【招商电子】珂玛科技新股分析:国内泛半导体先进陶瓷零部件龙头,国产化率有望持续提升
（以下内容从招商证券《【招商电子】珂玛科技新股分析:国内泛半导体先进陶瓷零部件龙头,国产化率有望持续提升》研报附件原文摘录）
点击招商研究小程序查看PDF报告原文 公司布局先进陶瓷零部件和表面处理两大业务，公司先进陶瓷材料面向国内近百亿市场空间，国产化率不足20%，公司覆盖北方华创、中微公司、拓荆科技等头部客户，未来国产化率有望逐步提升，同时高端陶瓷加热器等模块类产品逐步实现国产替代，亦开始快速放量；表面处理服务目前聚焦显示面板领域的京东方、华星光电等头部客户，并在半导体领域形成14nm制程技术储备，未来半导体有望贡献新的收入和利润增长点。公司24H1收入利润同比高增长，在手订单较为充沛，未来成长动能充足，建议重点关注上市后表现。 公司为国内先进陶瓷零部件龙头，覆盖国内头部泛半导体领域客户。公司成立于2009年，深耕先进陶瓷材料十五载，于2015年拓展表面处理服务业务，并依托“国家科技重大专项（02专项）”进行陶瓷加热盘等高附加值产品的技术储备，于2022年至今重点研发静电卡盘、超高纯碳化硅套件等产品。公司目前两大主营业务为先进陶瓷材料零部件和表面处理服务，①先进陶瓷材料零部件可用于半导体、显示面板、锂电池、燃料电池、生物医药等领域，其中半导体设备为最主要应用，公司产品广泛用于光刻、刻蚀、离子注入、沉积等设备，覆盖国内北方华创、中微公司、拓荆科技、上海微电子、芯源微等多个头部半导体设备客户，并进入国际头部设备客户A公司、热产品方案商WATLOW等的供应链；②表面处理服务目前主要聚焦显示面板领域，覆盖京东方、华星光电、友达光电、天马微电子等头部客户，并逐步向半导体领域拓展。 先进陶瓷零部件快速放量，24H1收入利润高增长。1）收入端：2019-2023年，公司收入从1.7亿元增至4.8亿元，CAGR为22%。公司最主要收入来自先进陶瓷零部件，受益于下游泛半导体和新能源客户需求增长，收入从2019年的1亿元增至2023年的4亿元；表面处理服务收入自2021年以来有所下滑，主要系消费电子景气度下滑及市场竞争加剧影响；24H1公司收入3.85亿元，同比+64.3%，主要系下游半导体和显示面板景气度有所复苏，同时公司陶瓷加热器等产品快速放量；2）利润端：公司2019-2022年净利润逐步增长，2023年实现归母净利润0.82亿元，同比下滑12%，主要系营收增速放缓，毛利率同比下滑叠加研发费用等增加；24H1公司实现归母净利润1.39亿元，同比+309%，扣非净利润1.36亿元，同比+306%，主要系收入恢复同比高增长，同时用于半导体CVD等设备的陶瓷加热器实现国产替代，产生较高的收益；3）在手订单：截至2024年1月31日，公司在手订单金额已增长至1.95亿元，同比增长57%，其中半导体领域金额为1.4亿元，同比增长224%，显示面板领域订单为2478万元，同比+15.8%。 国内泛半导体结构陶瓷市场规模近百亿元，国产化率提升空间较大。根据弗若斯特沙利文，2023年全球和国内泛半导体结构陶瓷市场规模分别为超400亿元和87亿元，而2021年中国大陆先进结构陶瓷零部件国产化率仅为19%，主要份额被京瓷集团、Ferrotec、日本特殊陶业等日本/欧美企业占据，国产化率提升空间较大。公司目前半导体先进陶瓷零部件产品覆盖国内北方华创、中微公司、拓荆科技等头部半导体设备厂商，同时拓展了陶瓷加热器、静电卡盘、超高纯碳化硅套件等高端产品，2023年三款高端产品国内市场空间预计达25亿元左右，公司多款陶瓷加热器供货北方华创等厂商并实现量产，今年预计快速放量；8英寸刻蚀机用静电卡盘实现量产，12英寸产品正在测试；超高纯碳化硅套件获得北方华创订单，部分部件验证通过。 表面处理服务聚焦显示面板客户，半导体领域有望贡献新增长点。在对外表面服务方面，公司聚焦在显示面板领域，为LCD、OLED制造设备提供清洗、阳极氧化和熔射服务，覆盖京东方、TCL华星光电、友达光电和天马微电子等头部客户。公司同时逐步向半导体领域拓展，针对前道工艺设备的先进陶瓷零部件进行表面处理服务，已经形成14nm制程表面处理的技术储备，通过A公司5项精密清洗和中微公司熔射认证，未来半导体领域有望贡献新的收入和利润增长点。 投资建议。公司布局先进陶瓷零部件和表面处理两大业务，先进陶瓷材料面向国内近百亿市场空间，国产化率不足20%，公司覆盖北方华创、中微公司、拓荆科技等头部客户，未来国产化率有望逐步提升，同时高端陶瓷加热器、静电卡盘等亦逐步实现国产替代，有望快速放量；表面处理服务目前聚焦显示面板领域的京东方、华星光电等头部客户，从面板刻蚀设备逐步拓展至CVD设备，并在半导体领域形成14nm制程技术储备，未来半导体有望贡献新的收入和利润增长点。 风险提示：技术研发及市场推广风险、技术泄密及核心技术人员流失风险、客户集中度较高的风险、市场竞争加剧的风险、部分先进陶瓷粉末进口依赖的风险、上市后未来股份解禁的风险。 一、聚焦先进陶瓷和表面处理两大业务，先进陶瓷零部件为核心增长点 1、公司深耕先进陶瓷零部件和表面处理服务业务，半导体和显示面板双轮驱动 珂玛深耕先进陶瓷材料十五载，先进陶瓷零部件和表面处理覆盖国内外多个泛半导体头部客户。公司于2009年成立，次年启动先进陶瓷产品的研发；2012-2014年间，公司启动钇/镁/铈稳定氧化锆、氧化锆增韧氧化铝、氮化铝等先进陶瓷材料零部件的研发和生产；2015年起，公司实施战略升级，拓展进入表面处理业务领域，承担“国家科技重大专项（02专项）”项目，掌握了加热电路及RF电极的结构设计、陶瓷加热盘的制备等技术，初步形成了相应制造标准；2017-2021年，公司进入加速扩产期，积极扩建各条产线产能；2022年至今，重点研发突破12寸静电卡盘、超高纯碳化硅套件，并进一步完善陶瓷加热器、8寸静电卡盘等产品。公司目前最主要业务包括先进陶瓷零部件和表面处理服务，先进陶瓷零部件覆盖国内北方华创、中微公司、拓荆科技、上海微电子、芯源微等多个国内头部半导体设备客户，亦进入国际头部半导体设备厂商A公司、国际领先热产品和技术解决方案商WATLOW的供应链；公司表面处理业务服务京东方、TCL华星光电、友达光电和天马微电子等头部显示面板制造商。 公司主要产品及服务包括先进陶瓷材料零部件、表面处理服务和金属结构零部件，覆盖泛半导体、生物医药等领域。1）先进陶瓷材料零部件业务：公司先进陶瓷业务的基础是材料，目前已积累形成由氧化铝、氧化锆、氮化铝、碳化硅、氧化钇和氧化钛6种材料组成的基础材料体系，产品形式是高度定制化的零部件，最主要用于半导体设备如刻蚀、薄膜沉积、离子注入、光刻和氧化扩散等，也批量用于显示面板、LED和光伏等其他泛半导体设备中，以及电子（含锂电池）材料粉体粉碎和分级、燃料电池制造、化工环保、汽车制造、生物医药和纺织等领域；2）表面处理业务：公司表面处理服务面向显示面板制造厂和设备制造原厂，主要为显示面板工艺设备零部件提供清洗和再生改造服务，覆盖国内头部显示面板制造企业，在半导体领域具备14nm制程设备零部件新品加工和再生改造的能力；3）金属结构零部件：公司金属结构零部件产品用于显示面板生产设备，包括上部电极、壁板等。 公司实控人为董事长刘先兵，公司拥有多个员工持股平台。公司第一大股东为董事长兼总经理刘先兵，直接持股53.37%；董事胡文直接持股20.13%；公司拥有苏州博盈、苏州博璨、苏州博谊、苏州博简、苏州博备、苏州博瓷六个员工持股平台，均由刘先兵担任执行事务合伙人，合计持股比例为6.67%；另外，公司还拥有装备产投、中金佳泰、嘉衍创投、科技城高创等多个一级投资机构。公司重要子公司包括四川珂玛、无锡塞姆、安徽珂玛等。 公司高管及核心技术人员具备深厚的材料学、机械学研发经验。1）刘先兵：公司董事长兼总经理，毕业于美国康州大学并取得博士学位，机械工程系，曾任硅谷LTD Ceramics研发经理、兼任LCL International总经理。2）高建：公司董事兼副总经理，毕业于日本国福冈县北九州市立大学，环境化学制程工学专业，曾担任三菱化学下属公司新菱株式会社工程师、宁波江丰电子材料股份有限公司LCD事业部总监。