【刘晨明&赵阳】哪些月份的日历效应值得关注?

（以下内容从天风证券《【刘晨明&赵阳】哪些月份的日历效应值得关注?》研报附件原文摘录）
　　本文作者：刘晨明/赵阳 报告摘要 什么是日历效应？一些行业往往在年内按照较为突出的规律运行，往往在某些月份上涨概率及获得超额收益的概率较高。但值得注意的是，日历效应往往反映的是大概率的方向，仍需探寻日历效应背后反映的行业逻辑，不然很容易出现“这次不一样”的小概率事件，尤其在宏观环境与行业逻辑均发生较大变化的当下。因此，本文试图寻找日历显著的月份及行业背后的逻辑，从而提升日历效应的胜率，并回答以下四个问题。 哪些月份存在显著的日历效应？ 日历效应背后的逻辑是什么？ 日历效应失效是因为什么原因？需要关注哪些指标？ 日历效应在什么情况下会出现整个逻辑的变迁？ 介绍一个可以随时查看、更新、更换基准的日历效应数据库。 风险提示：全球地缘政治风险；全球紧缩背景下，全球经济下行超预期；海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；历史规律可能存在偏差；宏观环境变迁背景下日历效应可能失效。 报告正文 什么是日历效应？一些行业往往在年内按照较为突出的规律运行，在某些月份上涨概率及获得超额收益的概率较高。但值得注意的是，日历效应往往反映的是大概率的方向，仍需探寻日历效应背后反映的行业逻辑，不然很容易出现“这次不一样”的小概率事件，尤其在宏观环境与行业逻辑均发生较大变化的当下。因此，本文试图寻找日历显著的月份及行业背后的逻辑，从而提升日历效应的胜率。 一、 有哪些月份具备突出的日历效应？ 我们统计了09年以来（截止2024年7月）获得绝对收益、超额收益概率较高的行业，设置以下三个条件： ①上涨概率较高（上涨概率>68%） ②获得超额概率较高（跑赢沪深300概率>68%） ③平均涨跌幅排名前10 最终在符合的条件的行业中，找出可以从行业逻辑角度解释的日历效应如下：2月（光学光电子、软件开发、通信设备）、Q2（白酒）、7月（工业金属、航空装备、地面兵装）、10月（休闲食品）、12月（白色家电）。 二、日历效应背后的行业逻辑是什么？哪些情况下可能失效？需要关注哪些指标？ （一）2月：成长的天下——光学光电子、通信设备、软件开发 如图一所示，2月TMT方向表现突出，主要细分行业光学光电子、通信设备、软件开发等板块上涨概率和获得超额收益概率较高，是全年确定性较强的月份（三个细分行业2月上涨概率超过80%，光学光电子和通信设备的跑赢概率也超过80%）。 2月日历效应背后主要有以下三个原因： 第一，2月往往是宏观经济数据和财报数据真空期，而在1月底年报有条件强制披露后，成长方向往往可以“轻装上阵”。1月中下旬是年报业绩预告披露高峰期，对于两市增速超过+/-50%的公司强制性披露年报预告，此时市场有一定的“避雷情绪”，但在预告披露完之后，成长板块往往得以“轻装上阵”，容易演绎“利空出尽是利好”的逻辑，进入预期修复甚至预期反转的阶段。 第二，2月往往在春节附近，企业资金需求较强的背景下往往央行会投放流动性对冲，这也使得2月资金面相对比较宽松，市场风险偏好较高。09年至今，央行采取降息或者降准（包含定向降准）的年份有9个，而从资金面利率来看仅有10年、17年和23年shibor3个月利率在Q1趋势性上行，整体流动性环境比较宽松，市场风险偏好比较高，也使得资金更偏好成长方向。 哪些情况下成长的2月日历效应可能不能实现？重点关注是否有新的强势主线（可以线性外推全年）分流以及流动性和风险偏好环境（比如国内利率和美债利率）。 09年以来成长2月日历效应失效主要集中在09年、16年、21年和23年。 （1）2009年：主要受到汽车等主线分流以及海外大跌冲击。一方面，1-2月汽车、钢铁等十大产业振兴规划逐步出台，成为当年市场重要主线，对成长板块形成分流效应；另一方面2月下旬海外市场再度大跌，冲击全球风险偏好，导致成长方向也出现明显回落，最终有绝对收益但是没有超额收益。 （2）2016年：主要受到周期资源品等主线分流。1月底中央财经领导小组第十二次会议提出要研究供给侧改革方案，进入2月后，在供给收缩预期下南华工业品指数出现快速上涨，这也导致市场主线聚焦有色、煤炭等周期资源品方向，导致成长方向明显跑输，其中通信设备也没有获得绝对收益。 （3）2021、2022年：美债利率快速上行冲击风险偏好。2021年年初在大规模财政纾困计划推出、经济复苏预期与通胀预期快速回暖的背景下，美债利率大幅上行；2022年年初在原油价格上行、美联储表态收紧、加息预期上行、俄乌冲突爆发引发通胀预期上行的背景下，美债利率出现明显上行。这也导致成长板块在风险偏好回落的情况下跑输市场。 （二）Q2：回归基本面定价——白酒 进入Q2之后，具有明显日历效应的行业大幅减少，仅有白酒4-6月表现较为突出，但在23-24年连续两年出现4-6月大幅跑输的情况，日历效应出现明显的弱化。 4-6月白酒日历效应背后主要有以下两个原因： 第一，每年Q2-Q3是与基本面相关性最强的时期，在经历了Q1的预期炒作之后，随着一季报、年报的密集发布，市场往往在Q2回归到基本面，此时业绩的确定性变得较为重要。而从09年以来ROETTM及归母净利润增速的稳定性和中位数来看，白酒板块都表现出高且稳定的增速及盈利能力，这也使得当资金回归到基本面的时候，会格外偏好稳定性较强的白酒。 第二，Q2流动性往往会收紧，资金风险偏好可能会有所回落，这也进一步加剧资金回归基本面。在Q1流动性投放之后，往往Q2流动性环境会收紧，而从shibor3个月利率来看，趋势性上行的概率从Q1的18.75%上行至Q2的50%。 分月份来看，6月日历效应要更强一些。从月份拆分来看，跑赢概率和上涨概率基本都在70%附近，其中6月份略高一些；如果剔除整个Q2都跑输的23年和24年，主要月份和季度的表现都要更强一些，Q2跑赢概率上升至100%，6月跑赢概率上升至90%以上。 哪些年份白酒Q2日历效应失效？重点关注经济预期（比如PMI）、批价、一季报表现（下滑程度）等。 2023-2024年白酒在Q2都表现较差，背后其实是经济预期的走弱。如果我们用PMI代表经济预期，并与白酒板块的超额收益走势叠加，可以看到，除了13-14年因为塑化剂事件白酒板块走势和PMI走势背离以外，在大部分时间区间内白酒板块的超额收益走势与PMI基本一致。而23年和24年Q2出现了PMI在Q1上行之后的显著回落（从荣枯线以上跌落至荣枯线以下）。而在这个过程中，白酒批价的大幅下行也加剧了板块日历效应的走弱，典型的比如今年Q2茅台批价的大幅下跌。 除了宏观经济预期以外，微观业绩预期变化可能也会影响板块的日历效应。前文我们提到Q2往往是业绩相关性较强的季度，而一季报的落地可能会在一定程度上给投资者以基本面指引。比如09年以来，当一季报增速较前一年年报增速变动率下滑18%以上的时候，往往4月或者5月会出现跑输的情况，比如2010、2013和2014年。仅有2020年是例外，虽然一季报相比于年报变动率接近-50%，但Q2经济开启复苏模式后，市场直接交易经济复苏的预期，叠加全球流动性的宽松，白酒板块并未受到一季报的影响。 （三）7月：关注LME铜铝和事件催化——工业金属和军工 大宗商品在7月上涨概率较高，成为支撑工业金属日历效应的重要因素，重点关注LME铜铝价格走势。从南华工业品指数的走势来看，7月大宗商品上涨的概率（接近70%）和平均涨幅仅次于12月，是年内上涨确定性较高的月份，这也在很大程度上对工业金属形成支撑。 当LME铜铝都跌的时候，往往工业金属很难走出日历效应。12、15、18-19年以及24年7月LME铜和铝都出现明显的下跌，对应工业金属往往难以获得超额收益；尤其是今年7月，7月上旬工业金属表现出较为明显的超额，但在月中特朗普交易和衰退交易强化后，工业金属和LME铜、铝开始大幅下跌最终导致日历效应失效。 