制度，严格规范供应商的准入、选用，并在质量、价格、交期、服务等方面对供应商进行定期考核评价，对部分重要的主材和辅材供应商进行年度稽核等。公司建立了合格的供应商名录，构建稳定而具有持续竞争力的供应链体系。具体可分为“自主采购”与“指定采购”模式，指定采购是针对部分核心元器件，根据客户BOM清单提出的型号及品牌等要求，从客户指定的多家供应商构成的供应商池中选择采购。 生产模式 公司采用“以销定产”的生产模式。客户提供并经公司优化的产品技术资料确认后，销售部门发出投产通知，PMC部门综合考量原材料库存、采购周期、客户需求节奏以及生产排期安排等因素后制定生产计划，并通知生产部门领料生产，生产完成检验合格入库。 2019年、2020年产能利用率分别为32.88%、51.15%，较低主要原因为雅葆轩消费电子大批量业务处于市场开拓阶段，销售数量较少；2021年产能利用率为104.77%。2022-2023年主要产品PCBA控制板产量分别为85,721.07万点和144329.11万点，产能利用率为110.45%、106.92%。 销售模式 雅葆轩采取直销模式进行销售。由于下游行业集中度高，同时下游品牌商高度重视供应链管理，这些公司会在供应链的每个环节培养核心供应商，并且要求其须有足够产能提供配套服务。基于以上原因，电子制造行业中，较多企业均具有客户集中度较高的特点。 研发模式 雅葆轩设置了独立的研发部门，负责技术和产品的研发。研发需求产生后，公司的研发部门进行理论研究与论证、确定技术的研发路线、对关键技术进行测试与验证后形成研发可行性分析报告，经研发评审后进行立项，并成立研发小组进行具体的研发工作。公司采取自主研发和合作研发模式双驱动，与南京航天航空大学开展产学研合作。 3.2、财务：2023年实现营收3.54亿元，归母净利润4305.69万元 2022年实现营收2.37亿元，归母净利润5847.78万元；2023年实现营收3.54亿元，较2022年同比增长49.38%，归母净利润4305.69万元，归母净利润受原材料成本、人工成本及销售费用增加有一定影响。 2020年至2023年毛利率分别为36.28%、39.28%、33.83%和17.52%，近一年毛利率下降，一方面由于产品销售单价受市场影响下降、原材料成本及人工成本增加，另一方面公司中大批量PCBA电子制造服务业务占比的提升，导致毛利率有所下降。 期间费用呈下降趋势，成本控制能力较强。2020-2023年，期间费用率分别为14.29%、10.24%、10.49%、8.05%。 净利率受毛利率及期间费用率的综合影响，净利率整体有所波动，呈现先增后减趋势，2023年为12.17%。 04 盈利预测与投资建议 雅葆轩是一家从事消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA电子制造服务的国家级专精特新“小巨人”企业。公司的产品涵盖消费电子、工业控制、汽车电子三大系列多个品种，广泛应用于家电、工控显示、汽车、电子信息、安防等领域。 雅葆轩与多家显示、电气品牌商如深天马、德力西、和辉光电等建立了长期良好的合作关系。募投扩产新增贴片机125,000万点，达产后预计实现营收4.6亿元，看好公司进入汽车电子领域。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为46/56/73百万元，对应EPS分别为0.57/0.70/0.91元/股，对应PE分别为26.8/21.7/16.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 毛利率下降风险 新客户开拓不利风险 产品和技术更新迭代较快及替代风险 报告日期：2024年8月12日 分析师（证书编号）： 诸海滨（S0790522080007） 更多精彩内容 北证50：锦波生物 | 国航远洋 | 苏轴股份 | 梓橦宫 | 三元基因 | 森萱医药 | 连城数控 | 天力复合 | 利通科技 | 创远信科 | 民士达 | 鼎智科技 | 安达科技 | 康普化学 | 曙光数创 | 华岭股份 | 海能技术 | 硅烷科技 | 恒进感应 | 奥迪威 | 邦德股份 | 骏创科技 | 凯德石英 | 吉冈精密 | 禾昌聚合 | 吉林碳谷 | 同力股份 | 德源药业 | 颖泰生物 | 富士达 | 艾融软件 | 球冠电缆 优质个股： 康农种业 | 捷众科技 | 五新隧装 | 纳科诺尔 | 雷特科技 | 万达轴承 | 科强股份 | 美登科技 | 雅达股份 | 美邦科技 | 并行科技 | 建邦科技 | 佳先股份 | 泓禧科技 | 视声智能 | 万通液压 | 派诺科技 | 铁大科技 | 星昊医药 | 开特股份 | 秋乐种业 | 无锡晶海 | 克莱特 | 富恒新材 | 广脉科技 | 华密新材 | 易实精密 | 华洋赛车 | 武汉蓝电 | 科润智控 | 天铭科技 | 方大新材 | 基康仪器 | 三祥科技 | 方盛股份 | 科达自控 | 宁新新材 | 路斯股份 | 中科美菱 | 朱老六 | 新芝生物 | 威贸电子 | 天润科技 | 欧福蛋业 | 一致魔芋 | 佳先股份 | 迅安科技 | 欧普泰 | 太湖雪 | 瑞奇智造 | 骑士乳业 | 青矩技术 | 天罡股份 | 天马新材 | 晟楠科技 | 柏星龙 | 康比特 | 同惠电子 专题策略： 现金为王 | PB | A股全市场指数 | 估值为尺 | ESG | 北证50成分 | 高股息 | 西部大开发 | 以旧换新 | 恒生A股专精特新50指数 | 沐光而行 | 高质量扩容 | 改革 | 赛道 | 盘点 | 稀缺性 | 投什么 | 成长之花 | 经验借鉴 | 向阳而生 | 指数 |回购 |上市路径 产业链：手术机器人 | 轴承 | 乘用车 | 食品 | 机器人 | 消费电子 | 卫星互联网 | AIGC | 半导体 | 新能源车 | 改性塑料 新三板：瑞红苏州 | 四维传媒 | 阳光精机 | 原子高科 | 华电光大 | 东风机电 | 本源环境| 鹏盾能源 | 阳光精机 | 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