3）施建中：公司副总经理、研发部负责人，毕业于加利福尼亚大学圣地亚哥分校并取得博士学位，材料科学专业，拥有丰富的海外经历，历任Cercom研发工程师、Ceradyne 产品开发经理、ArmorWorks材料科技经理、Nitto Denko Technical工艺技术经理、CoorsTek研发科技专家。4）王冠：首席科学家及战略项目总监，毕业于纽约州立大学石溪分校，材料学专业，历任圣戈班高性能材料美国研发中心高级研发工程师、研发经理和苏州赛琅泰克高技术陶瓷有限公司业务总监。截至2023年底，公司拥有研发技术人员152名，占员工总数的18.34%。 公司募投资金主要用于先进陶瓷材料和零部件产能布局。1）先进材料生产基地项目：拟使用3.5亿募投资金，全部用于工程建设费用，土地购置、场地建造及装修以及硬件设备购置各占总投资额的1.77%、53.59%和37.95%。2）泛半导体核心零部件加工制造项目：拟使用1.2亿募投资金，全部用于工程建设费用，土地购置、场地建造及装修以及硬件设备购置各占总投资额的1.20%、43.65%和47.44%。3）研发中心建设项目：拟使用2.8亿募投资金，全部用于研发中心工程建设费用，场地建造及装修、设备购置各占总投资额的30.96%和52.80%。4）补充流动资金：拟使用1.5亿募投资金，以有效补充运营资金，为公司持续经营和发展提供资金保障。 2、先进陶瓷零部件贡献主要增量，24H1收入利润同比高增长 公司营收持续增长，先进陶瓷零部件贡献主要增长动力。2019-2023年，公司主营收入保持稳健增长趋势，由1.7亿元增长至4.8亿元，CAGR为22%。2023年公司收入4.8亿元，同比+4%。分业务来看，公司先进陶瓷零部件快速放量，收入从2019年的1亿元增长至2023年的4亿元，CAGR为32%，24Q1先进陶瓷业务收入为1.4亿元，占比高达86%，主要系下游泛半导体和新能源汽车客户需求持续增长；表面处理服务业务收入自2021年以来有所下滑，主要系消费电子景气度下降及市场竞争加剧影响；金属零部件2022-2023年收入体量较小，主要系下游显示面板厂商对上部电极、壁板等产品备件需求显著下降。公司主要收入来自泛半导体领域，2023年先进陶瓷零部件大约66%收入来自泛半导体领域，表面处理服务主要聚焦显示面板领域。24H1公司收入3.85亿元，同比+64.3%，主要得益于半导体设备和显示领域对零部件需求增加，以及公司半导体核心部件陶瓷加热器需求旺盛。 1） 先进陶瓷：销量逐年增长，产品结构变动拉高平均单价。公司先进陶瓷零部件销量自2021年以来逐年增长，单价在2022年显著提升，主要系产品结构变动影响，公司氧化锆陶瓷产品收入中，单价超过5万元的型号收入占比由2021年的1.01%提升至32.74%；2023年，公司先进陶瓷材料零部件单位售价略有下降，主要系氧化锆产品适当降价以应对市场竞争所致，但仍维持在较高水平。 2） 表面处理服务：订单价格由客户需求决定，收入规模有所下降。公司不同表面处理服务订单在零部件种类、材质、数量、处理工艺要求等不尽相同，需要与客户协商确定整个批次的整体销售价格，不具备较强的可比性。总体而言，受消费电子行业景气度下降及市场竞争加剧影响，公司表面处理业务收入规模有所下降，2023年同比下降18.28%，近年价格降幅已经收窄且下游需求将有提振。 3） 金属结构零部件：平均单价较低，尚未形成规模效应。近三年，金属结构零部件收入体量较小，尚未形成规模效应。公司2022年金属结构零部件单价同比大幅下降91.79%，主要原因系近两年受消费电子行业景气度下降影响，公司下游显示面板厂商对备件需求显著下降。 公司在手订单充沛，主要来自国内头部半导体设备客户。截至2024年1月31日，公司在手订单金额已增长至1.95亿元，同比增长57%，其中半导体领域金额为1.4亿元，同比增长224%，显示面板领域订单为2478万元，同比+15.8%。公司半导体在手订单中前五大客户包括华创微电子、拓荆、中微等，其中第一大客户为华创微电子，占订单总金额的29.61%。 公司前五大客户主要来自泛半导体领域，历年第一大客户为北方华创。从客户结构来看，公司积累了北方华创等半导体设备客户，京东方、TCL华星光电等半导体显示领域龙头企业客户和广东鸿凯等高端智能研磨设备制造厂商客户，该部分存量客户贡献公司稳定收入。2023年公司前五大客户收入占比为48%，第一大客户为北方华创，占主营业务收入的18.7%，公司亦成功拓展中微公司、拓荆科技等新客户群体，2023年新增客户收入占比达到9.54%，同比增长7.7pcts。此外，下游新能源市场维持一定需求，公司新增的锂电池领域客户贡献可观的收入增量。 公司历年毛利率较为稳定，24Q1先进陶瓷零部件毛利率同比高增长。2020-2023年间，公司毛利率保持在40%左右的水平，分业务来看，先进陶瓷零部件毛利率为45%-50%左右，历年略有波动主要系原材料成本和产品结构变动影响，公司泛半导体领域的先进陶瓷零部件毛利率显著高于粉体粉碎等领域产品；表面处理服务毛利率逐年下滑，2023年降至20%，主要系①小规模企业进入造成服务单价下降，②消费电子行业景气度承压影响；金属结构件收入体量较小暂未形成规模效应，毛利率相对较低，2023年为30%。受益于公司高毛利率的高端陶瓷加热器快速放量，24H1公司毛利率大幅增长至60.9%，同比+22pcts。 公司2023年利润同比承压，24H1利润恢复同比高增长。2019-2023年间公司期间费用率维持稳定，其中研发投入逐年增长；24H1研发费用为0.34亿元，同比增长76%。2019-2022年，公司净利润呈现稳步增长态势，2023年由于营收增速放缓，毛利率同比下滑同时研发等费用增加，导致净利润有所下滑；24H1公司实现归母净利润1.39亿元，同比+309%，扣非净利润1.36亿元，同比+306%，超去年全年，主要系收入同比增速提升，同时用于半导体CVD等设备的核心零部件陶瓷加热器实现国产替代，产生较高的收益。 二、半导体先进陶瓷零部件国产化率持续提升，高端陶瓷加热器、静电卡盘等贡献新增量 1、先进陶瓷材料具备耐腐蚀、耐高温等优良特性，可用于半导体光刻、刻蚀、沉积等多种制造工艺中 先进陶瓷由于具有耐腐蚀、耐高温、电绝缘、高导热、强机械性等性能，广泛用于半导体、汽车、纺织等领域。先进陶瓷是具有精确控制的化学组成、特定的精细结构和优异性能的陶瓷材料，具备高强度、高硬度、耐高温、耐磨损、耐腐蚀以及优异的电学、光学性能和化学稳定性，在半导体、粉体粉碎和分级、汽车和纺织等领域均发挥重要作用。 半导体领域：先进陶瓷零部件主要用于半导体晶圆制造工艺，用于靠近晶圆的设备反应腔室内。先进陶瓷材料零部件主要应用于半导体薄膜沉积设备、刻蚀机、光刻机、离子注入设备等前道设备中，以及背面减薄、晶圆切割、引线键合机等后道工艺设备，而在清洗、退火、量测等设备中几乎不使用。半导体设备由腔室内和腔室外组成，由于先进陶瓷具有高硬度、耐腐蚀、电绝缘、高导热和低膨胀等特性，大部分用在离晶圆更近的腔室内，可用于制作各种精密部件，能够提升光刻的精度和稳定性、离子注入的精度和效率等。 粉体粉碎和分级领域：粉体粉碎和分级设备的研磨介质一般使用先进陶瓷、玻璃、碳钢和碳化钨等高耐磨材料，目前下游对氧化锆陶瓷材料零部件在特定环境下机械性能、耐磨性、抗老化性的要求不断提高。 汽车领域：目前已有氧化铝、氮化硅、氮化铝等陶瓷材料在新能源汽车领域获得应用，其中陶瓷继电器具有优异的绝缘性能和耐高温性，与电动车的高压电路适配性极高。 纺织领域：先进陶瓷耐磨性高、化学稳定性好，被安装在纺织机设备的关键部位上，能够大幅提高合成纺织物的速度和质量。常用材料包括氧化铝、氧化钛、氧化锆和氧化锆增韧氧化铝陶瓷（ZTA）。 先进陶瓷材料以功能陶瓷为主、结构陶瓷为辅，化学成分一般为氧化物、碳化物、氮化物等。按照材料特性划分，先进陶瓷材料可分为功能陶瓷和结构陶瓷，功能陶瓷主要基于材料的特殊功能，具有电气性能、磁性、热敏性和光学特性等特点；结构陶瓷主要基于材料的力学和结构用途，具有高强度、高硬度、耐高温、耐腐蚀、抗氧化等特点。从市场份额来看，功能陶瓷为主，占比达79%，结构陶瓷占比21%； 按照化学成分划分，先进陶瓷材料主要由氧化物、氮化物和碳化物等组成，其中氧化物陶瓷（尤其是氧化铝陶瓷）研究和产业化应用较早，目前应用领域最为广泛，使用规模也最大。 