但值得关注的是，当LME铜和铝有一个上涨的时候，是可能获得超额收益的，比如22年的7月，LME铜下跌而LME铝上涨，最终工业金属获得超额收益，对应板块内部铝的股价表现也强于铜。 7月临近建军节，军工板块往往会有概念主题炒作，因此地面兵装和航空装备获得超额收益的可能性比较大。 而当事件催化导致军工方向提前上涨的时候，尤其是4、5、6月单月跑赢沪深300指数2个百分点以上的时候，7月日历效应可能失效。 2012年：4月黄岩岛事件爆发，随后当月地面兵装和航空装备均大幅上涨，地面兵装跑赢沪深300指数6个百分点，而随着6月地缘政治冲突的结束，军工板块开始进入阴跌状态并跑输沪深300。 2014：5月开始市场开始炒作军工并购重组预期，6月航空装备单月跑赢沪深300指数12个百分点，进入7月后，随着国资委“四项改革”试点落地，并购重组的改革炒作告一段落，航空装备跑输沪深300。 2017：6月中印洞朗对峙对军工板块形成催化，航空装备、地面兵装单月跑赢沪深300指数2个百分点，进入七月后随着院制改革落地以及地缘政治冲突的逐步降温，航空装备与地面兵装均跑输沪深300。 2023：6月6G、卫星互联网概念炒作给军工板块形成较强的带动，地面兵装和航空装备单月跑赢沪深300指数2个百分点，随后进入7月后板块主题炒作熄火。 （四）10月：超额关注沪深300本身——休闲食品 9月末的中秋和十一假期存在一定备货需求，10月一般还有秋糖酒会，对休闲食品板块形成提振，跑输沪深300的年份（10、17、18），往往来自于沪深300走强（本身绝对收益不差），仅有2020年源于自身景气的弱化。 2010：随着美国核心通胀和失业率不及预期，市场对四季度开启QE2的预期升温，大金融和周期资源品领涨带动沪深300走强，最终导致休闲食品跑输。实际上休闲食品单月也上涨了4%，本身绝对收益并不差。 2017：在白酒、家电中报业绩超预期后，走出一波强势行情，带动沪深300走强，休闲食品单月上涨3%，跑输1.4个百分点。 2018:10月中美贸易战再度升级，市场全面下跌，大金融和沪深300表现更抗跌，休闲食品跑输沪深300指数2个百分点。 2020：在连续三个季度的上涨后，随着疫情进入常态化，市场对于零食的囤货意愿有所下滑，最终在三季度中后期开始进入调整，从而跑输沪深300指数4个百分点。 （五）12月：能否跑赢关注大金融——白色家电 四季度本身风格容易偏向业绩相对比较稳定的顺周期类资产（比如家电、食品饮料等），背后是估值切换带来的支撑。从跑赢概率、上涨概率和平均涨幅来看，家电（白色家电）、食品饮料（白酒）都表现的不错，其中白色家电日历效应会更加明显，在四季度（主要是12月较强）可以实现上涨概率和跑赢概率在70%以上。 白色家电在12月日历效应的实效（超额跑输）往往来自于沪深300自身的大幅上涨，仅有一次是来源于自身原因（事件冲击）。白色家电在12月的4次跑输，有3次源于沪深300的走强，仅有一次源于自身事件冲击。 2012：随着2012年年底重要会议落地，市场经济预期改善，大金融带动沪深300上涨，白色家电虽然跑输市场，但11%的绝对收益并不差； 2014：年底意外降息导致大金融暴涨，白色家电虽然跑输沪深300，但10%的绝对收益也不弱； 2016：12月监管机构强调险资长期投资身份，持续了几个月的举牌行情告一段落，这也导致前期受益于险资举牌、持续上涨的白色家电遭遇重挫，最终跑输并领跌市场。 2020：外资大幅流入背景下，白酒、医药、新能源大涨，最终白电略跑输沪深300，但4.5%的绝对收益也不差。 三、 介绍一个可以自动更新的日历效应数据库 基于日历效应的有效性，我们做了一个可以自动更新、筛选的日历效应数据库，可以实现以下功能： 1.比较基准可以任意替换，直接输入指数即可，比如万得全A、中证800等； 2.可以查看任意行业在任意月份的上涨概率、跑赢概率、平均涨跌幅； 3.可以任意修改筛选条件，比如提高或者降低上涨概率、跑赢概率、平均涨跌幅排名； 4.数据更新较为方便。 四、小结 1. 什么是日历效应？一些行业往往在年内按照较为突出的规律运行，往往在某些月份上涨概率及获得超额收益的概率较高。但值得注意的是，日历效应往往反映的是大概率的方向，仍需探寻日历效应背后反映的行业逻辑，不然很容易出现“这次不一样”的小概率事件，尤其在宏观环境与行业逻辑均发生较大变化的当下。 2.哪些月份日历效应较为明显？按照上涨概率、跑赢概率>68%、平均涨跌幅处于前10的条件，下列几个月份较为显著且具有一定的逻辑：2月（光学光电子、软件开发、通信设备）、Q2（白酒）、7月（工业金属、航空装备、地面兵装）、10月（休闲食品）、12月（白色家电）。 3.上述行业日历效应背后的逻辑是什么？ （1）2月（光学光电子、软件开发、通信设备）：春节附近流动性宽松风险偏好高、年报预报落地成长“轻装上阵”。 （2）Q2（白酒）：流动性在Q1宽松后往往回归中性偏紧，财报密集披露期基本面相关性大幅提升，资金寻找业绩确定性。 （3）7月（工业金属、航空装备、地面兵装）：大宗上涨概率较高和临近建军节往往容易炒军工主题。 （4）10月（休闲食品）：中秋、十一长假备货需求，秋糖酒会提振 （5）12月（白色家电）：Q4往往业绩稳定的顺周期方向会有估值切换效应 4.上述行业在什么情况下日历效应会失效？关注哪些指标？ （1）2月（光学光电子、软件开发、通信设备）：新主线出现分流（09年十大振兴产业规划、16年供给侧改革）、风险偏好被冲击或是流动性紧缩预期（09年年初海外最后一跌，21年、22年美债利率上行），关注是否有可以贯穿全年的主线出现以及中美流动性、利率。 （2）Q2（白酒）：经济预期的大幅下滑（23、24年PMI从荣枯线以上快速回落），关注PMI、一季报的表现。 （3）7月（工业金属、航空装备、地面兵装）：LME铜铝都下跌（12、15、18、19年）、出现事件催化导致军工在Q2提前上涨（12年黄岩岛、14年炒并购预期、17年中印洞朗对峙、23年卫星互联网），关注7月LME铜铝价格预期以及Q2军工的表现。 （4）10月（休闲食品）：主要来自于沪深300表现的强势（10、17、18年），仅有一次源于自身景气预期走弱（20年疫情常态化后备货预期回落）。 （5）12月（白色家电）：主要来自于沪深300表现的强势（12、14、20年），仅有一次源于自身事件冲击（16年举牌行情终结） 5.日历效应是否会随着宏观经济环境变化而变迁？日历效应并不是一成不变的，典型的就是Q2尤其是6月上涨概率、跑赢概率均较高的白酒，却在23年、24年连续的跑输，这背后源于宏观环境的变化，此前稳定的业绩预期在经济预期走弱下逻辑也弱化，从而在基本面相关性较强的季度不再受到资金的青睐。 6.欢迎关注广发策略日历效应数据库，可以实现比较基准更换、查看任意月份任意行业的上涨概率、跑赢概率、平均涨跌幅以及更换筛选条件等功能。 五、风险提示 全球地缘政治风险；全球紧缩背景下，全球经济下行超预期；海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；历史规律可能存在偏差；宏观环境变迁背景下日历效应可能失效。 本报告信息 对外发布日期：2024年8月15日 分析师： 刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 赵 阳：SAC 执证号：S0260524030008 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 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