2、国内泛半导体先进陶瓷结构件市场规模近百亿元，国产化率有较大提升空间 国内先进陶瓷材料市场规模近千亿元，市场份额主要被日本、欧美企业占据。根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球先进陶瓷市场规模达3818亿元，中国市场占23%，规模约为890亿元；其中，结构陶瓷市场规模为189亿元，且2022-2026年CAGR为11%。日本企业在民用、工业领域具备优势，京瓷集团、日本碍子、日本特殊陶业、Ferrotec等均居于全球领先地位，全球份额预计高于50%；美国高温结构先进陶瓷在航空航天和核能领域应用占据优势，代表企业为CoorsTek；欧洲先进陶瓷的龙头企业包括德国CeramTec、英国摩根先进材料等。 泛半导体领域是先进陶瓷结构件最大下游应用市场，国内市场规模近百亿元。根据弗若斯特沙利文数据，按下游市场分类来看，中国泛半导体、汽车制造、生物医药、加工制造分别占先进结构陶瓷市场的35%、30%、20%、13%，泛半导体为最大的下游应用，2023年中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模为87亿元，预计到2026年将达125亿元，占全球市场规模的比例将提高至24%。 先进陶瓷结构件在泛半导体领域国产化率较低，在锂电池、燃料电池领域基本实现国产替代。1）在半导体领域，国内晶圆厂制造设备的先进结构陶瓷零部件国产化水平仍然较低，2021年中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷零部件国产化率仅约为19%，主要市场份额被京瓷集团、Ferrotec、日本特殊陶业等公司占据；2）在显示面板领域，国内显示面板CVD设备制造商市场份额较低，2021年显示面板CVD设备用大尺寸氧化铝陶瓷的本土供应商的全球市场份额超过30%；3）在锂电池领域，2021年分级机分级轮用氧化铝陶瓷、砂磨机涡轮用氧化锆陶瓷的国产化率达到或超过90%；4）在燃料电池领域，国内固体氧化物燃料电池的设备制造商较少，2021年固体氧化物燃料电池制造设备氧化铝陶瓷的本土供应商的全球份额超过70%。 3、公司先进陶瓷结构件覆盖头部半导体设备客户，高端陶瓷加热器和静电卡盘贡献新增量 公司为国内半导体先进陶瓷零部件龙头企业，进入头部半导体设备厂商供应链。公司为国内泛半导体先进陶瓷结构件的龙头企业，2021年公司占中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷采购总规模的约14%，在半导体设备用高纯度氧化铝、高导热氮化铝等产品不同程度上实现了国产替代。公司产品可用于半导体刻蚀机、薄膜沉积设备、离子注入设备、光刻机等，为北方华创、中微公司、拓荆科技、上海微电子、芯源微等的主要核心陶瓷件供应商，并进入国际A公司等半导体设备客户的供应体系。 公司先进陶瓷零部件在泛半导体领域布局接近全球主流公司水平。整体而言，公司产品品类仍少于京瓷集团、CoorsTek等全球领先企业，但在泛半导体领域，公司产品布局与全球领先企业接近，同时优于国内可比公司，公司目前量产氧化铝9款，氮化铝9款，碳化硅2款，氧化钇3款；氮化硅、重结晶碳化硅处于客户验证阶段。 公司重点研发的陶瓷加热器和静电卡盘部分产品已经实现量产，超高纯碳化硅套件获得北方华创订单。1）陶瓷加热器：2023年全球和国内市场规模预计分别为42-57亿元和10-13亿元，日本碍子全球份额超50%，公司多款6-12英寸薄膜沉积设备用产品通过验证或已经实现量产，供货北方华创等厂商；2）静电卡盘：2023年全球和国内市场规模预计分别为36-42亿元和7-8亿元，主要厂商包括日本特殊陶业、京瓷集团等，公司8英寸刻蚀机用产品实现量产，12英寸刻蚀机用产品正在测试；3）超高纯碳化硅套件：2023年全球和国内市场规模预计分别为15-19亿元和4-5亿元，CoorsTek全球份额预计超80%，AGC份额预计为10-20%，公司目前取得北方华创订单，6、12英寸半导体设备用产品部分部件验证通过。 三、表面处理服务聚焦显示面板领域，半导体领域未来有望贡献第二增长点 1、表面处理用于提升设备工艺稳定性和制造良率，方法包括精密清洗、阳极氧化和熔射等 表面处理主要用于泛半导体设备零部件新品制造、零部件污染清洁、消耗部件再生改造，第三方表面处理厂商业务主要针对质保期外的泛半导体设备零部件。表面处理既可用于清洁零部件使用中形成的污染，也可应用于泛半导体设备零部件新品制造中，还可用于对消耗性部件再生改造。针对新品制造的表面处理服务需求规模相对较小（仅考虑专业第三方表面处理服务厂商的部分，不包括设备制造原厂自行实施的部分），约占整体市场规模的5%，对使用后零部件的表面处理是保障工艺制程稳定和制造良率的重要配套服务，约占整体市场规模的95%，成为行业主要需求来源。在半导体、显示面板行业发展初期，表面处理是设备销售的重要配套服务之一，仅由设备制造原厂实施，之后随着行业制造分工逐渐细化，专业第三方表面处理供应商开始出现，将表面处理（尤其是精密清洗）外包逐渐成为行业趋势。在设备的质保期内，晶圆厂和显示面板制造商基本仍由设备制造原厂提供表面处理服务，或由其分包予第三方企业，而质保期外的表面处理服务则由设备制造原厂、第三方表面处理厂商开展市场化竞争。 第三方表面处理厂商业务包括精密清洗、阳极氧化和熔射等。 精密清洗：在泛半导体设备制造和使用过程中，尤其是腔室内零部件由于直接暴露在工艺反应中，表面会吸附多种副产物。为保证泛半导体制造良率以及工艺稳定性，需要阶段性洗净零部件以有效控制污染物。目前，精密清洗主要采用物理清洗、化学清洗等方式。 阳极氧化：将金属置于特定环境下电解液中作为阳极，使其表面形成几十至几百微米的氧化膜，通过精确管控涂层粗糙度、膜厚等，可有效提高腔室部件对工艺反应环境的耐电压性能和耐腐蚀性能。 熔射：熔射是设备零部件表面改性（性能改良）的重要技术手段，使用少量材料制备特殊功能的涂层，可起到大量、昂贵的整体块材难以起到的作用，同时极大地降低成本。 国内泛半导体设备零部件表面处理服务市场规模预计超50亿元，刻蚀、CVD设备表面处理需求量较大。随着中国大陆下游晶圆厂和显示面板制造商加大投资，表面处理市场规模持续增长，根据弗若斯特沙利文数据，国内泛半导体设备表面处理服务预计将从2023年的53亿元增长至2026年的75亿元，年均复合增速约14%，从设备类型来看，刻蚀、CVD设备的零部件表面处理需求量较大，2021年市场规模分别占显示面板表面处理市场规模的45%和43%。行业内龙头企业包括日本的新菱（华菱科技的母公司）、韩国的KoMiCo、中国台湾的世禾等。 本土企业在显示面板设备表面处理服务份额接近一半，半导体领域的比例仍有待提高。近年来以珂玛科技为代表的本土企业市场份额得到显著提高，根据弗若斯特沙利文数据，本土企业在显示面板设备表面处理份额从2015年约10%提高到2021年约50%，在半导体设备表面处理份额从2015年约20%提高到2021年约30-40%。目前半导体领域表面处理服务的本土企业服务比例仍然不高，国产化率仍有待提高。 2、 公司表面处理业务聚焦面板领域，半导体领域未来有望成为新增长点 公司表面处理业务既是先进陶瓷材料零部件新品制造的重要后道工序之一，同时也对外提供专业第三方表面处理服务。在先进陶瓷零部件表面处方面，公司采用精密清洗严格量化控制表面颗粒物、金属离子等污染物，并采用喷砂和熔射等形成特定表面涂层和形貌。公司目前5项新品精密清洗已经通过A公司认证，另有3项表面处理项目正在认证中，并已通过中微公司新品熔射认证；在对外表面服务方面，公司聚焦在显示面板领域，为LCD、OLED制造设备提供清洗、阳极氧化和熔射服务，公司进入了京东方、TCL华星光电、友达光电和天马微电子等全球知名显示面板制造企业的供应链。 公司表面处理业务综合能力国内领先，熔射细分领域市场竞争力较强，技术储备丰富。在半导体领域，公司已试验形成14nm制程设备表面处理的技术储备，预计成为新的业绩增长点；在熔射业务方面，公司拥有丰富的显示面板高世代线（最高10.5代线）设备大尺寸零部件处理经验，在行业内较早提出显示面板行业全世代线部件熔射工艺概念；此外，公司已通过京东方、惠科股份有限公司、A公司CVD设备表面处理服务认证，正继续接受显示面板制造厂验证（BKM模式）。该模式将可面向具备较高技术要求和较高附加值水平的OLED产品制造中CVD设备的表面处理，预计未来有利于公司表面处理业务规模的增长和毛利率水平的稳定。 四、投资建议 1、盈利预测 1）收入假设 先进陶瓷材料零部件：公司2023年收入中，①泛半导体领域占比66%，收入贡献最主要来自北方华创、中微公司、拓荆科技等头部半导体设备企业，公司产品包括如圆环圆筒类、气流导向类、承重固定类、手爪垫片类等，2021年国产化率不足20%，提升空间巨大。同时公司拓展直接用于设备腔体内的高端模块类产品如陶瓷加热器、静电卡盘等，部分产品已经实现量产，自23Q4以来放量较快，考虑到国内头部设备客户发货机台数量持续增长，预计公司高端产品将持续贡献新增量；②粉体粉碎和分级领域占比30%，主要用于锂电池、燃料电池等下游，由于下游景气度下滑及行业竞争等影响，2023年收入同比下滑；③其他领域如生物医药等，收入占比约15%。 结合行业需求和下游景气度情况，我们预计公司2024/2025/2026年先进陶瓷零部件在泛半导体领域收入分别为 亿元，在粉体粉碎和分级领域收入分别为 亿元，在其他领域收入分别为 亿元，整体先进陶瓷零部件收入分别为 亿元，同比增长 ； 表面处理服务：公司当前表面处理服务主要聚焦显示面板制造厂，覆盖如京东方、华星光电等头部客户，提供第三方对外表面清洗、阳极氧化和熔射服务，同时公司逐步向半导体领域拓展，已经形成14nm制程表面处理的技术储备，通过A公司5项精密清洗和中微公司熔射认证，未来半导体领域有望贡献新的增长点。2023年公司表面处理业务收入同比下滑，主要系消费电子景气度承压及行业竞争等影响，但考虑到显示面板和半导体领域第三方表面处理服务市场规模持续扩大，以及2024年以来面板需求逐步回暖，我们预计2024/2025/2026年公司收入分别为 亿元，同比增长 ； 金属结构零部件：公司当前收入体量较小，主要用于显示面板领域，受消费电子景气度影响，预计伴随面板客户需求复苏而快速增长。 综上所述，我们预计2024/2025/2026年公司收入分别为 亿元，同比增长 。 2）毛利率假设 先进陶瓷材料零部件：公司2023年及之前保持45-50%左右的范围，24H1毛利率显著提升至60%，主要系毛利率更高的高端陶瓷加热器快速放量所致。考虑到公司规模效应持续提升，高端产品如陶瓷加热器、静电卡盘等有望快速放量，我们预计公司2024年毛利率将显著提升，并在2025-2026年维持较高水平； 表面处理服务：公司业务主要聚焦显示面板领域，毛利率逐年下滑，2023年降至20%，主要系①小规模企业进入造成服务单价下降，②消费电子行业景气度承压影响，考虑到2024年显示面板需求边际复苏，预计公司毛利率逐步恢复。长期来看，公司从显示面板逐步拓展至半导体领域，参考富乐德，2023年其半导体设备清洗服务毛利率高达47.8%，而显示面板设备清洗服务毛利率仅为18.7%，因此伴随公司半导体业务逐步增长，未来毛利率也有望逐步提升； 金属结构件：当前收入体量较小，毛利率预计伴随规模效应提升而稳中有升。 综上所述，我们预计2024/2025/2026年公司毛利率分别为 。 4）期间费用率假设 公司研发费用预计持续提升，研发/销售/管理费用率预计伴随收入规模效应显现而逐步降低，同时公司上市募资后预计形成一定账面现金，利息收入预计在2024年有所增加。 5）利润假设 综上所述，我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润为 亿元，同比增长 。 2、估值分析 我们选取半导体零部件公司富创精密、新莱应材、正帆科技、英杰电气，主营电子陶瓷材料的中瓷电子，泛半导体表面处理和洗净业务的富乐德作为可比公司。根据wind一致预期，可比公司2024/2025/2026年平均PE为27.6/20.5/16.1倍，根据公司发行市值及盈利预测计算，珂玛科技动态PE为 倍，低于可比公司。考虑到公司先进陶瓷零部件国产化率持续提升，陶瓷加热器等产品快速放量，表面处理服务业务边际改善，公司长期成长性向好，建议上市后重点关注。 3、风险提示 1）技术研发及市场推广风险 公司业务主要包括先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务以及泛半导体设备的表面处理服务等。 先进陶瓷材料是陶瓷零部件产品制造的基础。作为重要先进材料之一，先进陶瓷材料研发周期长、投入大。公司研发项目周期一般为6个月至3年，部分项目技术难度较高、资源消耗较大。如果该等研发项目未来不能与市场需求结合形成量产产品，将可能对公司经营产生影响。 2）技术泄密及核心技术人员流失风险 先进陶瓷是典型的高科技产品，最终产品性能和质量是由材料配方、成型和烧结工艺、后期的精密加工、表面处理等综合决定的，有很高的技术门槛。公司的产品创新和技术优势主要体现在自主研发形成的核心技术。这些核心技术直接决定了公司的核心竞争力，其安全是公司未来得以持续发展的基础。如果公司核心技术遭到泄密，将对未来经营带来不利影响。 随着未来行业高速发展、国产替代趋势加快，对人才的竞争也将日趋激烈，可能会存在核心技术人才的流失，从而对公司的持续发展产生不利影响。 公司新产品和新服务的开发及推广需要投入大量的资金、人员等研发和销售资源，但由于新产品和新服务的研发、量产和市场推广存在不确定性，公司可能面临新产品和新服务研发失败或销售不及预期的风险，市场空间的开拓和未来经营业绩可能受到不利影响。 3）客户集中度较高的风险 2021-2023年公司对前五大客户实现主营业务收入分别为21,917.24万元、24,918.57万元和22,973.93万元，占当期主营业务收入的比重分别为63.75%、54.01%和48.07%，集中度较高，但呈现持续下降趋势。因公司的经营业绩与主要客户经营情况相关性较高，若未来公司主要客户经营情况发生重大问题或公司与客户合作关系发生变化，公司将面临客户订单减少或流失等风险，进而影响公司生产经营，对公司的经营业绩造成不利影响。 4）市场竞争加剧的风险 根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球先进结构陶瓷市场规模达约1,067亿元，先进陶瓷材料零部件市场主要由国际厂商主导，公司先进陶瓷材料零部件收入2.07亿元，全球市场占有率仅约0.19%。当前公司在多应用领域经验、特定产品开发和产业化以及大规模生产制造能力等方面与京瓷集团、美国CoorsTek等国外领先厂商仍有较大或一定差距，如果公司不能发挥国产成本优势、快速响应优势，将会面临市场扩展受限而盈利能力下降的风险。 国内市场方面，随着其他国内市场参与者增加，部分产品竞争趋于激烈，如果公司不能持续推动技术突破、新产品开发，不断优化先进陶瓷材料及其产品结构，将面临激烈的市场竞争导致行业竞争力削弱、盈利能力下降的风险。 5）部分先进陶瓷粉末进口依赖的风险 我国先进陶瓷产业起步较晚，缺乏陶瓷粉料的一流国产供应商，公司氧化铝、氮化铝粉末等原材料终端需向海外厂商采购，供应商主要来自日本、欧洲。公司与主要供应商建立了稳定的合作关系，粉末原材料供应充足。未来如果日本、欧洲等国家和地区进出口贸易政策发生变化，限制或禁止对上述原材料的采购，或主要供应商生产经营发生重大变化，导致供货质量、交付时间未能满足公司需求，都将对公司的经营产生不利影响。 团队介绍 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，15年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。 团队成员：曹辉、王恬、程鑫、谌薇、研究助理（涂锟山、王虹宇、赵琳）。 团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 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点击招商研究小程序查看PDF报告原文 公司布局先进陶瓷零部件和表面处理两大业务，公司先进陶瓷材料面向国内近百亿市场空间，国产化率不足20%，公司覆盖北方华创、中微公司、拓荆科技等头部客户，未来国产化率有望逐步提升，同时高端陶瓷加热器等模块类产品逐步实现国产替代，亦开始快速放量；表面处理服务目前聚焦显示面板领域的京东方、华星光电等头部客户，并在半导体领域形成14nm制程技术储备，未来半导体有望贡献新的收入和利润增长点。公司24H1收入利润同比高增长，在手订单较为充沛，未来成长动能充足，建议重点关注上市后表现。 公司为国内先进陶瓷零部件龙头，覆盖国内头部泛半导体领域客户。公司成立于2009年，深耕先进陶瓷材料十五载，于2015年拓展表面处理服务业务，并依托“国家科技重大专项（02专项）”进行陶瓷加热盘等高附加值产品的技术储备，于2022年至今重点研发静电卡盘、超高纯碳化硅套件等产品。公司目前两大主营业务为先进陶瓷材料零部件和表面处理服务，①先进陶瓷材料零部件可用于半导体、显示面板、锂电池、燃料电池、生物医药等领域，其中半导体设备为最主要应用，公司产品广泛用于光刻、刻蚀、离子注入、沉积等设备，覆盖国内北方华创、中微公司、拓荆科技、上海微电子、芯源微等多个头部半导体设备客户，并进入国际头部设备客户A公司、热产品方案商WATLOW等的供应链；②表面处理服务目前主要聚焦显示面板领域，覆盖京东方、华星光电、友达光电、天马微电子等头部客户，并逐步向半导体领域拓展。 先进陶瓷零部件快速放量，24H1收入利润高增长。1）收入端：2019-2023年，公司收入从1.7亿元增至4.8亿元，CAGR为22%。公司最主要收入来自先进陶瓷零部件，受益于下游泛半导体和新能源客户需求增长，收入从2019年的1亿元增至2023年的4亿元；表面处理服务收入自2021年以来有所下滑，主要系消费电子景气度下滑及市场竞争加剧影响；24H1公司收入3.85亿元，同比+64.3%，主要系下游半导体和显示面板景气度有所复苏，同时公司陶瓷加热器等产品快速放量；2）利润端：公司2019-2022年净利润逐步增长，2023年实现归母净利润0.82亿元，同比下滑12%，主要系营收增速放缓，毛利率同比下滑叠加研发费用等增加；24H1公司实现归母净利润1.39亿元，同比+309%，扣非净利润1.36亿元，同比+306%，主要系收入恢复同比高增长，同时用于半导体CVD等设备的陶瓷加热器实现国产替代，产生较高的收益；3）在手订单：截至2024年1月31日，公司在手订单金额已增长至1.95亿元，同比增长57%，其中半导体领域金额为1.4亿元，同比增长224%，显示面板领域订单为2478万元，同比+15.8%。 国内泛半导体结构陶瓷市场规模近百亿元，国产化率提升空间较大。根据弗若斯特沙利文，2023年全球和国内泛半导体结构陶瓷市场规模分别为超400亿元和87亿元，而2021年中国大陆先进结构陶瓷零部件国产化率仅为19%，主要份额被京瓷集团、Ferrotec、日本特殊陶业等日本/欧美企业占据，国产化率提升空间较大。公司目前半导体先进陶瓷零部件产品覆盖国内北方华创、中微公司、拓荆科技等头部半导体设备厂商，同时拓展了陶瓷加热器、静电卡盘、超高纯碳化硅套件等高端产品，2023年三款高端产品国内市场空间预计达25亿元左右，公司多款陶瓷加热器供货北方华创等厂商并实现量产，今年预计快速放量；8英寸刻蚀机用静电卡盘实现量产，12英寸产品正在测试；超高纯碳化硅套件获得北方华创订单，部分部件验证通过。 表面处理服务聚焦显示面板客户，半导体领域有望贡献新增长点。在对外表面服务方面，公司聚焦在显示面板领域，为LCD、OLED制造设备提供清洗、阳极氧化和熔射服务，覆盖京东方、TCL华星光电、友达光电和天马微电子等头部客户。公司同时逐步向半导体领域拓展，针对前道工艺设备的先进陶瓷零部件进行表面处理服务，已经形成14nm制程表面处理的技术储备，通过A公司5项精密清洗和中微公司熔射认证，未来半导体领域有望贡献新的收入和利润增长点。 投资建议。公司布局先进陶瓷零部件和表面处理两大业务，先进陶瓷材料面向国内近百亿市场空间，国产化率不足20%，公司覆盖北方华创、中微公司、拓荆科技等头部客户，未来国产化率有望逐步提升，同时高端陶瓷加热器、静电卡盘等亦逐步实现国产替代，有望快速放量；表面处理服务目前聚焦显示面板领域的京东方、华星光电等头部客户，从面板刻蚀设备逐步拓展至CVD设备，并在半导体领域形成14nm制程技术储备，未来半导体有望贡献新的收入和利润增长点。 风险提示：技术研发及市场推广风险、技术泄密及核心技术人员流失风险、客户集中度较高的风险、市场竞争加剧的风险、部分先进陶瓷粉末进口依赖的风险、上市后未来股份解禁的风险。 一、聚焦先进陶瓷和表面处理两大业务，先进陶瓷零部件为核心增长点 1、公司深耕先进陶瓷零部件和表面处理服务业务，半导体和显示面板双轮驱动 珂玛深耕先进陶瓷材料十五载，先进陶瓷零部件和表面处理覆盖国内外多个泛半导体头部客户。公司于2009年成立，次年启动先进陶瓷产品的研发；2012-2014年间，公司启动钇/镁/铈稳定氧化锆、氧化锆增韧氧化铝、氮化铝等先进陶瓷材料零部件的研发和生产；2015年起，公司实施战略升级，拓展进入表面处理业务领域，承担“国家科技重大专项（02专项）”项目，掌握了加热电路及RF电极的结构设计、陶瓷加热盘的制备等技术，初步形成了相应制造标准；2017-2021年，公司进入加速扩产期，积极扩建各条产线产能；2022年至今，重点研发突破12寸静电卡盘、超高纯碳化硅套件，并进一步完善陶瓷加热器、8寸静电卡盘等产品。公司目前最主要业务包括先进陶瓷零部件和表面处理服务，先进陶瓷零部件覆盖国内北方华创、中微公司、拓荆科技、上海微电子、芯源微等多个国内头部半导体设备客户，亦进入国际头部半导体设备厂商A公司、国际领先热产品和技术解决方案商WATLOW的供应链；公司表面处理业务服务京东方、TCL华星光电、友达光电和天马微电子等头部显示面板制造商。 公司主要产品及服务包括先进陶瓷材料零部件、表面处理服务和金属结构零部件，覆盖泛半导体、生物医药等领域。1）先进陶瓷材料零部件业务：公司先进陶瓷业务的基础是材料，目前已积累形成由氧化铝、氧化锆、氮化铝、碳化硅、氧化钇和氧化钛6种材料组成的基础材料体系，产品形式是高度定制化的零部件，最主要用于半导体设备如刻蚀、薄膜沉积、离子注入、光刻和氧化扩散等，也批量用于显示面板、LED和光伏等其他泛半导体设备中，以及电子（含锂电池）材料粉体粉碎和分级、燃料电池制造、化工环保、汽车制造、生物医药和纺织等领域；2）表面处理业务：公司表面处理服务面向显示面板制造厂和设备制造原厂，主要为显示面板工艺设备零部件提供清洗和再生改造服务，覆盖国内头部显示面板制造企业，在半导体领域具备14nm制程设备零部件新品加工和再生改造的能力；3）金属结构零部件：公司金属结构零部件产品用于显示面板生产设备，包括上部电极、壁板等。 公司实控人为董事长刘先兵，公司拥有多个员工持股平台。公司第一大股东为董事长兼总经理刘先兵，直接持股53.37%；董事胡文直接持股20.13%；公司拥有苏州博盈、苏州博璨、苏州博谊、苏州博简、苏州博备、苏州博瓷六个员工持股平台，均由刘先兵担任执行事务合伙人，合计持股比例为6.67%；另外，公司还拥有装备产投、中金佳泰、嘉衍创投、科技城高创等多个一级投资机构。公司重要子公司包括四川珂玛、无锡塞姆、安徽珂玛等。 公司高管及核心技术人员具备深厚的材料学、机械学研发经验。1）刘先兵：公司董事长兼总经理，毕业于美国康州大学并取得博士学位，机械工程系，曾任硅谷LTD Ceramics研发经理、兼任LCL International总经理。2）高建：公司董事兼副总经理，毕业于日本国福冈县北九州市立大学，环境化学制程工学专业，曾担任三菱化学下属公司新菱株式会社工程师、宁波江丰电子材料股份有限公司LCD事业部总监。3）施建中：公司副总经理、研发部负责人，毕业于加利福尼亚大学圣地亚哥分校并取得博士学位，材料科学专业，拥有丰富的海外经历，历任Cercom研发工程师、Ceradyne 产品开发经理、ArmorWorks材料科技经理、Nitto Denko Technical工艺技术经理、CoorsTek研发科技专家。4）王冠：首席科学家及战略项目总监，毕业于纽约州立大学石溪分校，材料学专业，历任圣戈班高性能材料美国研发中心高级研发工程师、研发经理和苏州赛琅泰克高技术陶瓷有限公司业务总监。截至2023年底，公司拥有研发技术人员152名，占员工总数的18.34%。 公司募投资金主要用于先进陶瓷材料和零部件产能布局。1）先进材料生产基地项目：拟使用3.5亿募投资金，全部用于工程建设费用，土地购置、场地建造及装修以及硬件设备购置各占总投资额的1.77%、53.59%和37.95%。2）泛半导体核心零部件加工制造项目：拟使用1.2亿募投资金，全部用于工程建设费用，土地购置、场地建造及装修以及硬件设备购置各占总投资额的1.20%、43.65%和47.44%。3）研发中心建设项目：拟使用2.8亿募投资金，全部用于研发中心工程建设费用，场地建造及装修、设备购置各占总投资额的30.96%和52.80%。4）补充流动资金：拟使用1.5亿募投资金，以有效补充运营资金，为公司持续经营和发展提供资金保障。 2、先进陶瓷零部件贡献主要增量，24H1收入利润同比高增长 公司营收持续增长，先进陶瓷零部件贡献主要增长动力。2019-2023年，公司主营收入保持稳健增长趋势，由1.7亿元增长至4.8亿元，CAGR为22%。2023年公司收入4.8亿元，同比+4%。分业务来看，公司先进陶瓷零部件快速放量，收入从2019年的1亿元增长至2023年的4亿元，CAGR为32%，24Q1先进陶瓷业务收入为1.4亿元，占比高达86%，主要系下游泛半导体和新能源汽车客户需求持续增长；表面处理服务业务收入自2021年以来有所下滑，主要系消费电子景气度下降及市场竞争加剧影响；金属零部件2022-2023年收入体量较小，主要系下游显示面板厂商对上部电极、壁板等产品备件需求显著下降。公司主要收入来自泛半导体领域，2023年先进陶瓷零部件大约66%收入来自泛半导体领域，表面处理服务主要聚焦显示面板领域。24H1公司收入3.85亿元，同比+64.3%，主要得益于半导体设备和显示领域对零部件需求增加，以及公司半导体核心部件陶瓷加热器需求旺盛。 1） 先进陶瓷：销量逐年增长，产品结构变动拉高平均单价。公司先进陶瓷零部件销量自2021年以来逐年增长，单价在2022年显著提升，主要系产品结构变动影响，公司氧化锆陶瓷产品收入中，单价超过5万元的型号收入占比由2021年的1.01%提升至32.74%；2023年，公司先进陶瓷材料零部件单位售价略有下降，主要系氧化锆产品适当降价以应对市场竞争所致，但仍维持在较高水平。 2） 表面处理服务：订单价格由客户需求决定，收入规模有所下降。公司不同表面处理服务订单在零部件种类、材质、数量、处理工艺要求等不尽相同，需要与客户协商确定整个批次的整体销售价格，不具备较强的可比性。总体而言，受消费电子行业景气度下降及市场竞争加剧影响，公司表面处理业务收入规模有所下降，2023年同比下降18.28%，近年价格降幅已经收窄且下游需求将有提振。 3） 金属结构零部件：平均单价较低，尚未形成规模效应。近三年，金属结构零部件收入体量较小，尚未形成规模效应。公司2022年金属结构零部件单价同比大幅下降91.79%，主要原因系近两年受消费电子行业景气度下降影响，公司下游显示面板厂商对备件需求显著下降。 公司在手订单充沛，主要来自国内头部半导体设备客户。截至2024年1月31日，公司在手订单金额已增长至1.95亿元，同比增长57%，其中半导体领域金额为1.4亿元，同比增长224%，显示面板领域订单为2478万元，同比+15.8%。公司半导体在手订单中前五大客户包括华创微电子、拓荆、中微等，其中第一大客户为华创微电子，占订单总金额的29.61%。 公司前五大客户主要来自泛半导体领域，历年第一大客户为北方华创。从客户结构来看，公司积累了北方华创等半导体设备客户，京东方、TCL华星光电等半导体显示领域龙头企业客户和广东鸿凯等高端智能研磨设备制造厂商客户，该部分存量客户贡献公司稳定收入。2023年公司前五大客户收入占比为48%，第一大客户为北方华创，占主营业务收入的18.7%，公司亦成功拓展中微公司、拓荆科技等新客户群体，2023年新增客户收入占比达到9.54%，同比增长7.7pcts。此外，下游新能源市场维持一定需求，公司新增的锂电池领域客户贡献可观的收入增量。 公司历年毛利率较为稳定，24Q1先进陶瓷零部件毛利率同比高增长。2020-2023年间，公司毛利率保持在40%左右的水平，分业务来看，先进陶瓷零部件毛利率为45%-50%左右，历年略有波动主要系原材料成本和产品结构变动影响，公司泛半导体领域的先进陶瓷零部件毛利率显著高于粉体粉碎等领域产品；表面处理服务毛利率逐年下滑，2023年降至20%，主要系①小规模企业进入造成服务单价下降，②消费电子行业景气度承压影响；金属结构件收入体量较小暂未形成规模效应，毛利率相对较低，2023年为30%。受益于公司高毛利率的高端陶瓷加热器快速放量，24H1公司毛利率大幅增长至60.9%，同比+22pcts。 公司2023年利润同比承压，24H1利润恢复同比高增长。2019-2023年间公司期间费用率维持稳定，其中研发投入逐年增长；24H1研发费用为0.34亿元，同比增长76%。2019-2022年，公司净利润呈现稳步增长态势，2023年由于营收增速放缓，毛利率同比下滑同时研发等费用增加，导致净利润有所下滑；24H1公司实现归母净利润1.39亿元，同比+309%，扣非净利润1.36亿元，同比+306%，超去年全年，主要系收入同比增速提升，同时用于半导体CVD等设备的核心零部件陶瓷加热器实现国产替代，产生较高的收益。 二、半导体先进陶瓷零部件国产化率持续提升，高端陶瓷加热器、静电卡盘等贡献新增量 1、先进陶瓷材料具备耐腐蚀、耐高温等优良特性，可用于半导体光刻、刻蚀、沉积等多种制造工艺中 先进陶瓷由于具有耐腐蚀、耐高温、电绝缘、高导热、强机械性等性能，广泛用于半导体、汽车、纺织等领域。先进陶瓷是具有精确控制的化学组成、特定的精细结构和优异性能的陶瓷材料，具备高强度、高硬度、耐高温、耐磨损、耐腐蚀以及优异的电学、光学性能和化学稳定性，在半导体、粉体粉碎和分级、汽车和纺织等领域均发挥重要作用。 半导体领域：先进陶瓷零部件主要用于半导体晶圆制造工艺，用于靠近晶圆的设备反应腔室内。先进陶瓷材料零部件主要应用于半导体薄膜沉积设备、刻蚀机、光刻机、离子注入设备等前道设备中，以及背面减薄、晶圆切割、引线键合机等后道工艺设备，而在清洗、退火、量测等设备中几乎不使用。半导体设备由腔室内和腔室外组成，由于先进陶瓷具有高硬度、耐腐蚀、电绝缘、高导热和低膨胀等特性，大部分用在离晶圆更近的腔室内，可用于制作各种精密部件，能够提升光刻的精度和稳定性、离子注入的精度和效率等。 粉体粉碎和分级领域：粉体粉碎和分级设备的研磨介质一般使用先进陶瓷、玻璃、碳钢和碳化钨等高耐磨材料，目前下游对氧化锆陶瓷材料零部件在特定环境下机械性能、耐磨性、抗老化性的要求不断提高。 汽车领域：目前已有氧化铝、氮化硅、氮化铝等陶瓷材料在新能源汽车领域获得应用，其中陶瓷继电器具有优异的绝缘性能和耐高温性，与电动车的高压电路适配性极高。 纺织领域：先进陶瓷耐磨性高、化学稳定性好，被安装在纺织机设备的关键部位上，能够大幅提高合成纺织物的速度和质量。常用材料包括氧化铝、氧化钛、氧化锆和氧化锆增韧氧化铝陶瓷（ZTA）。 先进陶瓷材料以功能陶瓷为主、结构陶瓷为辅，化学成分一般为氧化物、碳化物、氮化物等。按照材料特性划分，先进陶瓷材料可分为功能陶瓷和结构陶瓷，功能陶瓷主要基于材料的特殊功能，具有电气性能、磁性、热敏性和光学特性等特点；结构陶瓷主要基于材料的力学和结构用途，具有高强度、高硬度、耐高温、耐腐蚀、抗氧化等特点。从市场份额来看，功能陶瓷为主，占比达79%，结构陶瓷占比21%； 按照化学成分划分，先进陶瓷材料主要由氧化物、氮化物和碳化物等组成，其中氧化物陶瓷（尤其是氧化铝陶瓷）研究和产业化应用较早，目前应用领域最为广泛，使用规模也最大。 2、国内泛半导体先进陶瓷结构件市场规模近百亿元，国产化率有较大提升空间 国内先进陶瓷材料市场规模近千亿元，市场份额主要被日本、欧美企业占据。根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球先进陶瓷市场规模达3818亿元，中国市场占23%，规模约为890亿元；其中，结构陶瓷市场规模为189亿元，且2022-2026年CAGR为11%。日本企业在民用、工业领域具备优势，京瓷集团、日本碍子、日本特殊陶业、Ferrotec等均居于全球领先地位，全球份额预计高于50%；美国高温结构先进陶瓷在航空航天和核能领域应用占据优势，代表企业为CoorsTek；欧洲先进陶瓷的龙头企业包括德国CeramTec、英国摩根先进材料等。 泛半导体领域是先进陶瓷结构件最大下游应用市场，国内市场规模近百亿元。根据弗若斯特沙利文数据，按下游市场分类来看，中国泛半导体、汽车制造、生物医药、加工制造分别占先进结构陶瓷市场的35%、30%、20%、13%，泛半导体为最大的下游应用，2023年中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模为87亿元，预计到2026年将达125亿元，占全球市场规模的比例将提高至24%。 先进陶瓷结构件在泛半导体领域国产化率较低，在锂电池、燃料电池领域基本实现国产替代。1）在半导体领域，国内晶圆厂制造设备的先进结构陶瓷零部件国产化水平仍然较低，2021年中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷零部件国产化率仅约为19%，主要市场份额被京瓷集团、Ferrotec、日本特殊陶业等公司占据；2）在显示面板领域，国内显示面板CVD设备制造商市场份额较低，2021年显示面板CVD设备用大尺寸氧化铝陶瓷的本土供应商的全球市场份额超过30%；3）在锂电池领域，2021年分级机分级轮用氧化铝陶瓷、砂磨机涡轮用氧化锆陶瓷的国产化率达到或超过90%；4）在燃料电池领域，国内固体氧化物燃料电池的设备制造商较少，2021年固体氧化物燃料电池制造设备氧化铝陶瓷的本土供应商的全球份额超过70%。 3、公司先进陶瓷结构件覆盖头部半导体设备客户，高端陶瓷加热器和静电卡盘贡献新增量 公司为国内半导体先进陶瓷零部件龙头企业，进入头部半导体设备厂商供应链。公司为国内泛半导体先进陶瓷结构件的龙头企业，2021年公司占中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷采购总规模的约14%，在半导体设备用高纯度氧化铝、高导热氮化铝等产品不同程度上实现了国产替代。公司产品可用于半导体刻蚀机、薄膜沉积设备、离子注入设备、光刻机等，为北方华创、中微公司、拓荆科技、上海微电子、芯源微等的主要核心陶瓷件供应商，并进入国际A公司等半导体设备客户的供应体系。 公司先进陶瓷零部件在泛半导体领域布局接近全球主流公司水平。整体而言，公司产品品类仍少于京瓷集团、CoorsTek等全球领先企业，但在泛半导体领域，公司产品布局与全球领先企业接近，同时优于国内可比公司，公司目前量产氧化铝9款，氮化铝9款，碳化硅2款，氧化钇3款；氮化硅、重结晶碳化硅处于客户验证阶段。 公司重点研发的陶瓷加热器和静电卡盘部分产品已经实现量产，超高纯碳化硅套件获得北方华创订单。1）陶瓷加热器：2023年全球和国内市场规模预计分别为42-57亿元和10-13亿元，日本碍子全球份额超50%，公司多款6-12英寸薄膜沉积设备用产品通过验证或已经实现量产，供货北方华创等厂商；2）静电卡盘：2023年全球和国内市场规模预计分别为36-42亿元和7-8亿元，主要厂商包括日本特殊陶业、京瓷集团等，公司8英寸刻蚀机用产品实现量产，12英寸刻蚀机用产品正在测试；3）超高纯碳化硅套件：2023年全球和国内市场规模预计分别为15-19亿元和4-5亿元，CoorsTek全球份额预计超80%，AGC份额预计为10-20%，公司目前取得北方华创订单，6、12英寸半导体设备用产品部分部件验证通过。 三、表面处理服务聚焦显示面板领域，半导体领域未来有望贡献第二增长点 1、表面处理用于提升设备工艺稳定性和制造良率，方法包括精密清洗、阳极氧化和熔射等 表面处理主要用于泛半导体设备零部件新品制造、零部件污染清洁、消耗部件再生改造，第三方表面处理厂商业务主要针对质保期外的泛半导体设备零部件。表面处理既可用于清洁零部件使用中形成的污染，也可应用于泛半导体设备零部件新品制造中，还可用于对消耗性部件再生改造。针对新品制造的表面处理服务需求规模相对较小（仅考虑专业第三方表面处理服务厂商的部分，不包括设备制造原厂自行实施的部分），约占整体市场规模的5%，对使用后零部件的表面处理是保障工艺制程稳定和制造良率的重要配套服务，约占整体市场规模的95%，成为行业主要需求来源。在半导体、显示面板行业发展初期，表面处理是设备销售的重要配套服务之一，仅由设备制造原厂实施，之后随着行业制造分工逐渐细化，专业第三方表面处理供应商开始出现，将表面处理（尤其是精密清洗）外包逐渐成为行业趋势。在设备的质保期内，晶圆厂和显示面板制造商基本仍由设备制造原厂提供表面处理服务，或由其分包予第三方企业，而质保期外的表面处理服务则由设备制造原厂、第三方表面处理厂商开展市场化竞争。 第三方表面处理厂商业务包括精密清洗、阳极氧化和熔射等。 精密清洗：在泛半导体设备制造和使用过程中，尤其是腔室内零部件由于直接暴露在工艺反应中，表面会吸附多种副产物。为保证泛半导体制造良率以及工艺稳定性，需要阶段性洗净零部件以有效控制污染物。目前，精密清洗主要采用物理清洗、化学清洗等方式。 阳极氧化：将金属置于特定环境下电解液中作为阳极，使其表面形成几十至几百微米的氧化膜，通过精确管控涂层粗糙度、膜厚等，可有效提高腔室部件对工艺反应环境的耐电压性能和耐腐蚀性能。 熔射：熔射是设备零部件表面改性（性能改良）的重要技术手段，使用少量材料制备特殊功能的涂层，可起到大量、昂贵的整体块材难以起到的作用，同时极大地降低成本。 国内泛半导体设备零部件表面处理服务市场规模预计超50亿元，刻蚀、CVD设备表面处理需求量较大。随着中国大陆下游晶圆厂和显示面板制造商加大投资，表面处理市场规模持续增长，根据弗若斯特沙利文数据，国内泛半导体设备表面处理服务预计将从2023年的53亿元增长至2026年的75亿元，年均复合增速约14%，从设备类型来看，刻蚀、CVD设备的零部件表面处理需求量较大，2021年市场规模分别占显示面板表面处理市场规模的45%和43%。行业内龙头企业包括日本的新菱（华菱科技的母公司）、韩国的KoMiCo、中国台湾的世禾等。 本土企业在显示面板设备表面处理服务份额接近一半，半导体领域的比例仍有待提高。近年来以珂玛科技为代表的本土企业市场份额得到显著提高，根据弗若斯特沙利文数据，本土企业在显示面板设备表面处理份额从2015年约10%提高到2021年约50%，在半导体设备表面处理份额从2015年约20%提高到2021年约30-40%。目前半导体领域表面处理服务的本土企业服务比例仍然不高，国产化率仍有待提高。 2、 公司表面处理业务聚焦面板领域，半导体领域未来有望成为新增长点 公司表面处理业务既是先进陶瓷材料零部件新品制造的重要后道工序之一，同时也对外提供专业第三方表面处理服务。在先进陶瓷零部件表面处方面，公司采用精密清洗严格量化控制表面颗粒物、金属离子等污染物，并采用喷砂和熔射等形成特定表面涂层和形貌。公司目前5项新品精密清洗已经通过A公司认证，另有3项表面处理项目正在认证中，并已通过中微公司新品熔射认证；在对外表面服务方面，公司聚焦在显示面板领域，为LCD、OLED制造设备提供清洗、阳极氧化和熔射服务，公司进入了京东方、TCL华星光电、友达光电和天马微电子等全球知名显示面板制造企业的供应链。 公司表面处理业务综合能力国内领先，熔射细分领域市场竞争力较强，技术储备丰富。在半导体领域，公司已试验形成14nm制程设备表面处理的技术储备，预计成为新的业绩增长点；在熔射业务方面，公司拥有丰富的显示面板高世代线（最高10.5代线）设备大尺寸零部件处理经验，在行业内较早提出显示面板行业全世代线部件熔射工艺概念；此外，公司已通过京东方、惠科股份有限公司、A公司CVD设备表面处理服务认证，正继续接受显示面板制造厂验证（BKM模式）。该模式将可面向具备较高技术要求和较高附加值水平的OLED产品制造中CVD设备的表面处理，预计未来有利于公司表面处理业务规模的增长和毛利率水平的稳定。 四、投资建议 1、盈利预测 1）收入假设 先进陶瓷材料零部件：公司2023年收入中，①泛半导体领域占比66%，收入贡献最主要来自北方华创、中微公司、拓荆科技等头部半导体设备企业，公司产品包括如圆环圆筒类、气流导向类、承重固定类、手爪垫片类等，2021年国产化率不足20%，提升空间巨大。同时公司拓展直接用于设备腔体内的高端模块类产品如陶瓷加热器、静电卡盘等，部分产品已经实现量产，自23Q4以来放量较快，考虑到国内头部设备客户发货机台数量持续增长，预计公司高端产品将持续贡献新增量；②粉体粉碎和分级领域占比30%，主要用于锂电池、燃料电池等下游，由于下游景气度下滑及行业竞争等影响，2023年收入同比下滑；③其他领域如生物医药等，收入占比约15%。 结合行业需求和下游景气度情况，我们预计公司2024/2025/2026年先进陶瓷零部件在泛半导体领域收入分别为 亿元，在粉体粉碎和分级领域收入分别为 亿元，在其他领域收入分别为 亿元，整体先进陶瓷零部件收入分别为 亿元，同比增长 ； 表面处理服务：公司当前表面处理服务主要聚焦显示面板制造厂，覆盖如京东方、华星光电等头部客户，提供第三方对外表面清洗、阳极氧化和熔射服务，同时公司逐步向半导体领域拓展，已经形成14nm制程表面处理的技术储备，通过A公司5项精密清洗和中微公司熔射认证，未来半导体领域有望贡献新的增长点。2023年公司表面处理业务收入同比下滑，主要系消费电子景气度承压及行业竞争等影响，但考虑到显示面板和半导体领域第三方表面处理服务市场规模持续扩大，以及2024年以来面板需求逐步回暖，我们预计2024/2025/2026年公司收入分别为 亿元，同比增长 ； 金属结构零部件：公司当前收入体量较小，主要用于显示面板领域，受消费电子景气度影响，预计伴随面板客户需求复苏而快速增长。 综上所述，我们预计2024/2025/2026年公司收入分别为 亿元，同比增长 。 2）毛利率假设 先进陶瓷材料零部件：公司2023年及之前保持45-50%左右的范围，24H1毛利率显著提升至60%，主要系毛利率更高的高端陶瓷加热器快速放量所致。考虑到公司规模效应持续提升，高端产品如陶瓷加热器、静电卡盘等有望快速放量，我们预计公司2024年毛利率将显著提升，并在2025-2026年维持较高水平； 表面处理服务：公司业务主要聚焦显示面板领域，毛利率逐年下滑，2023年降至20%，主要系①小规模企业进入造成服务单价下降，②消费电子行业景气度承压影响，考虑到2024年显示面板需求边际复苏，预计公司毛利率逐步恢复。长期来看，公司从显示面板逐步拓展至半导体领域，参考富乐德，2023年其半导体设备清洗服务毛利率高达47.8%，而显示面板设备清洗服务毛利率仅为18.7%，因此伴随公司半导体业务逐步增长，未来毛利率也有望逐步提升； 金属结构件：当前收入体量较小，毛利率预计伴随规模效应提升而稳中有升。 综上所述，我们预计2024/2025/2026年公司毛利率分别为 。 4）期间费用率假设 公司研发费用预计持续提升，研发/销售/管理费用率预计伴随收入规模效应显现而逐步降低，同时公司上市募资后预计形成一定账面现金，利息收入预计在2024年有所增加。 5）利润假设 综上所述，我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润为 亿元，同比增长 。 2、估值分析 我们选取半导体零部件公司富创精密、新莱应材、正帆科技、英杰电气，主营电子陶瓷材料的中瓷电子，泛半导体表面处理和洗净业务的富乐德作为可比公司。根据wind一致预期，可比公司2024/2025/2026年平均PE为27.6/20.5/16.1倍，根据公司发行市值及盈利预测计算，珂玛科技动态PE为 倍，低于可比公司。考虑到公司先进陶瓷零部件国产化率持续提升，陶瓷加热器等产品快速放量，表面处理服务业务边际改善，公司长期成长性向好，建议上市后重点关注。 3、风险提示 1）技术研发及市场推广风险 公司业务主要包括先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务以及泛半导体设备的表面处理服务等。 先进陶瓷材料是陶瓷零部件产品制造的基础。作为重要先进材料之一，先进陶瓷材料研发周期长、投入大。公司研发项目周期一般为6个月至3年，部分项目技术难度较高、资源消耗较大。如果该等研发项目未来不能与市场需求结合形成量产产品，将可能对公司经营产生影响。 2）技术泄密及核心技术人员流失风险 先进陶瓷是典型的高科技产品，最终产品性能和质量是由材料配方、成型和烧结工艺、后期的精密加工、表面处理等综合决定的，有很高的技术门槛。公司的产品创新和技术优势主要体现在自主研发形成的核心技术。这些核心技术直接决定了公司的核心竞争力，其安全是公司未来得以持续发展的基础。如果公司核心技术遭到泄密，将对未来经营带来不利影响。 随着未来行业高速发展、国产替代趋势加快，对人才的竞争也将日趋激烈，可能会存在核心技术人才的流失，从而对公司的持续发展产生不利影响。 公司新产品和新服务的开发及推广需要投入大量的资金、人员等研发和销售资源，但由于新产品和新服务的研发、量产和市场推广存在不确定性，公司可能面临新产品和新服务研发失败或销售不及预期的风险，市场空间的开拓和未来经营业绩可能受到不利影响。 3）客户集中度较高的风险 2021-2023年公司对前五大客户实现主营业务收入分别为21,917.24万元、24,918.57万元和22,973.93万元，占当期主营业务收入的比重分别为63.75%、54.01%和48.07%，集中度较高，但呈现持续下降趋势。因公司的经营业绩与主要客户经营情况相关性较高，若未来公司主要客户经营情况发生重大问题或公司与客户合作关系发生变化，公司将面临客户订单减少或流失等风险，进而影响公司生产经营，对公司的经营业绩造成不利影响。 4）市场竞争加剧的风险 根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球先进结构陶瓷市场规模达约1,067亿元，先进陶瓷材料零部件市场主要由国际厂商主导，公司先进陶瓷材料零部件收入2.07亿元，全球市场占有率仅约0.19%。当前公司在多应用领域经验、特定产品开发和产业化以及大规模生产制造能力等方面与京瓷集团、美国CoorsTek等国外领先厂商仍有较大或一定差距，如果公司不能发挥国产成本优势、快速响应优势，将会面临市场扩展受限而盈利能力下降的风险。 国内市场方面，随着其他国内市场参与者增加，部分产品竞争趋于激烈，如果公司不能持续推动技术突破、新产品开发，不断优化先进陶瓷材料及其产品结构，将面临激烈的市场竞争导致行业竞争力削弱、盈利能力下降的风险。 5）部分先进陶瓷粉末进口依赖的风险 我国先进陶瓷产业起步较晚，缺乏陶瓷粉料的一流国产供应商，公司氧化铝、氮化铝粉末等原材料终端需向海外厂商采购，供应商主要来自日本、欧洲。公司与主要供应商建立了稳定的合作关系，粉末原材料供应充足。未来如果日本、欧洲等国家和地区进出口贸易政策发生变化，限制或禁止对上述原材料的采购，或主要供应商生产经营发生重大变化，导致供货质量、交付时间未能满足公司需求，都将对公司的经营产生不利影响。 团队介绍 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，15年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。 团队成员：曹辉、王恬、程鑫、谌薇、研究助理（涂锟山、王虹宇、赵琳）。 团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 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